淺析我國資本項(xiàng)目開放的利弊與應(yīng)對措施

翟莉莉

(廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院 廣西 南寧 530003)

淺析我國資本項(xiàng)目開放的利弊與應(yīng)對措施

翟莉莉

(廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院 廣西 南寧 530003)

改革開放以來，我國漸進(jìn)穩(wěn)妥地推進(jìn)資本項(xiàng)目的可兌換，資本項(xiàng)目開放已取得較大的進(jìn)展。資本項(xiàng)目開放對我國經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展是一把“雙刃劍”，本文主要探討資本項(xiàng)目開放對我國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，即資本項(xiàng)目開放所具有的潛在收益與風(fēng)險(xiǎn)，并相應(yīng)地提出應(yīng)對措施，以在發(fā)揮其有利作用的同時(shí)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

資本項(xiàng)目開放;潛在收益;金融風(fēng)險(xiǎn)

一、我國資本項(xiàng)目開放的現(xiàn)狀

資本項(xiàng)目，亦稱“資本和金融賬戶”，它與“經(jīng)常項(xiàng)目”、“平衡項(xiàng)目”并列組成國際收支平衡表，主要記錄一國在國際經(jīng)濟(jì)交易中發(fā)生的資本跨境流動情況，包括證券、債券跨境交易，以及一國政府、企業(yè)或居民在境外的存款等。資本項(xiàng)目開放是指，放松或取消資本項(xiàng)目下的各子項(xiàng)目交易的管制，它包含三層含義：第一，放松或取消跨境資本交易的管制；第二，放松或取消與資本交易相關(guān)的外匯自由兌換管制；第三，對外開放本國金融市場。

改革開放以來，我國漸進(jìn)穩(wěn)妥地推進(jìn)資本項(xiàng)目的可兌換，我國資本項(xiàng)目開放已經(jīng)取得了較大的進(jìn)展。我國資本項(xiàng)目開放包括兩個(gè)層次：一是國內(nèi)投資者可以投資海外的金融產(chǎn)品；二是海外投資者可以投資中國的金融產(chǎn)品。合格境內(nèi)投資者(QDII)和熊貓債券是第一個(gè)層面上的努力，而合格境外投資者(QFII)和在港發(fā)行人民幣主權(quán)債是后一個(gè)層面上的努力。根據(jù)《IMF匯兌安排與匯兌限制》規(guī)定的資本項(xiàng)目下的40個(gè)交易項(xiàng)目，按照不可兌換、部分可兌換、基本可兌換、完全可兌換的標(biāo)準(zhǔn)，目前我國基本可兌換項(xiàng)目14項(xiàng)，占比35%，主要集中在信貸工具交易、直接投資、直接投資清盤等方面；部分可兌換項(xiàng)目有22項(xiàng)，占比55%，主要集中在債券市場交易、股票市場交易、房地產(chǎn)交易和個(gè)人資本交易四大類；不可兌換項(xiàng)目有4項(xiàng)，占比10%，主要是非居民參與國內(nèi)貨幣市場、基金信托市場以及買賣衍生工具?？傮w來看，目前我國90%的資本項(xiàng)目已處于基本可兌換和部分可兌換狀態(tài)，資本項(xiàng)目有了相當(dāng)程度的開放。

二、我國資本項(xiàng)目開放的利益分析

資本項(xiàng)目開放帶來的資本流動，尤其是資本的流入對我國改革開放以來經(jīng)濟(jì)的高速增長，起到了重要的推動作用。資本項(xiàng)目開放對我國經(jīng)濟(jì)的積極影響包括直接影響和間接影響。

(一) 有利于引進(jìn)外資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展

境外投資者對我國資本市場的深入?yún)⑴c，將帶來新的市場規(guī)則、工具、技術(shù)和資金，可以克服我國儲蓄、外匯和技術(shù)的約束，增加國民總儲蓄和投資，擴(kuò)大金融市場的廣度和深度，促進(jìn)跨境貿(mào)易和投資的便利化，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。根據(jù)比較優(yōu)勢理論，資本在全球范圍內(nèi)自由流動和優(yōu)化配置，能提高資本的使用效率，并產(chǎn)生最大化的經(jīng)濟(jì)效益。

(二) 有利于推動我國金融業(yè)的發(fā)展，提高金融服務(wù)的效率

資本項(xiàng)目開放推動經(jīng)濟(jì)增長的另外一個(gè)重要渠道是通過提高國內(nèi)金融系統(tǒng)效率和加快金融發(fā)展速度來實(shí)現(xiàn)。人民幣資本項(xiàng)目開放有利于擴(kuò)大國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍和業(yè)務(wù)量，促進(jìn)金融市場向海外拓展。同時(shí)，外國金融機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)辦理對國內(nèi)的人民幣業(yè)務(wù)，可以帶來先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，增大競爭壓力，促使我國金融業(yè)加快改革和產(chǎn)品創(chuàng)新，以適應(yīng)國內(nèi)外資本自由流動的需要；促使國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)不斷提高風(fēng)險(xiǎn)管控能力及金融服務(wù)質(zhì)量和水平，降低運(yùn)營成本，提高運(yùn)營效率。人民幣資本項(xiàng)目可兌換增加了人民幣回流渠道，有利于國內(nèi)金融市場更好地發(fā)揮資金融通、資源配置等功能，減少過多資本管制引發(fā)的高成本和低效率問題。

(三) 有利于國內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)重組，加快“走出去”步伐

在國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性重組和國有企業(yè)改革過程中，我國政府可以利用外資，通過境外資本收購和兼并重組等進(jìn)行一部分大企業(yè)的資產(chǎn)重組，引進(jìn)國外人才、先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，提升企業(yè)運(yùn)營效率。資本市場的逐步開放，為外資參與國內(nèi)企業(yè)的兼并重組提供良好的制度環(huán)境，促進(jìn)外資以多種形式投資國有企業(yè)改革。同時(shí)，資本項(xiàng)目開放后，我國的企業(yè)可以進(jìn)一步“走出去”，去海外上市和進(jìn)行跨國資本運(yùn)營，加大規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

(四) 有利于居民資產(chǎn)多元化，分散投資風(fēng)險(xiǎn)

我國居民金融資產(chǎn)的品種較為單一，投資渠道狹窄。我國居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，儲蓄存款的占比高達(dá)68%左右，其余資產(chǎn)主要分布于股票、基金、保險(xiǎn)和債券中，可供居民選擇的、合適的金融品種太少，投資渠道過于單一，導(dǎo)致過去幾年資產(chǎn)價(jià)格，特別是房地產(chǎn)價(jià)格快速攀升，股票市場大起大落，加大了社會財(cái)富不均和投資風(fēng)險(xiǎn)。資本項(xiàng)目開放使國內(nèi)居民可以在全球范圍內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)組合投資管理，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，分享國際投資的收益。

三、我國資本項(xiàng)目開放的風(fēng)險(xiǎn)分析

從世界范圍看，資本項(xiàng)目開放能夠促進(jìn)資源的有效配置，增進(jìn)總體的福利水平。但具體到一個(gè)國家，資本項(xiàng)目開放的潛在利益能否實(shí)現(xiàn)，還要看該國對資本項(xiàng)目開放所帶來的風(fēng)險(xiǎn)的控制能力。如果國內(nèi)的初始經(jīng)濟(jì)條件沒有達(dá)到相應(yīng)開放程度所要求的水平，也沒有必要的社會改革措施和宏觀經(jīng)濟(jì)政策相配合，資本項(xiàng)目的開放將會給經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)。

(一) 人民幣升值壓力增大，貿(mào)易收支惡化

資本項(xiàng)目開放所引起的大規(guī)模資本流入將會帶來人民幣升值的壓力，對出口部門造成不利影響，貿(mào)易收支惡化，即使實(shí)行固定匯率制，資本流入所引起的通貨膨脹，在保持名義匯率不變的條件下，也將引起實(shí)際匯率升值。另外，國內(nèi)總體價(jià)格水平的上升，將通過工資和原材料價(jià)格的上升，帶動國內(nèi)可貿(mào)易生產(chǎn)部門的生產(chǎn)成本的提高，對可貿(mào)易生產(chǎn)部門造成不利沖擊。

(二) 資本的大量流入造成國內(nèi)生產(chǎn)部門發(fā)展失衡

如果對外資的利用和引導(dǎo)不當(dāng)，國際資本的大量流入還可能造成國內(nèi)不可貿(mào)易品生產(chǎn)部門的過度擴(kuò)張和可貿(mào)易品生產(chǎn)部門的萎縮。資本的大量流入將引起國內(nèi)消費(fèi)的大幅上升，由于對可貿(mào)易品的需求可以通過進(jìn)口獲得，而對不可貿(mào)易品需求的上升將引起國內(nèi)不可貿(mào)易品價(jià)格的大幅上升，超額利潤的激勵(lì)將促使國內(nèi)資源從可貿(mào)易生產(chǎn)部門向不可貿(mào)易生產(chǎn)部門轉(zhuǎn)移。

(三) 大量資本流入容易造成股市和房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)泡沫

大量資本流入，尤其是短期資本的流入，容易造成股市和房地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)泡沫。國際短期資本傾向于投資供給價(jià)格彈性小的資產(chǎn)，因?yàn)楣┙o彈性小的資產(chǎn)在需求發(fā)生變動時(shí)價(jià)格波動大，適合于投機(jī)獲利。股票和房地產(chǎn)等在短時(shí)期內(nèi)的供給是相對固定的，其供給曲線近乎垂直，當(dāng)需求增加時(shí)，價(jià)格會出現(xiàn)大幅上漲，從而形成經(jīng)濟(jì)泡沫，造成經(jīng)濟(jì)的虛假繁榮。同樣，當(dāng)需求下降時(shí)，價(jià)格將發(fā)生大幅下跌。投機(jī)行為所特有的傳染效應(yīng)和羊群效應(yīng)容易造成股市和房地產(chǎn)市場價(jià)格的劇烈波動，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成重大沖擊。

(四) 引發(fā)資本外逃的風(fēng)險(xiǎn)，造成金融動蕩

資本項(xiàng)目開放后，國內(nèi)外資本流動更加便利，資本外逃的成本降低?；谔颖芙鹑趬阂?、轉(zhuǎn)移非法所得、趨利避險(xiǎn)等動機(jī)引起的資本外逃會進(jìn)一步加大。短期內(nèi)資本的大量流出將導(dǎo)致國內(nèi)需求的急劇下降，使經(jīng)濟(jì)陷入衰退；持久性的資本流出，將導(dǎo)致國內(nèi)資源的流失，削弱國內(nèi)稅基，同時(shí)會降低國內(nèi)儲蓄，損害經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的穩(wěn)定性。當(dāng)經(jīng)濟(jì)泡沫破裂或投資者對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面或微觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的信心發(fā)生動搖時(shí)，資本將在短期內(nèi)大量外流，并通過貨幣貶值的自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制進(jìn)一步加劇，最終可能釀成國際收支危機(jī)和金融危機(jī)。

四、日本資本項(xiàng)目開放的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

如果將中日兩國資本項(xiàng)目開放階段的經(jīng)濟(jì)做一比較，可以發(fā)現(xiàn)中日兩國存在以下三點(diǎn)共同之處：第一，20世紀(jì)70年代，日本面臨的經(jīng)濟(jì)形勢與當(dāng)前的中國很像，包括經(jīng)濟(jì)的高速增長與資本管制，來自國內(nèi)外的開放壓力等；第二，日本在貿(mào)易自由化和可兌換改革方面“走走停?！保愃朴谥袊摹霸圏c(diǎn)”計(jì)劃；第三，日本由經(jīng)常賬戶可兌換(1964年)，到實(shí)現(xiàn)全面可兌換(1984年)，用了整整20年的時(shí)間，同樣，中國人民幣在經(jīng)常項(xiàng)目下可兌換于1996年便已完成，中日兩國自由化階段均長于其他國家。由此可見，日本的經(jīng)驗(yàn)非常值得我們借鑒。

日本的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒，主要有以下幾個(gè)方面：首先，20世紀(jì)80年代的“廣場協(xié)議”教訓(xùn)十分深刻。由于日元兌美元大幅升值導(dǎo)致了資本流出以及出口增速放緩，并且使得貨幣當(dāng)局采取了較為寬松的貨幣政策，從而誘發(fā)新一輪資產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)。當(dāng)前，對于中國而言，盡管美國已經(jīng)不具備迫使人民幣大幅度升值的條件，但由于美元具備“過分特權(quán)”，即通過QE，不斷增加美元供應(yīng)，以減少世紀(jì)外債以及貿(mào)易順差，人民幣幣值不可避免地受到壓力。從長期來看，如果人民幣繼續(xù)每年5%的升值趨勢以及一個(gè)相對高的年通脹率，人民幣將在沒有達(dá)成任何世紀(jì)雙邊效率協(xié)議的情況下，在技術(shù)上完成一個(gè)慢性“廣場協(xié)議”。這樣看來，被動升值和抵制升值皆非良策，讓人民幣早日實(shí)現(xiàn)“雙向浮動”才是解決單向升值陷阱的良方。

另外，實(shí)際有效匯率幣值穩(wěn)定隊(duì)推進(jìn)貨幣國際化十分重要。日元在20世紀(jì)80年代匯率經(jīng)歷了大幅波動，撇開與美元雙邊匯率不談，日元實(shí)際有效匯率在80年代后半期升值近50%，而在80年代末和90年代初又急劇貶值30%左右，大大削弱了日元作為世界主要流通貨幣的吸引力。

其次，20實(shí)際80年代，日本的資本自由化過程過于迅速，利率自由化相對滯后。盡管70年代中期以來，日本國內(nèi)債券市場逐漸回升，但一直沒有得到較好發(fā)展。而國內(nèi)資本市場發(fā)展滯后，意味著放開資本賬戶帶有潛在風(fēng)險(xiǎn)。對于中國來講，資本項(xiàng)目自由化需要利率自由化支持。

再有，本幣國際化必須與國內(nèi)金融改革配合。日本20實(shí)際80年代推動日元國際化是失敗的，究其原因是由于當(dāng)時(shí)日本決策者希望通過各種保護(hù)措施，使日本免受國際金融市場波動的巨大影響，但這種“隔離”式的保護(hù)卻與日元國際化的初衷相互矛盾，在80年代中期，日元國際化主要體現(xiàn)在日本金融機(jī)構(gòu)在海外的擴(kuò)張，但國內(nèi)金融受海外影響和競爭仍然有限。日元離岸市場仍然主要由日本企業(yè)作為買賣方，因而動靜離岸市場演變?yōu)橐粋€(gè)管制寬松版本的國內(nèi)市場，并沒有實(shí)質(zhì)上造成日元廣泛的跨境和國際使用。

日本的經(jīng)驗(yàn)對我國的啟示主要是：(1)遵循由低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目開放到高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目原則性開放；(2)資本項(xiàng)目的開放要注重與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展?fàn)顩r相適應(yīng)；(3)國內(nèi)金融體系不完善，信用體系不健全，金融機(jī)構(gòu)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱時(shí)，尤其是利率未實(shí)現(xiàn)市場化之前，資本項(xiàng)目開放應(yīng)推后。

五、我國資本項(xiàng)目開放的政策建議

資本項(xiàng)目開放基本上是不可逆的過程，基本項(xiàng)目開放后，我國的經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行將無法退回到開放前的狀況，必須足夠慎重。我國資本項(xiàng)目未來應(yīng)該是一種受到監(jiān)管的資本自由流動的狀態(tài)，為此，本文對資本項(xiàng)目的進(jìn)一步開放提出如下建議。

(一) 推動金融體系的全面建設(shè)

當(dāng)前我國金融市場比較簡單，以有形市場為主，缺乏以多層次市場、多方式來滿足不同參與者需求的制度安排，各類金融市場之間缺乏內(nèi)在關(guān)聯(lián)，如果貿(mào)然推動資本項(xiàng)目開放，很可能發(fā)生連鎖反應(yīng)，因此，有必要建立較為完善、監(jiān)管健全的金融體系。要加快國有商業(yè)銀行體制的改革，進(jìn)一步完善股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行的管理機(jī)制。加快與國際金融市場接軌的步伐，增加資本市場、貨幣市場金融工具的品種，促進(jìn)金融市場政策制度的完善和發(fā)達(dá)?？紤]取消對國內(nèi)金融市場準(zhǔn)入的不合理限制，在允許國外金融市場大量進(jìn)入我國金融市場之前，允許符合條件的國內(nèi)的私人部門設(shè)立金融機(jī)構(gòu)，在國內(nèi)形成形式多樣的金融業(yè)競爭環(huán)境。

(二) 加快推進(jìn)外匯市場建設(shè)

目前，我國的外匯市場尚處于初級階段，需要通過對外匯市場的深化，提高外匯管理水平，保障資本流動在市場的健康發(fā)展。要多方位培育外匯交易市場參與者，允許非銀行金融機(jī)構(gòu)參與外匯交易，增強(qiáng)市場的競爭性；豐富交易的客體，積極推出人民幣兌各種外幣的外匯交易品種，為金融機(jī)構(gòu)提供遠(yuǎn)期外匯避險(xiǎn)機(jī)制，增強(qiáng)市場的安全性；完善市場管理，加強(qiáng)各監(jiān)管部門之間的信息溝通和政策協(xié)調(diào)，建立證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會、外管局和人民銀行之間完善的信息共享和決策協(xié)調(diào)機(jī)制，提高市場穩(wěn)定性；在匯率形成機(jī)制方面，從重建國際貨幣體系和有利于我國可持續(xù)發(fā)展的角度，思考我國完善匯率形成機(jī)制的問題。

(三) 適當(dāng)調(diào)整開放順序

為盡可能地保持金融穩(wěn)定，我國在推動人民幣資本項(xiàng)目開放進(jìn)程中，一直遵循“先流入后流出、先直接后間接、先長期后短期、先機(jī)構(gòu)后個(gè)人”的模式。但是近年來我國持續(xù)保持的資本凈流入態(tài)勢，對我國宏觀調(diào)控造成較大的沖擊。為此，應(yīng)微幅調(diào)整資本項(xiàng)目開放順序，特別是調(diào)整“先流入后流出”的原則。一方面，在流入領(lǐng)域適當(dāng)增加對外商直接投資的限制，重視投資領(lǐng)域的國民待遇原則。另一方面，可在流出領(lǐng)域增加對外投資的渠道。可能的措施包括: 鼓勵(lì)中國大企業(yè)海外直接投資; 適度擴(kuò)大QDII 等對外證券投資; 加強(qiáng)國際合作，擴(kuò)大貿(mào)易信貸規(guī)模; 推動社?；鸬荣Y金戰(zhàn)略性對外投資等。通過鼓勵(lì)跨境資金雙向有序流動，緩解資本項(xiàng)目的國際收支方面的失衡。

(四) 加強(qiáng)對資本流動的監(jiān)管

資本項(xiàng)目開放后金融風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制將更為復(fù)雜化，對國家金融安全和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成強(qiáng)大的沖擊。應(yīng)在開放前建立起科學(xué)的資本流動風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，提高資本項(xiàng)目管理的效率，防范資本流動風(fēng)險(xiǎn)。首先，應(yīng)加強(qiáng)對國際收支表變化分析，及時(shí)掌握資本項(xiàng)目開放的動態(tài)變化，建立和完善國際收支監(jiān)測系統(tǒng)，隨時(shí)監(jiān)控、調(diào)整，以根據(jù)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，在承受能力之內(nèi)開放資本項(xiàng)目；其次是加強(qiáng)對資本流動的監(jiān)管，進(jìn)一步健全跨境資本流動統(tǒng)計(jì)監(jiān)控和預(yù)警體系；最后，要加強(qiáng)對有系統(tǒng)性影響的大型銀行的監(jiān)管，進(jìn)一步強(qiáng)化資本約束，特別是在保持資本充足的同時(shí)，加強(qiáng)對杠桿率的監(jiān)測，提高資本質(zhì)量，加強(qiáng)金融各行業(yè)的信息共享和監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)，防止風(fēng)險(xiǎn)在不同市場蔓延和傳遞。

根據(jù)國際形勢和我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的最新變化，我國有進(jìn)一步推進(jìn)資本項(xiàng)目開放的必要性，但更應(yīng)該謹(jǐn)慎。當(dāng)前工作的重點(diǎn)一是促進(jìn)雙向資本流動的更加均衡，二是通過市場建設(shè)和加強(qiáng)監(jiān)管的措施為下一步的開放工作做好準(zhǔn)備。最終能夠讓跨國資本既得到監(jiān)管又較自由地流動。

[1]姜姝珺，甘國玲. 人民幣資本項(xiàng)目開放的新形勢及推進(jìn)對策[J]. 市場論壇，2017，(3)：57—60.

[2]韓龍. 試驗(yàn)區(qū)能為人民幣國際化提供資本項(xiàng)目開放的有效試驗(yàn)嗎?[J]. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會科學(xué)版)，2014，(4)：33-36,147.

[3]蔡麗平. 資本項(xiàng)目開放對中國經(jīng)濟(jì)增長的影響[J]. 青海金融，2013,23-26.

[4]陳斌. 資本項(xiàng)目開放視角下的金融風(fēng)險(xiǎn)防范初探[J]. 新經(jīng)濟(jì)，2015，(Z1)：52-53.

翟莉莉(1990.03-)，女，漢族，山東榮成人，廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院助教，研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)、企業(yè)融資。