資產(chǎn)證券化當(dāng)是國(guó)資保值增值手段
——訪上海申萬(wàn)宏源證券研究所執(zhí)行總經(jīng)理、首席分析師 桂浩明

文‖《上海國(guó)資》記者　陳怡璇

資產(chǎn)證券化當(dāng)是國(guó)資保值增值手段
——訪上海申萬(wàn)宏源證券研究所執(zhí)行總經(jīng)理、首席分析師 桂浩明

文‖《上海國(guó)資》記者陳怡璇

國(guó)有資產(chǎn)證券化有三大好處，即明確定價(jià)、籌集資金、實(shí)現(xiàn)交易方式的合理化

2015年，國(guó)有資本推進(jìn)資產(chǎn)證券化的動(dòng)作逐漸增多。WIND數(shù)據(jù)顯示，“國(guó)資系”的上市公司總市值高達(dá)25.75萬(wàn)億元。

上海申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所執(zhí)行總經(jīng)理、首席分析師桂浩明在接受《上海國(guó)資》專(zhuān)訪時(shí)表示，2016年是艱難的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，傳統(tǒng)穩(wěn)增長(zhǎng)措施可能效果不大，而新興經(jīng)濟(jì)尚未“接棒”，改革壓力較大，且這種現(xiàn)狀將會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。國(guó)有企業(yè)當(dāng)借助資本市場(chǎng)，打破路徑依賴(lài)，推進(jìn)自我革命。

央企行政化兼并不可避免

《上海國(guó)資》：從資本市場(chǎng)角度看，2016年國(guó)資國(guó)企改革將呈現(xiàn)何種特點(diǎn)？

桂浩明：從資本市場(chǎng)表現(xiàn)看，2015年主要呈現(xiàn)兼并的形式，諸多央企合并以解決無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)。而上海國(guó)企改革則更多表現(xiàn)為企業(yè)本身的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，例如某些上市平臺(tái)騰籠換鳥(niǎo)，注入一些新興產(chǎn)業(yè)；也包括上市公司合并，例如百視通與東方明珠吸收合并，2016年需要在原有基礎(chǔ)上推動(dòng)深入改革。

首先，公司管理體制將迎來(lái)關(guān)鍵轉(zhuǎn)型。國(guó)資改革本身是管理體制的改革，在黨組織領(lǐng)導(dǎo)下如何發(fā)揮股份制公司的優(yōu)勢(shì)，是下一步的重點(diǎn)；第二，產(chǎn)業(yè)改革，一部分是維持國(guó)計(jì)民生的行業(yè)，另一部分是在新興領(lǐng)域發(fā)揮國(guó)有資產(chǎn)的主導(dǎo)作用，也是現(xiàn)在開(kāi)始關(guān)注的問(wèn)題，否則國(guó)資業(yè)績(jī)?nèi)绾斡行嵘龑⒊蔀槠款i。

第三，國(guó)資改革借助資本市場(chǎng)，將擴(kuò)大直接融資的比例，改變過(guò)去對(duì)銀行等間接融資過(guò)度依賴(lài)的現(xiàn)狀，發(fā)展直接金融。資產(chǎn)證券化包括國(guó)資IPO、定增、發(fā)債以及優(yōu)先股等方式，提升證券化率，解決資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高、利息侵蝕利潤(rùn)的問(wèn)題。

《上海國(guó)資》：從2015年來(lái)看，央企整合做大做強(qiáng)的改革趨勢(shì)很明顯，但依然以行政化推動(dòng)的方式為主。未來(lái)是否繼續(xù)推行這種改革方式？

桂浩明：2016年還是會(huì)存在很多行政化兼并的改革，這在一定階段內(nèi)這不可避免。原因在于目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化程度并不成熟，市場(chǎng)化推動(dòng)力不足，只能以行政化的手段推進(jìn)。因此中央提出十六個(gè)字方向，即“企業(yè)主體、政府推動(dòng)、市場(chǎng)引導(dǎo)、依法處置”。

不是市場(chǎng)化的企業(yè)，如何讓企業(yè)開(kāi)展市場(chǎng)化的改革？企業(yè)不會(huì)自我革命，就意味著2016年繼續(xù)以行政化的推動(dòng)為主，自有的力量較為薄弱。

但從資本市場(chǎng)來(lái)看，用市場(chǎng)化手段完成兼并收購(gòu)會(huì)加強(qiáng)。利用股權(quán)收購(gòu)兼并，減少行政干預(yù)，特別是直接行政干預(yù)。例如某些企業(yè)收購(gòu)兼并不一定是自上而下的改革，不是“拉郎配”，而是企業(yè)自下而上、有自身兼并需求，自行開(kāi)展收購(gòu)，這樣將取得更好的效果和更高價(jià)值，但需要嚴(yán)格的監(jiān)管制度，國(guó)資需要引入第三方評(píng)估等手段解決這一問(wèn)題。

《上海國(guó)資》：在國(guó)企混改引入民資的過(guò)程中，需要注意哪些問(wèn)題？

桂浩明：在推進(jìn)國(guó)企混改的過(guò)程中，引進(jìn)誰(shuí)需要慎重考慮。如果純粹引進(jìn)財(cái)務(wù)投資者，可能只能實(shí)現(xiàn)短期目標(biāo)，但對(duì)市場(chǎng)的很多承諾卻難以?xún)冬F(xiàn)，管理團(tuán)隊(duì)和大股東矛盾突出等問(wèn)題也凸顯，不歡而散的案例過(guò)去也有很多。國(guó)資退出競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的混改不應(yīng)一賣(mài)了之，而是持續(xù)關(guān)注企業(yè)未來(lái)發(fā)展動(dòng)向；其次，不是出價(jià)最高的收購(gòu)方就是最好的，而是要考慮對(duì)未來(lái)管理是否有利。

從過(guò)去很多案例中可見(jiàn)，簡(jiǎn)單引入民資之后，很多職業(yè)經(jīng)理人失去了對(duì)國(guó)有企業(yè)工作的忠誠(chéng)感和信任感。建議混改應(yīng)以管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定作為條件，尊重管理團(tuán)隊(duì)。

推動(dòng)員工激勵(lì)、管理層持股、全員持股都是為了發(fā)展混合經(jīng)濟(jì)，是值得提倡的。但對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況一般的企業(yè)業(yè)績(jī)，會(huì)影響到員工持股的積極性，因此推行員工持股的企業(yè)必須是優(yōu)勢(shì)企業(yè)；而對(duì)于經(jīng)營(yíng)效益一般或者虧損企業(yè)，雖然短期內(nèi)無(wú)法開(kāi)展員工持股，轉(zhuǎn)型升級(jí)、股權(quán)激勵(lì)還是可以推動(dòng)的，例如股票期權(quán)以及有限制條件的股權(quán)激勵(lì)。

資本市場(chǎng)會(huì)放大任何一個(gè)細(xì)小問(wèn)題

《上海國(guó)資》：如何發(fā)揮上市公司的決策機(jī)制的優(yōu)勢(shì)？

桂浩明：混合所有制核心是不同身份的股東，因此上市公司當(dāng)是實(shí)現(xiàn)混合所有制非常好的形式。因?yàn)榉巧鲜袊?guó)有資本引入民營(yíng)資本時(shí)，一方面民營(yíng)資本希望有溢價(jià)和控制權(quán)，而另一方面，國(guó)資不愿意放棄控制地位，這樣造成改革拉鋸，不如發(fā)揮上市公司股份制的優(yōu)勢(shì)，第一信息透明，第二風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，第三相互監(jiān)督。

前段時(shí)間發(fā)生的萬(wàn)科和寶能股權(quán)之戰(zhàn)，其最大價(jià)值是在于市場(chǎng)為不同股東的不同訴求提供了一個(gè)平臺(tái)，這是股權(quán)適度分散的結(jié)果，沒(méi)有人達(dá)到絕對(duì)控股，誰(shuí)都可以說(shuō)話，可以真正發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制，這值得借鑒。雖然未必每一個(gè)市場(chǎng)機(jī)制都一定會(huì)發(fā)揮作用，但至少不會(huì)出現(xiàn)很大偏差。在大小股東的監(jiān)督下，讓股東自己享有投票權(quán)，任何細(xì)小的問(wèn)題會(huì)被資本市場(chǎng)無(wú)限放大，信息充分透明讓股東在決策制定的過(guò)程中有了更多的參照依據(jù)。

在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候可以推行國(guó)資黃金股，學(xué)習(xí)英國(guó)的金股制度，其他股份實(shí)行股權(quán)分散。國(guó)企在上繳稅收、解決就業(yè)、滿足大眾化需求和提供社會(huì)公共服務(wù)上，履行社會(huì)責(zé)任，在這一層意義上退出競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域就是有意義的。

《上海國(guó)資》：資產(chǎn)證券化是否是國(guó)資國(guó)企改革的關(guān)鍵手段？

桂浩明：資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是國(guó)資保值增值的手段，國(guó)有資產(chǎn)如果不進(jìn)入流通領(lǐng)域則無(wú)法體現(xiàn)價(jià)值。首先，讓資產(chǎn)通過(guò)證券化手段實(shí)現(xiàn)證券化定價(jià)；第二，未來(lái)收益可以提前兌現(xiàn)，通過(guò)發(fā)行證券化產(chǎn)品，將未來(lái)3年—5年的銷(xiāo)售收入、盈利提早通過(guò)證券化手段體現(xiàn)；第三，為資產(chǎn)交易提供了價(jià)格平臺(tái)，招投標(biāo)的最好方式就是通過(guò)證券化。

總之，資產(chǎn)證券化有三個(gè)好處，即明確定價(jià)、籌集資金、實(shí)現(xiàn)交易方式的合理化。

《上海國(guó)資》：目前，國(guó)有企業(yè)整體上市的案例很多，但也出現(xiàn)很多分拆上市的方式。從具體路徑看，2016年哪一種方式將可能成為主流？

桂浩明：很難說(shuō)哪一種會(huì)成為主流，但改革一旦啟動(dòng)，關(guān)停并轉(zhuǎn)的企業(yè)會(huì)增加，同時(shí)收購(gòu)兼并也會(huì)更多。在改革進(jìn)程中，其中一些企業(yè)會(huì)實(shí)現(xiàn)部分資產(chǎn)的分拆，一部分資產(chǎn)被處置，一部分資產(chǎn)可能會(huì)被收購(gòu)。