金融發(fā)展的適度性理論初探

彭琛

摘 要：對金融發(fā)展適度性的理論進(jìn)程與研究方法進(jìn)行了回顧與介紹，重點引入了金融發(fā)展可能性邊界的概念。利用Thorsten Beck et al.（2014）模型，估計出中高收入水平國家的金融可能性邊界，結(jié)合中國的實際數(shù)據(jù)，以銀行提供的私人信貸占GDP的比重這一指標(biāo)為例，對其適度性進(jìn)行了判斷，結(jié)果發(fā)現(xiàn)銀行提供的私人信貸水平處于過度狀態(tài)，但有所好轉(zhuǎn)。

關(guān)鍵詞：金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長；金融發(fā)展適度性；金融可能性邊界

一、理論進(jìn)程

20世紀(jì)70年代，Mckinnon和Shaw的金融深化論在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界產(chǎn)生了極大影響，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系有了新的看法。Mckinnon（1973）提出了“金融抑制論”，他認(rèn)為發(fā)展中國家落后的根源在于：政府對金融干預(yù)過多造成了金融體系的落后，從而阻礙了經(jīng)濟(jì)的增長。Shaw（1973）提出通過“金融深化”，政府放棄對金融的過分干預(yù)，發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)資金不足的問題可以得到緩解，有利于經(jīng)濟(jì)的增長。King和Levine（1993）發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間存在很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。他們認(rèn)為信息成本和交易成本的存在，導(dǎo)致了金融市場和金融中介的產(chǎn)生和發(fā)展，金融體系的功能在于動員儲蓄、配置資源、實施公司控制、潤滑商品和服務(wù)等，通過這些渠道促進(jìn)資本積累和技術(shù)創(chuàng)新，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長。

國內(nèi)一些學(xué)者在中國的金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系方面也做過一些實證研究，但研究結(jié)論卻各不相同。如談儒勇（1999）運(yùn)用1993-1998年有關(guān)中國金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，得出中國金融中介和經(jīng)濟(jì)增長之間有顯著的相關(guān)關(guān)系，且獨立于其他影響經(jīng)濟(jì)增長的因素。金融中介體的總體規(guī)模DEPTH指標(biāo)和季節(jié)增長之間有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。然而，張祖香（2002）運(yùn)用了1994年到2001年的時間序列季度數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗，回歸發(fā)現(xiàn)長期的金融深度指標(biāo)（DEPTH） 和經(jīng)濟(jì)增長有顯著的正相關(guān)關(guān)系，國有商業(yè)銀行相對于銀行體系的規(guī)模的比例和經(jīng)濟(jì)增長有不顯著的關(guān)系。

結(jié)合上述的研究與實踐，我們發(fā)現(xiàn)：金融過度與不足都會損壞經(jīng)濟(jì)增長，一個國家的金融發(fā)展只有與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)，才能發(fā)揮促進(jìn)作用。金融發(fā)展適度性的涵義尚未被清晰的界定： Arcand等人（2012）用金融深度指標(biāo)對經(jīng)濟(jì)增長的效應(yīng)的正負(fù)來判斷金融發(fā)展是否適度，發(fā)現(xiàn)當(dāng)私人信貸達(dá)到GDP的110%時，金融發(fā)展會變?yōu)樨?fù)效應(yīng)。Adolfo Barajas等人（2013）利用金融可能性邊界將金融發(fā)展的適度性用一國金融深度水平是否達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)來表示。國內(nèi)的學(xué)者中，張金清和陳卉（2013）結(jié)合結(jié)合金融發(fā)展的兩種認(rèn)識——結(jié)構(gòu)論和功能論，將金融發(fā)展的適度性概括為：經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段后金融資產(chǎn)的規(guī)模和產(chǎn)出階段的比值應(yīng)保持在一個合理的范圍，在該范圍內(nèi)金融規(guī)模與結(jié)構(gòu)的變化將保證金融功能得到充分發(fā)揮、經(jīng)濟(jì)體中的金融需求得到充分的滿足，金融與經(jīng)濟(jì)能實現(xiàn)充分、穩(wěn)定的發(fā)展，此時稱為金融發(fā)展適度。

30多年的高速發(fā)展使得我國已步入中高等收入國家行列，要繼續(xù)保持這種持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長，處理好金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系將至關(guān)重要。我們需要對我國的金融發(fā)展適度性進(jìn)行判斷，以預(yù)防出現(xiàn)金融不足和金融過度，這對于金融深化改革也具有指導(dǎo)性的拓展意義。

二、分析方法

在已有的文獻(xiàn)里，針對金融發(fā)展是否適度的研究，主要運(yùn)用到了三種方法： 比較分析法、 實證分析法和理論模型預(yù)測分析法。分別選擇運(yùn)用各種方法進(jìn)行研究的文獻(xiàn)中較為有代表性的一篇進(jìn)行說明，具體如下：

（一）比較分析法

Martin Clibak等人（2012）主要采用了比較分析法來研究國際金融發(fā)展的適度性問題。他們提出了一個4*2的矩陣框架來作為衡量金融體系發(fā)展的標(biāo)準(zhǔn)。具體地，衡量金融體系發(fā)展有四個關(guān)鍵性指標(biāo)：金融深度、可獲得性、有效性和穩(wěn)定性；這四個指標(biāo)是針對金融機(jī)構(gòu)和金融市場兩個對象的。根據(jù)這個框架，他們選取了1960-2010年涵蓋不同國家與地區(qū)的相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)成全球金融發(fā)展數(shù)據(jù)庫，分別以四個指標(biāo)為解釋變量，反映經(jīng)濟(jì)增長的指標(biāo)（如真實人均GDP增長率、真實人均資本增長率、生產(chǎn)增長率等）為被解釋變量進(jìn)行回歸。

得到的結(jié)論是：在金融機(jī)構(gòu)方面，高收入國家的金融深度、可獲得性和有效性水處于較高的水平，金融穩(wěn)定性水平并不是太高。中等收入國家的金融穩(wěn)定性較高，其他指標(biāo)介于高收入國家和低收入國家之間，而低收入國家的各項指標(biāo)均處于較低水平。在金融市場方面，高收入國家的金融深度和有效性處于高水平，可獲得性與穩(wěn)定性介于中等收入國家與低收入國家之間。中等收入國家的可獲得性與穩(wěn)定性水平最高。低收入國家的各項指標(biāo)水平均較低。

（二）實證分析法

Adolfo Baraja等人（2013）主要采用了實證分析的方法對金融發(fā)展的適度性進(jìn)行衡量。

他們根據(jù)Hussainy （2011）模型，構(gòu)造了Gap值，即金融可能性邊界上的預(yù)測值與實際值之差，并以此作為實證分析的被解釋變量。解釋變量主要分為四類：宏觀經(jīng)濟(jì)變量、市場結(jié)構(gòu)、監(jiān)管政策變量和制度變量。他們選取了涵蓋1995-2005年的一個大型的跨國面板數(shù)據(jù)，首先分別對4類解釋變量進(jìn)行簡單的一元回歸，發(fā)現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)變量方面，說明經(jīng)濟(jì)增長對后期的金融發(fā)展的適度性有改善效果；在市場結(jié)構(gòu)變量方面，政府所有權(quán)份額越大，金融發(fā)展越不適度；在監(jiān)管變量方面，可以觀察到地理分散在長期不利于金融發(fā)展的適度性，銀行監(jiān)管力度對于金融適度有正的效應(yīng)；在制度變量方面，信貸者權(quán)益僅在中短期對金融適度有正的效應(yīng)。之后，他們又進(jìn)行了針對不同國家群體的多元回歸和整體的多元回歸，發(fā)現(xiàn)匯率機(jī)制越靈活，通貨膨脹率越高，越不利于金融的適度發(fā)展。這些分析結(jié)果可以為國家的政策制定提供有一些幫助，使得其金融發(fā)展水平向適度狀態(tài)發(fā)展。此外，也可以通過回歸的結(jié)果來估算一國的金融可能性邊界位置，從而判斷其金融發(fā)展出于何種狀況，是否適度。

（三）理論模型預(yù)測分析法

Kashab （2015）在分析08年金融危機(jī)后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體的金融深化與經(jīng)濟(jì)增長問題時，采用了理論模型預(yù)測分析法。文章認(rèn)為，金融過度導(dǎo)致了發(fā)達(dá)國家在08年發(fā)生金融危機(jī)并且經(jīng)濟(jì)增速走低。而新興國家（如中國和印度）由于其最優(yōu)金融深化率與實際值的差額較小，在危機(jī)后仍然保持著較高的經(jīng)濟(jì)增速。為了證實這一觀點，Kashab利用一般動態(tài)均衡模型來解釋金融與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程。

具體地，金融市場上的交易是由借貸雙方之間存在價差決定的，隨著雙方價格的波動，當(dāng)價差為零時達(dá)到均衡狀態(tài)。那么金融市場上反應(yīng)資本價值與時間關(guān)系的坐標(biāo)平面就存在一條均衡曲線，它上面的每一點都表示特定時間點的均衡狀態(tài)。由此估計算出發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體的金融深化率的最優(yōu)值與實際值，來判斷其金融發(fā)展是否偏離了最優(yōu)狀態(tài)。

三、金融可能性邊界

金融可能性邊界較早地由Beck等人（2007）提出，其定義為：在給定的一系列狀態(tài)變量（如國家結(jié)構(gòu)變量、宏觀經(jīng)濟(jì)管理變量、法律和信息變量、宏觀審慎變量、社會經(jīng)濟(jì)因素變量等）的情況下，受市場摩擦的影響，金融市場上供給與需求的均衡狀態(tài)。

在圖-1中，橫軸表示狀態(tài)變量，縱軸表示金融深度，均簡化為一維。我們假設(shè)結(jié)構(gòu)狀態(tài)變量與金融深度線性相關(guān)。國家A是一個低收入國家，人口稀少，其實際金融深度水平為DA低于期望（即最優(yōu)）金融深度水平為DA*，國家A處于金融不足狀態(tài)。類似地，國家B較國家A收入水平更高，人口較多，其實際金融深度水平DB恰好位于金融可能性邊界上，國家B處于金融適度狀態(tài)。國家C狀態(tài)變量大于A、B兩國，但是其實際金融深度水平DC超出了金融可能性邊界上的最優(yōu)水平DC*，國家C處于金融過度的狀態(tài)。

在知道了一個國家的金融發(fā)展水平與這個國家金融可能性邊界的位置關(guān)系后，就可判斷國家的金融發(fā)展是否適度。那么這個金融可能性邊界該如何求出呢？ Thorsten Beck et al.（2014）構(gòu)造了金融發(fā)展指標(biāo)與一系列狀態(tài)變量的關(guān)系模型，用以估計不同國家的金融可能性邊界。模型具體如下：

四、實證分析

（一）變量的選取

1.被解釋變量

在被解釋變量即金融發(fā)展指標(biāo)的選擇上，用銀行提供的私人信貸占GDP的比重這一金融深度指標(biāo)代替。

2.解釋變量

根據(jù)模型，本文所選的解釋變量主要分為四個部分：

（1）人均GDP指標(biāo)，包括： 初期人均GDP的log值，t期人均GDP的log值減去初期人均GDP的log值，以及上述兩項的交互項。

（2）人口統(tǒng)計指標(biāo)，包括： 人口總數(shù)的log值和人口密度的log值。

（3）國別結(jié)構(gòu)指標(biāo)，主要為一些虛擬變量，包括石油輸出國，轉(zhuǎn)型國家和離岸國家。賦值為：肯定為1，否定為0。

（4）政策指標(biāo)，包括： 合同執(zhí)行成本、法律強(qiáng)度指數(shù)、信貸信息指數(shù)、投資者保護(hù)強(qiáng)度指數(shù)、私人信貸沖擊由于本文所選范圍內(nèi)的國家私人信貸沖擊幅度相比于世界范圍內(nèi)的國家較小，故將此控制變量的賦值標(biāo)準(zhǔn)由BeckThorstenetal（2014）設(shè)定的20%變?yōu)?0%，增加了控制變量的敏感度。文中變量的數(shù)據(jù)均來自世界銀行數(shù)據(jù)庫。

（二）回歸結(jié)果

根據(jù)Thorsten Beck et al（2014）模型，依照世界銀行按收入水平的不同對國家的劃分，選擇中國所在的中高收入水平國家2005至2014的跨國面板數(shù)據(jù)，用來估計中高收入水平國家的金融可能性邊界。回歸結(jié)果如下：

由上述回歸結(jié)果，可以看出：初始人均GDP，人均GDP增量，人口總量和密度，是離岸國家對所選金融深度指標(biāo)有顯著的正效應(yīng)，是轉(zhuǎn)型國家和石油輸出國表現(xiàn)為顯著的負(fù)效應(yīng)。在政策指標(biāo)方面，合同執(zhí)行成本和對投資者保護(hù)力度變現(xiàn)為顯著正效應(yīng)，私人信貸沖擊變現(xiàn)為顯著的負(fù)效應(yīng)。

將中國的實際指標(biāo)與估計出的金融可能性邊界上的最優(yōu)指標(biāo)進(jìn)行比較，結(jié)果如下圖所示：

圖2 銀行提供的私人信貸指標(biāo)的實際值與邊界值

觀察圖2，可以清楚的判斷出中國的銀行提供的私人信貸水平處于過度狀態(tài)，但是正向著最優(yōu)水平推進(jìn)，表明我國的私有化進(jìn)程過快正在得到逐步的緩解。

五、結(jié)論

金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系歷年年來一直被眾多的國內(nèi)外學(xué)者所關(guān)注，如何判斷一個國家的金融發(fā)展是否適度，對于預(yù)測國家的金融發(fā)展走向，以及國家宏觀經(jīng)濟(jì)可能受到的影響都有至關(guān)重要的意義。金融發(fā)展可能性邊界這一概念的提出為判斷金融發(fā)展適度性提供了新的思路。實際金融發(fā)展水平與金融可能性邊界的位置關(guān)系可以直觀的反映出一個國家金融發(fā)展的狀態(tài)（金融不足、金融適度、金融過度）。

在中國的實證研究中，以銀行提供的私人信貸水平為例，得出了該指標(biāo)處于過度的結(jié)論，但是此種過度狀態(tài)正在得到緩解，在政策上應(yīng)繼續(xù)向減輕私有化進(jìn)程過快的方向努力。（作者單位：武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）

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