美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的影響

余瑤

摘 要：北京時(shí)間12月17日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，這是美聯(lián)儲(chǔ)自2006年6月以來(lái)的首次加息，也是美國(guó)基準(zhǔn)利率自2008年12月以來(lái)首次脫離“零利率”，同時(shí)也意味著，全球最大的經(jīng)濟(jì)體或?qū)⑦M(jìn)入加息周期。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲(chǔ)加息；中國(guó)金融市場(chǎng)；影響

一、美聯(lián)儲(chǔ)加息概況

和中國(guó)人民銀行不同，美聯(lián)儲(chǔ)加息或降息指的不是商業(yè)銀行存貸款利率，而是聯(lián)邦基金利率，是商業(yè)銀行互相拆借資金時(shí)的利率。既然美聯(lián)儲(chǔ)的“息”，不是指商業(yè)銀行的存貸款利率，為啥市場(chǎng)還對(duì)它如此關(guān)注？道理很簡(jiǎn)單，雖然美聯(lián)儲(chǔ)不直接規(guī)定商業(yè)銀行的存貸款利率，但是銀行都有拆借的需求，拆借時(shí)的利率就是聯(lián)邦基金利率。這個(gè)利率對(duì)商業(yè)銀行的利率是有實(shí)質(zhì)影響的，因?yàn)闇?zhǔn)備金余缺可以對(duì)銀行存貸款產(chǎn)生影響。所以，聯(lián)邦基金利率雖然不是存貸款利率，但會(huì)影響存貸款利率。

美元加息一定程度上是會(huì)引起海外美元的回流，但是這對(duì)中國(guó)影響并不大。美元回流主要是指美元熱錢的回流，這些熱錢主要投資于房地產(chǎn)、股市等領(lǐng)域，熱錢回流往往會(huì)導(dǎo)致這些資產(chǎn)價(jià)格狂跌，從而誘發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但是中國(guó)目前房市和股市都處于低迷的狀態(tài)，熱錢在這兩個(gè)市場(chǎng)中所占比重可以忽略不計(jì)。從基本面上看，如今中國(guó)正處于貨幣寬松時(shí)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然有下行壓力，但是中國(guó)并沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的衰退，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，同時(shí)中國(guó)的外匯儲(chǔ)備和外債規(guī)模占比較大，因此美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)帶來(lái)的沖擊會(huì)比較有限。

單純從數(shù)據(jù)上看，從1994年以來(lái)，上證指數(shù)在美聯(lián)儲(chǔ)三輪首次加息后的1個(gè)月內(nèi)都是下跌的，首次加息后一季度的表現(xiàn)也不佳，不過(guò)這可能和中國(guó)的國(guó)內(nèi)因素關(guān)系更為密切，因?yàn)樵?994年、2004年時(shí)，即使美聯(lián)儲(chǔ)加息前上證指數(shù)也處于下跌之中。1999年中國(guó)股市曾經(jīng)在前期經(jīng)歷暴漲，在當(dāng)年7月開始調(diào)整，美聯(lián)儲(chǔ)加息可能是催化因素之一。

美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響主要集中在外匯市場(chǎng)上。美聯(lián)儲(chǔ)加息后，人民幣匯率將感受到壓力，資本外流有可能加速。美國(guó)加息將會(huì)給那些大膽的投資者通過(guò)做空人民幣、做多美元獲利提供良機(jī)。12月16日，據(jù)央行公布匯率中間價(jià)報(bào)6.4626，比上一個(gè)交易日貶值67點(diǎn)，續(xù)創(chuàng)4年新低，至此中間價(jià)已經(jīng)連續(xù)八個(gè)交易日下跌，累計(jì)下跌775個(gè)基點(diǎn)。2016年底人民幣對(duì)美元報(bào)6.8，這意味著人民幣對(duì)美元將貶值5%。

但參考年初美元走強(qiáng)時(shí)人民幣匯率明顯弱勢(shì)，而在美元指數(shù)跌回100以下后人民幣又有所升值的情況來(lái)看，若美元指數(shù)如歷史情況在加息后有所走弱，那么人民幣將不會(huì)面臨較大的貶值壓力。

二、美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)的影響

（一）短期來(lái)看

1994年以來(lái)的三輪首次加息中，除了21年前的1994年外，1999年及2004年股市短期表現(xiàn)并不差。

首先1999年的小幅回調(diào)是由于之前漲幅過(guò)大所致，而到了2004年則對(duì)短期盤面幾乎無(wú)影響。我們更看重的是2004年的那次，一方面是時(shí)間更近，另一方面與當(dāng)下情況有點(diǎn)像，A股都是提前反應(yīng)，而且本次跌幅遠(yuǎn)較2004年那次大，因此美國(guó)就算加息，短期對(duì)A股影響應(yīng)該有限。

（二）長(zhǎng)期來(lái)看

簡(jiǎn)要回顧A股在2008年以前出現(xiàn)過(guò)的大熊牛，分別是：

可以看出，1994年及2004年的美元加息周期對(duì)于A股呈現(xiàn)負(fù)面沖擊，而1999年的那次加息周期A股反而表現(xiàn)不錯(cuò)，而且2004年美國(guó)加息后的僅僅一年（最低點(diǎn)為正好是2005年6月），A股便開啟了1000點(diǎn)到6000點(diǎn)的大反攻，因此從長(zhǎng)期來(lái)看，美元加息周期對(duì)A股影響也不是絕對(duì)的，何況本輪A股已經(jīng)提前完成了創(chuàng)業(yè)板的“腰斬”。

（三）總的來(lái)看

美聯(lián)儲(chǔ)一次加息對(duì)股市的影響可能不會(huì)太大，投資者別成為“驚弓之鳥”，不如多關(guān)注本身國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及市場(chǎng)消息。

美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)A股的心理沖擊大于實(shí)際影響。相對(duì)于新興市場(chǎng)，中國(guó)資本流動(dòng)更受管制，同時(shí)在外匯儲(chǔ)備和外債規(guī)模占比上也具備明顯優(yōu)勢(shì)，因此美國(guó)加息對(duì)中國(guó)及A股市場(chǎng)帶來(lái)的直接沖擊相對(duì)更弱。不過(guò)股災(zāi)之后，A股市場(chǎng)信心重建之路依舊漫長(zhǎng)，美國(guó)加息可能帶來(lái)的間接影響仍不容忽視。美聯(lián)儲(chǔ)加息影響QFII等海外投資者資金入市步伐。美聯(lián)儲(chǔ)加息后，全球資產(chǎn)收益率曲線將逐漸重構(gòu)，美債收益率提升將對(duì)全球主要權(quán)益市場(chǎng)形成估值制約，A股同樣難以幸免。而且股災(zāi)之后，投資者對(duì)A股的收益率預(yù)期已有所降低，不排除部分低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金逐漸退出可能。美國(guó)加息對(duì)A股帶來(lái)的沖擊多通過(guò)其他新興市場(chǎng)危機(jī)的傳導(dǎo)來(lái)實(shí)現(xiàn)，如98年亞洲金融危機(jī)。不過(guò)相比于90年代，當(dāng)前新興市場(chǎng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力提高，匯率機(jī)制、外幣債務(wù)與外匯儲(chǔ)備較90年代明顯改善。匯率制度看，多數(shù)新興市場(chǎng)實(shí)行了浮動(dòng)匯率制度。從外匯儲(chǔ)備與外幣債務(wù)角度看，總體外部債務(wù)占外匯儲(chǔ)備的比例明顯降低，外匯儲(chǔ)備能覆蓋短期債務(wù)，這能有效地成為資本流出與幣值波動(dòng)的緩沖墊。所以新興市場(chǎng)作為一個(gè)整體遭遇資本沖擊和爆發(fā)危機(jī)的概率不大。

三、美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的影響

（一）美加息后，我國(guó)降息空間有限

從貨幣政策角度看，美國(guó)加息后，我國(guó)降息空間受限。人民幣匯率的高低與1年中美利差有顯著反向關(guān)系，例如2013年錢荒時(shí)期，我國(guó)國(guó)債利率飆升，對(duì)應(yīng)中美1年期利差高達(dá)400bp，而人民幣兌美元匯率也升至6.05。

反之，2015年以來(lái)，我國(guó)1年期存款利率不斷下降，當(dāng)前僅為1.5%，1年期國(guó)債利率也下降至2.5%，而2016年加息后，預(yù)計(jì)1年期美債利率或達(dá)到0.75%-1.5%，留給我國(guó)央行的降息空間并不大，預(yù)計(jì)明年我國(guó)至多降息2-3次，貨幣寬松力度的邊際減弱將對(duì)2016年我國(guó)債券利率下行造成波折。

（二）美債或成我國(guó)長(zhǎng)債利率“底部”

對(duì)于國(guó)際投資者而言，投資美債還是投資中國(guó)國(guó)債，取決于中美國(guó)債利率和人民幣兌美元的匯率，當(dāng)中國(guó)10年期國(guó)債利率減去人民幣貶值的預(yù)期損失后的收益大于10年期美債利率時(shí)，我國(guó)國(guó)債就相對(duì)具有投資價(jià)值。

從國(guó)際資產(chǎn)比價(jià)和匯率的角度出發(fā)，我們認(rèn)為，2016年美債利率可能成為我國(guó)長(zhǎng)債利率的“底部”。由于海外投資者在我國(guó)債市的占比只有2%，過(guò)去幾年里，我國(guó)國(guó)債與美債利率同步下行的聯(lián)動(dòng)性主要來(lái)自于：外需不足導(dǎo)致我國(guó)出口下滑（經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng)）、國(guó)內(nèi)外都需要私人部門去杠桿和政府部門加杠桿（債務(wù)周期聯(lián)動(dòng)），以及國(guó)內(nèi)外央行的放水競(jìng)賽（貨幣政策聯(lián)動(dòng)），而來(lái)自中美債券比價(jià)和國(guó)際投資者需求的聯(lián)動(dòng)較小。

但隨著人民幣加入SDR，我國(guó)債市逐漸對(duì)外開放，中美債券利率的高低將成為國(guó)際投資者購(gòu)買我國(guó)債券資產(chǎn)的重要衡量。我們?nèi)钥春梦覈?guó)債市長(zhǎng)牛，但如果16年10年美債利率達(dá)到2.4%-3.2%，無(wú)論是從穩(wěn)定匯率，還是從提高我國(guó)債市的國(guó)際吸引力來(lái)看，2016年我國(guó)10年期國(guó)債利率可能都難以低于2.5%。

四、美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響

美聯(lián)儲(chǔ)加息的行動(dòng)標(biāo)志著超寬松時(shí)期的結(jié)束。

若2016年美國(guó)再次加息，那么美元走強(qiáng)已成必然，人民幣貶值也成為必然。人民幣貶值肯定是房地產(chǎn)的利空。

在人民幣升值的數(shù)年里：人們的財(cái)富和可支配收入會(huì)隨著人民幣的升值而增加，住宅作為一種高價(jià)消費(fèi)品，吸引了大量財(cái)富增長(zhǎng)的消費(fèi)者，在房地產(chǎn)供給短期內(nèi)難以增加的情況下，房地產(chǎn)需求的增加會(huì)拉高房?jī)r(jià)。

流入房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金會(huì)隨之人民幣升值預(yù)期而增加?！拜斎胄酝ㄘ浥蛎洝睍?huì)引起我國(guó)物價(jià)上漲。一般來(lái)說(shuō)，商品房的需求彈性大于普通商品，因而上漲的幅度會(huì)更大。

預(yù)期效應(yīng)會(huì)明顯放大流動(dòng)性效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期人民幣升值時(shí)，國(guó)外資金會(huì)大量流入我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，從而推高房?jī)r(jià)。

但如果一旦人民幣改變升值預(yù)期，出現(xiàn)趨勢(shì)性的貶值變化，買房就賺錢的趨勢(shì)將出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，這種情況下，買房就愈加需要謹(jǐn)慎。

參考文獻(xiàn)：

[1] 李玉銘.美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響及對(duì)策[J].山海經(jīng)，2015，18：97-98.[2]譚小芬.美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的退出及其對(duì)中國(guó)的影響[J].國(guó)際金融研究，2010，02：26-37.

[3] 趙偉，孫利.美聯(lián)儲(chǔ)加息的可能路徑及市場(chǎng)影響[J].債券，2015，05：77-81.

[4] 美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響預(yù)計(jì)有限[J].上海企業(yè)，2015，05：54.

[5] 中信期貨 王童.美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響[N].期貨日?qǐng)?bào)，2015-11-12003.

[6] 張鵬.美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)溢出效應(yīng)的實(shí)證研究[D].吉林大學(xué)，2013.

[7] 姜華未.美聯(lián)儲(chǔ)房產(chǎn)抵押債券回購(gòu)業(yè)務(wù)研究[D].吉林大學(xué)，2014.

[8] 朱欣樂(lè).美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)理[D].吉林大學(xué)，2014.

[9] 谷源洋.美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化及其溢出效應(yīng)[J].全球化，2015，10：5-15+133.

[10] 鐘偉.美聯(lián)儲(chǔ)加息、資本流動(dòng)和人民幣匯率[J].世界經(jīng)濟(jì)，2005，03：10-16.