• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    基于B—S模型的可轉(zhuǎn)債定價(jià)研究

    2016-04-20 01:38:22鄭雪儀
    2016年7期

    鄭雪儀

    摘 要:隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展,可轉(zhuǎn)換債券成為籌資和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的重要金融工具,其定價(jià)問(wèn)題日益為各界所關(guān)注。本文選擇目前主流的布萊克-舒爾斯模型對(duì)深機(jī)轉(zhuǎn)債進(jìn)行價(jià)格估計(jì),并使用蒙特卡洛方法進(jìn)行對(duì)比估價(jià)。結(jié)果表明,使用B-S模型對(duì)可轉(zhuǎn)債進(jìn)行定價(jià)存在高估現(xiàn)象,但其定價(jià)誤差遠(yuǎn)低于由蒙特卡洛法帶來(lái)的誤差。

    關(guān)鍵詞:可轉(zhuǎn)債定價(jià);Black-Scholes模型;純債券價(jià)值;期權(quán)價(jià)值;深機(jī)轉(zhuǎn)債

    一、緒論

    (一)研究背景及目的

    可轉(zhuǎn)換公司債券,簡(jiǎn)稱“可轉(zhuǎn)債”,是一種與股權(quán)相聯(lián)的債券,具備股票和債券的雙重性質(zhì),其持有人可以在規(guī)定的轉(zhuǎn)換期限內(nèi),將債券按既定的轉(zhuǎn)換價(jià)格和轉(zhuǎn)換比率轉(zhuǎn)換為公司對(duì)應(yīng)的普通股,享受福利分配和資本增值。

    我國(guó)第一支上市的可轉(zhuǎn)債是1992年發(fā)行的寶安轉(zhuǎn)債,但以轉(zhuǎn)股價(jià)過(guò)高而夭折。2001年,中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》等文件,從政策上保證了可轉(zhuǎn)換公司債券的合法市場(chǎng)地位,標(biāo)志我國(guó)可轉(zhuǎn)換公司債券進(jìn)入規(guī)范發(fā)展階段。證監(jiān)會(huì)于2006年5月頒布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》,進(jìn)一步規(guī)范了可轉(zhuǎn)債發(fā)行的條款細(xì)則。在完善的政策指引下,可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大,截至2015年,我國(guó)巳累計(jì)發(fā)行可轉(zhuǎn)債已有100多只。

    可轉(zhuǎn)債的最基本問(wèn)題是定價(jià)問(wèn)題,由于可轉(zhuǎn)債代表公司對(duì)自身未來(lái)業(yè)績(jī)的期許,因此定價(jià)對(duì)于公司而言十分重要。定價(jià)可以決定公司能否真正降低自身成本,正確的定價(jià)能夠吸引投資者對(duì)發(fā)行公司的興趣加大投資規(guī)模。我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的飛速發(fā)展并未得到相應(yīng)的理論實(shí)證研究的同步支持,因此仍需要以我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的實(shí)際情況入手進(jìn)行定價(jià)研究。

    (二)文獻(xiàn)綜述

    早期可轉(zhuǎn)債定價(jià)的理論方法主要來(lái)自Black和Schole關(guān)于期權(quán)及公司債券定價(jià)的研究。1977年Ingersoll首次將Black-Scholes(簡(jiǎn)稱B-S)模型應(yīng)用到可轉(zhuǎn)債定價(jià)問(wèn)題中,并提出了基于公司價(jià)值的單因素模型,獲得定價(jià)解析式,但由于可轉(zhuǎn)債的條款過(guò)分復(fù)雜,導(dǎo)致解析式的難獲得。許多學(xué)者在考慮利率、股價(jià)、波動(dòng)率和等多個(gè)因素的基礎(chǔ)上,提出更為復(fù)雜的定價(jià)模型。Brennan將利率引入先前的定價(jià)模型中,形成公司價(jià)值和利率的雙因子定價(jià)模型。2008年,Paclokovalov則進(jìn)一步將股價(jià)、波動(dòng)率、利率和信用風(fēng)險(xiǎn)作為四大因素實(shí)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債價(jià)格的估計(jì)。

    中國(guó)學(xué)者對(duì)可轉(zhuǎn)債定價(jià)的研究始于21世紀(jì)初,一般是以國(guó)外研究方法為參照,進(jìn)而結(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)際情況來(lái)應(yīng)用。楊如彥等人選擇股票數(shù)據(jù)作為錄入數(shù)據(jù),使用CIR利率期限模型建立了雙因素模型,結(jié)果發(fā)現(xiàn)利率對(duì)可轉(zhuǎn)債的價(jià)格影響甚小。劉毅和陳瑤(2011)在考慮可轉(zhuǎn)債的路徑依賴性后使用最小二乘的蒙特卡洛方法進(jìn)行定價(jià),馮玥(2010)使用二叉樹對(duì)工商銀行的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行定價(jià)。李茂盛(2012)使用B-S模型和參數(shù)模擬理論方法對(duì)可轉(zhuǎn)債進(jìn)行定價(jià),發(fā)現(xiàn)理論價(jià)格與實(shí)際仍有一定偏差。龔其國(guó)通過(guò)蒙特卡洛方法發(fā)現(xiàn)其對(duì)可轉(zhuǎn)債的估算效果甚好。

    二、定價(jià)模型

    目前,還沒有一個(gè)統(tǒng)一的定價(jià)模型能夠完整地包含所有可能的條款假設(shè)。根據(jù)可轉(zhuǎn)債的特性,研究中主要針對(duì)可轉(zhuǎn)債的期權(quán)部分定價(jià),下面介紹蒙特卡洛模擬法及B-S模型。

    (一)蒙特卡洛模擬法

    蒙特卡洛模擬在進(jìn)行期權(quán)估值時(shí)利用風(fēng)險(xiǎn)中性股指結(jié)論。通過(guò)模擬變量的很多途徑,得出風(fēng)險(xiǎn)中性世界的期望損益進(jìn)而使用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行貼現(xiàn)。使用蒙特卡洛進(jìn)行模擬的步驟如下:(1)模擬股價(jià)s的一種隨機(jī)抽樣路徑;(2)計(jì)算該路徑下的衍生品損益;(3)重復(fù)前兩步得到多組關(guān)于衍生品損益的樣本;(4)計(jì)算樣本損益的平均值作為風(fēng)險(xiǎn)中性世界的期望損失估計(jì)值;(5)使用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率作為貼現(xiàn),得到衍生品的估計(jì)值。

    該方法的優(yōu)勢(shì)在于不管損益依賴的s路徑如何改變,其只依賴于s的最終價(jià)值。當(dāng)股票的預(yù)期收益率和波動(dòng)率函數(shù)十分復(fù)雜時(shí),蒙特卡洛的優(yōu)勢(shì)更加明顯。蒙特卡洛方法適用于歐式期權(quán)的定價(jià)。

    (二)Black-Scholes模型

    Black-Scholes模型于20世紀(jì)70年代初由Fischer Black、Myron Scholes和Robert Merton共同提出。該模型操作相對(duì)簡(jiǎn)單,稱為許多衍生品定價(jià)的重要參照模型。

    以不支付紅利的歐式看漲期權(quán)為例。假設(shè)股票當(dāng)前價(jià)格為S,股票預(yù)期收益率為μ,股票價(jià)格波動(dòng)率為σ,則股票價(jià)格遵從幾何布朗運(yùn)動(dòng)。

    若用f表示期權(quán)價(jià)值,則f必然是S和t的某一函數(shù),因此可以推導(dǎo)出B-S-M微分方程如下:

    在0時(shí)刻不支付紅利的股票歐式看漲的B-S定價(jià)公式分別如下:

    c=SN(d1 )-Ke-rTN(d2)

    其中r表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,K表示執(zhí)行價(jià)格,N(d)表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積分布函數(shù)。d1和d2計(jì)算如下:

    d1=ln(SK)+(r+σ22)TσTd2=d1-σT

    其中σ表示股價(jià)波動(dòng)率,T是期權(quán)到期期限,用年表示。

    可轉(zhuǎn)債中的期權(quán)部分實(shí)際上就是一種看漲期權(quán),因此可以使用B-S定價(jià)公式對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)部分定性定價(jià)。B-S公式所設(shè)計(jì)計(jì)算相對(duì)簡(jiǎn)單,公式中所用參數(shù)大部分可直接在市場(chǎng)中獲得,而波動(dòng)率需要根據(jù)需求選擇歷史波動(dòng)率或隱性波動(dòng)率代入計(jì)算。該模型對(duì)于歐式期權(quán)定價(jià)尤其合適。

    B-S模型屬于解析方法,蒙特卡洛方法屬于數(shù)值方法,蒙特卡洛方法可通過(guò)加大運(yùn)算次數(shù)來(lái)提高精準(zhǔn)度,但在運(yùn)算過(guò)程中工程量相對(duì)較大。B-S方法則作為唯一的解析法,解析解本身不會(huì)產(chǎn)生誤差,但是該方法對(duì)于美式期權(quán)的處理較為費(fèi)力,并且需要滿足一定的前提條件。

    三、可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值分析

    由于B-S作為唯一的解析法,能夠得到套期保值參數(shù)和杠桿效應(yīng)的解析表達(dá)式,鑒于在我國(guó)的特殊情況,本文選擇B-S模型進(jìn)行深機(jī)轉(zhuǎn)債的實(shí)證研究。

    可轉(zhuǎn)換債券相當(dāng)于一個(gè)內(nèi)嵌看漲期權(quán)的金融衍生產(chǎn)品,因此可將可轉(zhuǎn)換債券分解為純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值兩個(gè)部分,可轉(zhuǎn)債的價(jià)值由這兩部分加總得來(lái)。

    深機(jī)轉(zhuǎn)債的基本資料:1、代碼簡(jiǎn)稱:深機(jī)轉(zhuǎn)債;2、存續(xù)期間(年):6;3、發(fā)行日期:2011-07-15;4、面額:100;5、初始轉(zhuǎn)股價(jià):5.6600;6、票面利率:第一年為0.6%,第二年為0.8%,第三年為1.0%,第四年為1.3%,第五年為1.6%,第六年為1.9%。

    以下小節(jié)將以深機(jī)轉(zhuǎn)債為例對(duì)其2014年12月1日進(jìn)行可轉(zhuǎn)債的價(jià)值計(jì)算。

    (一)純債券價(jià)值

    純債券價(jià)值相當(dāng)于投資于一般債券時(shí)可獲得的現(xiàn)金流的現(xiàn)值,計(jì)算公式如下:

    P0=∑t=1nIt(1+r)t+Pt(1+r)t

    其中It表示每年利息額度,P0為0時(shí)刻債券的現(xiàn)值,Pt表示債券的票面價(jià)值,r為貼現(xiàn)率。

    深機(jī)轉(zhuǎn)債的票面利率采用逐年遞增的模式,因沒有六年期國(guó)債,因此采用2011年起期限與之相近的五年期國(guó)債作為貼現(xiàn)率(為6%),由于國(guó)債是單利,因此轉(zhuǎn)換為按年度復(fù)利的利率為5.26%。計(jì)算得出債券的純債券在發(fā)行(2011年)時(shí)的價(jià)值為79.37元。根據(jù)貼現(xiàn)率計(jì)算出在2014年12月份時(shí)的純債券價(jià)值為92.56元。

    (二)期權(quán)價(jià)值

    B-S模型是對(duì)期權(quán)的一種有效計(jì)算方式,根據(jù)公式需要對(duì)幾個(gè)參數(shù)進(jìn)行事前設(shè)定。(1)轉(zhuǎn)股價(jià)格K:深機(jī)轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價(jià)為5.66元/股。該價(jià)格可作為期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。(2)股價(jià)波動(dòng)率σ:股價(jià)波動(dòng)率σ是估價(jià)過(guò)程的重要參數(shù)。GARCH(廣義自回歸條件異方差)模型可以很好刻畫波動(dòng)率聚集性,從而對(duì)股票價(jià)格的波動(dòng)率產(chǎn)生很好的預(yù)測(cè)作用。

    深機(jī)轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)的股票是深圳機(jī)場(chǎng),可使用深圳機(jī)場(chǎng)的股票收盤價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行波動(dòng)率的計(jì)算。本文將選用2011年1月4日到2015年5月13日間的1056個(gè)收盤價(jià)數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù),使用EVIEWS軟件進(jìn)行股價(jià)波動(dòng)率的估算??傻貌▌?dòng)率方差如下,

    等式中參數(shù)均顯著通過(guò)檢驗(yàn),通過(guò)GARCH模型所得深圳機(jī)場(chǎng)股票價(jià)格的波動(dòng)率為0.351936。

    (3)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r:在本文采用2014年的一年期定期存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率3%,轉(zhuǎn)化為連續(xù)復(fù)利的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為2.96%。(4)剩余期限T:余期限使用年作為單位,本文以深機(jī)轉(zhuǎn)債2014年12月1的轉(zhuǎn)債價(jià)值為例,因此剩余期限為2.622263年。(5)轉(zhuǎn)股比例n:轉(zhuǎn)股比例為債券面值/轉(zhuǎn)股價(jià)格,則深機(jī)轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股比例n為100/5.6600=17.6678。即一份債券包括看漲期權(quán)17.6678份。

    將參數(shù)帶入B-S定價(jià)模型中,得出深機(jī)轉(zhuǎn)債的單位期權(quán)價(jià)值為1.5794,一份債券對(duì)應(yīng)的期權(quán)為17.6678份,則單位可轉(zhuǎn)債的可轉(zhuǎn)期權(quán)價(jià)值為1.5794*17.6678=27.9046。

    (三)可轉(zhuǎn)債理論價(jià)格

    根據(jù)3.1和3.2部分計(jì)算所得,深機(jī)轉(zhuǎn)債在2014年12月1日的理論價(jià)格=純債券價(jià)格+期權(quán)價(jià)值=92.56+27.9046=120.46。當(dāng)日深機(jī)轉(zhuǎn)債的實(shí)際股價(jià)為117.25,兩者存在一定較小誤差。

    使用蒙特卡洛方法對(duì)深機(jī)轉(zhuǎn)債進(jìn)行模擬定價(jià),得出的可轉(zhuǎn)債價(jià)值:?jiǎn)挝黄跈?quán)為0.2,轉(zhuǎn)股比例為17.6678,期權(quán)價(jià)值為,可轉(zhuǎn)債價(jià)值為96.09,實(shí)際價(jià)值為117.25。

    深機(jī)轉(zhuǎn)債使用B-S方法進(jìn)行期權(quán)部分價(jià)值計(jì)算,所得理論價(jià)值與實(shí)際價(jià)值之間的誤差為2.74%,使用蒙特卡洛方法進(jìn)行同等期權(quán)部分價(jià)值的估計(jì),所得理論價(jià)值與實(shí)際價(jià)值之間誤差為-18.04%,遠(yuǎn)大于前一種方法所帶來(lái)誤差。

    四、結(jié)論

    根據(jù)上節(jié)的實(shí)證結(jié)果可得出如下結(jié)論:使用蒙特卡洛容易造成對(duì)期權(quán)價(jià)值的低估,從而導(dǎo)致理論價(jià)值相對(duì)于實(shí)際價(jià)值偏低,而是用B-S模型所估算的期權(quán)價(jià)值相對(duì)較高,因此導(dǎo)致其理論價(jià)值相對(duì)于實(shí)際價(jià)值偏高,從而造成債券價(jià)值的高估。不論是使用哪種方法均會(huì)存在一定的估值誤差,除了模型本身?xiàng)l件受限外,可能與我國(guó)市場(chǎng)的不完整有關(guān)。首先是我國(guó)的可轉(zhuǎn)債加入了諸如回售權(quán)和轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整等,這些會(huì)影響到定價(jià)的準(zhǔn)確性。其次,本文所用的是6年期債券,在估算純債券的價(jià)值時(shí)選擇的貼現(xiàn)率為5年期國(guó)債,不可避免會(huì)帶來(lái)定價(jià)的偏差。另外我國(guó)的資本市場(chǎng)以中小投資為主,存在很大的投機(jī)性,更容易產(chǎn)生波動(dòng)。

    參考文獻(xiàn):

    [1] 趙洋, 趙立臣,基于蒙特卡羅模擬的可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)研究[J],系統(tǒng)工程學(xué)報(bào), 2009,24(5):621 - 625.

    [2] 黃靖貴,楊善朝,馮霞,具有動(dòng)態(tài)信用風(fēng)險(xiǎn)的可轉(zhuǎn)債的定價(jià)研究[J],數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理, 2008,27(6):1108 - 1116.

    [3] 唐文彬,張小勇, LSM可轉(zhuǎn)債定價(jià)模型及其應(yīng)用研究[J],財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐,2008,

    [4] 湯潔,B-S模型在可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)中的應(yīng)用研究[J],時(shí)代金融,2015第2期

    [5] 冒小棟,朱晨晨,我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展路徑即定價(jià)研究[J],時(shí)代金融,2014年第4期

    [6] 龔其國(guó),陳涼,我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)債定價(jià)及實(shí)證研究[J],現(xiàn)代管理科學(xué),2014年第5期

    999精品在线视频| 国产不卡一卡二| 久久久久久久午夜电影 | 男人的好看免费观看在线视频 | 国产精品久久久久成人av| 欧美 日韩 精品 国产| 丰满的人妻完整版| 人成视频在线观看免费观看| 在线av久久热| 午夜日韩欧美国产| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 久久久国产精品麻豆| 国产熟女午夜一区二区三区| 正在播放国产对白刺激| 日本黄色视频三级网站网址 | 日日爽夜夜爽网站| ponron亚洲| 国产精品二区激情视频| 一级作爱视频免费观看| 无人区码免费观看不卡| 精品少妇久久久久久888优播| 亚洲欧美日韩另类电影网站| a级片在线免费高清观看视频| 欧美在线一区亚洲| 色尼玛亚洲综合影院| 国产精品国产高清国产av | 欧美大码av| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 国产不卡一卡二| 啦啦啦 在线观看视频| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 国产午夜精品久久久久久| 99国产综合亚洲精品| 国产男女超爽视频在线观看| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 91成年电影在线观看| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 啪啪无遮挡十八禁网站| 99riav亚洲国产免费| 国产极品粉嫩免费观看在线| 国产成人免费观看mmmm| 国产成人啪精品午夜网站| 高潮久久久久久久久久久不卡| 丝袜美足系列| 下体分泌物呈黄色| 999精品在线视频| 国产xxxxx性猛交| 亚洲久久久国产精品| 国产精品成人在线| 一区二区三区国产精品乱码| 色在线成人网| 免费人成视频x8x8入口观看| 成人影院久久| 欧美日韩亚洲高清精品| 日本黄色日本黄色录像| 极品人妻少妇av视频| 热re99久久国产66热| 精品电影一区二区在线| 大香蕉久久网| 十分钟在线观看高清视频www| 精品久久久精品久久久| 久久狼人影院| 男人的好看免费观看在线视频 | 一进一出抽搐动态| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 99国产极品粉嫩在线观看| 久久国产精品大桥未久av| 99久久精品国产亚洲精品| 韩国av一区二区三区四区| 十八禁高潮呻吟视频| 老司机影院毛片| e午夜精品久久久久久久| 国产亚洲精品一区二区www | 怎么达到女性高潮| 精品人妻1区二区| 亚洲av电影在线进入| 很黄的视频免费| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 亚洲成人免费av在线播放| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 性少妇av在线| 不卡av一区二区三区| 国产不卡一卡二| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 亚洲精品国产色婷婷电影| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 国产精品免费一区二区三区在线 | 水蜜桃什么品种好| 日本精品一区二区三区蜜桃| aaaaa片日本免费| 午夜91福利影院| 无遮挡黄片免费观看| а√天堂www在线а√下载 | 久久久水蜜桃国产精品网| 99精品久久久久人妻精品| 一区二区三区国产精品乱码| av在线播放免费不卡| a级毛片在线看网站| 中文字幕最新亚洲高清| 久久香蕉精品热| 亚洲av美国av| 久久香蕉激情| 99国产精品一区二区三区| 一a级毛片在线观看| 老鸭窝网址在线观看| 在线播放国产精品三级| 亚洲精品中文字幕在线视频| 国产真人三级小视频在线观看| 久久精品国产亚洲av高清一级| 美女扒开内裤让男人捅视频| 老司机靠b影院| 视频区欧美日本亚洲| 亚洲成a人片在线一区二区| 欧美乱色亚洲激情| 日韩欧美三级三区| aaaaa片日本免费| 757午夜福利合集在线观看| 日韩欧美一区视频在线观看| 久9热在线精品视频| 中文字幕高清在线视频| 久久狼人影院| 在线观看免费午夜福利视频| 又黄又爽又免费观看的视频| 天堂√8在线中文| 亚洲人成伊人成综合网2020| 国产精品98久久久久久宅男小说| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区 | 在线观看免费视频日本深夜| 天堂√8在线中文| 性少妇av在线| 亚洲中文字幕日韩| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 久久ye,这里只有精品| 欧美日韩黄片免| 久久久国产精品麻豆| 国产精品亚洲av一区麻豆| 手机成人av网站| 久久中文看片网| 免费在线观看黄色视频的| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 18在线观看网站| 国产激情欧美一区二区| 一a级毛片在线观看| 嫁个100分男人电影在线观看| 久久国产精品人妻蜜桃| 窝窝影院91人妻| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 亚洲成人免费电影在线观看| 亚洲片人在线观看| 亚洲九九香蕉| 亚洲一区二区三区欧美精品| 女警被强在线播放| 亚洲精品国产一区二区精华液| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 热99国产精品久久久久久7| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 无遮挡黄片免费观看| 国产三级黄色录像| 中亚洲国语对白在线视频| 18在线观看网站| 精品久久久久久电影网| 国产精品电影一区二区三区 | 交换朋友夫妻互换小说| 亚洲人成伊人成综合网2020| 黄色怎么调成土黄色| av免费在线观看网站| 韩国精品一区二区三区| 国产伦人伦偷精品视频| 精品国内亚洲2022精品成人 | 国产欧美日韩综合在线一区二区| 亚洲国产精品合色在线| 国产欧美亚洲国产| 亚洲成a人片在线一区二区| 热99国产精品久久久久久7| 人妻 亚洲 视频| 男人的好看免费观看在线视频 | 中出人妻视频一区二区| 国产精品99久久99久久久不卡| 深夜精品福利| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 一本大道久久a久久精品| 搡老岳熟女国产| 国产精品久久视频播放| 啦啦啦在线免费观看视频4| 乱人伦中国视频| а√天堂www在线а√下载 | 老汉色av国产亚洲站长工具| 亚洲精品乱久久久久久| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 午夜福利免费观看在线| 国产亚洲欧美精品永久| 老汉色∧v一级毛片| 亚洲熟妇熟女久久| 老司机午夜福利在线观看视频| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 啦啦啦 在线观看视频| 国产成人免费观看mmmm| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 1024香蕉在线观看| 欧美色视频一区免费| 亚洲午夜理论影院| 午夜福利乱码中文字幕| 国产成人av教育| 欧美性长视频在线观看| 国产一区二区三区综合在线观看| 国产精品亚洲av一区麻豆| 黄色成人免费大全| 国产精品九九99| 777米奇影视久久| 久久婷婷成人综合色麻豆| 一夜夜www| 午夜免费鲁丝| 久热这里只有精品99| 亚洲人成电影免费在线| 亚洲成人免费电影在线观看| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 亚洲精品av麻豆狂野| 日韩精品免费视频一区二区三区| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 国产亚洲av高清不卡| 99国产综合亚洲精品| 两个人看的免费小视频| av在线播放免费不卡| 一进一出抽搐动态| 午夜两性在线视频| 久久久久久久久久久久大奶| 欧美乱码精品一区二区三区| 捣出白浆h1v1| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 国产男靠女视频免费网站| 男人的好看免费观看在线视频 | 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 一二三四在线观看免费中文在| 精品久久久久久久毛片微露脸| 久久影院123| 国产欧美日韩精品亚洲av| 亚洲精品乱久久久久久| 乱人伦中国视频| 大香蕉久久成人网| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 国产人伦9x9x在线观看| 精品一区二区三卡| 人人妻人人澡人人看| 亚洲欧美激情在线| 一级,二级,三级黄色视频| 亚洲午夜理论影院| 美女高潮到喷水免费观看| svipshipincom国产片| av中文乱码字幕在线| 久久午夜亚洲精品久久| 亚洲成人免费电影在线观看| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 美国免费a级毛片| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 国产人伦9x9x在线观看| 一区福利在线观看| 色综合欧美亚洲国产小说| 午夜视频精品福利| 成人手机av| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 黄色视频不卡| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 国产精品国产av在线观看| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 亚洲九九香蕉| 亚洲午夜理论影院| 午夜福利免费观看在线| 久久国产亚洲av麻豆专区| a级片在线免费高清观看视频| 欧美成人免费av一区二区三区 | 亚洲五月天丁香| 91九色精品人成在线观看| 亚洲熟妇中文字幕五十中出 | 亚洲五月色婷婷综合| 久久中文字幕一级| xxxhd国产人妻xxx| 欧美黑人欧美精品刺激| 制服人妻中文乱码| 黄色女人牲交| 国产精品 欧美亚洲| 精品久久久久久,| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 亚洲黑人精品在线| 欧美精品啪啪一区二区三区| 精品国产乱码久久久久久男人| 中文字幕av电影在线播放| 1024香蕉在线观看| 国产激情久久老熟女| 亚洲少妇的诱惑av| 久99久视频精品免费| 丰满饥渴人妻一区二区三| 老鸭窝网址在线观看| 超碰成人久久| 国产有黄有色有爽视频| 欧美乱码精品一区二区三区| 黄色视频,在线免费观看| 黄色毛片三级朝国网站| 高清视频免费观看一区二区| www.熟女人妻精品国产| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 国产精品欧美亚洲77777| tube8黄色片| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 纯流量卡能插随身wifi吗| 在线观看免费日韩欧美大片| 亚洲熟女毛片儿| 亚洲国产欧美一区二区综合| 下体分泌物呈黄色| av网站免费在线观看视频| 国产精品久久久久成人av| 精品久久久久久久毛片微露脸| 99精品在免费线老司机午夜| 久久久久精品人妻al黑| 欧美最黄视频在线播放免费 | 国产男女超爽视频在线观看| 色播在线永久视频| 老司机影院毛片| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 久久国产精品人妻蜜桃| 高清视频免费观看一区二区| 高潮久久久久久久久久久不卡| 国产精品免费一区二区三区在线 | 一级a爱片免费观看的视频| 亚洲人成电影免费在线| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 亚洲人成电影免费在线| 91字幕亚洲| 在线观看日韩欧美| 91字幕亚洲| 日韩有码中文字幕| 欧美+亚洲+日韩+国产| 中文字幕人妻熟女乱码| 18禁观看日本| bbb黄色大片| 老熟妇仑乱视频hdxx| 麻豆国产av国片精品| 精品国产亚洲在线| 国产熟女午夜一区二区三区| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 久久这里只有精品19| 好男人电影高清在线观看| 午夜精品久久久久久毛片777| 久久久久久免费高清国产稀缺| 日韩大码丰满熟妇| 久久久精品区二区三区| 欧美精品一区二区免费开放| 欧美 日韩 精品 国产| 免费观看a级毛片全部| 久久婷婷成人综合色麻豆| 久久午夜亚洲精品久久| 久久久久久人人人人人| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 老熟女久久久| 女人精品久久久久毛片| 国产又爽黄色视频| 亚洲avbb在线观看| 两个人免费观看高清视频| 久久久国产一区二区| 精品视频人人做人人爽| av一本久久久久| 精品人妻在线不人妻| 亚洲精品国产一区二区精华液| 午夜福利欧美成人| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 黄色女人牲交| 亚洲情色 制服丝袜| 久久精品国产清高在天天线| 夜夜躁狠狠躁天天躁| www.999成人在线观看| 人人澡人人妻人| 99精品欧美一区二区三区四区| 黄片播放在线免费| 亚洲精品美女久久av网站| 精品一区二区三区av网在线观看| 国产欧美亚洲国产| 在线国产一区二区在线| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 欧美精品啪啪一区二区三区| 中亚洲国语对白在线视频| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 香蕉国产在线看| 身体一侧抽搐| 国产极品粉嫩免费观看在线| 新久久久久国产一级毛片| 欧美黄色淫秽网站| 国产又色又爽无遮挡免费看| av一本久久久久| 亚洲第一青青草原| 国精品久久久久久国模美| 久久香蕉国产精品| 亚洲一区二区三区不卡视频| 欧美日韩乱码在线| 欧美日韩av久久| 一级,二级,三级黄色视频| 一边摸一边做爽爽视频免费| 一级作爱视频免费观看| 免费看a级黄色片| 久久草成人影院| 村上凉子中文字幕在线| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 亚洲第一av免费看| av一本久久久久| 亚洲男人天堂网一区| 欧美久久黑人一区二区| 男女床上黄色一级片免费看| 99国产精品99久久久久| 性色av乱码一区二区三区2| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 欧美精品人与动牲交sv欧美| 一区二区三区激情视频| 亚洲人成电影免费在线| 色在线成人网| 黑人猛操日本美女一级片| 久久中文看片网| 精品国内亚洲2022精品成人 | 女人精品久久久久毛片| 日韩精品免费视频一区二区三区| 久久国产精品人妻蜜桃| 国产精品.久久久| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 亚洲色图av天堂| 免费看十八禁软件| 少妇粗大呻吟视频| 免费不卡黄色视频| av在线播放免费不卡| 亚洲精品国产色婷婷电影| 国产精品二区激情视频| netflix在线观看网站| av视频免费观看在线观看| 久久午夜综合久久蜜桃| 美女高潮到喷水免费观看| 搡老熟女国产l中国老女人| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 下体分泌物呈黄色| 中文欧美无线码| 久久人人97超碰香蕉20202| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 久久人妻av系列| 国产三级黄色录像| 热99国产精品久久久久久7| 色精品久久人妻99蜜桃| 丝袜在线中文字幕| e午夜精品久久久久久久| 国产淫语在线视频| 丰满迷人的少妇在线观看| 99re6热这里在线精品视频| 国产1区2区3区精品| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 在线观看66精品国产| 一区在线观看完整版| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 精品午夜福利视频在线观看一区| 国产成人免费无遮挡视频| 露出奶头的视频| 国产精品乱码一区二三区的特点 | 狠狠狠狠99中文字幕| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 桃红色精品国产亚洲av| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 欧美丝袜亚洲另类 | 精品一区二区三卡| 黑人欧美特级aaaaaa片| 色94色欧美一区二区| 老司机亚洲免费影院| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 丝袜在线中文字幕| 久久精品国产99精品国产亚洲性色 | 最新美女视频免费是黄的| 女人久久www免费人成看片| 国产精品久久久久成人av| 免费看十八禁软件| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 老司机福利观看| 国产91精品成人一区二区三区| 真人做人爱边吃奶动态| 天天操日日干夜夜撸| 国产一区二区三区视频了| 操美女的视频在线观看| 黄色女人牲交| 真人做人爱边吃奶动态| 免费人成视频x8x8入口观看| 欧美 日韩 精品 国产| 亚洲成国产人片在线观看| 久久精品国产清高在天天线| 亚洲av片天天在线观看| 电影成人av| 国产一区二区三区视频了| 女人精品久久久久毛片| 亚洲精品一二三| 亚洲中文日韩欧美视频| 男女下面插进去视频免费观看| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 两人在一起打扑克的视频| 久久精品国产亚洲av香蕉五月 | 午夜亚洲福利在线播放| 中文亚洲av片在线观看爽 | 久久亚洲精品不卡| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 性色av乱码一区二区三区2| 亚洲三区欧美一区| 国产区一区二久久| 日韩欧美三级三区| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 嫁个100分男人电影在线观看| 久久精品国产a三级三级三级| √禁漫天堂资源中文www| 久久香蕉国产精品| 老司机在亚洲福利影院| 女警被强在线播放| 一区二区日韩欧美中文字幕| 久久 成人 亚洲| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 久99久视频精品免费| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 怎么达到女性高潮| 满18在线观看网站| 美女视频免费永久观看网站| 精品午夜福利视频在线观看一区| 亚洲精品美女久久av网站| 两人在一起打扑克的视频| 两个人免费观看高清视频| 一级毛片高清免费大全| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 在线播放国产精品三级| 日韩视频一区二区在线观看| 亚洲成人免费电影在线观看| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 亚洲av美国av| av不卡在线播放| 久久性视频一级片| 国产精品久久久av美女十八| xxxhd国产人妻xxx| 天天操日日干夜夜撸| 三上悠亚av全集在线观看| 亚洲avbb在线观看| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 国产成人av教育| 另类亚洲欧美激情| 搡老熟女国产l中国老女人| 桃红色精品国产亚洲av| 欧美精品高潮呻吟av久久| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 精品免费久久久久久久清纯 | 国产单亲对白刺激| 欧美黑人欧美精品刺激| 女性被躁到高潮视频| 久久香蕉激情| 欧美黑人精品巨大| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 欧美日韩成人在线一区二区| 国产一区有黄有色的免费视频| 国产精品一区二区免费欧美| 亚洲七黄色美女视频| ponron亚洲| 在线播放国产精品三级| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 激情视频va一区二区三区| 少妇的丰满在线观看| 久久久水蜜桃国产精品网| 水蜜桃什么品种好| av片东京热男人的天堂| 国产精品二区激情视频| 色老头精品视频在线观看| 国产国语露脸激情在线看| 一进一出好大好爽视频| 一本大道久久a久久精品| 一区在线观看完整版| av欧美777| 9191精品国产免费久久| 国产精华一区二区三区| 精品一区二区三卡| 热re99久久国产66热| 欧美日韩成人在线一区二区| 天天影视国产精品| 丁香六月欧美| 啪啪无遮挡十八禁网站| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 午夜免费鲁丝| 亚洲国产欧美一区二区综合| 精品亚洲成a人片在线观看| 精品一区二区三区av网在线观看| 男女下面插进去视频免费观看| 日韩欧美国产一区二区入口| xxx96com| 交换朋友夫妻互换小说| 亚洲少妇的诱惑av| 午夜免费鲁丝| a级毛片在线看网站| 午夜福利视频在线观看免费| 久久青草综合色| 午夜福利在线观看吧| 欧美av亚洲av综合av国产av| 日日摸夜夜添夜夜添小说| a在线观看视频网站| 国产xxxxx性猛交| 亚洲国产欧美网| 国产av又大| 午夜福利一区二区在线看| 国产免费男女视频| 免费在线观看黄色视频的| 18禁国产床啪视频网站| 色老头精品视频在线观看| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 欧美日本中文国产一区发布|