錢都去哪兒了？

荀玉根

回顧二戰(zhàn)后歷史，大類資產(chǎn)輪動源于經(jīng)濟增長驅(qū)動力不同，2009年以來實物資產(chǎn)、貨幣、債券、股票已經(jīng)輪動過，最近實物資產(chǎn)漲是貨幣現(xiàn)象。

2016年以來，大類資產(chǎn)價格發(fā)生變化，大宗商品上漲，股票市場下跌。市場上有一種觀點認為資產(chǎn)再一次輪動開始，將從金融資產(chǎn)輪動到實物資產(chǎn)，是這樣嗎？

2008年金融危機爆發(fā)后，各類資產(chǎn)價格跌入底部，2009-2011年初實物資產(chǎn)率先起舞，2009年初美國經(jīng)濟觸底反彈，制造業(yè)PMI大幅上漲。而自2011年起，中美資本市場均出現(xiàn)金融資產(chǎn)輪動現(xiàn)象，美國2011-2013年債券占優(yōu)，此后股票占優(yōu)，中國則先后經(jīng)歷了貨幣牛市、債券牛市和股票牛市。

大類資產(chǎn)輪動究竟取決于什么因素，我們回顧1945年二戰(zhàn)后的大類資產(chǎn)表現(xiàn)，分析輪動背后的原因。我們用CRB指數(shù)代表實物資產(chǎn)，用標普500代表金融資產(chǎn)，可以發(fā)現(xiàn)，期間有兩段時期實物資產(chǎn)明顯跑贏金融資產(chǎn)，分別是1971-1980年和2001-2007年，其余時間均是金融資產(chǎn)占優(yōu)。

1945-1970年戰(zhàn)后經(jīng)濟恢復和創(chuàng)新驅(qū)動，股票最優(yōu)。1945-1970年標普500漲幅高達428%，而CRB指數(shù)則幾乎沒有增長。1971-1980年經(jīng)濟滯脹期，黃金最優(yōu)。期間CRB指數(shù)漲164%，黃金漲幅高達246%。股票表現(xiàn)較差。1981-2000年改革創(chuàng)新時代，股票最優(yōu)。1981-1992年美國處于自由經(jīng)濟改革期，期間股票市場表現(xiàn)最優(yōu)，標普500漲幅高達221%；1992-2000年，美國進入信息技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)的創(chuàng)新發(fā)展期，期間標普500漲203%，同時中國進入市場經(jīng)濟改革時代和互聯(lián)網(wǎng)的創(chuàng)新追隨時代，上證漲幅166%。

2001-2007年，美國經(jīng)濟高速發(fā)展，中國地產(chǎn)投資拉動，實物資產(chǎn)表現(xiàn)最優(yōu)，如LME銅最大漲幅高達376%，黃金漲幅256%。進入21世紀，除去科網(wǎng)泡沫破裂和“9.11”的短暫沖擊，科技的逐漸成熟持續(xù)推動美國經(jīng)濟高速發(fā)展。而同時，中國加入WTO，給中國制造業(yè)帶來全新的發(fā)展機遇，固定投資加速。此外人口周期驅(qū)動房地產(chǎn)需求增大，疊加城鎮(zhèn)化率的提高，房地產(chǎn)黃金時期來臨。中國進入了出口和地產(chǎn)帶動的投資周期，經(jīng)濟得到了快速發(fā)展。期間，由于中國制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，帶來了大宗商品的需求放量大增，商品漲幅最大，中國股票和房價其次。

目前這一輪實物資產(chǎn)起舞是貨幣現(xiàn)象。2015年底開始，大宗商品價格反彈，中國一、二線房價開始上漲，實物資產(chǎn)再次受到追捧。此前，貨幣政策寬松，資金沉浸于金融資產(chǎn)中，2014年開始中國債券、股票相繼迎來大牛市。2015年底美聯(lián)儲開始加息，給全球各經(jīng)濟體的匯率帶來了沖擊，市場預期未來其他經(jīng)濟體貨幣寬松幅度有限，資金從金融資產(chǎn)流出，流向價格洼地的實物資產(chǎn)。這一輪實物資產(chǎn)起舞是貨幣現(xiàn)象，資金從金融資產(chǎn)流向?qū)嵨镔Y產(chǎn)所驅(qū)動，并未見到需求大幅增加。相較于國際大宗商品，低庫存和國內(nèi)需求相關(guān)的資產(chǎn)如煤炭、鋼鐵以及生豬等漲幅更大，由于其庫存更低，價格多年下跌已至低點。

長遠來看，投資才會帶來實物商品實實在在的需求增長，才會推動價格上揚，在投資時代下，商品才能持續(xù)占優(yōu)。目前，穩(wěn)增長的政策僅僅帶來了需求增長的預期，帶來了階段性補庫存，未來是否還能持續(xù)需繼續(xù)跟蹤政策的落地、投資相關(guān)數(shù)據(jù)的情況。2010年之后，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，傳統(tǒng)周期性行業(yè)景氣下行，以新技術(shù)、新消費為代表的創(chuàng)新周期來臨，目前以智能手機為代表的移動互聯(lián)的創(chuàng)新進入尾聲，創(chuàng)新進入一個暫緩期。

當下時點類似于1994年，創(chuàng)新暫緩導致實物資產(chǎn)階段性走強。在創(chuàng)新暫緩、通脹抬頭、美聯(lián)儲加息的背景下，1994年各類資產(chǎn)中大宗商品表現(xiàn)最好，而股票市場則出現(xiàn)了短暫的回調(diào)。當下時點大宗商品出現(xiàn)反彈，股票階段性萎靡，但如果經(jīng)過短暫的平緩期之后創(chuàng)新能夠再次接力，股市將會出現(xiàn)類似1995-2000年的行情。目前來看，我們看到人工智能等新技術(shù)、VR等新產(chǎn)品在逐步醞釀，接下來要持續(xù)跟蹤創(chuàng)新的接力情況，期待新一輪的創(chuàng)新崛起。

作者為海通證券

首席策略師