對信托業(yè)剛性兌付問題的思考

王帆　王眾

摘 要：剛性兌付規(guī)則在我國信托市場上由來已久，但該規(guī)則從誕生之日起就因為不符合法律法規(guī)的規(guī)定而引起了廣泛的爭議。在實踐中，我們可以通過完善信托法律法規(guī)、加強合規(guī)性建設(shè)、健全合格投資人標準制度等手段打破此規(guī)則。

關(guān)鍵詞：信托；剛性兌付；風險緩釋

一、信托行業(yè)存在的隱患

根據(jù)用益信托網(wǎng)最新地統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2015年上半年，信托業(yè)發(fā)展相對平穩(wěn)，資產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)保持21%左右的增長速度，預計總體規(guī)模將達到15.1億，成為僅次于銀行業(yè)的第二大金融部門。[1]然而，近兩年受經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的影響，實體經(jīng)濟的增速回落，工商業(yè)企業(yè)綜合壓力增大；房地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)歷了十多年的“野蠻生長”之后，逐漸趨于平緩，眾多大型房企去“房地產(chǎn)化”的趨勢出現(xiàn)；地方平臺融資因地方債務處理而面臨傳統(tǒng)模式無法為繼的情況，這些行業(yè)曾促進了信托業(yè)近年來的飛速發(fā)展，但現(xiàn)在也埋下了兌付風險增加的隱患。

2012年起，信托產(chǎn)品兌付危機開始成為各大媒體報道的熱點。2012年3月，吉林信托被騙貸1.5億元；同年11月，中融信托青島凱悅拍賣事件；2013年1月，中信信托三峽全通事件；影響最大的當屬2013年底爆出的中誠信托誠至金開1號信托兌付危機。然而回顧這些案件，在信托項目運行過程中均出現(xiàn)了兌付困難。但從最終處置的結(jié)果來看，投資人卻未產(chǎn)生任何損失。究其根源，是因為在我國房地產(chǎn)信托、政府融資類信托等集合資金信托計劃，以及銀信合作信托等理財產(chǎn)品中，一直存在著“剛性兌付”的規(guī)則。

二、信托業(yè)剛性兌付產(chǎn)生的原因

剛性兌付是指，信托產(chǎn)品到期后，當該信托計劃不能如期兌付或者出現(xiàn)兌付困難的時候，信托公司必須出面兜底動用自有資金或者引入第三方資金介入，按照之前的承諾把本金及收益分配給投資者。這一規(guī)則產(chǎn)生于2005年左右，監(jiān)管層在處理金信信托、慶泰信托、伊斯蘭信托等事件的基礎(chǔ)上，慢慢形成了一種思路：對于出現(xiàn)問題的信托計劃，要求信托公司根據(jù)委托人初始出資金額而非投資結(jié)果確定最后的兌付金額，否則信托公司將被被叫停業(yè)務。[2]當時，信托公司牌照緊俏，各個公司為了保證為了保住自己的信托業(yè)務，不得不重視兌付問題，剛性兌付由此走上了實踐之路。2010年，監(jiān)管層多次下文要求信托公司確保兌付：第一，要求集合信托資金信托計劃確保兌付，對單一信托計劃要求較?。坏诙?，要求確保兌付清算日期在信托計劃到期日期或者之前，不得在其之后；第三，要求確保兌付的信托產(chǎn)品為融資類產(chǎn)品，不包括證券類投資產(chǎn)品。據(jù)此判斷，2010年剛性兌付被正式確立為一種行業(yè)規(guī)則。[3]

但是該行業(yè)規(guī)則卻不符合我國信托業(yè)“一法兩規(guī)”的規(guī)定。我國《信托法》第34條：“受托人以信托財產(chǎn)為限向受益人承擔支付信托利益的義務”，《信托公司管理辦法》第34條第3款明確規(guī)定：“信托公司開展信托業(yè)務，不得有承諾信托財產(chǎn)不受損失或者保證最低收益行為”，《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第8條第1款規(guī)定：“信托公司推介信托計劃時，不得有以下行為：以任何方式承諾信托資金不受損失，或者以任何方式承諾信托資金的最低收益”。這些法條都明確否定了剛性兌付的合法性，實際上剛性兌付是被法律法規(guī)所命令禁止的。那么僅僅依靠監(jiān)管層的隱形要求就能使剛性兌付成為行業(yè)“潛規(guī)則”嗎？筆者認為僅僅依靠這是不現(xiàn)實，它形成的原因是多方面的。

（一） 信托公司天生的缺陷

我國的信托制度在20世紀初從美國移植而來。1921年，中國通商信托公司在上海成立，這是中國第一家專業(yè)信托公司。經(jīng)歷了20世紀上半葉短暫的發(fā)展，信托公司被取消，信托業(yè)務被停止。1979年，改革開放后中國國際信托投資公司成后國內(nèi)第一家專業(yè)信托投資公司。此后，各類信托公司紛紛成立然而，由于法律法規(guī)不健全、監(jiān)管不到位，信托公司基本上演變?yōu)椤敖鹑诎儇浌尽盵4]，真正的信托業(yè)務卻從來沒有涉及，頻頻爆發(fā)危機的同時也先后經(jīng)歷了六次大規(guī)模的清理整頓。因此，信托行業(yè)在投資者心中是“不務正業(yè)，種了別人的田荒了自己的地”這樣一種負面形象存在，這幾乎是對信托行業(yè)的一個致命打擊。信譽度不高的行業(yè)是很難獲得投資者的青睞。信托公司只能憑借著高收益、零風險的剛性投資規(guī)則吸引投資者來與銀行、證券業(yè)競爭。而資本逐利的本性，也使得大量的資金流入較之銀行低收益、證券不確定性因素較多相比的信托行業(yè)。在其他金融機構(gòu)的競爭，以及行業(yè)內(nèi)競爭的雙重壓力下，沒有任何一家公司愿意去打破剛性兌付這一規(guī)則。中信信托董事長在2012年表示，為什么信托公司愿意做剛性兌付？因為信托公司把信譽當作自己的生命，因為每一個信托公司都愿意在連續(xù)博弈過程中建立自己的信譽。[5]

（二） 法律上的缺陷

我國《信托法》第二條規(guī)定：“本法所稱信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為?！狈治鲈摲l，信托制度的本質(zhì)就是以信托財產(chǎn)為核心，受托人按照委托人的意愿為了受益人的利益最大化對信托財產(chǎn)進行的有效管理與處分。因此，信托計劃、銀行理財產(chǎn)品、券商專項資管計劃以及基金產(chǎn)品都屬于《信托法》所描述的信托關(guān)系，但后三者“類信托”關(guān)系卻不受《信托法》所約束。按照目前金融的分業(yè)管理，信托歸銀監(jiān)會監(jiān)管，而證券基金類卻歸證監(jiān)會監(jiān)管，不同的監(jiān)管部門分頭出臺不同的法律法規(guī)，形成了寬嚴不一的法律體系。例如在《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務管理暫行辦法》第11條規(guī)定，“按照客戶獲取收益方式的不同，理財計劃可以分為保證收益理財計劃和非保證收益理財計劃”。所謂的保證收益理財就是商業(yè)銀行保證本金的安全，并到期償還全額本金的計劃。換言之，在個人理財產(chǎn)品中法律給予剛性兌付以合法的資格，但是換到了與之性質(zhì)一致僅名稱不同的信托產(chǎn)品中，類似的保證或者承諾卻不能具有合法的身份。這樣的競爭環(huán)境并不彰顯公平。因此，信托公司以非書面承諾的方式保證剛性兌付以應對同業(yè)競爭，也具有不得已而為之的合理性。

（三） 行政力量的介入

如前文所述，監(jiān)管層明知剛性兌付不合規(guī)卻以行政手段賦予其存在的空間與當時的形勢有關(guān)。黨的十六大第一次把“維護社會穩(wěn)定”作為單獨的一部分內(nèi)容予以集中論述，黨的十七屆四中全會通過的政治決議要求各級黨政領(lǐng)導干部“切實抓好發(fā)展這個第一要務、履行好維護穩(wěn)定這個第一責任”，“維穩(wěn)”工作被提升到前所未有的高度。監(jiān)管層如此之做法部分也是出于維穩(wěn)的需要，防止因為信托投資出現(xiàn)虧損從而引發(fā)群體性事件。與此同時，地方政府出于保護當?shù)亟鹑谑袌龊托庞玫姆€(wěn)定，以及政績考核的需要，更有的動用行政手段和資源來消除風險，以行政手段實現(xiàn)最終的兜底，以阻止負面影響。

（四） 流通性較低

按照現(xiàn)有的流通模式，投資者一旦購買了資金信托計劃，要想轉(zhuǎn)讓其所持有的份額，一般需要投資者自己去尋找潛在的買方，雙方合意一致之后再去信托公司辦理過戶手續(xù)。這樣繁瑣的安排，使得投資者無法根據(jù)自身資金需求、信托產(chǎn)品變化、金融市場波動等情形出現(xiàn)時候及時有效地安排地出售信托份額以回收投資。信托產(chǎn)品地低流通性，讓信托公司不得不通過“剛性兌付”這一規(guī)則來保障投資者的資金安全。

三、剛性兌付的弊端

一個從監(jiān)管層到行業(yè)從業(yè)人員再到投資者都達成“共識”的剛性兌付持續(xù)至今且尚未打破，看似有其存在的價值——表面上看是一條“雙贏”的規(guī)則。首先，剛性兌付保護了投資者的利益；其次，對信托業(yè)這些年的飛速發(fā)展也產(chǎn)生了一些促進作用。但是，急劇膨脹下的信托資產(chǎn)也越來越成為剛性兌付規(guī)則下一種累計的風險。

（一） 法理上的矛盾

《信托公司管理辦法》第3條規(guī)定信托財產(chǎn)不屬于信托公司的固有財產(chǎn)，也不屬于信托公司對受益人的負債。這說明信托財產(chǎn)具有獨立性，受益人對信托財產(chǎn)只享有利益請求權(quán)，且在信托財產(chǎn)存續(xù)期間內(nèi)，并不能主張對信托財產(chǎn)的所有權(quán)。既然具有獨立性，那么投資者與信托公司之間就屬于投資關(guān)系。投資有風險，不存在絕對的盈利；《信托法》也僅僅要求受托人在管理信托財產(chǎn)時候，恪盡職守，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務即可而沒有要求受托人保證兌付約定的收益。由此可見，受托人對受益人以信托利益為先承擔有限責任。因此，信托公司不因自己沒有盡職盡責導致信托利益或者本金受損的情況下還要求剛性兌付是從根本上違反了信托制度的本質(zhì)，將信托的投資關(guān)系變成了借貸關(guān)系。建立信托關(guān)系就必須遵從信托制度本質(zhì)“受人之托，代人理財”的要求?；诖它c，信托關(guān)系與剛性兌付在法理上是矛盾的。

（二） 與法律的禁止性規(guī)定不相符

信托行業(yè)的“一法兩規(guī)”明確禁止剛性兌付規(guī)則，同時《合同法》第52條第5款也規(guī)定違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定的合同無效。那么在剛性兌付規(guī)則下，可能會出現(xiàn)投資者不嚴格要求自己作為委托人或者受益人應有的權(quán)利，從而給作為受托人的信托公司一定的違規(guī)操作的空間。因為，投資者會認為在該規(guī)則之下信托到期后肯定能得到約定的收益。但當信托公司無法承擔損失時候，將有可能以“剛性兌付”規(guī)則不符合法律規(guī)定為由來逃避責任。用一個無效條款來吸引投資者同時又能借此規(guī)避自己的責任，這對于投資者來說是十分不公平的。

（三） 影響宏觀調(diào)控

信托公司在一定程度上也被稱作為“影子銀行”，目前的金融分業(yè)管理模式下，信托公司是唯一可以投資于資本市場、貨幣市場、產(chǎn)業(yè)市場的具備直接融資功能的金融機構(gòu)，它可以使用靈活的方式滿足各類企業(yè)融資的需求，在某下特定的情況下實際上是發(fā)揮著銀行的作用。信托公司的某些信托計劃會對國家的宏觀調(diào)控產(chǎn)生負面的效果，特別是在剛性兌付規(guī)則的影響下。受國家宏觀調(diào)控影響的企業(yè)無法直接從銀行進行融資，它們便會尋求信托公司將項目做成信托產(chǎn)品對外銷售以籌集資金，而由于剛性兌付的存在，投資者往往在沒有更好資金出處的情況下選擇沒有風險的信托產(chǎn)品，最為典型的就是2013年國家對房地產(chǎn)進行宏觀調(diào)控的期間，房地產(chǎn)信托的新增發(fā)行規(guī)模創(chuàng)了歷史新高。據(jù)統(tǒng)計，2013年房地產(chǎn)信托共籌集資金3858億元，較2012年增長21.97%，募集規(guī)模在各月分布不均，全年最高值出現(xiàn)在11月份，當年募集房地產(chǎn)信托集合資金438億元。[6]

另外，剛性兌付將風險由投資者轉(zhuǎn)移到了信托公司，這必然要求信托公司取得高額回報以支撐巨大的風險及對投資者承諾的收益。一般而言，受到調(diào)控的行業(yè)多為高污染高能耗或者是產(chǎn)能過剩的行業(yè)。而這些企業(yè)在調(diào)控的影響下得不到國家的政策支持面臨著融資難、風險高的問題。信托公司在風險與收益雙重壓力之下，也會選擇幫助這一類企業(yè)去融資，而這一類企業(yè)融資項目的特點多為低質(zhì)量、高風險、高收益。在企業(yè)基本面較好的情況之下很少會出現(xiàn)一些問題，但經(jīng)濟運行稍微有點波動則對該類企業(yè)經(jīng)營巨大的影響。目前從出現(xiàn)兌付問題的幾個項目來看，大多集中于房地產(chǎn)、礦產(chǎn)信托以及鋼鐵行業(yè)。這三類企業(yè)多為資本密集型產(chǎn)業(yè)，受政策影響較大，容易產(chǎn)生兌付困難。

（四） 加重問題解決的社會成本

信托產(chǎn)品是非保本類投資產(chǎn)品，主要面對高凈值客戶和機構(gòu)投資者。每一份信托合同中都明確表述：“信托公司管理信托財產(chǎn)應格盡職守，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務。信托公司依據(jù)信托文件約定管理信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的風險由信托財產(chǎn)承擔。信托公司因違背信托文件、處理信托事務不當而造成信托財產(chǎn)損失的，由信托公司以固有財產(chǎn)賠償；不足賠償時，由投資者自擔?！边@表明信托公司在管理信托財產(chǎn)的過程中，只要受托人盡到謹慎管理義務和善良管理人義務之后，發(fā)生風險而造成的損失需要投資者來承擔。在實際操作中，由于剛性兌付的存在，信托產(chǎn)品幾乎全部都能到期兌付。投資者通常把信托產(chǎn)品當作高收益的固定收益產(chǎn)品，忽略了存在的風險，“風險自擔”的理念并沒有形成，這將不利于建立一個成熟的信托產(chǎn)品市場。隨著剛性兌付這一潛規(guī)則，以及市場不斷擴大帶來的“滾雪球”效應，勢必導致信托市場向一個非理性的方向發(fā)展，增加了解決該問題的社會成本。

四、風險緩釋的路徑

當信托項目出現(xiàn)兌付危機的時候，信托公司一般采取延期兌付、借新債換舊債、尋找第三方接盤和使用自有資金兌付四種方法。這樣的做法要么是將風險向后延遲要么是將風險向外轉(zhuǎn)移，而不是能夠從根本上解決兌付風險的辦法。剛性兌付問題再我國存在已久，要解決該問題不是并不是短期內(nèi)就能解決的，應該循序漸進，更要法律、監(jiān)管層、行業(yè)從業(yè)者以及投資者多方的努力。

（一） 把握信托的根本屬性促進行業(yè)轉(zhuǎn)型升級

信托是一項集財產(chǎn)轉(zhuǎn)移和財產(chǎn)管理功能為一體的法律制度。現(xiàn)階段，我國信托市場主要以開發(fā)其作為可提供財產(chǎn)轉(zhuǎn)移這一功能。而在這種制度下的信托，盈利只能靠規(guī)模，單位價值不高并且業(yè)務的可增長點不多。財產(chǎn)管理才是轉(zhuǎn)型的最終方向，例如公益信托、家族信托等，信托也應該向這種具有資產(chǎn)管理性質(zhì)的業(yè)務過度。

根據(jù)銀監(jiān)會下發(fā)的《信托公司條例（代擬稿）》相關(guān)規(guī)定，銀監(jiān)會打算根據(jù)信托公司的財務狀況、內(nèi)部控制和風險管理水平等標準將現(xiàn)存的信托公司分為成長類、發(fā)展類、創(chuàng)新類三類，按分類經(jīng)營原則開展業(yè)務。[7]在未來，可進一步根據(jù)不同風險要求和資產(chǎn)運作方式的難易程度對不同類型信托公司的經(jīng)營業(yè)務作出不同劃分。比如，成長型公司只能從事技術(shù)含量較低的一般實物類資產(chǎn)管理業(yè)務；對于發(fā)展類信托公司，其除了可以從事成長類公司的范圍以外還可以操作資產(chǎn)證券化、股權(quán)投資、公益信托、家族信托等要求較高的資管業(yè)務；創(chuàng)新型公司的業(yè)務范圍將更加廣闊，除了前兩類以外甚至可以專享類似于QDII、REITs等需要很強管理能力的資產(chǎn)管理領(lǐng)域。[8]這樣的分類將使信托公司按照自身的實力去安排信托計劃，將剛性兌付的風險前置，進而變得可控。

（二）加強合規(guī)性建設(shè)

合規(guī)指的是遵守法律法規(guī)、行業(yè)自律規(guī)則、公司內(nèi)部管理制度以及誠實守信的道德準則。合規(guī)經(jīng)營是信托公司生存和發(fā)展的根本，唯有健全的合規(guī)風險管理機制才能保證信托公司長期健康地發(fā)展。目前，法律法規(guī)對信托公司行為的合規(guī)性要求很多，但這些義務并沒有得到很好的貫徹。加上剛性兌付的存在，很多信托公司的義務在實踐中流于形式化，特別是風險信息的披露。信托市場信息披露的程度因信托產(chǎn)品的不同而有所區(qū)別。就資金信托而言，從單一資金信托到集合資金信托、公募信托資金證券投資基金，信息披露程度越來越高。[9]加強風險信息的披露的合規(guī)性監(jiān)督，讓金融機構(gòu)切實履行信息披露的責任，讓投資者正確的認識到風險的存在，才能有效地引導投資者樹立風險意識，也有利于在風險發(fā)生后確定各方的責任。

（三）完善合格投資人標準

信托一般針對風險承擔能力較高的高凈值客戶。信托公司更應該對客戶進行篩選，對其進行評級，并做風險承受能力的合理性評估。根據(jù)評級和評估綜合判斷該客戶的能力，并根據(jù)客戶的投資期限、承擔損失的能力和對收益的語氣木匾有針對地推薦信托產(chǎn)品。將風險前置，降低兌付困難可能帶來的不利后果。

五、結(jié)語

在特殊的背景下，剛性兌付的存在具有一定的合理性。但是隨著信托規(guī)模的不斷擴大，剛性兌付也越來越成為各家信托公司的阿克琉斯之踵，扭曲的收益分配制度已經(jīng)不能匹配現(xiàn)在高速發(fā)展的社會，與其讓風險在未來兜不住的時候爆發(fā)，倒不如趁事態(tài)沒有嚴重到不可收拾的地步，正式問題、主動出擊。今年兩會上，國務院總理李克強表示，“允許個案性金融風險的發(fā)生，按市場化的原則進行清算。這是為了防止道德風險，也增強人們的風險意識?！贝朔v話，被認為是本屆政府“打破金融市場剛性兌付”的信號，打破剛性兌付規(guī)則勢在必行。參考文獻：

[1] 袁吉偉.2015年上半年信托業(yè)發(fā)展報告：重新出發(fā)在路上[EB/OL]. http：//www.yanglee.com/news/newsdetail.aspx NodeCode=105023007&id=100034710251491

[2] 吳庸.信托剛性兌付的起源、影響及治理[N]. 東方早報. 2012-08-21

[3] 秦嶺. 信托類產(chǎn)品剛性兌付的風險及其緩釋路徑[J]. 武漢金融，2015，04：35-38.

[4] 吳世亮，黃冬萍主編.中國信托業(yè)與信托市場[M].北京：首都經(jīng)濟貿(mào)易大學出版社.2010.

[5] 程波，高楊. 房地產(chǎn)信托中“剛性兌付”風險及其治理[J]. 法制與社會，2013，13：207-208.

[6] 中國人民大學信托與基金研究所著.中國信托業(yè)發(fā)展報告 2014[M].北京：中國經(jīng)濟出版社.2014.

[7] 《信托公司條例》全文及逐條深度解析.用益信托網(wǎng)，2015-04-19，http：//www.yanglee.com/news/newsdetail.aspxid=100029789919142&NodeCode=105022016003.

[8] 李生昭，張磊，祝立群. 中國信托業(yè)“剛性兌付”問題成因分析及對策研究[J]. 中央財經(jīng)大學學報，2015，08：44-53.

[9] 王眾. 我國商事信托信息披露制度的問題及其對策[J]. 云南警官學院學報，2012，04：89-92.