學(xué)術(shù)大咖縱論：供給側(cè)改革，金融能夠做什么？

何方竹

“供給側(cè)改革”成為學(xué)術(shù)圈的高頻詞匯。3月26日，由中國人民大學(xué)國際貨幣研究所（IMI）主辦的貨幣金融圓桌會議聚焦供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的金融支持;3月29日，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院的朗潤格政論壇也選擇以“供給側(cè)還是需求端管理：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)政策重點(diǎn)”為討論主題。

經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)集聚，

傳統(tǒng)的支持供給的方式出了問題

“傳統(tǒng)的支持供給的方式出了問題?！敝袊嗣翊髮W(xué)財(cái)政金融學(xué)院副院長趙錫軍表示。趙錫軍對宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)行了簡要的分析，2015年，廣義貨幣供應(yīng)量為139.2萬億元，同比增長13.3%;而在2008年，我國的廣義貨幣量為47.5萬億，這說明單位貨幣對GDP的貢獻(xiàn)效率在下降。大約138萬億的整體融資中，有約134萬億（減去4.53萬億的股票金額）的規(guī)模是債務(wù);利息相當(dāng)龐大，反映了整個(gè)社會的融資成本。

如果繼續(xù)通過傳統(tǒng)的方式以發(fā)放貸款支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融機(jī)構(gòu)的資本約束將越來越大，對于不良資產(chǎn)的處置也將出現(xiàn)問題。

中國社會科學(xué)院學(xué)部委員余永定在朗潤格政論壇上表示，我國目前面臨著三個(gè)突出的問題，分別是產(chǎn)能過剩、公司債占GDP比重居高不下和企業(yè)利潤過低。他認(rèn)為，結(jié)合這些現(xiàn)象來看，中國經(jīng)濟(jì)很可能陷入產(chǎn)能過剩帶來過度負(fù)債和生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)下跌，并進(jìn)而造成利潤下滑的循環(huán)。而這一循環(huán)的起點(diǎn)他認(rèn)為是信貸擴(kuò)張支持下的過度投資。

國家外匯局國際收支司原司長管濤表示，過去的金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主要是通過采用寬松的貨幣政策實(shí)現(xiàn)的，然而，國際國內(nèi)都在不同程度上受到了一些教訓(xùn)。

根據(jù)2015年國際貨幣基金組織相關(guān)報(bào)告，全球金融風(fēng)險(xiǎn)在上升，并且出現(xiàn)三個(gè)方向的轉(zhuǎn)移，分別是：從發(fā)達(dá)國家向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移，從銀行體系向影子銀行轉(zhuǎn)移，從償付風(fēng)險(xiǎn)向流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化。

前期風(fēng)險(xiǎn)的集聚將在未來一段時(shí)間逐步暴露，國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)也是全球經(jīng)濟(jì)形勢的縮影。在管濤看來，三期疊加的新常態(tài)下，前期過度依賴內(nèi)需的刺激政策造成的影響尚未消化，產(chǎn)能過剩問題嚴(yán)峻;同時(shí)，由于缺乏經(jīng)濟(jì)基本面的支撐，出現(xiàn)資金涌現(xiàn)哪里，哪里市場就出現(xiàn)波動(dòng)的局面，所以中央下決心進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。

結(jié)構(gòu)性失衡是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下行的原因

“我們應(yīng)該在結(jié)構(gòu)調(diào)整和有效需求管理長期和短期之間搞好平衡，這非常重要。”余永定說。他認(rèn)為，推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的同時(shí)應(yīng)該采取積極的財(cái)政政策，保持適度的貨幣政策。中國經(jīng)濟(jì)改革研究基金會國民經(jīng)濟(jì)研究所副所長王小魯認(rèn)為，貨幣政策可以轉(zhuǎn)到中性，財(cái)政政策可以變得相對積極一些，但是要把重點(diǎn)放在改革上。

余永定表示，產(chǎn)能過剩有結(jié)構(gòu)性原因，也有需求不足的原因。所以在去產(chǎn)能、關(guān)停僵尸企業(yè)的同時(shí)，應(yīng)該刺激有效需求以保增長底線。要實(shí)現(xiàn)從2010年到2020年中國人均收入翻一番，那么GDP的增長速度必須是6.52%以上。為了保增長底線，應(yīng)該增加財(cái)政赤字來支持基礎(chǔ)設(shè)施投資，赤字水平在5%不會出現(xiàn)問題。融資方式以發(fā)行國債為主，避免增發(fā)信貸導(dǎo)致資金流入資本市場，難以支援實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

王小魯認(rèn)為，目前的經(jīng)濟(jì)增速下行是結(jié)構(gòu)失衡的表現(xiàn)。在20世紀(jì)80年代到90年代中期的大多數(shù)時(shí)間，經(jīng)濟(jì)增長率高于資本積累增長率;90年代中期之后，經(jīng)濟(jì)增長率開始低于資本積累的增長率;2008年之后，資本積累繼續(xù)上行，經(jīng)濟(jì)增長率開始下滑;即便在2009年和2010年采取寬松的貨幣政策，也只是對經(jīng)濟(jì)起到短暫的拉動(dòng)作用，說明寬松的貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用并不顯著。

結(jié)構(gòu)性失衡是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下行的原因，而結(jié)構(gòu)性失衡和產(chǎn)能過剩密切相關(guān);基礎(chǔ)設(shè)施投資的空間目前并不大。針對余永定的觀點(diǎn)，王小魯認(rèn)為短期擴(kuò)大財(cái)政赤字一定程度上可行，但是，如果擴(kuò)大到一定規(guī)模，一定會吸納銀行資金，杠桿率會進(jìn)一步提高。如果根據(jù)社會融資總規(guī)模的債務(wù)性融資計(jì)算，2002年，我國杠桿率是120%，2015年時(shí)200%，全口徑計(jì)算是260%，金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)處于較高的水平。

在這樣的背景下，王小魯認(rèn)為需求側(cè)和供給側(cè)應(yīng)該互相配合，供給側(cè)的核心問題是減少政府對市場的干預(yù)，減少壟斷和不公平競爭;需求側(cè)的核心是降低過高的儲蓄率和投資率;致力于結(jié)構(gòu)性改革，接受更低的增長率，以避免經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)危機(jī)。

北京大學(xué)國家發(fā)展研究院院長姚洋認(rèn)為，2008年之后的中國經(jīng)濟(jì)增長很大程度上得益于當(dāng)時(shí)的貨幣寬松，目前經(jīng)濟(jì)增長減速是周期性的規(guī)律。近年來投資拉動(dòng)GDP的效率越來越低，但是基礎(chǔ)設(shè)施投資能夠提高百姓的福利;應(yīng)該通過政府發(fā)債的方式投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在這個(gè)過程中引入私人資本，避免政府債務(wù)的盲目擴(kuò)張。

改革大潮中，金融能夠做什么？

中國人民大學(xué)金融與證券研究所副所長瞿強(qiáng)表示，供給和需求不能割裂開，政府和市場不能對立。如果市場的需求信號能夠順利傳導(dǎo)到生產(chǎn)部門，生產(chǎn)部門充分競爭，減少外部的干預(yù)和管制，經(jīng)濟(jì)便可以逐漸走上正軌。目前，金融本身存在問題，民營企業(yè)在新增產(chǎn)值當(dāng)中創(chuàng)造2/3產(chǎn)值，但是它們得不到充分的資金支持;市場的需求信號傳導(dǎo)機(jī)制并不順暢。

管濤認(rèn)為，供給側(cè)改革離不開金融改革，特別金融供給改革。增加金融供給本身就是供給側(cè)改革的應(yīng)有之義。進(jìn)一步增加和豐富金融供給，主要包括金融機(jī)構(gòu)供給、金融產(chǎn)品、金融市場、金融調(diào)控和金融治理供給。增加金融機(jī)構(gòu)供給，滿足中小微企業(yè)金融需求，滿足廣大老百姓的投資需求;進(jìn)一步健全金融市場體系，發(fā)展直接融資，降低社會杠桿率;加強(qiáng)金融創(chuàng)新及金融技術(shù)創(chuàng)新;完善金融宏觀調(diào)控，從數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控;完善金融治理體系，加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和金融標(biāo)準(zhǔn)的制定。

中國社會科學(xué)院學(xué)部委員余永定

國家外匯局國際收支司原司長管濤

上海黃金交易所所長焦瑾璞在貨幣圓桌會議上表示，加強(qiáng)金融監(jiān)管，應(yīng)該從業(yè)務(wù)監(jiān)管轉(zhuǎn)向行為監(jiān)管。在他看來，目前，金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)模式正在轉(zhuǎn)向以金融市場業(yè)務(wù)為主，傳統(tǒng)的存貸業(yè)務(wù)趨于飽和，個(gè)人金融行為在增加，應(yīng)該加強(qiáng)對行為監(jiān)管的研究。

焦瑾璞認(rèn)為，普惠金融符合金融結(jié)構(gòu)性改革的方向，通過技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新，讓金融能夠服務(wù)于中小微企業(yè)，服務(wù)于普通百姓。管濤表示，供給側(cè)改革要求創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，普惠金融的實(shí)現(xiàn)需要一些新的創(chuàng)新技術(shù);然而，金融具有風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門需要有專業(yè)技能能夠?qū)@些創(chuàng)新，進(jìn)行穿透式監(jiān)管，防范風(fēng)險(xiǎn)。

北京大學(xué)國家發(fā)展研究院院長姚洋

上海黃金交易所所長焦瑾璞