企業(yè)集團(tuán)資金集中管控提高資金配置效率了嗎？——來自新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)的個案分析

劉　嫦　虞一青　楊文平（石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，新疆石河子832003）

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企業(yè)集團(tuán)資金集中管控提高資金配置效率了嗎？——來自新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)的個案分析

劉嫦虞一青楊文平
（石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，新疆石河子832003）

［摘要］文章選取了極具代表性的兵團(tuán)A集團(tuán)為研究對象，主要就案例公司資金集中管控的效果及其原因進(jìn)行了分析。研究發(fā)現(xiàn)，在兵團(tuán)特殊的集權(quán)管理體制下，案例公司A集團(tuán)采取了高度集權(quán)的管理模式，這使得公司得以零阻力推行企業(yè)集團(tuán)的資金集中管控，并在某種程度上提高了集團(tuán)整體外部融資能力。但是，鑒于兵團(tuán)長期與市場經(jīng)濟(jì)相隔絕，計劃經(jīng)濟(jì)下的指令式管理模式依然在企業(yè)盛行，加之案例公司治理結(jié)構(gòu)不健全、集團(tuán)高層知識與決策權(quán)不匹配，使得案例公司在實(shí)現(xiàn)資金集中管控后并沒有取得預(yù)期的效果。

［關(guān)鍵詞］資金集中管控；內(nèi)部資本市場；配置效率；兵團(tuán)

一、引言

作為國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要支柱，企業(yè)集團(tuán)是國家綜合國力重要的載體。在經(jīng)濟(jì)全球化不斷深化的今天，國與國之間的競爭更多體現(xiàn)為大企業(yè)，尤其是企業(yè)集團(tuán)之間的競爭。為此，我國在20世紀(jì)初就開始實(shí)施“大公司、大集團(tuán)”的發(fā)展戰(zhàn)略，黨的十八大報告再次明確提出：“提高大中型企業(yè)核心競爭力”。因此，如何培育具有國際競爭力的企業(yè)集團(tuán)已經(jīng)成為我國企業(yè)，乃至國家層面亟需考慮的問題。然而隨著大公司大集團(tuán)戰(zhàn)略的實(shí)施，如何有效實(shí)現(xiàn)集團(tuán)管控成為大型集團(tuán)企業(yè)的管理難題，企業(yè)集團(tuán)資金管控以其“難均衡、難集中、難預(yù)測、難籌劃”等問題而成為集團(tuán)管控難題中的核心問題。這使得以企業(yè)集團(tuán)資金管控為核心的內(nèi)部資本市場研究成為我國理論界和實(shí)務(wù)界同時關(guān)注的話題。

新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)（以下簡稱兵團(tuán)）作為全國唯一的“黨、政、軍、企”合一特殊組織，其在維護(hù)祖國統(tǒng)一、開發(fā)建設(shè)保衛(wèi)邊疆以及促進(jìn)新疆的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中做出了巨大貢獻(xiàn)。上述成績與兵團(tuán)自上而下的“組織化程度高、集團(tuán)化特點(diǎn)突出、能夠集中力量辦大事”的統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)和垂直管理模式密不可分。然而，伴隨我國市場經(jīng)濟(jì)體制的不斷深入，兵團(tuán)體制的“特殊性”使得兵團(tuán)依然保留著較強(qiáng)的計劃經(jīng)濟(jì)色彩，部分經(jīng)濟(jì)界人士指出：“兵團(tuán)是中國改革開放30年來計劃經(jīng)濟(jì)體制保存最完整的社會組織，是中國計劃經(jīng)濟(jì)最后的堡壘①新疆兵團(tuán)：找準(zhǔn)與市場機(jī)制接軌的著力點(diǎn)［EB/OL］．中國新聞網(wǎng)，2014－02－10．”。

為維護(hù)兵團(tuán)在新疆的地位并切實(shí)履行兵團(tuán)在新時期的歷史使命，兵團(tuán)黨委多次在兵團(tuán)黨委會上強(qiáng)調(diào)，要發(fā)揮上市公司和龍頭企業(yè)作用。作為兵團(tuán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的名片，新疆天業(yè)、北新路橋、新中基、天康生物、西部牧業(yè)、冠農(nóng)股份、新農(nóng)開發(fā)、青松建化、新賽股份、百花村等兵團(tuán)上市公司已經(jīng)成為兵團(tuán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱，為兵團(tuán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了重要支撐。然而，在兵團(tuán)內(nèi)無財權(quán)②在現(xiàn)行體制下，兵團(tuán)承擔(dān)著與地方政府一樣的事權(quán)，但是，兵團(tuán)并無財政管轄權(quán)。、外無發(fā)達(dá)資本市場的條件下，實(shí)行企業(yè)集團(tuán)資金集中管控已成為兵團(tuán)企業(yè)集團(tuán)緩解融資約束、提高內(nèi)部資本市場配置效率的一種替代的手段。作為中國計劃經(jīng)濟(jì)最后的堡壘，兵團(tuán)曾以其“組織化程度高、集團(tuán)化特點(diǎn)突出、能夠集中力量辦大事”的管理體制為其發(fā)展做出了突出貢獻(xiàn)，這一體制能否在兵團(tuán)企業(yè)內(nèi)部資本市場的建立及其效率發(fā)揮中起著同樣的重大作用？本文選取了極具兵團(tuán)特征的大型企業(yè)集團(tuán)A集團(tuán)為研究對象，通過實(shí)地調(diào)研了解案例公司內(nèi)部資本市場現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，結(jié)合國內(nèi)外研究文獻(xiàn)以及兵團(tuán)特殊管理體制就案例公司內(nèi)部資本市場效用發(fā)揮條件進(jìn)行深入探析，探究兵團(tuán)特殊管理體制在現(xiàn)階段兵團(tuán)內(nèi)部資本市場構(gòu)建及其效率發(fā)揮中的作用及其可能的阻礙，以期為進(jìn)一步優(yōu)化案例公司的資金集中管控模式，提高內(nèi)部資本市場效率提供針對性建議。

二、A集團(tuán)資金集中管控現(xiàn)狀

（一）A集團(tuán)資金集中管理發(fā)展歷程

A集團(tuán)組建于1996年7月，集團(tuán)下屬32家控股子公司、13家分公司、16家參股公司，涉及塑料制品、節(jié)水器材、化工、電石、食品、熱電、礦業(yè)、建材、水泥、物流商貿(mào)、建筑與房地產(chǎn)等領(lǐng)域。隨著企業(yè)集團(tuán)的快速擴(kuò)張，尤其是公司2004年投資22億元建設(shè)20萬千瓦發(fā)電廠、25萬噸電石廠、25萬噸PVC以及30萬噸水泥廠等聯(lián)合化工項目以來，公司集團(tuán)管理層深感集團(tuán)在內(nèi)部資金管理方面存在著巨大的問題。

為強(qiáng)化集團(tuán)各單位資金的集約化管理，2005 年8月A集團(tuán)財務(wù)項目組多次組織會議，全面討論集團(tuán)財務(wù)管理的需求，隨后選擇了包括用友在內(nèi)的多家軟件公司進(jìn)行軟件選型。在用友財務(wù)實(shí)施顧問的幫助下，公司逐漸明晰了集團(tuán)財務(wù)管理的需求。隨著選型過程中對用友軟件的了解和熟悉，A集團(tuán)最終選擇了用友公司NC系統(tǒng)。2006年4月1日A集團(tuán)ERP－NC系統(tǒng)正式實(shí)施，6月成功上線，集團(tuán)資金結(jié)算中心正式形成。為配合集團(tuán)資金集中管控模式的有效實(shí)施，集團(tuán)高管配套采取了“八個中心③八大中心分別是財務(wù)、采供、綜合、人力資源、工程技術(shù)、計量檢測、運(yùn)行、調(diào)度?！钡钠髽I(yè)集團(tuán)管控模式，因此，在集團(tuán)推行資金集中管控時“幾乎是毫無阻力”，高效地實(shí)現(xiàn)了整個集團(tuán)的資金集中管理。

（二）A集團(tuán)資金集中管理現(xiàn)狀

1．資金集中管理模式及其管理機(jī)構(gòu)

A集團(tuán)結(jié)合自身發(fā)展階段、企業(yè)規(guī)模、組織管理體制、財務(wù)信息化水平等要素進(jìn)行了充分分析，采用了集團(tuán)資金集中結(jié)算模式，專門設(shè)立了資金結(jié)算中心負(fù)責(zé)各成員企業(yè)現(xiàn)金收付和往來結(jié)算業(yè)務(wù)。其中，資金結(jié)算中心設(shè)立于財務(wù)部門之外，是一個獨(dú)立運(yùn)行的職能機(jī)構(gòu)，其主要職能有：

（1）受集團(tuán)董事局委托對集團(tuán)的各成員企業(yè)的資金實(shí)施集中管理；

（2）代理各成員的資金結(jié)算，監(jiān)控資金使用；

（3）統(tǒng)一對外籌資，為集團(tuán)的戰(zhàn)略投資提供資金保障；

（4）解決成員企業(yè)的臨時性資金需求；

（5）收集集團(tuán)資金信息，為資金調(diào)配決策提供信息支持。

以上這些職能是結(jié)算中心作為執(zhí)行機(jī)構(gòu)的主要體現(xiàn)，而對分子公司支付請求和借款的審批權(quán)則完全集中在集團(tuán)高層手中，其中投資、技術(shù)改造等涉及較大金額的支出必須經(jīng)集團(tuán)公司董事長審批，而日常經(jīng)營類支出則由集團(tuán)總經(jīng)理負(fù)責(zé)審批。分子公司流動資金保有量限額為10萬元，超過部分自動劃轉(zhuǎn)至集團(tuán)賬戶。

2．資金集中管理基本原則與規(guī)定

按照“高度集中、科學(xué)預(yù)算、高效運(yùn)轉(zhuǎn)、嚴(yán)密監(jiān)控”的資金管理原則，集團(tuán)資金結(jié)算中心目前已制訂了《資金結(jié)算中心管理辦法》、《賬戶管理辦法》、《資金日報制度》等規(guī)章制度，實(shí)行資金收支兩條線、統(tǒng)一收付管理、分戶使用的原則，具體要求如下。

（1）各單位的下列資金應(yīng)當(dāng)納入公司結(jié)算中心統(tǒng)一管理。從事經(jīng)營活動發(fā)生的收入與支出；新建工程項目發(fā)生的收入與支出；技改及其他專項借款的收入與支出；其他非經(jīng)營性業(yè)務(wù)發(fā)生的收入與支出。以上資金收支均包括各子公司因業(yè)務(wù)需要開立的外部銀行賬戶的資金。

（2）各單位開設(shè)外部銀行基本賬戶、一般賬戶及各類專用賬戶，均應(yīng)經(jīng)集團(tuán)公司總經(jīng)理批準(zhǔn)，各單位在結(jié)算中心開立內(nèi)部賬戶須經(jīng)集團(tuán)公司總會計師批準(zhǔn)。任何單位或個人，不得擅自以任何形式在金融機(jī)構(gòu)開設(shè)各類存款和結(jié)算賬戶。

（3）各單位經(jīng)營地點(diǎn)在本市的，除特殊情況外，均應(yīng)在公司結(jié)算中心開戶，并視同銀行賬戶進(jìn)行管理。

（4）結(jié)算中心負(fù)責(zé)辦理公司內(nèi)部資金結(jié)算、內(nèi)部貸款業(yè)務(wù)，監(jiān)督、管理各單位銀行基本賬戶、一般賬戶及各類專用賬戶的開立和使用情況。

（5）各單位收取的現(xiàn)金、支票、銀行承兌匯票等必須在三個工作日內(nèi)交存公司結(jié)算中心存款賬戶，不得自行支配資金。

（6）在公司結(jié)算中心開立存款賬戶的單位，賬戶內(nèi)必須有足夠的資金保證支付，結(jié)算中心不予墊款。

從A集團(tuán)資金集中管控的現(xiàn)狀來看，該中心主要履行了整體集團(tuán)各成員企業(yè)之間的現(xiàn)金收付和往來結(jié)算業(yè)務(wù)，事關(guān)企業(yè)重大的籌資決策、投資決策以及重大資金安排等均由公司集團(tuán)總部決策，資金結(jié)算中心只是依據(jù)集團(tuán)總部的決策加以執(zhí)行。

三、A集團(tuán)資金集中管理成效及問題分析

從本文的調(diào)研及訪談來看，A集團(tuán)推行資金集中管控后的確在某種程度上提高了企業(yè)集團(tuán)外部融資能力并減少資金在企業(yè)內(nèi)部分子公司的沉淀，但是從資金的整體配置效率來看，因其對內(nèi)資金配置效率不高，加之過度投資導(dǎo)致固定資產(chǎn)利用率降低致使企業(yè)集團(tuán)盈利能力下降，集團(tuán)財務(wù)風(fēng)險加大，可謂喜憂參半。

（一）資金集中管理成效分析

1．對外有效緩解了公司融資約束問題、降低了集團(tuán)財務(wù)成本

在資金結(jié)算中心設(shè)立以前，A集團(tuán)各成員單位各自向銀行貸款融資，融資能力比較低。實(shí)施資金結(jié)算中心成立后，公司以集團(tuán)的名義統(tǒng)一融資，此時集團(tuán)因其規(guī)模擴(kuò)大能夠獲得更大的信貸額度，同時也因其信用評價提高而獲得更為低廉的信貸成本。這一方面滿足了企業(yè)不斷擴(kuò)大的投資資金需求，另一方面也在某種程度上降低了集團(tuán)的融資成本，緩解了公司的融資約束。

圖1　A集團(tuán)2007－2012年銀行借款與資產(chǎn)投資額匹配變化圖

從圖1可以看出，2007－2012年A集團(tuán)的銀行借款不僅能滿足固定資產(chǎn)投資所需資金，還能部分補(bǔ)充流動資產(chǎn)的需要（2009年除外），從中可以看出資金結(jié)算中心的成立有效緩解了集團(tuán)的融資約束，為集團(tuán)的快速發(fā)展提供了便利的條件。

此外，集團(tuán)公司在推行資金集中管理前，主要由各分子公司自己貸款，其資信評級一般在AA級及以下。實(shí)行資金集中管理以后，對外融資權(quán)統(tǒng)一集中在集團(tuán)總部，集團(tuán)內(nèi)成員單位一般不再對外單獨(dú)融資，企業(yè)集團(tuán)憑借其整體的經(jīng)濟(jì)實(shí)力及其社會影響，提高了企業(yè)與銀行的談判力，并與外部銀行建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，這提高了外部銀行對集團(tuán)公司統(tǒng)一授信評級，資信評級為AAA，如此一來每年可以為集團(tuán)節(jié)約財務(wù)費(fèi)用4000－5000萬元。

2．有機(jī)整合集團(tuán)內(nèi)部資金，降低了內(nèi)部資本的資金沉淀

通過資金集中管理，集團(tuán)總部能夠?qū)崿F(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部資金的統(tǒng)一調(diào)度，平衡各分子公司的資金存量，有效降低集團(tuán)的資金沉淀。鑒于A集團(tuán)自2006年成立起就開始實(shí)施資金集中管控，缺少2006年以前的數(shù)據(jù)以對資金集中管控效率進(jìn)行分析，為此本文僅以A集團(tuán)下屬上市公司A股份為例進(jìn)行闡述。

表1　A股份2003－2012年合并報表部分財務(wù)數(shù)據(jù)一覽表　　單位：萬元

從表1中可以看出：

（1）在未實(shí)施資金集中管控前，A股份公司貨幣資金持有額一直高于短期借款額。以2003年為例，A股份公司貨幣資金量為9．21億元，短期借款為6．84億元，公司貨幣資金持有額高于短期借款額。這一數(shù)據(jù)顯示，A股份公司保有大量貨幣資金量的同時借入了高額的短期借款。這一數(shù)據(jù)背后的事實(shí)是公司未實(shí)施資金集中管控時，一方面部分資金短缺的公司需要從銀行借入資金，并產(chǎn)生高額的財務(wù)費(fèi)用，吞噬公司營業(yè)利潤，打壓凈利潤的增長，另一方面部分資金盈余的公司卻將大量資金存入銀行，獲取少量利息，進(jìn)而使得公司呈現(xiàn)“高貨幣資金、高短期借款、高財務(wù)費(fèi)用”三高問題。

（2）A股份實(shí)行資金集中管理后，貨幣資金持有額一直低于短期借款額，并且大多數(shù)年份貨幣資金額不到短期借款額的一半。這一數(shù)據(jù)的改變與公司實(shí)施資金集中管控、內(nèi)部資金統(tǒng)一調(diào)配密不可分，上述數(shù)據(jù)進(jìn)一步表明了集團(tuán)在推行資金集中管控后的確降低了內(nèi)部資金的沉淀。

此外，A集團(tuán)實(shí)行資金集中管理后，公司通過調(diào)劑集團(tuán)內(nèi)部成員單位的資金余缺，進(jìn)一步避免銀行的存貸差損失，進(jìn)而有效降低市場交易成本。目前我國銀行活期存款年利率為0．35%，一年期貸款利率為6．00%。推行資金集中管控后，A集團(tuán)的資金統(tǒng)一調(diào)配，在進(jìn)行統(tǒng)一調(diào)配時，資金盈余方可以按照活期利率獲得資金利息，而資金緊缺方可以以4．00%的利率獲得集團(tuán)內(nèi)部的資金，很顯然，如此一來，中間有2．00%的利率差，這部分資金節(jié)約的利息就可以留存企業(yè)，成為企業(yè)的資金節(jié)約金額。

（二）A集團(tuán)資金集中管控問題分析

劉星等認(rèn)為，一個完整的資本配置過程通常需要經(jīng)歷兩個環(huán)節(jié)：首先，社會資本通過外部資本市場被配置給各種不同組織形態(tài)的企業(yè)；其次，不同組織形態(tài)的企業(yè)再通過內(nèi)部資本市場把資本配置到各個分部或子公司，進(jìn)而配置到不同的投資項目中去［1］。要想在不同投資項目之間有效地配置資本，就必須保證資本在內(nèi)外部資本市場中的配置是有效的，缺失任何一個環(huán)節(jié)，都會導(dǎo)致投資項目最終的非效率。然而，A集團(tuán)實(shí)施資金集中管控后的確在增強(qiáng)外部融資能力、減少內(nèi)部資金沉淀方面發(fā)揮著積極效用，但是，其在后續(xù)的資本配置及其使用中卻存在著不可疏忽的問題及風(fēng)險，具體表現(xiàn)為：

1．對內(nèi)配置資金效率低下

在企業(yè)內(nèi)部，集團(tuán)總部的稀缺資金是通過項目競爭機(jī)制來實(shí)現(xiàn)超額價值創(chuàng)造的。為了爭奪集團(tuán)總部的稀缺資金，不同經(jīng)營業(yè)務(wù)的投資項目通常需要展開競爭性活動，因此集團(tuán)總部可以通過項目篩選發(fā)現(xiàn)“競爭優(yōu)勝者”，并將資金從低收益部門轉(zhuǎn)移到高收益部門，既緩解高收益部門的融資約束，也有助于提高資源配置效率，從而創(chuàng)造更大的企業(yè)價值。這也就是說，企業(yè)集團(tuán)的價值創(chuàng)造依賴于總部“權(quán)威”機(jī)制和內(nèi)部“市場”機(jī)制的共同發(fā)揮［2］。然而，當(dāng)存在著政府不恰當(dāng)干預(yù)、總部過于“權(quán)威”以及內(nèi)部市場機(jī)制低效的情況下，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部可能存在著內(nèi)部資源配置效率的無效行為，進(jìn)而可能損害公司整體利益［3－5］。為探究案例公司內(nèi)部資金配置效率，本文選取A集團(tuán)下屬主要的三個子公司，即A番茄（主要經(jīng)營番茄制品、飲料制品）、A建筑（主要經(jīng)營房屋建筑工程、機(jī)電設(shè)備安裝工程）、A生化（主要經(jīng)營檸檬酸及其制品生產(chǎn)與銷售）④該三個子公司中，A生化是在S市“十二五”規(guī)劃中明確提出要大力建設(shè)的項目，但最終失敗了，于2014年被迫轉(zhuǎn)讓。A番茄也是當(dāng)?shù)卣容^支持的企業(yè)，A建筑則受到較少的政府支持。的資金分配情況和項目總資產(chǎn)凈利率等數(shù)據(jù)來分析案例公司的資金配置問題。

表2　A股份部分資金分配一覽表　　單位：萬元，%

從表2可以看出，A集團(tuán)從2008－2012年給予A番茄的資金呈上升趨勢，但是A番茄自2009年開始總資產(chǎn)收益率一直低于集團(tuán)平均總資產(chǎn)收益率，甚至在2010年、2011年、2012年連續(xù)三年總資產(chǎn)收益率均為負(fù)值，已經(jīng)資不抵債，但集團(tuán)依然給予大量資金支持。很顯然，這種資金配置沒有提高集團(tuán)整體的投資報酬率，是缺乏效率的。類似的，A生化公司的資金配置情況也相似。

與之相反的是，A建筑總資產(chǎn)收益率幾乎每年都大于集團(tuán)平均總資產(chǎn)收益率（2011年A建筑的總資產(chǎn)收益率小于集團(tuán)平均總資產(chǎn)收益率），但是A建筑從集團(tuán)獲得的資金每年保持在12000萬元不變，即使在2012年集團(tuán)總資產(chǎn)收益率為負(fù)而A建筑投資回報相當(dāng)可觀時，集團(tuán)配置的資金依然保持不變。

通過比較上述子公司的資金分配及其項目收益率的情況，可以看出A集團(tuán)對部分子公司的資金分配并沒有遵循效率優(yōu)先原則，其原因在于該集團(tuán)同時存在著政府不恰當(dāng)干預(yù)、總部過于“權(quán)威”以及內(nèi)部市場機(jī)制低效等問題（詳見后文分析），進(jìn)而使得公司內(nèi)部資金配置效率未取得預(yù)期效應(yīng)。

2．過度投資導(dǎo)致固定資產(chǎn)利用率降低，集團(tuán)盈利能力下降

心理學(xué)家認(rèn)為：人與人第一次交往中給人留下的印象，在對方的頭腦中形成并占據(jù)著主導(dǎo)地位，這種效應(yīng)即為第一印象效應(yīng)。中途接一個班級，班主任應(yīng)該在第一次見面就贏得學(xué)生的信任與認(rèn)可，需要提前認(rèn)真讀好這本“陌生學(xué)生”的書，通過與家長微信、電話聯(lián)系了解學(xué)生的基本情況；借助前任班主任提供的班級學(xué)生學(xué)籍、照片反復(fù)識記學(xué)生的模樣與有關(guān)信息；與任課老師取得聯(lián)系，對班級的每個孩子有一些感性、整體的認(rèn)識，盡最大努力了解每一位學(xué)生的性格、特長、學(xué)習(xí)、行為習(xí)慣等，熟悉班級每一位學(xué)生，叫出每一個學(xué)生的姓名。

A集團(tuán)固定資產(chǎn)總額從2007年的37．64億元，增加到2012年的145．92億元，年均增長達(dá)到36．53%（見表3）。隨著公司的大規(guī)模擴(kuò)張，由于化工行業(yè)的產(chǎn)品市場競爭加劇，公司固定資產(chǎn)利用率不斷下降，其中2008－2010年固定資產(chǎn)閑置情況最為明顯，2008－2010年固定資產(chǎn)大規(guī)模增加，也不容樂觀。

表3　A集團(tuán)2007－2012年固定資產(chǎn)總額、產(chǎn)能比率、盈利能力一覽表

需要提及的是，資金結(jié)算中心只是集團(tuán)的內(nèi)部機(jī)構(gòu)，不具備獨(dú)立法人地位，集團(tuán)的償債壓力和方向?qū)⑥D(zhuǎn)向集團(tuán)總部。同時，公司內(nèi)部資本配置效率低下，過度投資導(dǎo)致的資產(chǎn)閑置、利用效率不高以及集團(tuán)盈利能力下降等引發(fā)的各種風(fēng)險最終將轉(zhuǎn)嫁到企業(yè)集團(tuán)總部，使得集團(tuán)的財務(wù)而產(chǎn)能比率不升反降，2010年之后情況雖有所好轉(zhuǎn)，但是與2007年相比，產(chǎn)能比率仍處于較低水平，固定資產(chǎn)閑置情況依然嚴(yán)重。受此影響，A集團(tuán)產(chǎn)品毛利率發(fā)生較大幅度下降。雖然毛利率下降與化工行業(yè)整體不景氣有關(guān)，但是A集團(tuán)大規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)致單位產(chǎn)品成本提高占據(jù)更主要的地位⑤A集團(tuán)氯堿工業(yè)、節(jié)水全國排名第一，氯堿工業(yè)在亞洲、世界也都名列前三，故其規(guī)模擴(kuò)張對國際行業(yè)有較大的影響。。

3．集團(tuán)財務(wù)風(fēng)險膨脹

為滿足高投資對資金的需求，集團(tuán)在提高了內(nèi)部資本使用效率的同時，其對外部資金的依賴也在不斷增加（在前文已經(jīng)有所述及），這使得集團(tuán)債務(wù)償還壓力不斷增加。

從圖2可以看出，A集團(tuán)的短期償債能力、長期償債能力均有所下降，尤其是在2012年，短期償債能力處于近六年最低水平，長期償債能力風(fēng)險不斷加大。

圖2　A集團(tuán)2006－2012年償債能力變化圖

四、A集團(tuán)資金集中管控面臨風(fēng)險的深層次原因分析

上文分析表明，A集團(tuán)推行資金集中管控以來，在某種程度上提高了集團(tuán)外部融資能力，降低了內(nèi)部資金沉淀量。但是，也存在著內(nèi)部資金配置效率不高，資金使用效益低下以及巨大的財務(wù)風(fēng)險等許多不容疏忽的問題。本文認(rèn)為，其根源并不在于公司資金集中管理制度的不健全，而是公司內(nèi)部和外部諸多因素的綜合影響所致。

（一）集團(tuán)業(yè)績考核制度存在缺陷

A集團(tuán)總資產(chǎn)從2006年72余億元快速增加到2010年年底230余億元，年均增長速度超過40%。其原因部分在于集團(tuán)將子公司視為生產(chǎn)中心，對子公司管理層的考核集中在生產(chǎn)量等產(chǎn)量指標(biāo)，對利潤、資金回籠能力則不太關(guān)注，訪談過程中，A集團(tuán)工作人員也毫不避諱地說“子公司就相當(dāng)于一個個生產(chǎn)車間”。這種方式勢必會造成子公司管理層為完成生產(chǎn)量只顧生產(chǎn)，以及就如何提高生產(chǎn)量而籌劃的改擴(kuò)建工程。上述問題在集團(tuán)處于快速成長階段以及外部市場良好狀況時，公司產(chǎn)量規(guī)模的增長能夠有效地抵消這種模式帶來的財務(wù)風(fēng)險增加。但是2011年起，公司所處行業(yè)環(huán)境發(fā)生較大的變化，產(chǎn)品過剩問題逐漸顯現(xiàn)，但是，A集團(tuán)仍未及時調(diào)整業(yè)績考核制度，致使公司產(chǎn)成品積壓嚴(yán)重，公司盈利能力逐步下滑，財務(wù)風(fēng)險問題開始顯現(xiàn)。

上述考核制度的缺陷與兵團(tuán)長期以來遠(yuǎn)離市場是密不可分的。自兵團(tuán)成立以來，兵團(tuán)奉行“不與民爭利”的發(fā)展原則，大部分團(tuán)場位于“風(fēng)頭水尾”惡劣的地理位置。同時，為了完成兵團(tuán)戍邊的使命，兵團(tuán)主要分布在新疆15個地州及邊境地區(qū)。在布局上，更多地考慮了當(dāng)時剿匪和今后的守邊任務(wù)，形成了點(diǎn)多、面廣、布局分散的“兩圈一線”格局。上述原因使得兵團(tuán)175個團(tuán)場呈插花狀分布在以綠洲為單元的農(nóng)牧團(tuán)場，形成了相對孤立、點(diǎn)狀的社區(qū)［6］。這一局面一方面很好地維護(hù)了兵團(tuán)和地方的關(guān)系，但另一方面卻給兵團(tuán)企業(yè)發(fā)展帶來了難以突破的資源瓶頸，也使得兵團(tuán)長期的與市場經(jīng)濟(jì)相隔絕。脫胎于部隊編制的兵團(tuán)，延續(xù)著部隊組織紀(jì)律性高的傳統(tǒng)，但是，這一傳統(tǒng)在中國深化市場經(jīng)濟(jì)改革的大背景下，兵團(tuán)依然難以擺脫計劃經(jīng)濟(jì)下的指令，以致兵團(tuán)企業(yè)普遍存在著市場主體和競爭主體意識不強(qiáng)的問題，生產(chǎn)領(lǐng)域則表現(xiàn)為以指令性生產(chǎn)任務(wù)的完成與否作為考核的關(guān)鍵指標(biāo)。

（二）公司治理結(jié)構(gòu)缺乏有效的制衡性，企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險意識淡薄

內(nèi)部資本市場作為一種普遍存在的內(nèi)部資源配置方式，從本質(zhì)上看是在權(quán)威機(jī)制和價格機(jī)制雙重調(diào)節(jié)下的一組資本要素使用權(quán)交易契約，其組織載體是一種介于市場和企業(yè)之間的中介組織［7］，因此，內(nèi)部資本市場資源配置的有效運(yùn)行、功能及其經(jīng)濟(jì)后果的實(shí)現(xiàn)，離不開與之相適應(yīng)的有效的治理結(jié)構(gòu)。然而，盡管依據(jù)我國企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范及其配套指引實(shí)施時間安排表要求，A集團(tuán)及其下屬公司應(yīng)該于2012年執(zhí)行建立并實(shí)施企業(yè)內(nèi)部控制，建立起有效的公司治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)公司重大經(jīng)濟(jì)活動的決策、執(zhí)行和監(jiān)督的有效制衡機(jī)制?？墒?，時至今日該公司的治理結(jié)構(gòu)依然處于不完備狀態(tài)，公司缺乏有效的內(nèi)部制衡機(jī)制，風(fēng)險意識淡薄，具體體現(xiàn)為：

1．重大經(jīng)濟(jì)決策缺乏制衡，資金使用缺乏監(jiān)督

從公司治理結(jié)構(gòu)設(shè)計來看，A集團(tuán)采取了相互制衡的治理結(jié)構(gòu)，但是在集團(tuán)集中管控，尤其是獨(dú)裁的企業(yè)氛圍下，集團(tuán)高層權(quán)力過于集中，很多控制措施流于形式，這突出體現(xiàn)為董事長在配置重大資金時缺少必要的制衡機(jī)制。根據(jù)《A集團(tuán)資金管理暫行辦法》規(guī)定，子公司借款金額在五萬元以下，由總會計師審批，五萬元以上由總經(jīng)理或董事長審批（日常生產(chǎn)經(jīng)營由總經(jīng)理負(fù)責(zé)，改擴(kuò)建、投資支出由董事長負(fù)責(zé)）⑦總經(jīng)理配置日常生產(chǎn)經(jīng)營資金主要依據(jù)年度預(yù)算，A集團(tuán)在該方面不存在很嚴(yán)重的問題，故本文不予討論。。然而，借款申請同意與否主要依據(jù)董事長的個人判斷，雖然重大投資項目需要提交集團(tuán)董事會集體審議，但是由于處于兵團(tuán)這種“黨政軍企”合一的特殊體制下，董事長在集團(tuán)內(nèi)部具有絕對的權(quán)威，公司中其他執(zhí)行董事、獨(dú)立董事及監(jiān)事會很難對其進(jìn)行有效監(jiān)督，進(jìn)而引發(fā)企業(yè)資金配置低效率等問題。

同時，A集團(tuán)對于資金的使用也缺乏有效的內(nèi)部監(jiān)督。A集團(tuán)目前下屬32家控股子公司、13家分公司、16家參股公司，涉及塑料制品、節(jié)水器材、化工等若干行業(yè)，擁有員工2萬余人。但是公司內(nèi)部審計部門共4人，而且大部分是臨近退休的財務(wù)人員，難以起到有效監(jiān)督的作用。調(diào)研中，A集團(tuán)審計部部長多次提及，“我們單位是重財務(wù)輕審計”、“我們的審計主要是一種事后審計，難以對公司可能存在的風(fēng)險起到預(yù)防這也難怪?！庇谑?，在企業(yè)重核算、輕監(jiān)督的背景下，加之企業(yè)內(nèi)部審計機(jī)構(gòu)權(quán)力有限、人力不足，使得內(nèi)部審計難以對企業(yè)內(nèi)部控制起到有效的監(jiān)督，也難以確保資金安全、有效地使用。

2．風(fēng)險意識薄弱，缺乏有效的風(fēng)險評估機(jī)制

調(diào)研過程中我們發(fā)現(xiàn)A集團(tuán)在項目建設(shè)中缺乏有效的風(fēng)險評估機(jī)制。目前，該集團(tuán)存在著兩類建設(shè)項目：自上而下的大額項目投資和自下而上再下的較小金額項目投資。通過訪談，這兩種模式的風(fēng)險評估均存在著不足。其中，前者主要是由公司董事會決定并實(shí)施。鑒于公司缺乏行之有效的戰(zhàn)略委員會等咨詢機(jī)構(gòu)和相關(guān)專業(yè)人士（如外部獨(dú)立董事）的咨詢，加之公司董事會固有知識的限制，公司論證化工行業(yè)以外的投資項目時，其投資可行性論證不足，導(dǎo)致多項大額投資失敗。此外，在進(jìn)行投資項目論證時，過于高估自身能力，在項目未獲得批準(zhǔn)的情況下，邊建項目邊跑批文，結(jié)果政府批文遲遲拿不到，項目被拖延，遲遲未能投產(chǎn)。

盡管第二種小額項目投資歷經(jīng)子公司申報至董事會審批等流程，形式上具有合理性。但是，調(diào)查中我們發(fā)現(xiàn)，子公司上報至董事會的小額項目基本都能得到批準(zhǔn)，原因主要在于兩方面：一是A集團(tuán)內(nèi)部借款均為信用借款，所有子公司貸款利率相同，貸款金額不受財務(wù)狀況、經(jīng)營成果、現(xiàn)金流量的限制，即使子公司不能到期償還借款，經(jīng)集團(tuán)總會計師批準(zhǔn)，亦可以申請展期，并且展期后借款利率保持不變。這就會使得子公司小額項目借款缺乏有效的約束性，加之違約成本低，其借款風(fēng)險很低，使得子公司管理層尤其是財務(wù)狀況不佳的單位偏好于小額投資項目的申請，甚至為了獲得大額投資資金而肢解項目；二是A集團(tuán)高度集權(quán)式模式使得集團(tuán)高層“日理萬機(jī)”，加之為完成集團(tuán)年均40%的投資增長率的任務(wù)，董事長無法對子公司的貸款申請和投資項目進(jìn)行有效的論證，其審批往往具有形式主義。于是，盡管理論上第二種投資金額小，但是鑒于企業(yè)對其監(jiān)控不力，其風(fēng)險已不可忽視。

（三）企業(yè)集團(tuán)高度集權(quán)與知識匹配的矛盾

奧地利學(xué)派的F．A．哈耶克于1945年提出，組織效率取決于決策權(quán)和對于決策權(quán)起支撐作用的知識之間的匹配程度，按照此觀點(diǎn)，如果公司采取了高度集權(quán)的組織模式，則公司高層需要具有相匹配的知識［8］［9］。從A集團(tuán)的組織結(jié)構(gòu)設(shè)計來看，整個集團(tuán)采取了典型的集中管控模式，采取八大中心將整體集團(tuán)的采購、生產(chǎn)、銷售、財務(wù)、人事等各項決策權(quán)集中在集團(tuán)總部。按照哈耶克的決策權(quán)與知識相匹配的觀點(diǎn)，則要求集團(tuán)總部具備相應(yīng)的知識儲備和經(jīng)驗(yàn)儲備來應(yīng)對集權(quán)下的各種決策。然而，通過分析集團(tuán)公司人力資源信息，我們發(fā)現(xiàn)該集團(tuán)總部并不具備相應(yīng)的知識儲備和經(jīng)驗(yàn)儲備。

表4　A集團(tuán)董事會成員（不含獨(dú)立董事）信息一覽表⑧由于2013年A集團(tuán)董事長發(fā)生變更，故表4以2012年為時間截止點(diǎn)。

從表4可見，目前A集團(tuán)董事會成員（不含獨(dú)立董事）年齡均在40歲以上，均具有大專及其以上學(xué)歷，其中三個擁有研究生學(xué)歷，兩人擁有高級職稱，但是，從其行業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)來看，主要集中在化工行業(yè)。這種經(jīng)驗(yàn)結(jié)構(gòu)與該集團(tuán)發(fā)展初期所處行業(yè)緊密相關(guān)。其中，A集團(tuán)成立初期，產(chǎn)品較為單一，主要為PVC等氯堿產(chǎn)品，管理層大多都有多年的氯堿產(chǎn)品經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)。然而，隨著集團(tuán)規(guī)模的擴(kuò)大，A集團(tuán)開始實(shí)行多元化戰(zhàn)略，涉足房地產(chǎn)、物流、電力等行業(yè)，此時公司董事會成員的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)難以應(yīng)付不同的行業(yè)對管理層專業(yè)勝任能力的要求。加之，A集團(tuán)董事會未健全專業(yè)委員會并實(shí)質(zhì)性發(fā)揮專業(yè)委員會以及獨(dú)立董事的作用，使得集團(tuán)公司高層的知識難以與公司高度集權(quán)的管理模式相匹配，進(jìn)而導(dǎo)致了前文所述的部分投資決策失誤，資金配置效率低下等問題。

（四）政府不合理干預(yù)

我國地方政府官員的考核標(biāo)準(zhǔn)主要為經(jīng)濟(jì)績效指標(biāo)，地方政府官員為了謀求職位的升遷，會強(qiáng)烈希望發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)以實(shí)現(xiàn)財政收入、GDP增長和社會穩(wěn)定等考核目標(biāo)，企業(yè)擴(kuò)大投資不僅可以拉動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長，還有利于增加就業(yè)機(jī)會、維護(hù)社會穩(wěn)定。因此，面臨競爭壓力的地方政府（官員）為完成政績考核目標(biāo)和在晉升博弈中獲勝，投資可能是最佳選擇［10］，同時，作為漸進(jìn)式改革過程中的內(nèi)生現(xiàn)象，政府（官員）對國有企業(yè)在行政上仍然存在“超強(qiáng)控制”，其有可能出于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、提高就業(yè)率等目的，干預(yù)所轄國有企業(yè)，導(dǎo)致這些企業(yè)過度投資［11－12］。類似，兵團(tuán)目前對下屬的師團(tuán)實(shí)施“爭先競位”考核，其中考核的重點(diǎn)指標(biāo)涉及生產(chǎn)總值及其增長率，固定資產(chǎn)投資及其增長率、人均純收入及其增長率等。上述考核方式使得地方政府考核結(jié)果在很大程度上依賴當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的發(fā)展，進(jìn)而誘發(fā)地方政府對企業(yè)投資的干預(yù)。

A集團(tuán)作為當(dāng)?shù)氐凝堫^國有企業(yè)，自然承擔(dān)著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長、增加就業(yè)機(jī)會等重任（見表5），甚至在S市“十二五”規(guī)劃中明確提出要求A集團(tuán)在“十二五”期末化工產(chǎn)業(yè)主要產(chǎn)品形成PVC180萬噸、聚丙烯60萬噸、甲醇180萬噸產(chǎn)能等一系列目標(biāo)，我們在訪談過程中也得知地方政府給A集團(tuán)下達(dá)了明確的投資任務(wù)?？v觀國內(nèi)外化工行業(yè)，PVC等氯堿化工產(chǎn)品已經(jīng)嚴(yán)重產(chǎn)能過剩，S市政府的強(qiáng)制干預(yù)必然會迫使A集團(tuán)在PVC等產(chǎn)品過剩的產(chǎn)品中投入大量的資金，最終導(dǎo)致資金配置存在低效率的現(xiàn)象，正如被訪談對象所言“就是虧也要生產(chǎn)”。最終由于下轄上市子公司連續(xù)兩年虧損，瀕臨退市，才不得不降低PVC等產(chǎn)品的生產(chǎn)。

五、結(jié)論與建議

通過對兵團(tuán)企業(yè)A集團(tuán)的案例分析，我們發(fā)現(xiàn)在兵團(tuán)特殊的集權(quán)管理體制下，案例公司A集團(tuán)采取了高度集權(quán)的管理模式，這使得公司得以零阻力推行企業(yè)集團(tuán)的資金集中管控，并在某種程度上提高了整體集團(tuán)外部融資能力。但是，鑒于兵團(tuán)長期與市場經(jīng)濟(jì)相隔絕，計劃經(jīng)濟(jì)下的指令式管理模式依然在企業(yè)的盛行，加之案例公司治理結(jié)構(gòu)的不健全、集團(tuán)高層知識與其決策權(quán)不匹配，使得案例公司在實(shí)現(xiàn)資金集中管控后并沒有取得預(yù)期的提高內(nèi)部資本市場效率等效果。本文研究結(jié)論同時表明，企業(yè)資金集中管控效率受制于多種因素影響，既包括企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的因素（如企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部考核制度、員工知識程度等），亦包括企業(yè)所處環(huán)境（如外部資本市場的健全與否，政府干預(yù)以及所在地區(qū)歷史文化傳承等），因此，提高案例公司資金集中管控效率、提升內(nèi)部資本配置效率需要內(nèi)外兼修，缺一不可。為此，本文針對案例公司的具體問題及其所處環(huán)境的特殊性，分別從公司內(nèi)部因素和公司外部環(huán)境兩個角度提供了部分解決思路和方案。

表5　S市“十一五”（2006－2010年）規(guī)劃目標(biāo)及A集團(tuán)貢獻(xiàn)比重

（一）基于案例公司層面的建議

1．優(yōu)化集團(tuán)業(yè)績考核制度，引導(dǎo)分子公司更加關(guān)注市場因素

合理的業(yè)績考核制度能引導(dǎo)子公司管理層合理地運(yùn)用內(nèi)部資金，調(diào)動子公司管理層提高資金使用效率的積極性，為此，可在子公司業(yè)績考核體系中加大業(yè)績考核以及資金回籠等指標(biāo)及其權(quán)重；同時，適時將EVA理念運(yùn)用到子公司的業(yè)績考核體系中，推行企業(yè)價值管理理念。

2．不斷完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步規(guī)范董事會、監(jiān)事會運(yùn)行機(jī)制和程序

從案例公司實(shí)際情況出發(fā)，目前案例集團(tuán)應(yīng)從以下方面完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)：一是建立健全公司董事會下設(shè)的專業(yè)委員會如戰(zhàn)略委員會、薪酬委員會的運(yùn)作，吸收不同領(lǐng)域的專家學(xué)者參與公司的投資決策；強(qiáng)化獨(dú)立董事在投資決策中的咨詢和監(jiān)督作用，不斷提高投資決策的效率，確保決策的科學(xué)性、透明性。二是強(qiáng)化公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的制衡機(jī)制，強(qiáng)化公司監(jiān)事會對董事會的監(jiān)督，確保決策的民主性、透明性。三是加大公司內(nèi)部審計力量，注重內(nèi)部審計的作用，充分發(fā)揮其事前、事中和事后的全程監(jiān)督作用。

3．建立健全企業(yè)風(fēng)險評估機(jī)制，防范風(fēng)險于未然

針對集團(tuán)總部風(fēng)險不斷加劇，為防患于未然，公司需要建立風(fēng)險評級機(jī)制，定期或不定期對公司的風(fēng)險進(jìn)行辨識、分析和評價等，依據(jù)風(fēng)險對企業(yè)的影響力采取針對性的風(fēng)險應(yīng)對策略，以提高企業(yè)整體抗風(fēng)險能力。

4．提升企業(yè)整體文化素養(yǎng)以提升企業(yè)整體市場競爭能力

依據(jù)企業(yè)整體的人力資源狀況，一方面需要進(jìn)一步對全體員工進(jìn)行有目的、有計劃地培養(yǎng)和訓(xùn)練，使其不斷地更新知識、提升技能，改進(jìn)員工的動機(jī)、態(tài)度和行為，進(jìn)而能夠適應(yīng)企業(yè)新的要求，更好地勝任現(xiàn)職工作或擔(dān)負(fù)更高級別的職務(wù)，促進(jìn)組織效率的提高和組織目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。另一方面，需要采取多種途徑引進(jìn)具有市場化意識的高層次人才，為企業(yè)集權(quán)化管理提供與之相匹配的人力資源。此外，充分發(fā)揮外部人力資源力量，善于借“腦”，亦能在一定程度上彌補(bǔ)企業(yè)內(nèi)部人力資源的短板。

（二）基于公司外部環(huán)境層面的建議

從公司外部環(huán)境來看，目前對案例公司制約的主要因素在于政府干預(yù)下的過度投資行為，為此，從兵團(tuán)層面來看，需要從如下角度入手：

1．進(jìn)一步深化兵團(tuán)管理體制，不斷加強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營自主性

兵團(tuán)改革，已進(jìn)入利益交織的深水區(qū)和不進(jìn)則退的關(guān)鍵期，束縛兵團(tuán)改革發(fā)展最根本的問題是思想解放不夠，僵化地理解和認(rèn)識兵團(tuán)黨政軍企合一體制，沒有勇氣、也缺乏智慧突破現(xiàn)有體制機(jī)制框框，束縛了改革的手腳。為此，原兵團(tuán)黨委書記、政委車俊在2014年7月召開的兵團(tuán)黨委六屆十三次全委（擴(kuò)大）會議中強(qiáng)調(diào)，要豐富和創(chuàng)新黨政軍企合一體制內(nèi)涵和實(shí)現(xiàn)形式，強(qiáng)化黨的核心領(lǐng)導(dǎo)地位，健全和轉(zhuǎn)變“政”的職能，彰顯“軍”的屬性，確立“企”的市場主體地位，為此，兵團(tuán)人需要在此精神指引下，進(jìn)一步深化政府職能的轉(zhuǎn)變，著力解決行政職能缺位、越位和不到位的問題，切實(shí)減少行政對微觀經(jīng)濟(jì)活動的過多干預(yù)，著力培育、發(fā)展和壯大市場主體，讓有活力有效益的產(chǎn)業(yè)回歸市場等。

2．改變地方政府績效考核方式

2014年5月28日至29日第二次中央新疆工作座談會在北京舉行，其中習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)，社會穩(wěn)定和長治久安是新疆工作的總目標(biāo)。加之我國正全面落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀，在此背景下，兵團(tuán)應(yīng)進(jìn)一步改變地方政績考核方式，改變現(xiàn)行的以經(jīng)濟(jì)增長為考核中心的考核方式，進(jìn)而減弱政府的干預(yù)，真正還企業(yè)自主經(jīng)營權(quán)。

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［6］新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)史志編撰委員會．兵團(tuán)年鑒（2012）［M］．烏魯木齊：新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)年鑒社，2013．

［7］馮麗霞，楊魯．內(nèi)部資本市場的組織與載體［J］．財會月刊，2009，（5）：5－6．

［8］王亮亮，張思磊，熊艷韌，蘇文兵．分權(quán)還是集權(quán)？——中國企業(yè)授權(quán)與激勵現(xiàn)狀調(diào)查［J］．上海立信會計學(xué)院學(xué)報（雙月刊），2008，（3）：39－45．

［9］陶厚永，劉洪，呂鴻江．組織管理的集權(quán)——分權(quán)模式與組織績效的關(guān)系［J］．中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2008，（4）：82－91．

［10］北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組．產(chǎn)權(quán)約束、投資低效與通貨緊縮［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2004，（9）：26－35．

［11］程仲鳴，夏新平，余明桂．政府干預(yù)、金字塔結(jié)構(gòu)與地方國企企業(yè)投資［J］．管理世界，2008，（9）：37－47．

［12］白俊，連立帥．國企過度投資溯因：政府干預(yù)抑或管理層自利［J］．會計研究，2014，（2）：41－48．

（責(zé)任編輯：李亞利）

［作者簡介］劉嫦（1978－），女，湖南株洲人，教授，管理學(xué)博士，研究方向：公司治理與會計理論；楊文平（1992－），男，新疆石河子人，研究生，研究方向：會計理論；虞一青（1986－），男，新疆石河子人，研究生，研究方向：會計理論。

［基金項目］教育部人文社會科學(xué)研究項目（項目編號：12XJJA79000211）；石河子大學(xué)公司治理與管理創(chuàng)新研究中心項目（項目編號：XJEDU020213B01）。