IPO注冊制改革與實質(zhì)性審查權(quán)的安排

黃鵬旭

摘 要：我國當(dāng)前上市審查監(jiān)管效率低下，IPO排隊漫長。很多企業(yè)在上市制度性阻礙面前，失去了通過上市融資獲得低成本資金支持推動發(fā)展轉(zhuǎn)型的機會，不利于我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。在此背景下，政府決定推行注冊制改革。但在目前學(xué)術(shù)領(lǐng)域里，不少人堅信注冊制與實質(zhì)性審查有著根本性沖突，全面排斥實質(zhì)性審核，認(rèn)為自律監(jiān)管和市場自我判斷就足以規(guī)避風(fēng)險。從各國上市制度比較及理論分析兩個角度說明合理的實質(zhì)性審查安排對于注冊制下維護市場公平保護中小投資者利益的重要性，并對實質(zhì)性審查權(quán)分散配置進行可行性分析。

關(guān)鍵詞：注冊制;IPO;改革實質(zhì)性審查安排

中圖分類號：F271 ? ? ? ?文獻標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2015）24-0110-03

隨著我國市場經(jīng)濟規(guī)模的不斷擴大，制度的逐漸健全，政府以家長式監(jiān)管的管理模式已顯得不合時宜。在證券市場的上市監(jiān)管中，我國從最初的審批制過渡到目前的核準(zhǔn)制，在保護投資者利益的基礎(chǔ)上，確保了市場在一定程度上得透明與公平，使得證券市場得以快速發(fā)展。但隨著市場的繼續(xù)快速發(fā)展，這種以證監(jiān)會實施集中的實質(zhì)性審查的制度安排，由于權(quán)力過于集中，導(dǎo)致了尋租及效率低下等問題，已不能滿足市場發(fā)展需求。IPO排隊過長，上市審查期限不可控，大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)尋求海外上市等問題讓市場各方憂慮不已，要求實行上市制度市場化改革的呼聲漸高。終于在《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中指出“推進股票發(fā)行注冊制改革”。

縱觀世界各國關(guān)于上市監(jiān)管的制度，應(yīng)以美國為代表的注冊制市場化程度為最高，并且美國證券市場憑借其信息披露監(jiān)管的高效率等優(yōu)勢成為全球發(fā)展最為成功的市場。在這種示范作用下，我國的注冊制改革從理念到具體的制度安排似乎都難以擺脫美國注冊制的藍本。為此，分析注冊制與實質(zhì)性審查的深層關(guān)系，對于正確理解注冊制下的實質(zhì)性審查安排，在追求市場自由與高效的同時，做好維護市場公平、保護中小投資者利益，有著極其重要的現(xiàn)實意義。

一、對注冊制與核準(zhǔn)制區(qū)別的正確理解

無論注冊制還是核準(zhǔn)制，從本質(zhì)上說，都體現(xiàn)了一國政府對本國證券市場的企業(yè)上市監(jiān)管，其本身都是一種審查監(jiān)管。但人們有時為了推動相關(guān)制度改革，在對不同市場管理制度進行比較研究時，更傾向于標(biāo)簽化的定義，以便更加明確地說明不同制度的區(qū)別及優(yōu)劣，為相關(guān)制度改革做好理論鋪路。尤其是當(dāng)這些制度與經(jīng)濟學(xué)中市場與政府兩極爭議相關(guān)聯(lián)時，標(biāo)簽化似乎更加具有了合理性。通常對“注冊制”與“核準(zhǔn)制”這兩個不同的上市審核制度的曲解，便是這種非此即彼的典型。

注冊制披上了自由化市場的外衣，被賦予了市場至上的價值取向;而核準(zhǔn)制則成為了政府那只“看得見的手”。甚至有觀點認(rèn)為這兩種制度體現(xiàn)的兩種根本不同的立法理念，“二者的根本區(qū)別在于公開發(fā)行權(quán)利是政府授予還是法律賦予，而不在于公開信息披露的程度、發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)等?！?/p>

這些上綱上線的評價看似不無道理，但隨著人們對以美國為代表的“注冊制”更加深入的了解，發(fā)現(xiàn)美國的證券市場上市監(jiān)管也包含著實質(zhì)審查。第一，“美國聯(lián)邦證交會在貫徹完全的信息披露時，在哪些信息是實質(zhì)信息、哪些信息不是實質(zhì)信息的判斷中，部分在開展著實質(zhì)審核?！盨EC在審核中通過不斷提問，幫助公司提高披露質(zhì)量。如果這種提問的方式稍有轉(zhuǎn)變，其實也可以完成實質(zhì)性審查的功能。第二，美國聯(lián)邦SEC名義上不對IPO做實質(zhì)性審查，但其各州政府卻實實在在地在做實質(zhì)性審查。美國聯(lián)邦的注冊制是以州的實質(zhì)審核為基礎(chǔ)，1933年聯(lián)邦《證券法》建立注冊制的目的是補充各州證券實質(zhì)監(jiān)管容易被投行規(guī)避的不足。

二、證券發(fā)行制度國際比較

世界主要西方國家由于歷史文化傳統(tǒng)、證券市場發(fā)展歷程的不同，對于證券發(fā)行制度安排也各有不同。但對比這些制度，其邏輯不外乎在規(guī)避市場風(fēng)險保護投資者和尊重市場自由兩者之間選擇側(cè)重。

（一）以美國為代表的注冊制

美國在1929年出現(xiàn)紐約股市大崩盤后，人們對之前的完全放任的證券市場產(chǎn)生了懷疑，由于證券市場的信息不對稱，投資人不可能完全掌握信息進行風(fēng)險價值判斷，買賣有價證券“風(fēng)險自負(fù)”已成為了眾矢之的，投資人開始質(zhì)疑政府為什么沒有保護好投資人。在這樣的背景下，1933年，聯(lián)邦政府頒布了《證券法》，確定了兩項基本監(jiān)管原則，一是由政府確保上市公司的信息得以完全地、真實地披露;二是，對于較為專業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)，由于政府人員、信息有限，不能完全辨識數(shù)據(jù)真實性，因此由專業(yè)的會計師查核鑒證。這里有一個哲學(xué)式的理念，只要信息完整真實披露，市場自會做出風(fēng)險判斷，無須政府插手。

注冊制由于程序相對簡化，有利于提高上市效率。且不做實質(zhì)性審查，也給了上市企業(yè)更多的空間，相對限制更少。在某種意義上，由于沒有了政府的行業(yè)發(fā)展判斷，對于所有的擬上市企業(yè)而言，直接交由市場決定股票發(fā)行，更顯公平。因為這些諸多原因，加之近年來，市場自由化已成為世界潮流，越來越多的國家通過改革放棄了證券監(jiān)管機構(gòu)的實質(zhì)性審查。

（二）以英國為代表的核準(zhǔn)制

英國《金融服務(wù)法》規(guī)定，擬上市公司必須具備了相關(guān)證券法律法規(guī)規(guī)定條件，經(jīng)有關(guān)機構(gòu)審核通過后方能完成上市。其具體做法是由倫敦證券交易所對上市公司進行審核。

英國式的核準(zhǔn)制，一方面，達到了注冊制公開披露信息的效果，所有的上市公司最終信息會通過招股說明書公布給投資者，讓其可以對投資風(fēng)險自做判斷;另一方面，經(jīng)過有關(guān)機構(gòu)實質(zhì)性審核后，對于上市公司質(zhì)量及經(jīng)營發(fā)展有了更全面的把控，在一定程度上更加有利于投資者的利益保護。但英國這個最老牌的資本主義國家即便將保護投資者作為了上市監(jiān)管的主要價值取向，也還是在亞當(dāng)·斯密和大衛(wèi)·李嘉圖等古典經(jīng)濟學(xué)家倡導(dǎo)的競爭市場理念長期熏陶下的自由市場氛圍中選擇了自律管理模式，保證了一定的效率。

三、證券市場效率與投資者保護

對于證券市場上市監(jiān)管制度安排的討論，應(yīng)當(dāng)回到證券市場形成發(fā)展的源頭，重新分析證券市場存在的核心價值，才能幫助人們撥開眼前關(guān)于上市監(jiān)管制度的紛繁現(xiàn)狀。

證券市場可以簡單理解為股票、債券、投資基金等有價證券發(fā)行和交易的場所。而股票、債券、投資基金等有價證券即是市場經(jīng)濟制度下資本在各產(chǎn)業(yè)或企業(yè)間自由流動的憑證，通過交易這些憑證即可完成資本向生產(chǎn)領(lǐng)域中急需擴大生產(chǎn)投入的企業(yè)。證券市場交易與商品市場交易一起，構(gòu)筑起了市場經(jīng)濟資源高效配置的基礎(chǔ)。只要市場出現(xiàn)了某類商品的供應(yīng)缺口，生產(chǎn)企業(yè)即可在社會閑置資本的支持下快速集聚資源擴大生產(chǎn)而提高該類商品缺口。

因此，證券市場與商品市場一樣，自由交易、信息對稱、降低進入成本是保證市場配置有效的條件。這其中的信息對稱和降低進入成本就直接與上市制度安排有關(guān)。

信息對稱可以理解為上市企業(yè)的信息完全披露。因為在證券市場，資本持有人面對紛繁復(fù)雜的企業(yè)及行業(yè)背景，他們不可能全面掌握所有信息，況且購買證券與購買產(chǎn)品與服務(wù)不同之處還在于證券的價值不可直接檢驗和觀察，而必須借助企業(yè)方公布的歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)及未來經(jīng)營投資計劃來預(yù)測。因此資本持有人在掌握證券信息方面是被動的，也必然是處于弱勢的。這就必須要求上市企業(yè)對其信息進行完全且真實的披露，才能確保信息對稱。

另一方面，對于任何市場而言，較低的進入成本是自由競爭的基礎(chǔ)，否則市場的供給在一定程度不能隨需求增加而增加，就會形成資源配置低效，甚至導(dǎo)致壟斷。對應(yīng)證券市場，考慮到政府管制可能帶來的尋租和效率低下的政府失靈問題，如將對上市公司披露信息以及價值判斷完全交由政府機構(gòu)審核，則可能會導(dǎo)致上市進入成本增加、效率降低，從而進一步影響證券供應(yīng)，使得證券市場競爭不足，配置失效。

結(jié)合以上分析，不難得出，從信息對稱及保護投資者的角度，不能完全放棄對上市企業(yè)的實質(zhì)性審查;從確保證券市場競爭，降低進入成本的角度，又不能簡單選擇將審查權(quán)完全交由政府或某一個機構(gòu)來承擔(dān)。如此，便產(chǎn)生了這樣一個問題，應(yīng)如何合理地設(shè)計對上市企業(yè)披露信息進行實質(zhì)性審查的制度安排。

四、從我國上市制度演變看注冊制中的實質(zhì)性審查權(quán)安排

在市場化成為改革主流的今天，注冊制得到了前所未有的多方認(rèn)可。但實行注冊制并不是說上市監(jiān)管就不再重視，甚至投資者保護可以不再關(guān)注，我們可以認(rèn)為這是解決政府失靈，提高上市審核效率的一種制度選擇。正因為如此，在實行注冊制改革時，更應(yīng)該關(guān)注實質(zhì)性審查權(quán)的安排，在確保市場自由、效率的前提下，提高信息披露質(zhì)量，做好上市企業(yè)甄別，保護中小投資者利益。

對于一個市場來說，無論實行什么監(jiān)管制度，必須首先做到交易雙方誠實互信，失信必懲，才能匯集資源，獲得發(fā)展。在我國資本市場起步之初，市場上的各參與方都不成熟，相關(guān)法制也不健全，信息流通渠道不暢，甄別難度較大，政府必須扮演家長式的監(jiān)管角色。從最初的上市配額審批制到后來的核準(zhǔn)制，政府始終處于監(jiān)管審核的第一線。所不同的是，從分散的地方政府指標(biāo)管制（也即地方政府監(jiān)管保薦）到證監(jiān)會集中實質(zhì)審核?？梢郧宄乜吹剑Y本市場建設(shè)作為“摸著石頭過河”核心，中央政府在經(jīng)驗缺乏改革初期，為了防止系統(tǒng)性風(fēng)險，實行了地方政府分權(quán)，發(fā)揮各級政府信息掌控優(yōu)勢，由政府實行了全方位監(jiān)管。但毋庸置疑，由于政府本身的紀(jì)檢防腐審查資源有限，這樣的分散監(jiān)管必然使得尋租泛濫，并最終導(dǎo)致效率低下。后來經(jīng)通道制到保薦制將審查權(quán)收歸證監(jiān)會，在特定歷史背景下，不僅提高了上市審查的操作規(guī)范性，也在集中監(jiān)管的條件下推進了多項證券市場改革。不過隨著市場經(jīng)濟逐步繁榮，大量處于高速發(fā)展期的各行企業(yè)出現(xiàn)了較為集中的上市融資需求，在證監(jiān)會審核資源有限的條件下，IPO排隊過長，上市效率低于市場需求，成為各方詬病的中心。

這里的市場化改革，不是從政府監(jiān)管徹底走向市場自律的另一個極端，而是政府與市場各方的角色歸位。政府從一線監(jiān)管、實質(zhì)性審核到超然的裁判方轉(zhuǎn)變，從而避免由于利益相關(guān)而形成的過度干預(yù)、市場各方角色錯位。

我國目前正處于市場經(jīng)濟發(fā)展中期階段，市場規(guī)模得到了極大發(fā)展，各級市場主體逐漸成熟。在此情況下，如果政府還繼續(xù)沿用市場建立初期的家長式監(jiān)管，將會因干預(yù)過程中涉及越來越龐大的經(jīng)濟利益而導(dǎo)致嚴(yán)重的腐敗，并且由于尋租及各類資源限制等因素也會嚴(yán)重影響了市場效率。

在實行注冊制改革過程中，應(yīng)采取分散型實質(zhì)性審核權(quán)的制度安排，充分發(fā)揮中介服務(wù)機構(gòu)、交易所的信息及專業(yè)優(yōu)勢，從各自業(yè)務(wù)角度做好部分實質(zhì)性審核。在整個上市過程中，證監(jiān)會始終作為超然的裁判角色，無論是違規(guī)審查還是懲戒處置都擁有最高裁決權(quán)，但并不直接對上市公司做實質(zhì)性審查。

筆者認(rèn)為，在追求市場效率和加強監(jiān)管避免市場失靈之間，不能簡單地趨向于兩個極端。在實行注冊制的基礎(chǔ)上，做好實質(zhì)性審查權(quán)配置，完全有可能實現(xiàn)效率與公平的兼顧。

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