產(chǎn)業(yè)投資基金：夾縫中的生存方式

文‖ 童杰 李郡

?

產(chǎn)業(yè)投資基金：夾縫中的生存方式

文‖ 童杰 李郡

較長時(shí)期內(nèi)持有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份，這可以認(rèn)為是一條有中國特色的產(chǎn)業(yè)投資基金退出渠道

產(chǎn)業(yè)投資基金是一種對未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度，即通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實(shí)業(yè)投資。

在實(shí)務(wù)中許多產(chǎn)業(yè)基金或類產(chǎn)業(yè)基金的投資公司都是采取多種間接模式進(jìn)行操作的。目前，中國產(chǎn)業(yè)投資主要有幾種代表模式。

經(jīng)典模式

——中科招商模式——投資公司轉(zhuǎn)化型。中科招商起初由中科院、招商局蛇口工業(yè)區(qū)、21世紀(jì)科技投資有限公司等機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立基金管理公司-中科招商創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司，再由管理公司聯(lián)合其它企業(yè)集團(tuán)和機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金。這些產(chǎn)業(yè)基金以投資公司形式存在。目前，中科招商已成功發(fā)起并管理了3支產(chǎn)業(yè)基金：綜合產(chǎn)業(yè)基金、教育產(chǎn)業(yè)基金和交通產(chǎn)業(yè)基金，這3支基金分別對應(yīng)中科招商創(chuàng)業(yè)投資有限公司、中科天地軟件人才教育有限公司和中科招商交通產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司三家投資公司?；鸬馁Y金來源包括境內(nèi)和境外機(jī)構(gòu)。而管理公司不僅是這些基金公司投資者之一，也是基金公司的管理人。中科招商模式的特點(diǎn)是，先成立基金管理公司，管理公司再發(fā)起并管理各個(gè)投資公司，投資公司是眾多基金中的一支。

二是聯(lián)想投資模式——投資公司轉(zhuǎn)化型。聯(lián)想投資是聯(lián)想控股旗下獨(dú)立于聯(lián)想集團(tuán)、神州數(shù)碼之外獨(dú)立運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)投資公司（基金），成立于2001年4月，管理著由聯(lián)想控股100%出資的首期基金3500萬美元。在首期基金的運(yùn)作中，聯(lián)想投資既是基金公司又是基金的管理公司。與中科招商模式相同的是，聯(lián)想投資基金是以投資公司的形式存在的。而與中科招商模式不同的是，聯(lián)想投資是先有投資公司（基金），再有管理公司的。像中科招商，一開始就成立管理公司的機(jī)構(gòu)畢竟是少數(shù)，因?yàn)榫邆湄S富項(xiàng)目投資經(jīng)驗(yàn)的投資公司是吸引基金的有利條件，而具備投資經(jīng)驗(yàn)的大部分是已經(jīng)運(yùn)作成熟的投資公司。因此，類似聯(lián)想投資模式的產(chǎn)業(yè)基金要想更具效率，就必須在投資公司成立基金管理公司后，盡快將管理公司從投資公司（基金）中徹底分離出來。管理公司注重項(xiàng)目選擇和投資管理的職能，基金公司則注重資金管理、資本運(yùn)作和投資監(jiān)督的職能。

——精瑞基金模式——境外募集，境內(nèi)管理型。精瑞基金屬于公司型投資基金，注冊地在香港，基金規(guī)模為1億美元，全部在海外募集，基金性質(zhì)為離岸基金，主要采用封閉性私募形式募集資金，目的是利用新的金融手段整合產(chǎn)業(yè)鏈上的資源。基金管理公司和精瑞投資公司是“兩塊牌子，一套人馬” 。雙方共同組建惟一的投資決策委員會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)，審核監(jiān)控精瑞投資公司的任何基金運(yùn)營管理行為。精瑞基金模式的主要特點(diǎn)是：境外基金，境內(nèi)管理。

——中比基金模式?！爸斜然稹笔且患抑型夂献鲃?chuàng)業(yè)投資基金，注冊1億歐元，由財(cái)政部、比利時(shí)政府、海通證券、富通基金以3：3：2：2的比例出資。而管理則由海通證券和富通基金共同承擔(dān)。中比基金的主要特點(diǎn)是政府在基金中的地位。按照有關(guān)規(guī)定，證券公司是不能投資于實(shí)業(yè)的，雖然在具體項(xiàng)目運(yùn)作時(shí)，券商可以發(fā)揮其業(yè)務(wù)和研發(fā)優(yōu)勢，參與并購或者財(cái)顧工作，但要發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金公司，在政策上會(huì)有較大障礙。因此，中比基金屬于個(gè)案。這充分體現(xiàn)政府參與的力量，中比基金實(shí)際上屬于“官辦民營”性質(zhì)。

——中瑞基金模式——合資基金，合資管理型。中瑞創(chuàng)業(yè)投資基金管理有限公司由國家開發(fā)銀行和瑞士聯(lián)邦對外經(jīng)濟(jì)事務(wù)秘書處共同出資，注冊資本為1000萬元人民幣，國家開發(fā)銀行持67%股份、瑞士聯(lián)邦對外經(jīng)濟(jì)事務(wù)秘書處持33%股份，主要業(yè)務(wù)就是管理中瑞合作基金。中瑞合作基金首期注冊資本3125萬瑞士法郎，國家開發(fā)銀行出資20%，瑞士聯(lián)邦對外經(jīng)濟(jì)事務(wù)辦公司出資80%。中瑞基金特點(diǎn)是其資金募集和管理都采取合資形式。由于其合資性質(zhì)，要考慮資本收益跨國流動(dòng)的管制問題，中瑞基金被定性為永久性周轉(zhuǎn)基金，其收益將投資到該基金中。另外，由于合作雙方都是政策性機(jī)構(gòu)，中瑞基金屬于“官辦官營”性質(zhì)。

——滬光基金模式——境外募集，境外管理型。滬光基金是最早成立的投資于中國產(chǎn)業(yè)的基金之一。1993年由上海國際信托投資公司與香港光華國際有限公司、日本ATS株式會(huì)社共同發(fā)起成立香港滬光國際投資管理公司。滬光國際投資管理公司發(fā)起設(shè)立上海發(fā)展基金，在開曼注冊，香港上市，在上海投資項(xiàng)目。滬光基金模式的特點(diǎn)是采取境外募集基金，境外管理方式。境內(nèi)機(jī)構(gòu)只采取代表處形式。

中國式退出

產(chǎn)業(yè)投資基金一旦投資下去成為創(chuàng)業(yè)資本，就要考慮退出問題。通過設(shè)置合理退出機(jī)制從所投資的企業(yè)抽回增值資金，以實(shí)現(xiàn)基金資產(chǎn)的流動(dòng)和資本的增值，這是產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。中國產(chǎn)業(yè)投資基金退出應(yīng)該根據(jù)具體國情，大致可以選擇7種方式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)投資家與企業(yè)家的最終脫鉤。

一是公開上市。股份上市是創(chuàng)業(yè)資本的主要退出方式，也是產(chǎn)業(yè)投資家最理想的一種退出方式。對于創(chuàng)業(yè)資本，首次公開發(fā)行股票通常是最佳的退出方式。但在目前情況下，實(shí)現(xiàn)IPO退出有很多難點(diǎn)。但可以有很多變通方式，如與大公司并作一起，到海外上市。目前，越來越多中國企業(yè)選擇在香港、東京、紐約燈飾上市。這是國內(nèi)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本退出的又一渠道。

二是被公司或創(chuàng)業(yè)家本人贖買。由于通過股份上市的方法需要周期比較長，再加上產(chǎn)業(yè)資本在首次公開發(fā)型股票之后需一段時(shí)間才能完全退出，因而一些產(chǎn)業(yè)資本家不愿意接受首次公開發(fā)行股票的退出方式，而采取其他退出方式。出售股份式產(chǎn)業(yè)投資公司或創(chuàng)業(yè)家本人贖買是一種比較重要的退出方式。按照回購主體分為管理層回購和員工持股計(jì)劃。

三是公司變賣給另一家公司。這就是所謂的賣“青苗”方式，即將創(chuàng)業(yè)企業(yè)出售給行業(yè)內(nèi)的大公司或其他有實(shí)力大旗團(tuán)繼續(xù)“孵化”。中國目前有1000多家上市公司和數(shù)以萬計(jì)的大型企業(yè)集團(tuán)，他們擁有順暢的資金籌集渠道，大量的貨幣資金，但是苦于沒有好的項(xiàng)目。在公司便賣給另一家公司時(shí)，企業(yè)家和產(chǎn)業(yè)投資家可以采取賣股換現(xiàn)金、賣股換票據(jù)、以股換股、賣資產(chǎn)換現(xiàn)金、賣資產(chǎn)換票據(jù)及賣資產(chǎn)換股票等六種方式來實(shí)現(xiàn)。

四是通過產(chǎn)權(quán)交易市場退出。產(chǎn)權(quán)交易市場退出分為兩種情況：協(xié)議轉(zhuǎn)讓和清算退出。協(xié)議轉(zhuǎn)讓是產(chǎn)權(quán)交易的方式之一，其核心是創(chuàng)業(yè)資本通過買賣創(chuàng)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)或股份的形式退出，包括公司整體轉(zhuǎn)讓、部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓和部分資產(chǎn)出售。清算退出是創(chuàng)業(yè)投資一種無可奈何的選擇，一旦確認(rèn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者經(jīng)營困難，達(dá)不到預(yù)期的高回報(bào)，就要果斷地清理公司予以退出，將能收回的資金用于下一個(gè)投資循環(huán)。

五是買殼上市或借殼上市。通過收購某一上市公司一定數(shù)量的股權(quán)，取得對其實(shí)質(zhì)意義上的控制權(quán)后，再將自己資產(chǎn)通過反向收購的方式注入到上市公司內(nèi)，實(shí)現(xiàn)間接上市，然后創(chuàng)業(yè)投資基金再通過市場逐步退出。在買殼與借殼過程中具體可采取直接從二級(jí)市場收購上市公司、協(xié)議收購上市公司大股東手中的國家股、法人股和由投資機(jī)構(gòu)控股上市公司，然后通過關(guān)聯(lián)交易將投資項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓給上市公司三種方式。

六是較長時(shí)期內(nèi)持有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份。這可以認(rèn)為是一條有中國特色的產(chǎn)業(yè)投資基金退出渠道。由于中國經(jīng)濟(jì)增長速度在一個(gè)較長時(shí)期內(nèi)仍將處于世界前列，因此，只要看準(zhǔn)項(xiàng)目，即使持有股份不動(dòng)，基金也仍然能保證從所投資企業(yè)分享經(jīng)濟(jì)的高速增長所帶來的回報(bào)，當(dāng)然，采用這一退出方式的條件是創(chuàng)業(yè)投資公司或股東方有實(shí)力，完全有能力長期持有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份。

政府角色

未來，發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金的前景取決于一些關(guān)鍵因素。比如，要優(yōu)化我國產(chǎn)業(yè)投資基金的政策環(huán)境。目前，中國產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展所具備的政策空間已擴(kuò)大并將隨著全面深化改革的深入而進(jìn)一步擴(kuò)大，下一步發(fā)展所面臨的瓶頸問題在于相關(guān)政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，從而實(shí)現(xiàn)有效降低產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作的政策風(fēng)險(xiǎn)的效果。例如，在產(chǎn)業(yè)投資基金的稅收方面，基于發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家對于產(chǎn)業(yè)投資基金所采取的稅收優(yōu)惠政策，中國政府也應(yīng)當(dāng)逐步完善相關(guān)稅收優(yōu)惠政策體系；同時(shí)，對諸如從事資產(chǎn)評(píng)估、律師和會(huì)計(jì)事務(wù)所以及項(xiàng)目評(píng)估等業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展，也需要作為規(guī)則制定者的政府出臺(tái)并健全相應(yīng)的管理與監(jiān)督辦法。

此外要拓展產(chǎn)業(yè)投資基金的融資渠道。如果沒有充足的資金來源，產(chǎn)業(yè)投資基金就會(huì)成為“無木之本，無源之水”。另一方面，拓展資金籌集渠道還有促進(jìn)政府職能轉(zhuǎn)變，積極發(fā)揮市場功能的效果。從目前我國產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展的總體情況來看，政府主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)投資基金仍然占據(jù)主導(dǎo)局面，這固然能夠保障國家產(chǎn)業(yè)政策與宏觀調(diào)控意圖的實(shí)現(xiàn)，但同時(shí)也制約了產(chǎn)業(yè)投資基金配置功能的發(fā)展。在供給側(cè)改革與PPP的大背景之下，可按照目前我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的階段性要求，發(fā)展更加廣闊的融資渠道，服務(wù)我國產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

資本市場必須進(jìn)一步發(fā)展，退出機(jī)制會(huì)隨之完善。產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)營必須以基金的增值為首要條件，因此在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)“全身而退”非常重要。但是目前由于我國資本市場仍處于發(fā)展初期，按照目前的規(guī)定，只有公開募集的流通股才能在滬深兩個(gè)交易所上市。而產(chǎn)業(yè)基金的投資早在公開募集之前就已發(fā)生，其投資股份也只能是法人股，因此產(chǎn)業(yè)基金的投資退出只能是私下收購?fù)顺?。但僅有單一的退出方式是難以維持市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)的。要解決這一問題，應(yīng)當(dāng)修訂現(xiàn)行上市流通規(guī)則，允許基金投資形成的法人股上市流通。但產(chǎn)業(yè)基金投資的法人股可以流通，其他公司投資的法人股能否流通呢？這又帶來了新的問題。因此，建議政府借鑒其他發(fā)達(dá)國家模式發(fā)展一個(gè)股權(quán)交易市場，專門針對產(chǎn)業(yè)基金投資的中小企業(yè)交易市場。

更重要的是，投資人要準(zhǔn)確把握產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展特點(diǎn)。由于在我國設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金的限制非常多，故在產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展過程中均具備以下特點(diǎn)：1、多為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)；2、以境外募集居多；3、在境內(nèi)都采取投資公司的形式；4、大都采取股權(quán)激勵(lì)方式；5、基本實(shí)現(xiàn)管理機(jī)構(gòu)和基金機(jī)構(gòu)分離的理念；6、以私募投資為主；7、政府參與情況較多。準(zhǔn)確把握上述產(chǎn)業(yè)投資基金的精髓，對于設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金并實(shí)現(xiàn)成功運(yùn)作將起到事半功倍的效用。

（作者單位：上海金融學(xué)院，上海國有資本運(yùn)營研究院）