新一輪“債轉(zhuǎn)股”是否會(huì)到來(lái)？

譚保羅

上世紀(jì)90年代末和本世紀(jì)最初幾年，中國(guó)曾興起過(guò)一輪銀行不良資產(chǎn)剝離和企業(yè)“債轉(zhuǎn)股”的狂潮。正是這一輪大改革、大博弈，讓中國(guó)的銀行業(yè)得以“輕裝上陣”。但如今，時(shí)過(guò)境遷，債轉(zhuǎn)股這個(gè)“老辦法”是否真的還會(huì)行得通？

今年兩會(huì)期間，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在接受中外記者采訪時(shí)表示，可以通過(guò)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的方式來(lái)逐步降低企業(yè)的杠桿率。在之后的博鰲亞洲論壇上，李克強(qiáng)再次提到了債轉(zhuǎn)股。

兩會(huì)期間，銀監(jiān)會(huì)主席尚福林也表示，銀行“債轉(zhuǎn)股”還在研究中，需要經(jīng)過(guò)一系列制度設(shè)計(jì)和技術(shù)準(zhǔn)備才能推開(kāi)。這些表態(tài)再次讓“債轉(zhuǎn)股”這個(gè)中國(guó)金融領(lǐng)域的老問(wèn)題再次進(jìn)入了公眾視線，并引發(fā)了討論。

無(wú)論何種經(jīng)濟(jì)體制，要降低企業(yè)杠桿率，其實(shí)只有3個(gè)辦法：一是企業(yè)經(jīng)營(yíng)改善，用自有資金歸還貸款;二是讓股市買(mǎi)單，通過(guò)股權(quán)融資降低企業(yè)負(fù)債率;三是讓銀行成為股東。

基于經(jīng)濟(jì)下行的現(xiàn)狀，并考慮到股市當(dāng)前的疲態(tài)，前面兩個(gè)辦法顯然短期內(nèi)行不通，因此第三個(gè)被寄予厚望。

實(shí)際上，上世紀(jì)90年代末和本世紀(jì)最初幾年，中國(guó)曾興起過(guò)一輪銀行不良資產(chǎn)剝離和企業(yè)“債轉(zhuǎn)股”的狂潮。正是這一輪大改革、大博弈，讓中國(guó)的銀行業(yè)得以“輕裝上陣”，盡職地扮演了中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)“發(fā)動(dòng)機(jī)”的角色。

但如今，時(shí)過(guò)境遷，大型銀行早已成為境內(nèi)外上市公司，經(jīng)濟(jì)增速也處在放緩?fù)ǖ乐?，債轉(zhuǎn)股這個(gè)“老辦法”是否真的還會(huì)行得通？

樂(lè)觀與謹(jǐn)慎

一個(gè)理性的銀行家，斷然不希望成為債務(wù)人的股東，否則為什么不直接去做投資人？

在3月下旬舉辦的博鰲論壇上，債轉(zhuǎn)股成為了金融界嘉賓回應(yīng)最多的話題之一，銀行高層既樂(lè)觀，又謹(jǐn)慎。中國(guó)建設(shè)銀行董事長(zhǎng)王洪章說(shuō)，還沒(méi)有看到新一輪債轉(zhuǎn)股方案，如果實(shí)施，銀行應(yīng)該要考慮股東權(quán)益;不見(jiàn)得債轉(zhuǎn)股的資產(chǎn)都是不良資產(chǎn)，有些財(cái)物指標(biāo)好的也可能債轉(zhuǎn)股;還需要一系列政策使得債轉(zhuǎn)股流通更順暢。

中國(guó)銀行董事長(zhǎng)田國(guó)立則表示，債轉(zhuǎn)股在上世紀(jì)90年代曾使用過(guò)，但現(xiàn)在已經(jīng)時(shí)過(guò)境遷。最后方案還沒(méi)出來(lái)，因此“不好評(píng)價(jià)?！钡脖硎荆昂玫囊部梢赞D(zhuǎn)，主要是解決流動(dòng)性問(wèn)題?！?/p>

除了銀行家密集發(fā)聲之外，國(guó)企負(fù)責(zé)人的態(tài)度則更加積極和樂(lè)觀。駐港央企招商局集團(tuán)副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理李曉鵬日前在《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》撰文指出，債轉(zhuǎn)股在世紀(jì)之交的銀企改革中曾發(fā)揮了重要作用。時(shí)至今日，債轉(zhuǎn)股對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功勞仍不可忽視，重啟債轉(zhuǎn)股勢(shì)在必行。李曉鵬曾任中國(guó)工商銀行副行長(zhǎng)，是上一輪債轉(zhuǎn)股的參與者。

該文章透露，截至2015年底，中國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模達(dá)到108萬(wàn)億元，杠桿率達(dá)到160%。在經(jīng)濟(jì)下行的背景下，“去杠桿”唯一可行的思路，就是存量融資規(guī)模的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，在不“抽血”的前提下為企業(yè)減負(fù)，將部分存量債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。

對(duì)銀行業(yè)而言，債轉(zhuǎn)股也有好處。李曉鵬認(rèn)為，實(shí)施債轉(zhuǎn)股，能將部分表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為表外資產(chǎn)，降低銀行加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增速。

無(wú)論銀行行長(zhǎng)還是國(guó)企負(fù)責(zé)人的觀點(diǎn)，從邏輯上來(lái)看它們都是成立的。銀行業(yè)在改制和上市之后，的確必須要考慮股東的利益，而另一方面，債轉(zhuǎn)股也是化解其不良貸款的可行途徑之一，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的優(yōu)化顯然有利。對(duì)國(guó)企來(lái)說(shuō)，降低負(fù)債率、增加流動(dòng)資金，更是經(jīng)濟(jì)下行背景之下，改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況所必須。

不過(guò)，在現(xiàn)行的商業(yè)銀行法體系之下，債轉(zhuǎn)股顯然還缺乏可操作性，它甚至屬于“違法”行為。按照我國(guó)現(xiàn)行的《商業(yè)銀行法》43條規(guī)定，商業(yè)銀行在境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，但國(guó)家另有規(guī)定的除外。該法42條還規(guī)定，商業(yè)銀行因行使抵押權(quán)、質(zhì)權(quán)而取得的不動(dòng)產(chǎn)或者股權(quán)，應(yīng)當(dāng)自取得之日起兩年內(nèi)予以處分。

也就是說(shuō)，銀行不得“主動(dòng)”投資實(shí)體企業(yè)，即便因?yàn)樾惺沟盅簷?quán)、質(zhì)權(quán)“被動(dòng)”取得企業(yè)股權(quán)，也必須在兩年內(nèi)處置。值得注意的是，1995年頒布的舊版《商業(yè)銀行法》規(guī)定的處置期更短，要求銀行必須在一年內(nèi)處置。

在業(yè)界看來(lái)，《商業(yè)銀行法》的42條和43條奠定了我國(guó)金融業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)的法律框架，即銀行、證券和信托3種金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)格分離經(jīng)營(yíng)。立法初衷是，防止金融風(fēng)險(xiǎn)交替“傳染”，從而維護(hù)金融體系的穩(wěn)定。

但《商業(yè)銀行法》的43條也留下了“但國(guó)家另有規(guī)定的除外”這樣的但書(shū)條款，這是給業(yè)界所熱議的混業(yè)經(jīng)營(yíng)改革留下了想象空間，更給為企業(yè)“減負(fù)”的債轉(zhuǎn)股討論埋下了伏筆。

時(shí)過(guò)境遷

債轉(zhuǎn)股并非沒(méi)有成本，相反，它是個(gè)高成本的金融博弈。因?yàn)殂y行是國(guó)有控股，負(fù)債巨頭也多是國(guó)企，因此，在行政命令之下，債轉(zhuǎn)股并不難，但難在這個(gè)成本的消化。

1999年，中國(guó)的上一輪債轉(zhuǎn)股進(jìn)入攻堅(jiān)階段。這一年，我國(guó)一口氣成立了4家資產(chǎn)管理公司，分別是信達(dá)、華融、長(zhǎng)城和東方四家，它們是這一輪債轉(zhuǎn)股的樞紐機(jī)構(gòu)。

債轉(zhuǎn)股的模式并不復(fù)雜，看起來(lái)，它的每一步都是市場(chǎng)化的。第一步，資產(chǎn)管理公司先把銀行的壞賬從銀行的接手過(guò)來(lái)，不是白送，而是向四大行發(fā)行數(shù)千億元債券來(lái)購(gòu)買(mǎi)不良資產(chǎn)。于是，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表變得漂亮起來(lái)，而資產(chǎn)管理公司成為“壞賬收集者”。

第二步則是債轉(zhuǎn)股，這些資產(chǎn)管理公司手中的企業(yè)債務(wù)成為了股權(quán)，“壞賬收集者”成了名副其實(shí)的“資產(chǎn)管理公司”，它們要負(fù)責(zé)這些不良資產(chǎn)的管理和處置。具體方式是，它們需要參與這些“不良資產(chǎn)包”中的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)改善，提高其效益，等到其股權(quán)或者上市公司的股票價(jià)格上漲，然后出售，從而盈利。

四大資產(chǎn)管理公司的資本金最初都是100億元，全部由財(cái)政注資，等于是納稅人的錢(qián)。換言之，如果資產(chǎn)管理公司經(jīng)營(yíng)不善，“不良資產(chǎn)包”中的股權(quán)不斷貶值，那么它的虧損等于是國(guó)家財(cái)政或者納稅人承擔(dān)。

當(dāng)時(shí)，4大資產(chǎn)管理公司成立的約定存續(xù)期是10年。換言之，處理完這些不良資產(chǎn)，就要重新并入銀行系統(tǒng)。但后來(lái)的事情發(fā)展，超乎想象。4大資產(chǎn)管理公司非但沒(méi)有“壽終正寢”，反而經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，并且發(fā)展成為了中國(guó)最大的綜合金融集團(tuán)群體之一。

四大資產(chǎn)管理公司下轄業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張，除了不良資產(chǎn)處置這個(gè)“老本行”之外，它們還擁有了直接投資、信托和信用評(píng)級(jí)等諸多業(yè)務(wù)。在A股叱咤風(fēng)云的一些證券公司和基金公司，其背后股東都是四大證券管理公司。

日前，作為首家在香港上市資產(chǎn)管理公司，信達(dá)發(fā)布年報(bào)顯示，2015年，其實(shí)現(xiàn)歸屬公司股東凈利潤(rùn)140.3億元，同比增長(zhǎng)17.9%;而總資產(chǎn)達(dá)人民幣7139.7億元，比上年末增長(zhǎng)31.1%。尤其值得一提的是，2015年，在非上市類股權(quán)處置領(lǐng)域，全年實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股股權(quán)處置凈收益38.9億元。

債轉(zhuǎn)股被看作一種賺錢(qián)買(mǎi)賣，這并不是秘密。在信達(dá)上市之前，信達(dá)總裁臧景范曾表示，信達(dá)擁有較大的債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)組合，這為公司帶來(lái)了巨大增值潛力。

資產(chǎn)管理公司的發(fā)展局面超乎想象，最主要的原因在于，在資產(chǎn)管理公司組建后的十多年時(shí)間內(nèi)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展超乎想象。那些“不良資產(chǎn)包”，很多都變成了真正的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

2016年3月24日，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川出席博鰲亞洲論壇2016年年會(huì)的分論壇之一：“轉(zhuǎn)型中的G20：全球愿景，中國(guó)方案”。

舉例來(lái)說(shuō)，2002年，某國(guó)有銀行將長(zhǎng)三角一不良資產(chǎn)打包出售，資產(chǎn)包中房地產(chǎn)約占一半?！靶嵊X(jué)靈敏”、經(jīng)驗(yàn)豐富的外資投標(biāo)團(tuán)意識(shí)到，發(fā)達(dá)地區(qū)的房地產(chǎn)必然是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，地產(chǎn)必然升值，這是任何后發(fā)經(jīng)濟(jì)體的“普遍規(guī)律”。于是，該外資投標(biāo)團(tuán)報(bào)價(jià)7億初步成交。

但事情后來(lái)逆轉(zhuǎn)。因?yàn)?，資產(chǎn)包在處置不到20%之時(shí)，就已回收3億，這意味著可能最終收回15億，等于外資將要賺取100%的利潤(rùn)。最后，這筆交易沒(méi)有得到主管部門(mén)批準(zhǔn)，后續(xù)交易不了了之。

外資的“靈敏嗅覺(jué)”從另一個(gè)層面反映了它們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“洞見(jiàn)”。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)質(zhì)資產(chǎn)是自然而然的事情。除了房地產(chǎn)資產(chǎn)，一些國(guó)有煤礦不良資產(chǎn)，經(jīng)過(guò)處置，后來(lái)成就了一批又一批富得流油的“煤老板”。

同樣，資產(chǎn)管理公司之所以業(yè)績(jī)改善，某種程度上講，也并非它們的經(jīng)營(yíng)有多出色，而在于它們的航船趕上了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的洪流，這就是上一輪債轉(zhuǎn)股的“成功經(jīng)驗(yàn)”。

但過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)在未必靈驗(yàn)。

市場(chǎng)化方式

值得注意的是，在關(guān)于債轉(zhuǎn)股的表述中，高層反復(fù)提到了“市場(chǎng)化方式”。實(shí)際上，上一輪債轉(zhuǎn)股最大的問(wèn)題就在于不夠市場(chǎng)化，因此出現(xiàn)了眾多“怪現(xiàn)象”。部分資產(chǎn)管理公司存在將手中的不良資產(chǎn)“賤賣”給外資和私人資本的情況，價(jià)格低得離譜，讓利益相關(guān)方賺得缽滿盆盈。因?yàn)槔嫣?，私人投資者和外資競(jìng)標(biāo)團(tuán)為了競(jìng)爭(zhēng)一些價(jià)格較低、資產(chǎn)增值潛力較大的資產(chǎn)包，甚至對(duì)簿公堂。

這些不正?，F(xiàn)象的出現(xiàn)，并非完全國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在不良資產(chǎn)的處置上存在經(jīng)驗(yàn)不足或利益輸送。很大程度上，這是因?yàn)橹袊?guó)當(dāng)時(shí)尚未形成一個(gè)完整的不良資產(chǎn)處理市場(chǎng)所致。其中，市場(chǎng)主體發(fā)育更是嚴(yán)重不足，除了外資機(jī)構(gòu)，整個(gè)市場(chǎng)幾乎沒(méi)有像樣的買(mǎi)家。

在美國(guó)，不良資產(chǎn)的處置已經(jīng)成為金融市場(chǎng)最重要的生意之一，大型的私募巨頭旗下都有專門(mén)的不良資產(chǎn)處理團(tuán)隊(duì)。它們會(huì)廣泛地在美國(guó)和全球參與不良資產(chǎn)的競(jìng)標(biāo)，然后派出專業(yè)的經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)，對(duì)不良股權(quán)或者債權(quán)進(jìn)行重整，等待升值，然后再向其他機(jī)構(gòu)投資者售出，從而賺取其中差價(jià)。它們被稱為是金融市場(chǎng)的“食腐者”。

在中國(guó)，即便距離上一輪債轉(zhuǎn)股已經(jīng)近20年，金融市場(chǎng)依然沒(méi)有產(chǎn)生這樣的“食腐者”，這個(gè)市場(chǎng)依舊很幼稚。各大資產(chǎn)管理公司并沒(méi)有形成一種真正的競(jìng)爭(zhēng)，即便購(gòu)得不良資產(chǎn)，重整能力也有限。更重要的是，由于金融市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者，比如共同基金的實(shí)力較弱，它們很難具有接手不良資產(chǎn)的財(cái)力和重整的能力。

簡(jiǎn)而言之，這個(gè)市場(chǎng)沒(méi)有形成一整套通暢的、不良資產(chǎn)的“消化機(jī)制”。更嚴(yán)峻的問(wèn)題在于，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)很難在恢復(fù)到之前的那種動(dòng)輒超過(guò)10%的增長(zhǎng)。這意味著如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)沒(méi)有明顯改善，新增的不良資產(chǎn)或者債轉(zhuǎn)股后的股權(quán)，其質(zhì)量必然難以在短期內(nèi)轉(zhuǎn)好，甚至?xí)呌趷夯?，這和上世紀(jì)90年代末的那場(chǎng)債轉(zhuǎn)股的背景迥異。銀行既樂(lè)觀又謹(jǐn)慎，這在情理之中。

換個(gè)角度看，對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀而言，在一定范圍內(nèi)逐步推行債轉(zhuǎn)股也是必要的。降低企業(yè)的負(fù)債率，增加企業(yè)的現(xiàn)金流，這是企業(yè)復(fù)蘇的重要條件。

即便在美國(guó)，金融海嘯之時(shí)，政府同樣會(huì)牽頭救助金融機(jī)構(gòu)和大型實(shí)體企業(yè)，甚至由聯(lián)邦財(cái)政部直接持有其股權(quán)，向企業(yè)輸送現(xiàn)金，等待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，企業(yè)股價(jià)上升再售出。這種“輸血”機(jī)制，和中國(guó)的債轉(zhuǎn)股本質(zhì)上并無(wú)差異。

中國(guó)要推動(dòng)新一輪債轉(zhuǎn)股，最重要的問(wèn)題是買(mǎi)家的缺乏。如果銀行債權(quán)直接轉(zhuǎn)為銀行的股權(quán)，那么現(xiàn)行的《商業(yè)銀行法》必須要修改，或者由國(guó)家根據(jù)該法的“但書(shū)條款”出臺(tái)新規(guī)，才能具備推動(dòng)這一過(guò)程的合法性基礎(chǔ)。另外，考慮到《商業(yè)銀行法》基于控制銀行風(fēng)險(xiǎn)的立法初衷，完全讓銀行持有債轉(zhuǎn)股的股權(quán)也未必合適。

因此，“重?fù)?dān)”可能又要再次落在資產(chǎn)管理公司和其他機(jī)構(gòu)身上。因此，加快資產(chǎn)管理公司的市場(chǎng)化改革，以及培育一大批風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的機(jī)構(gòu)投資者，最終形成一個(gè)不良資產(chǎn)的交易市場(chǎng)，或許才是根本之策。唯有如此，才能真正做到以“市場(chǎng)化方式”推進(jìn)債轉(zhuǎn)股。不過(guò)，這類加強(qiáng)金融市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者建設(shè)的策略，很多人已經(jīng)講了很多年，但多年之后，改觀也并不大。

債轉(zhuǎn)股，并不一定是破壞金融體系的猛虎，關(guān)鍵看怎么用，以及其他改革的配套。