金融危機(jī)對美國國債市場及我國經(jīng)濟(jì)的影響

馬菲

摘 要：自2007年美國次貸危機(jī)爆發(fā)以來，美國在大量發(fā)行國債的同時實行量化寬松政策，以向市場投入更多的美元，增加美元流動性。美國國債市場規(guī)模、結(jié)構(gòu)、收益率等都出現(xiàn)了顯著的變化。美國經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的同時，過度的債務(wù)發(fā)行使美國財政面臨很大的償債風(fēng)險。2011年8月，標(biāo)準(zhǔn)普爾評級公司將美國主權(quán)信用評級從AAA下調(diào)至AA+，使美國的債務(wù)問題更加凸顯。而我國是持有美國國債總量最多的國家，美國的債務(wù)問題使我國面臨嚴(yán)峻的國債價值下跌和外匯儲備貶值的風(fēng)險。據(jù)此，本文以2008年金融危機(jī)為背景通過研究金融危機(jī)對美國國債市場的影響以及我國持有美國國債的情況，制定出中國應(yīng)采取的應(yīng)對措施。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；美國國債市場；中國外匯儲備

文獻(xiàn)綜述：

2008年由于美國政府不當(dāng)?shù)姆康禺a(chǎn)金融政策，金融衍生品的“濫用”，以及不合理的美國貨幣政策使美國經(jīng)濟(jì)陷入危機(jī)，也使世界經(jīng)濟(jì)陷入危機(jī)。為了應(yīng)對金融危機(jī)，美國政府采取一切可以采用的措施來補(bǔ)充流動性，刺激經(jīng)濟(jì)增長，其主要措施就是美聯(lián)儲直接購買國債的量化寬松的貨幣政策。貨幣寬松政策對美國國債市場產(chǎn)生很大影響，也對中國乃至全世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重大影響。

于晨光（2012）在《金融危機(jī)中的美國市政債券市場》提出金融危機(jī)嚴(yán)重破壞了美國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，美國市政債由于其相對安全性，受到投資者的追求。同時，危機(jī)也引起了整個金融體制的改革，美國當(dāng)局主要是從政府監(jiān)管、自律監(jiān)管、產(chǎn)品創(chuàng)新三個方面采取措施來更好地保護(hù)投資者。趙青松、張漢林（2009）在《金融危機(jī)期間美國國債市場變化及中國的應(yīng)對策略》指出金融危機(jī)期間美國巨幅增發(fā)國債的原因，以及我國持有過多美國國債的利弊，建議我國應(yīng)該降低外匯儲備增長速度，開展外匯儲備多元化管理。史桂芬、賈婷月在《美國國債負(fù)擔(dān)加重對我國經(jīng)濟(jì)的影響及對策》中表明我國是持有美國國債總量最多的國家，而美國主權(quán)信用評級的下調(diào)使我國面臨巨大的風(fēng)險，我國應(yīng)積極調(diào)整優(yōu)化外匯儲備結(jié)構(gòu)，盡快調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，從根本上化解美國國債負(fù)擔(dān)加重帶來的風(fēng)險。因此，國內(nèi)學(xué)者對金融危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)影響的研究已經(jīng)很多，但對于資本市場中的國債市場組成部分對我國經(jīng)濟(jì)的具體影響的研究還需要再豐富。本文通過研究金融危機(jī)對美國國債市場的影響以及我國持有美國國債的情況，制定出中國應(yīng)采取的應(yīng)對措施。

一、金融危機(jī)以來美國采取的國債政策

（一）持續(xù)發(fā)行國債

金融危機(jī)以來，美國不但沒有減少國債的發(fā)行量，反而傾向于發(fā)行更多的國債。美國在2007年的外債總規(guī)模為2353.2十億美元，金融危機(jī)發(fā)生后外債總規(guī)模持續(xù)增加，截止到2014年2月，美國外債總規(guī)模達(dá)5885.3十億美元，短短7年間，外債總規(guī)模增長了一倍多。當(dāng)然，美國發(fā)行國債主要是針對國外。美國依靠其強(qiáng)大的國家信用，大量印鈔票，大量地發(fā)行國家債券，使美元持續(xù)貶值，盡可能地稀釋以往的債務(wù)。這樣，一方面發(fā)行國債，從國外獲得資金可以補(bǔ)充本國流動性，促進(jìn)美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)；另一方面，美元貶值會稀釋別國對美國的債權(quán)，其他國家為了保持外匯儲備結(jié)構(gòu)和規(guī)模的穩(wěn)定性，又不得不更多的購買美國國債，使更多的資金流入美國。通過這樣的方法，作為具有強(qiáng)大國家信用的美國，只需要通過印更多的美元，就可以讓別國為美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇買單。

（二）量化寬松的貨幣政策

2008年由于美國政府不當(dāng)?shù)姆康禺a(chǎn)金融政策，金融衍生品的“濫用”，以及不合理的美國貨幣政策使美國經(jīng)濟(jì)陷入危機(jī)，也使世界經(jīng)濟(jì)陷入危機(jī)。為了應(yīng)對金融危機(jī)，美國政府采取一切可以采用的措施來補(bǔ)充流動性，刺激經(jīng)濟(jì)增長。包括由美聯(lián)儲直接購買國債的量化寬松的貨幣政策。量化寬松（QE：Quantitative Easing）主要是指中央銀行在實行零利率或近似零利率政策后，通過購買國債等中長期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場注入大量流動性資金的干預(yù)方式，以鼓勵開支和借貸，也被簡化地形容為間接增印鈔票（來源自：百度百科）。2008年11月25日，聯(lián)儲首次公布將購買機(jī)構(gòu)債和MBS，標(biāo)志著首輪量化寬松政策的開始。美國實施量化寬松政策長達(dá)6年之久，2014年1月美國正式啟動量化寬松政策退出機(jī)制。在此期間美國共實施了4次量化寬松政策。貨幣寬松政策刺激了美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，也引領(lǐng)世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。但是美元貶值，使我國持有的美元外匯儲備大幅縮水。美國量化寬松政策對我國經(jīng)濟(jì)的影響是多重的，時好時壞不能一概而論，在這里就不作贅述。

二、危機(jī)后美國國債市場的變化

2008-2013年，各品種美國國債收益率總體上呈下降趨勢。2008年到2013年，3月期國債利率從1.4%下降到0.06%；1年期國債利率從1.83%下降到0.13%；3年期國債利率從2.24%下降到0.54%；10年期國債利率從3.66%下降到2.35%；30年期國債利率從4.28%下降到3.45%。而同期的公司債券利率雖然也呈下降趨勢，但是依然高于30年期國債利率。考慮到美元匯率從2008年到2013年對人民幣的持續(xù)貶值，我國持有美國國債的收益率較低。但是，也應(yīng)該注意到，隨著美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，從2012年起，部分品種美國國債利率開始上升。

（二）美國國債規(guī)模的變化

2008年后，美國國債規(guī)模依然保持較高的增長速度，從2008年的10.7萬億美元增長到2013年的17.35萬億美元，每年新增債務(wù)在1萬億美元以上。GDP 衡量的是一個國家的經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)量和規(guī)模，體現(xiàn)一個國家債務(wù)負(fù)擔(dān)的重要指標(biāo)就是債務(wù)占GDP 比重。從圖三可以看出，美國債務(wù)總額不斷攀高，債務(wù)雪球越滾越大，2013年美國債務(wù)總額達(dá)到GDP的103.5%。美國債務(wù)增長率遠(yuǎn)高于同期美國GDP增長率，這意味著美國在“借新債還舊債”，其GDP已經(jīng)無法瞞住還債需要。從圖三可以看出，美國國債規(guī)模增大的趨勢將繼續(xù)下去。

三、中國對持有美國國債的態(tài)度

面對美國金融危機(jī)，我國是一如既往的增持美國國債，雖然危機(jī)以來我國持有美國國債的增長速度有所下降，但是中國堅持增持美國國債的態(tài)度并未改變。自2008年開始中國所持美國國債金額達(dá)到7274億美元超越日本（6260億美元），成為美國第一大債權(quán)國，截至2014年2月，中國持有美債總額為12729億美元目前仍為美國最大“債主”。我國增持美國國債主要有以下原因：

（一）保證外匯資產(chǎn)流動性與安全性

大量購入美國國債，可以防止人民幣匯率上升。外匯儲備的管理原則是流動性兼?zhèn)?，最后才是保值增值。因此，雖然美國的金融危機(jī)很嚴(yán)重，持有美元面臨外匯儲備縮水的風(fēng)險，但美國始終是全球最大的經(jīng)濟(jì)體并擁有最發(fā)達(dá)的資本市場，美國的國債市場流動性也是所有資產(chǎn)中相當(dāng)好的。在這種宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，我國政府綜合考慮了持有美元的收益和風(fēng)險，最終才決定增持美國國債。

（二）面對經(jīng)濟(jì)全球化的必然選擇

在當(dāng)今復(fù)雜的世界經(jīng)濟(jì)背景下，想要既保持資產(chǎn)的安全性與流動性，同時兼顧收益性是十分困難的。很多國家的經(jīng)濟(jì)都陷入了極度收縮的狀態(tài)，中國為了應(yīng)對這種經(jīng)濟(jì)全球化的趨勢，不得不以安全性和流動性作為持有外匯儲備的主要原則。但是，我們也不得不考慮美元縮水的影響，因此我國增持美國國債的速度在金融危機(jī)期間有所下降。這樣做，雖然持有的美元外匯儲備可能會有一定程度的縮水，但是不會危及中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展總趨勢。

（三）政府的綜合決定

在當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)背景下，我國政府綜合考慮了持有美元的收益和風(fēng)險，最終才決定增持美國國債。對于增持或減持美債，中國官方則強(qiáng)調(diào)，美債市場對中國來說是一個重要市場，不論增持還是減持都是正常投資操作，中國會根據(jù)市場上的各種變動進(jìn)行動態(tài)優(yōu)化和調(diào)整操作。

四、美債危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)的影響

自從美國國債危機(jī)爆發(fā)以來，我國經(jīng)濟(jì)面對復(fù)雜多變的國內(nèi)外環(huán)境，國家堅持穩(wěn)中求進(jìn)，以提高經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量和效益為中心，實施了一系列積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，從2008年開始，我國經(jīng)濟(jì)保持著較快發(fā)展?？偲饋碚f，美國債務(wù)危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)體系不會產(chǎn)生破壞性的影響。本文主要從美國債務(wù)危機(jī)對中國外匯儲備和出口的影響以及熱錢對中國經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行分析。

（一）美國債務(wù)危機(jī)對中國外匯儲備的影響

根據(jù)美國財政部近期公布的數(shù)據(jù)，今年8月份，中國增持48億美元的美國國債，達(dá)到12697億美元，繼續(xù)位居世界第一。此前7月份，中國減持35億美元美國國債。中國國家外匯管理局網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)，截止今年3季度，中國的外匯儲備已經(jīng)達(dá)到3.89萬億美元，比第二季度減少1000億美元，繼續(xù)積累外匯儲備的邊際成本大于邊際效益。而且中國持有的美國國債在評級下調(diào)后出現(xiàn)數(shù)億美元的賬面損失，中國的美元計價資產(chǎn)的投資價值下降，且縮水成都比較大。在這些風(fēng)險中，短期收益縮水風(fēng)險具有不可抗性，債務(wù)償還風(fēng)險比率較低，貨幣政策風(fēng)險不具有全局性。因此，美元貶值風(fēng)險是我國經(jīng)濟(jì)面對的最大風(fēng)險，為此我們需要創(chuàng)新新的外匯儲備管理模式，進(jìn)而降低風(fēng)險。

（二）美國債務(wù)危機(jī)對中國出口的影響

2013年末，我國進(jìn)出口總值為258，212.30億元，扣除匯率因素同比增長7.6%。其中出口137，154.10億元，增長7.9%，進(jìn)口121，058.20，增長7.3%；貿(mào)易順差16095.90（如表五）。2013年1月份至12月份，每月的進(jìn)出口總額始終維持在3500億美元上下（如表六），受美債危機(jī)和人民幣匯率的影響，每月進(jìn)出口增長率波動比較大（如圖五）。進(jìn)出口總額由于中美貿(mào)易和中歐貿(mào)易在中國進(jìn)出口總額中占有相當(dāng)高的份額，目前的美債危機(jī)和歐債危機(jī)對我國進(jìn)出口有重大影響，不能輕視。無疑，外部需求的減弱，將在一定程度上抑制我國經(jīng)濟(jì)增長推動力。美國債務(wù)危機(jī)實際上是由于美國實體經(jīng)濟(jì)過度的依賴消費(fèi)，造成借貸數(shù)額和償付風(fēng)險不斷加大，最終造成的債務(wù)信任危機(jī)。根據(jù)美國全國信貸咨詢基金會調(diào)查的數(shù)據(jù)顯示，64%的美國公民持有的預(yù)備基金沒有超過1000美元，換句話說，美國公民是通過信用卡借貸而不是通過儲蓄以應(yīng)對不時之需和非常規(guī)消費(fèi)。如果將來不改變美國經(jīng)濟(jì)增長模式的情況下，即使提高美國債務(wù)上限，待其消費(fèi)完畢后，美國的購買力仍然將迅速下降。未來一旦借貸鏈條斷裂，美國的消費(fèi)需求將直線下降，中國外需面臨萎縮，由此帶來出口利益的損失也不可避免。目前中國 持有美國國債的風(fēng)險與我國長期的“出口導(dǎo)向”型經(jīng)濟(jì)模式直接相關(guān)，因此，我國應(yīng)該迅速調(diào)整相關(guān)出口激勵措施，退出各種顯性或隱性的出口激勵，轉(zhuǎn)移到依靠國內(nèi)的消費(fèi)需求和投資，減少對國際市場和外資的依賴。另一方面，也可考慮運(yùn)用外匯儲備投資文化教育、醫(yī)療衛(wèi)生等社會保障事業(yè)。

（三）熱錢流入對中國經(jīng)濟(jì)的影響

1、推動房價泡沫。

熱錢的高度流動性和投機(jī)性，會促使我國房價快速增長，在人民幣升值以及房地產(chǎn)高利潤的吸引下，境外熱錢大量涌入我國房地產(chǎn)行業(yè)，推動國內(nèi)房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲。我國房地產(chǎn)行業(yè)已存在泡沫，熱錢的涌入進(jìn)一步助長了泡沫的膨脹，出現(xiàn)了房地產(chǎn)使用價值與價值脫軌的現(xiàn)象。

2、促進(jìn)農(nóng)副產(chǎn)品價格的提升

近幾年，我國出現(xiàn)一些社會游資炒作農(nóng)副產(chǎn)品的現(xiàn)象，比如炒作大蒜、生姜、棉花等。

3、增加基礎(chǔ)貨幣發(fā)行，加劇通貨膨脹

近幾年以來，我國外匯占款不斷增加，陷入減輕人民幣升值壓力與抑制貨幣供給增長兩難境地。與此同時，國家外匯儲備的不斷增加，也造成了人民幣升值壓力，最終引發(fā)貿(mào)易爭端、反傾銷等一系列問題。最終，央行不得不發(fā)行相應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣去收購這些外匯。從而進(jìn)一步增加基礎(chǔ)貨幣，加劇通脹。

五、政策建議

按照目前的情況看，中國繼續(xù)持有美國國債依然是短期內(nèi)不得已的選擇，但是面對不斷累積的美債風(fēng)險，特別是美國主權(quán)信用評級被下調(diào)后美債債信下降的現(xiàn)實，中國應(yīng)該做出長期戰(zhàn)略調(diào)整。

（一）適度降低外匯儲備規(guī)模

龐大的外匯儲備規(guī)模是中國不斷增持美國國債的前提。中國的外匯儲備主要來源于對外貿(mào)易順差。此外，中國龐大的外匯儲備規(guī)模還是外商直接投資、國際熱錢涌入和我國外匯管理體制共同作用的結(jié)果。因此，如果想在長期內(nèi)改變美國通過國債捆綁中國經(jīng)濟(jì)的局面，首先應(yīng)該從根本上改變外匯儲備的形成機(jī)制，控制外匯儲備的規(guī)模。

如果要將中國的外匯儲備降低到適度規(guī)模，應(yīng)該轉(zhuǎn)變中國一直以來所依賴的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)模式，改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，從根本上遏制外匯儲備過高的增長速度。國家應(yīng)該綜合合理運(yùn)用財政政策、貨幣政策等宏觀調(diào)控手段，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長模式，加大力度降低對外部需求的依賴程度，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，尋找新的經(jīng)濟(jì)增長點，推進(jìn)轉(zhuǎn)向為以內(nèi)需為主的自我循環(huán)型經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。

（二）調(diào)整外匯儲備結(jié)構(gòu)

中國目前的外匯儲備，幣種結(jié)構(gòu)以美元為主，而美元資產(chǎn)中美國國債占有絕對的比重，外匯儲備結(jié)構(gòu)不盡合理。未來要改變這種現(xiàn)狀，需要進(jìn)一步提高中國外匯儲備資產(chǎn)的多樣性，將雞蛋放在不同籃子里，形成債權(quán)投資、股權(quán)投資并重；政府債、機(jī)構(gòu)企業(yè)債并重；信用貨幣投資、黃金投資并重的格局，以此規(guī)避美債風(fēng)險。適時適度提高其他貨幣的比重，改變

美元獨大的格局，實現(xiàn)外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)的多元化。雖然在當(dāng)前的世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，購買歐元資產(chǎn)或日元資產(chǎn)也不是最理想的替代策略，但對于中國過于龐大的外匯儲備規(guī)模來講，分散風(fēng)險是絕對必要的。

（三）利用債權(quán)國地位積極維護(hù)中國權(quán)益

作為美國最大的債權(quán)國，中國既有條件制約美國一味擴(kuò)大國債規(guī)模的這種不負(fù)責(zé)任的行為，也應(yīng)該借適當(dāng)?shù)臋C(jī)會向美國提出自己的利益訴求。中國完全有能力憑借強(qiáng)有力的債權(quán)國身份，要求美國不可以肆意提高債務(wù)規(guī)模。中國還可以要求美國政府提供通脹保值型國債或其他更安全的債券，以此作為適度增持的條件，這樣做不僅有效規(guī)避了傳統(tǒng)國債的風(fēng)險，而且優(yōu)化了投資結(jié)構(gòu)?？傊?，中國應(yīng)該將持有巨額美債的尷尬轉(zhuǎn)變?yōu)橛辛Φ慕鹑谖淦?，摒棄被動接受的束縛，積極維護(hù)自身利益，實現(xiàn)利益訴求。

（四）加快人民幣國際化進(jìn)程

人民幣國際化是指人民幣能夠跨越國界，在境外流通，成為國際上普遍認(rèn)可的計價、結(jié)算及儲備貨幣的過程。人民幣國際化可以給中國帶來多方面的收益，包括：提升中國的國際地位和國際影響力；減少匯率風(fēng)險，促進(jìn)貿(mào)易和投資的發(fā)展；密切區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作，促進(jìn)亞洲地區(qū)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定；增加鑄幣稅，擴(kuò)大財政收入。此外，如果人民幣真的成為主要的國際貨幣，我國對外匯儲備的需求會隨之大幅下降，自然就化解了外匯儲備規(guī)模越來越大的壓力。（作者單位：西華大學(xué)）

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