美國證券分析師法律規(guī)制制度研究

張羽曉

(山東大學 法學院，山東 濟南 250100)

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美國證券分析師法律規(guī)制制度研究

張羽曉

(山東大學 法學院，山東 濟南 250100)

證券分析師在提高證券市場的信息透明度和市場效率方面起著重要作用，但是在多重利益沖突的影響下，喪失了客觀性和獨立性的證券分析師可能會對證券市場的秩序和投資者的利益造成危害。美國在2001年前后的一系列證券業(yè)丑聞之后，已經成功建立起了包括《公平披露規(guī)則》《分析師認證規(guī)則》《薩班斯·奧克斯利法案》和美國金融業(yè)監(jiān)管局的行業(yè)自律規(guī)則在內的較為完整的證券分析師法律規(guī)制體系，此外《全面和解協(xié)議》也在其中發(fā)揮了不可忽視的作用。這些規(guī)則分別在信息公平、分析師的獨立性和客觀性、利益沖突的披露和管理等多個方面對于證券分析師、證券公司以及發(fā)行人的行為做出了規(guī)制，在客觀上促進了美國證券分析師行業(yè)的健康發(fā)展。我國證券市場目前正處在一個轉型和變革的關鍵時期，在證券分析師行業(yè)所面臨的法律規(guī)制問題上存在和美國證券市場非常類似的問題。因此，對美國相關制度進行觀察和系統(tǒng)研究，對于完善我國證券分析師法律規(guī)制制度很有借鑒意義。

證券分析師；利益沖突；法律規(guī)制

證券分析師對于提高證券市場的信息透明度起著重要作用，是市場中不可缺少的服務性中介機構。在2001年前后的一系列震驚世界的證券欺詐案之后，美國的證券界開始越來越清楚地認識到了證券市場中介機構已經成為證券投資者保護這一“木桶”上的“短板”。除非這些中介機構能夠盡職盡責地履行義務，否則一味加強上市公司內部治理對于減少證券欺詐而言可能是收效甚微的*參見John C. Coffee, Gatekeepers: The Professions and Corporate Governance, London: Oxford University Press, 2006, p.10.，對于證券分析師的全面規(guī)制也正是由此開始。而在我國當前的證券市場中，也正面臨著和十幾年前的美國非常類似的情況。證券分析師作為信息的挖掘者、分析者和傳遞者，在眾多利益沖突的影響下并沒有行使好其原本職責，造成市場中充斥著大量過度樂觀、甚至是含有誤導性信息的研究報告，嚴重影響著證券市場的穩(wěn)定和投資者權益的保護。對于分析師的行為加以規(guī)制和約束、保障研究報告的客觀性和獨立性，是我國證券市場一個迫切需要解決的法律問題。

一、證券分析師的定義和作用

(一)證券分析師在美國法中的定義

在美國立法中，根據立法目標和內容的不同，不同的法律法規(guī)對于證券分析師的定義也略微有所不同。例如美國《薩班斯-奧克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act of 2002，下文簡稱為《SOX法案》)和美國金融業(yè)監(jiān)管局(以下簡稱FINRA)自律規(guī)則中都規(guī)定，所謂證券分析師，指的是證券商或者交易商中主要負責的撰寫研究報告的任何相關人員，及直接或間接向主要撰寫研究報告的證券分析師匯報的任何相關人員，無論其工作頭銜是否是“證券分析師”*[美]《2002年薩班斯-奧克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act of 2002), Public Law 107-204, Sec.501, July 30, 2002 116 STAT. 791.。《分析師認證規(guī)則》(Regulation AC)中對分析師定義則為“主要負責準備研究報告內容的任何自然人”*[美]《分析師認證規(guī)則》(Regulation AC-Analyst Certification), 17 C.F.R. §242.500, 68 FR 9492, Februart 27, 2003.。美國不同立法中對分析師的定義并不是一成不變的，但是卻基本都傳達著類似的訊息：“證券分析師”這一頭銜或職位的有無或者其所就職的機構、崗位等等都不是關鍵，關鍵在于其是否對于研究報告的內容負責。美國不同法律法規(guī)中對于“研究報告”的定義大多基本相同，一般包括兩個基本要素：1.包含對于某特定證券或者發(fā)行人的分析。2.其中所提供的信息足夠成為投資者做出投資決策的依據*參見[美]《2002年薩班斯-奧克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act of 2002), Sec.501., Regulation AC, 17 CFR PART 240.，《分析師認證規(guī)則》(Regulation AC), 68 FR 9492，Februart 27, 2003.。對于研究報告的載體沒有太多的限制要求，無論是書面還是電子通訊的形式都不對研究報告的認定構成影響*參見 [美]《2002年薩班斯-奧克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act of 2002), Public Law 107-204, Sec.501, July 30, 2002 116 STAT. 791.。如果對以上兩個定義加以總結，可以概括出證券分析師行業(yè)的核心就在于其所負責的研究報告影響著投資者的投資決策。相比較證券律師、會計師等等其他證券市場中介機構，也只有證券分析師對于投資者的決策有著如此直接和廣泛的巨大影響力，針對證券分析師的所有特別監(jiān)督和規(guī)制的出發(fā)點也就在于此。美國法中對于證券分析師的定義直切這一行業(yè)的本質，這一點和我國目前立法定義中以政府核準為主的邏輯起點有根本性不同。根據我國證監(jiān)會和證券業(yè)協(xié)會的規(guī)定，我國的證券分析師需要具備證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格且在中國證券業(yè)協(xié)會進行職業(yè)登記。這一以登記和核準為重點的定義方式雖然在實踐中看似簡單明了，但是卻將大量并不具備證券分析師頭銜但是卻參與撰寫研究報告主要內容的“助理分析師”等遺漏在規(guī)制范圍之外，并不利于法律的實施和行業(yè)秩序的建立。

(二)證券分析師的作用

因為信息在證券市場中的分布處于不均衡狀態(tài)，發(fā)行人天然占據絕對的信息優(yōu)勢，為了保護投資者的利益、增強市場的有效性，強制的信息披露制度歷來是各國證券法的主要內容之一。投資者會憑借其所掌握的信息做出投資決策，而發(fā)行人的管理層出于謀求自身利益最大化的考慮，并不會始終本著發(fā)行人或者投資者的利益最大化原則行動，其公開的信息的完整性、時效性和真實性未必全然可靠。層出不窮的證券市場欺詐案件也已經毫無疑問的表明了即便是在法律規(guī)定的強制披露制度下，投資者依舊面臨著相當大的來自發(fā)行人管理層不端行為的風險。且即便所有的發(fā)行人都堅持進行及時和完整的披露，這些龐雜的信息依舊是大多數普通投資者難以消化和理解的。信息屬于“公共物品”，不具備消費中的排他性和競爭性，極其容易泄露和傳播。因為存在著被他人“搭便車”的可能，投資者作為個體往往并不愿意付出高額成本去搜集和分析信息，甚至“只想成為公司收益的消極接受者”*[美]羅伯特·羅曼諾 ：《公司法基礎》，羅培新譯，北京大學出版社2013年版，第639頁。。當投資者處在信息不足狀態(tài)，對投資風險無法做出合理預估的時候，會導致“檸檬市場”現象的出現。投資者會根據市場中所有證券的平均質量出價，優(yōu)質的證券和發(fā)行人因為不能得到公平的出價而處于虧損狀態(tài)，只得逐步退出市場，從而引起市場中證券的平均質量進一步下降，引發(fā)證券市場的整體性衰退。證券分析師們的工作就是搜集信息并進行研究和分析，對于公司和證券的價值做出判斷。他們的研究可以減少分散的投資者們花費在搜集信息上的重復性資金和時間，提高證券市場中的信息透明度，幫助投資者們做出更好的投資決定。

證券分析師職業(yè)的另外一個作用——他們是市場的“守門人”，“通過拒絕合作或者不配合的方式來阻止不當行為”，或者“以自己的職業(yè)聲譽為擔保向投資者保證發(fā)行證券的品質”*John C. Coffee, Gatekeepers: The Professions and Corporate Governance, London: Oxford University Press, 2006, p.2.。分析師對于所掌握的發(fā)行人的相關信息并不像證券律師那樣負有天然的保密義務，他們所賴以生存的職業(yè)聲譽更是建立在自身研究的準確度之上*John C. Coffee, Gatekeepers: The Professions and Corporate Governance, London: Oxford University Press, 2006, p.30.。所以，投資者們也完全有理由寄希望于分析師們對職業(yè)聲譽的重視能夠超過其在證券欺詐中同流合污所可能獲取的利益，從而成為阻止和對抗證券欺詐的一道防線。

二、證券分析師行業(yè)存在的問題

分析師所就職的證券公司一般會同時從事投資銀行業(yè)務、證券經紀業(yè)務、自營業(yè)務等等，這些業(yè)務是他們的主要利潤來源。信息的“公共物品”屬性使得其中的分析師及其所在的研究部門無法單純依靠出售自身研究結果而獲得足夠的資金，證券公司必須要從其他業(yè)務利潤中給予研究部門額外補貼，證券分析師的獨立性和客觀性會不可避免的受到外界補貼來源的影響。證券分析師所面臨的利益沖突主要有以下幾個來源：1.投資銀行業(yè)務，分析師的研究報告中的積極評級，比如“買入”或者“增持”等都可以用來維持和取悅目前券商的投資銀行客戶，或者招攬新的投資銀行客戶。比如在SEC v. Jack Grubman案中，投資銀行家就曾對分析師施壓，迫使其繼續(xù)維持投資銀行客戶的“買入”評級*參見Complaint: SEC v. Jack Benjamin Grubman，http://www.sec.gov/litigation/complaints/comp18111b.htm，2015/8/25.，從而避免激怒這些發(fā)行人，讓公司失去投資銀行客戶。2.證券經紀業(yè)務。對于股票給出“買入”或者“增持”的評級都可以吸引更多投資者進行交易，從而產生的更多的經紀業(yè)務傭金*參見Jill E.Fisch,“Does Analyst Independence Sell Investors Short?”, in UCLA Law Review, Vol. 55, Issue 1 (October 2007), pp. 39-98.；“減持”或者“賣出”的評級卻會降低投資者的活躍度和投資積極性?；趲椭吐毜淖C券公司獲取更多證券經紀傭金的動機，證券分析師也會更傾向于給出樂觀的評級。例如在Anup Agrawal和Mark A Chen的研究中表明證券分析師的股票評級中的樂觀主義和投資銀行業(yè)務以及證券經紀業(yè)務都呈現正相關*Anup Agrawal, Mark A Chen,“Do analyst conflicts matter? Evidence from stock recommendations”, in Journal of Law and Economics Vol 51, 2008 August.。在Amanda Cowen、Boris Groysberg和Paul Healy的研究中，甚至發(fā)現提供證券經紀業(yè)務的券商的分析師會比同時提供承銷業(yè)務和經紀業(yè)務的券商的分析師更為樂觀*Amanda Cowen, Boris Groysberg, Paul Healy, “Which types of analyst firms are more optimistic?”, in Journal of Accounting and Economics, 2006, 41(1), p.146-199.。3.證券公司自營業(yè)務，證券公司一般會通過自營業(yè)務持有大量的股票，這就給了其分析師發(fā)布樂觀評價從而抬高股價和避免發(fā)布這些股票的負面評價的動機。在我國甚至出現過證券公司的研究部門發(fā)布研報唱多，自營業(yè)務部門卻同時大量拋售相關股票套現獲利的現象*參見大眾證券報:《中信：研究員推薦自營拋售 名牌研報遭股民質疑》，http://finance.sina.com.cn/stock/s/20111104/225510758935.shtml；大眾證券報 ：《中信證券拋金套現10億 研報唱多為疑為減持鋪路》， http://stock.sohu.com/20100512/n272080465.shtml。4.機構投資者，所有機構投資者的共同特點是都會長期重倉持有某些股票，并且不會輕易拋售，一旦分析師發(fā)布這些機構重倉股的負面評級，可能會導致他們損失慘重。無論在美國還是在我國，機構投資者對于分析師的薪酬都有著直接而重要的影響。他們不僅僅是證券經紀業(yè)務的重要客戶，且美國《機構投資者》中的證券分析師排名和我國新財富最佳分析師的排名，都是由機構投資者們投票選出的，這些排名和證券分析師的薪酬直接掛鉤。在壓力之下，分析師會不可避免的選擇迎合基金經理，避免發(fā)布基金重倉股的負面評級。5.發(fā)行人，特別是發(fā)行人管理層。對于他們來說，獲取分析師的“買入評級” 可以提高公司的股價，幫助管理層贏得股東和投資人的信任。在廣泛的股票期權激勵計劃的背景下，股價的升高也同時意味著管理層個人財富的大幅度增加。發(fā)行人不僅僅可以通過投資銀行家向分析師施加壓力，他們更掌握著分析師的研究信息來源。負面評級很可能會激怒發(fā)行人，導致分析師和發(fā)行人管理層的聯系中斷，使得其研究無法繼續(xù)進行。6.分析師自身，如果分析師投資了自己研究領域內的股票，也會帶來非常嚴重的利益沖突。他們甚至可能會事先買入股票，然后在所發(fā)布的研究報告中給出積極的買入評級，待研報發(fā)布、股價上漲后將股票賣出獲利。

在以上眾多利益沖突的影響下，分析師行業(yè)也必然表現出了一系列的問題。預測和評級上過度樂觀現象是賣方分析師受利益沖突影響的最廣泛和最直觀的表現。早在1998年就已經有研究注意到了這一點。研究中在對于分析師所給出的評價進行統(tǒng)計之后，發(fā)現其中68%的是“強力買入”或者“買入”，大約31%的是“持有”，而在2066個統(tǒng)計中，只有不到1%的“賣出”評價*John Hechinger, “Heard in New England: Analysts May Hate to Say ‘Sell’, But a Few Companies Do Hear It”, in Wall Street Journal, Apr. 8, 1998, NE2.。分析師的過度樂觀在證券市場整體膨脹性上漲的時候并不會引起投資者太多關注，因而也更具有隱蔽性的危害。在一個陷入集體性狂熱的市場中，受氣氛催化而生的非理性樂觀可能會出現在每一個人身上，包括投資者和發(fā)行人，他們希望這種市場熱度可以繼續(xù)下去。大部分投資者并不會對于證券的內在價值進行理性分析，分析師們的過度樂觀預測加劇了投資者和發(fā)行人的非理性狂熱，形成更多的市場泡沫，分析師的過度樂觀被普遍認為是美國互聯網泡沫的催化劑之一。當泡沫破裂，市場整體陷入低迷的時候，分析師們給出的“買入”評級也沒有隨之減少。例如在2000年7月，納斯達克指數曾驟然狂跌了1000點，并且在接下來的一年中繼續(xù)跌了2000點，在2002年的10月份甚至到達了本世紀的中最低的1114點。有評論曾經指出“在這整個過程中，分析師們所給出的 ‘買入’評級的比例卻完全沒有改變?！u出’評級的比例也是同樣——依舊非常穩(wěn)定的保持在百分之零左右”*Dan Bernstein, “The Analysts Report: In Search of the Elusive Sell Call”, in The Street.com, http://www.thestreet.com/funds/analystreport/1327554.html, 2015/8/25.。

另一個比過度樂觀的預測更為嚴重的后果是分析師們受到利益沖突的影響而從事欺詐行為。例如在研究報告中隱瞞了和目標公司之間的利益沖突、發(fā)布的研究報告存在重大遺漏或者其他欺詐性誤導性陳述、研究報告中的預測和分析師的真實意見不一致等等*參見Fogarazzo v. Lehman Bro., Inc. 341 F.Supp.2d 274 (2004); Lapin v. Goldman Sachs Group, Inc. 506 F.Supp.2d 221 (2007); Shah v. Meeker. 435 F.3d 244 (2006); Demarco v. Lehman Brothers, Inc. 309 F.Supp.2d 631 (2004); In Re Merrill Lynch & Co., Inc., 273 F.Supp.2d 351 (2003).。在著名的SEC v. Jack Grubman案中，被告Jack Grubman就被指控曾經為了所在公司和個人的利益而在兩家公司的研究報告中發(fā)布了欺詐性內容，這兩家公司Focal Communication和Metromedia Fiber，都是其所屬的SSB公司的投資銀行客戶*參見Complaint: SEC v. Jack Benjamin Grubman，http://www.sec.gov/litigation/complaints/comp18111b.htm，2015/8/25.。證券預測并不是一門精確的科學，其成敗很大程度的依賴于分析師個人的技術，且市場中的非理性行為和意外事件都可能影響到分析師預測的準確性*參見[美]本杰明·格雷厄姆、戴維·多德 ：《證券分析》巴曙松、陳劍等譯，中國人民大學出版社第六版，第73頁。，所以并不是所有證券分析師的預測失敗都是存在欺詐，但是依舊有相當一分析師研究報告中的誤導性陳述是出于主觀上欺詐投資者的故意。Lehman和Merrill的分析師都曾經因對于他們私下交流中稱為“垃圾”的公司給出“買入”的評級而面臨證券欺詐訴訟*參見Demarco v. Lehman Brothers, Inc., 309 F.Supp.2d 631 (2004); In Rr Merrill & Co., Inc., 273 F.Supp.2d 351 (2003).。證券分析師的這些誤導性陳述會嚴重干擾市場中股票的正常價格，甚至對于并未讀過其研究報告的投資者也會構成不良影響。

三、美國法中對于證券分析師的規(guī)制

美國法中對于證券分析師的規(guī)制主要集中于保護分析師行業(yè)的獨立性和客觀性、以及對于利益沖突進行充分的披露這兩個基本目的之上。其中主要的規(guī)則有《公平披露規(guī)則》《分析師認證規(guī)則》《SOX法案》和FINRA的行業(yè)自律規(guī)則等，《全面和解協(xié)議》也扮演了非常重要的角色。

(一)《公平披露規(guī)則》

在2000年，SEC通過了《公平披露規(guī)則》(《Regulation FD》)，主要目的是禁止發(fā)行人有選擇性的對外披露非公開的重要信息*⑥⑦⑧參見SEC: Final Rule: Selective Disclosure and Insider Trading ，17 CFR Parts 240, 243, and 249. https://www.sec.gov/rules/final/33-7881.htm。在規(guī)則頒布之前，很多發(fā)行人會將重要的非公開信息預先披露給部分證券分析師和機構投資者，之后才會向公眾進行披露。獲取到這些重要的非公開信息的機構投資者可以借此盈利或者避免損失，其他投資者則是在股票價格變化之后才能獲知這些足可以影響股價的信息。這種選擇性披露將投資者置于完全不平等的地位，對于證券市場整體的公平、誠信所帶來的損害和內幕交易并無區(qū)別⑦。雖然《公平披露規(guī)則》約束的是發(fā)行人的行為，但是證券分析師卻是受這一規(guī)則影響最大的群體之一。它限制了發(fā)行人向自己所喜愛的分析師披露更多非公開信息，使得所有的分析師都能處在一個平等的地位上，分析師也可以不必擔心因給出負面評級而遭到上市公司的信息封鎖報復。

《公平披露規(guī)則》受到了美國幾乎所有的中小投資者的歡迎，但是也有部分人擔心這一規(guī)則會導致發(fā)行人因為害怕承擔責任而減少對外信息披露，降低證券市場的信息透明度⑧。SEC為了減少《公平披露規(guī)則》引發(fā)的“寒蟬效應”，對規(guī)則的適用也做出了限制。在主體方面，監(jiān)管的對象被縮小到發(fā)行人的高級管理層以及所有和證券市場專業(yè)人士、證券持有者定期交流的員工；且不適用于承擔信任或者保密義務的員工違反保密義務所做出的披露行為*參見[美]《公平披露規(guī)則》(Regulation FD), 17 C.F.R. §243.100, 65 FR 51738，August 24, 2000.。在披露的對象方面，只限于證券市場專業(yè)人士，例如經紀商、交易商、投資顧問、機構投資者管理人、投資公司等；以及會基于這些信息進行交易的證券持有者。各種合法的、常規(guī)業(yè)務中的交流，與負有保密義務的人員之間的交流，以及和媒體之間的交流不在監(jiān)管的范圍之內。在主觀方面，發(fā)行人的員工必須是出于故意而做出的選擇性披露，發(fā)行人的員工知道或者因為輕率而不知道其所披露的信息屬于重大非公開信息的時候可認為其存有故意。在法律責任方面，《公平披露規(guī)則》并不是一個反欺詐性的規(guī)則，違反它并不意味著違反美國《1934年證券法》中的10b-5規(guī)則，投資者無法據此提起訴訟并獲得民事賠償，但是SEC可以針對違背《公平披露規(guī)則》的行為提起行政或者民事訴訟，并施以禁令或者罰款*參見SEC: Final Rule: Selective Disclosure and Insider Trading, 17 CFR Parts 240, 243, and 249. https://www.sec.gov/rules/final/33-7881.htm。

(二)全面和解協(xié)議

在2002年，SEC、紐約總檢察長、美國證券商協(xié)會、紐約證券交易所和北美證券管理協(xié)會等針對證券分析師和其利益沖突問題展開了聯合調查，并且于2003年的10月31日與10個華爾街最大的證券公司和兩個獨立研究機構達成了一個歷史性的和解協(xié)議，被稱作《全面和解協(xié)議》(Global Settlement)。簽訂這一和解協(xié)議的公司共計需要付出14億美元，其中包括8.75億美元的罰款、用于獨立證券研究的4.33億美元和用于投資者教育的800萬美元。罰款中的3.99億美元用來賠償因為研究報告的誤導而遭受損失的投資者。*②SEC, NY Attorney General, NASD, NASAA, NYSE and State Regulators Announce Historic Agreement To Reform Investment Practices; $1.4 Billion Global Settlement Includes Penalties and Funds for Investors http://www.sec.gov/news/press/2002-179.htm

《全面和解協(xié)議》不僅僅是關于金錢賠償，其主要的內容還包括構建證券分析師和投資銀行部門之間的隔離制度，減少分析師受到來自投資銀行的壓力和利益沖突。主要內容包括：1.物理性分開不同的工作部門；2.管理層在確定研究部門預算的時候不得將投資銀行的投入計算在內；3.禁止投資銀行參與評價分析師的表現或者薪酬；4.研究覆蓋范圍由研究部門的管理人員單獨決定；5.禁止分析師和投資銀行人員一起參與路演；6.在協(xié)議達成之后的五年內，這些公司要向至少三家獨立研究機構購買研究報告，并且一起提供給客戶；7.制作并向公眾披露分析師歷史評級和預測的記錄，以便投資者能夠判斷分析師的評級和預測的真正價值②?！度婧徒鈪f(xié)議》最獨特之處在于它要求證券公司購買獨立分析師的研究報告，并且同時提供給自己的顧客，讓投資者可以清晰地比較出券商提供的賣方研報和獨立研報的優(yōu)劣，促使券商中的賣方分析師更多關注自身研究的精確度從而和獨立分析師進行競爭。但是《全面和解協(xié)議》所發(fā)揮的監(jiān)管作用其實是非常有限的。它只針對簽訂協(xié)議的公司產生效力，對于行業(yè)中其他證券公司和賣方分析師并無約束力。而且，《全面和解協(xié)議》僅僅要求證券公司向自己的客戶提供獨立分析師的研究報告，其他廣大投資者所接觸的依舊只有證券公司免費對外發(fā)布的研究報告。

(三)《分析師認證規(guī)則》

在2003年4月，《分析師認證規(guī)則》(Regulation AC)正式生效，其目的是為了增加投資者對于分析師研究報告質量的信心，從而進一步增強投資者對于證券市場的信心。這一規(guī)則要求分析師的報告中必須載明以下內容：1.分析師必須聲明這一研究報告準確地反映了他個人對于報告中所提到的證券或者發(fā)行人的真實意見*③④⑤[美]《分析師認證規(guī)則》(Regulation AC), 17 C.F.R. §242.501, 68 FR 9492, Februart 27, 2003.。2.披露分析師是否已經或者將要因為這一報告或評級而直接或間接地收到補貼或者報酬；如果分析師因為這一研究報告或者評級而收到了補貼或者報酬，那么需要披露補貼或者報酬的來源、數量、補貼原因，以及對于分析報告中評級的影響③。3.券商必須在每季度后的30天內制作所有公開發(fā)布研報或評級的分析師的歷史記錄，其中分析師必須聲明其在這期間的每一次公開露面中所表達的觀點都準確反映了個人真實意見，以及所收到的補貼不會直接或者間接的和其在公開露面中所表達的任何評級或者觀點有所聯系④。4.如果分析師的報告中并沒有做出符合規(guī)則要求的聲明，相關券商必須馬上通知監(jiān)管機構。在通知監(jiān)管機構之后的120天內，券商必須在這一分析師所撰寫的所有研究報告中披露此分析師并沒有按照《分析師認證規(guī)則》做出聲明，且將此記錄存檔⑤。

《分析師認證規(guī)則》在一開始產生爭議的原因是它將帶來更多的披露成本。根據統(tǒng)計數據估計，這一系列的規(guī)則每年所產生的成本是468.3萬美元*⑦⑧⑨參見SEC: Final Rule: Regulation Analyst Certification, 17 CFR PART 242，https://www.sec.gov/rules/final/33-8193.htm。但是《分析師認證規(guī)則》和美國的證券業(yè)自律規(guī)則所要求的披露是有所重合的，證券公司本身已經做好了一定的程序性準備工作，所以在付出的成本上也有所重疊⑦?！斗治鰩熣J證規(guī)則》從根本上并沒有增加證券分析師或者證券公司所要承擔的責任類型，而只是將之前法律中已經包含的責任以更為清晰和明確的方式表現出來。即便在這一規(guī)則生效之前，證券分析師業(yè)依舊會因為在研究報告中做出了和自己真實意見不相符的預測、評級等而面臨證券欺詐訴訟。

細探究《分析師認證規(guī)則》具體規(guī)定，可以發(fā)現其并未禁止分析師從目標公司接收補貼或者報酬，而是更側重于報酬和補貼的披露，特別是這一補貼或者報酬是否和特定的評級有所關聯⑧。就規(guī)制范圍上來講，《分析師認證規(guī)則》中將“證券分析師”的范圍定義為主要負責撰寫研究報告內容的任何自然人。這一定義范圍比《SOX法案》和FINRA規(guī)則中對于分析師的定義要更廣，因為《分析師認證規(guī)則》所追求的是法律中最基本的誠信標準⑨，即研究報告應為分析師在自身獨立的情況下發(fā)布的內心真實看法。也基于同一立法目的，《分析師認證規(guī)則》把不對研究報告主要內容負責的初級分析師和研究報告的印刷、傳播等從屬性的工作人員都排除在了規(guī)制范圍之外，從而確保規(guī)則所帶來的影響和成本不會過度擴大*②③參見SEC: Final Rule: Regulation Analyst Certification, 17 CFR PART 242，https://www.sec.gov/rules/final/33-8193.htm。在規(guī)制范圍方面，《分析師認證規(guī)則》將債券分析師和其研究報告也納入規(guī)制范圍之內，確保債券分析師和股票分析師承擔著同樣的基礎誠信義務。一些不包含針對某一證券或者公司的評級或者評價的基礎性、廣泛性的研究報告等則不屬于《分析師認證規(guī)則》規(guī)制的范圍之內，比如針對多家公司的財務統(tǒng)計數據摘要、對于標準普爾500指數的討論，或者針對經濟、政治、市場狀況的普遍性研究等。另外發(fā)布對象是有限和特定群體的研究報告也可以被排除在《分析師認證規(guī)則》的規(guī)制范圍之外，例如主要討論之前的表現或者投資基礎的專為投資公司股東或者委托投資賬戶顧客做出的階段性報告、不對外向客戶公開的公司內部報告等②。

(四)《薩班斯·奧克斯利法案》和美國金融業(yè)監(jiān)管局自律規(guī)則

2002年7月美國國會通過了《薩班斯·奧克斯利法案》(《SOX法案》)，主要目的是用以“阻止和懲罰公司和會計欺詐和腐敗，確保不端行為實施者能夠得到制裁，以及股東和工人們的利益得到保護”③。這一法案在美國的證券分析師法律規(guī)制體系中扮演了最重要的角色。法案規(guī)定：在美國《1934年證券法》中增加新的15D條款，賦予SEC，或者注冊證券協(xié)會、全國性證券交易所在SEC的授權下制定有效規(guī)則解決證券分析師的利益沖突問題，提高其研究報告和其他公開出版物的客觀性*⑤⑥⑦參見[美] Sarbanes-Oxley Act of 2002, Public Law 107-204, Sec.501, July 30, 2002 116 STAT. 791.。在法案實施之后，紐約證券交易所、美國證券商協(xié)會也都隨即根據法案要求修改了相關規(guī)則。美國證券商協(xié)會在2007年和紐約證券交易所的監(jiān)管部門合并成立了美國金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)。美國目前幾乎所有的證券公司都受到FINRA的監(jiān)管，所以其自律規(guī)則對于全行業(yè)都具有約束力。

1.《薩班斯·奧克斯利法案》

《SOX法案》主要包括分析師保護和披露兩部分主要內容。其中分析師保護方面的規(guī)則主要有：限制投資銀行業(yè)務人員和其他不直接對研究報告負責的人員在研究報告發(fā)布前對報告進行審批和檢查；參與投資銀行業(yè)務活動的人員不得參與對證券分析師的監(jiān)督和報酬評估；券商或者其內部的從事投資銀行業(yè)務的人員不可對分析師發(fā)布了可能對投資銀行業(yè)務產生負面影響的報告而對其進行打擊報復；在證券公司內部建立制度性的保障措施和信息墻，避免分析師受到來自投資銀行業(yè)務的或者其他可能因投資銀行業(yè)務而產生偏差的人員的審查或者壓力⑤。此外，還要求證券交易委員會制定具體的細則來確定券商在參與證券公開發(fā)售的一段時間內不可以公布與該證券或者發(fā)行人相關的研究報告，即規(guī)定證券分析師的“沉默期”⑥。在披露部分，《SOX法案》規(guī)定分析師在研究報告中需要披露其所知道及應該知道的利益沖突，包括證券分析師在研究對象中的負債或者投資、分析師或任何相關者是否從發(fā)行人處獲得報酬、發(fā)行人是否是分析師所就職的公司的客戶、分析師所在的公司向發(fā)行人提供服務的類型、分析師的薪酬是否以投資銀行業(yè)務收入為衡量依據等⑦?！禨OX法案》的規(guī)定是一個指導性的授權，它賦予了SEC、注冊證券協(xié)會和全國性證券交易所去制定更為細化的規(guī)則的權限。

2.美國金融業(yè)監(jiān)管局自律規(guī)則

在2002年秋，《SOX法案》頒布后不久，紐約證券交易所和美國證券商協(xié)會修改了各自自律規(guī)則的內容，分別是NYSE規(guī)則472條和NASD規(guī)則2711條。在2015年FINRA將其中所有關于證券分析師的內容修改和吸收為FINRA規(guī)則2241條，之前的NYSE和NASD規(guī)則隨之失效。這一修改保留了之前規(guī)則的核心內容，擴大了證券公司在規(guī)制分析師利益沖突方面的義務，并且在保護投資者的前提下減少了一些已經不必要的分析師和證券公司所承受的負擔。目前FINRA對于分析師的規(guī)制包括以下幾個主要部分：

(1)利益沖突的識別與管理

利益沖突的識別和管理是FINRA規(guī)則中的重點，內容詳盡且具有很強的可執(zhí)行性。根據規(guī)定，所有FINRA成員必須建立和實施一套書面的規(guī)則和程序用以控制證券分析師的利益沖突，涉及研究部門的預算、分析師薪酬、公司內部信息墻、證券公司的路演等營銷、分析師的公開露面、研究報告的審閱和修改、分析師和其他非研究部門人員之間的互動等諸多方面*參見FINRA: FINRA Rules 2241 (b)。這些規(guī)則從多個方面避免了投資銀行業(yè)務和其他證券公司業(yè)務部門對于分析師的研究產生干擾，確保分析師能夠表達自身的真實意見，防止分析師們利用研究報告來操縱市場，或為自己所在的證券公司及公司的客戶等謀取利益*②③⑤⑥⑦⑧⑨參見FINRA: FINRA Rules 2241 (b)⑩參見FINRA: FINRA Rules 2241 (c)。

針對分析師薪酬的規(guī)定是FINRA規(guī)則中非常有特點的一部分。分析師的薪酬必須每年都由專門委員會進行審批和決定，衡量標準和規(guī)則必須存在書面記錄，該委員會直接向董事會或者高級執(zhí)行官匯報，獨立于所有可能存在利益沖突的部門②。證券分析師的薪酬決定的標準需要和分析師的個人表現相關聯，比如研究的數量和質量、其所給出的評級或者推薦和該證券之間的相關性、客戶和其他獨立于投資銀行的部門人員所給出的評價等，并且不可以和投資銀行業(yè)務有所聯系③。

FINRA規(guī)則對于美國證券商協(xié)會規(guī)則2711條中分析師不可發(fā)布目標公司研究報告的“沉默期”進行了修改*NASD 規(guī)則2711中規(guī)定的沉默期是參與IP0之后的至少40天和參與二次發(fā)行之后的至少10天。，從之前的證券公司參與目標公司IPO后至少40天或二次發(fā)行后至少10天，分別變更為10天和3天⑤。其原因是目前信息的傳播速度已經完全不可和十多年之前相比，而沉默期的長短應當和信息傳播的速度匹配。如果在信息傳播擴散速度更快的現在，規(guī)定一個過長和過于嚴苛的沉默期，會降低分析師的研究對于整個證券市場的價值，引起證券研究行業(yè)的衰退，反而不利于市場中信息透明度的提高。

FINRA對于分析師個人賬戶交易的禁止并不是絕對的，其目的是為了確保證券分析師以及其他有能力影響證券研究報告的人員無法先于投資者去借助報告的內容或發(fā)布時間獲利⑥，避免信息上的不均衡。因此，只規(guī)定了證券公司必須對于證券分析師的賬戶參與自己所研究的證券及其相關衍生金融商品或者有關基金的交易行為進行限制⑦。且如果發(fā)行人和分析師所研究的公司從事同樣類型的業(yè)務，那么分析師禁止在發(fā)行人IPO之前購入或者接受其任何證券⑧。為了保證分析師的研究報告能夠反映其真實意見，FINRA也禁止分析師從事和自己最近的研究報告中的評級不相一致的交易，除非出現了個人重大財務困難⑨。對于并不帶來利益沖突的和分析師研究范圍并不相關的證券及衍生證券的交易行為都沒有做出限制或者禁止，這樣一方面可以減少分析師個人利益沖突對其研究所帶來的影響，另一方面合理滿足了分析師個人投資需求，比起“一刀切”式的全面禁止來說更為合理。

(2)研究報告和分析師公開露面中的內容和披露

證券研究報告中除了分析師的評級、預測之外還存在大量的事實性信息，FINRA規(guī)則對于這部分事實性信息的真實性做出了要求，要求證券公司建立和實施一定的規(guī)則和程序用以確保研究報告的信息可靠性⑩，從而促使了證券公司和分析師主動核實其研究報告中的事實性信息，增加投資者對于研究報告的信任度。對于研究報告中分析師個人所給出的預測性信息，FINRA規(guī)則則要求其存在合理依據，對于評價方法和標準有清晰介紹，并且有具體的風險提示即可，對于最終的預測準確度并沒有做出要求。這樣對于事實性信息和預測性信息的區(qū)別規(guī)定非常符合分析師工作的特殊性，避免了分析師因為懼怕預測不準而緘口不言。證券公司必須在每一份研究報告中對于對每個評級的具體含義做出解釋，所有的評級用詞的內含必須和其字面含義保持一致。為了糾正分析師普遍的過度樂觀主義傾向，證券公司在研究報告中必須披露其所有評級中的買入、持有、中性、或者賣出的百分比，以及對于所有其在過去的12個月中提供投資銀行服務的公司所給出的評級的百分比。如果研究報告中包含有評級或者價格預測，而且該券商對于該證券已經做了至少一年的預測或者評級，那么研究報告必須包括一個該證券在其評級期間或者三年內(以較短時間為準)的每日收盤價曲線表，這一曲線表必須同時含有券商給出或者更改的評級/價格預測以及其日期。這些披露可以幫助投資者了解到研究報告中所給出的評級和推薦的實際價值，即使分析師出現了樂觀主義傾向，投資者至少也可以通過這些披露進行衡量。

FINRA規(guī)則對分析師利益沖突披露場合的要求不僅僅包含了研究報告，而且包含分析師的公開露面。特別是當前傳媒業(yè)發(fā)展迅速，新興傳播手段層出不窮，大量分析師可能通過電視、網絡等其他非研報途徑影響投資者，分析師的公開露面可能會比研報帶來更廣泛的傳播和影響力。根據規(guī)定，分析師需要在研究報告和公開露面中披露任何可能會影響到研究報告的已知或應該知道的利益沖突，其中包括分析師個人的財務利益、券商的投資銀行業(yè)務、做市業(yè)務、自營業(yè)務等眾多方面*參見FINRA: FINRA Rules 2241(c)、(d)。在這些披露規(guī)則的影響下，美國證券公司發(fā)布的研究報告之后大部分都有長達三到四頁左右的披露內容，包括上面所要求的所有利益沖突信息、評級、預測的統(tǒng)計或圖表等等。這些披露義務只有當涉及到和特定投資銀行交易有關的非公開信息的時候才可以免除*參見FINRA:FINRARules 2241 (c)、(d)。如果證券公司發(fā)布的研究報告中覆蓋了六個以上的公司，為了避免披露占據太多篇幅，則可只提示讀者如何獲取這些披露信息，比如電子研報中可以使用超級鏈接，紙質研報則必須提供免費電話或者通訊地址，也可以同時提供披露信息所在的網址*參見FINRA:FINRA Rules 2241 (c)、(d)。

四、總結與啟示

證券分析師行業(yè)產生的歷史并不長，至今也不過百余年，從業(yè)人數遠遠低于證券律師或者會計師等其他證券市場從業(yè)人員，但是他們卻對于證券市場中的信息透明度和投資者決策有著其他中介機構所不可企及的影響力，甚至可以影響到投資者對于整個證券市場的公平與誠信的信心。對這一群體進行適當的法律規(guī)制對于證券投資者保護這一證券法的終極目的來說是不可忽略的。證券分析師行業(yè)并不像是會計師或者律師那樣擁有相對成熟的行業(yè)標準，哪怕任何客觀獨立和技藝嫻熟的分析師對于未來的預測也不可能毫無偏差。基于這一職業(yè)特殊性，對于分析師的規(guī)制需要立法者格外慎重和特殊對待，過于嚴苛或者過于松弛都會產生不良后果。我國證券分析師行業(yè)從開始萌芽至今已經發(fā)展了二十多年，現在面臨著大量分析師在利益沖突的影響下失去了自身客觀性和獨立性的問題，市場中存在著大量過度樂觀甚至是誤導性的研究報告，對于投資者的利益造成了嚴重影響，甚至降低了投資者對于證券市場整體的信任度。雖然目前我國證監(jiān)會已經在逐漸認識到證券分析師的重要性，也陸續(xù)頒布了一系列的相關行政法規(guī)、自律規(guī)則等等，但是其中對于分析師行業(yè)的特殊性和利益沖突的研究卻不夠深入，信息披露義務規(guī)定的非常簡單，在利益沖突的識別和管理方面也存在不少疏漏和不合理之處。

美國立法中對于證券分析師的法律規(guī)制是以隔離、保護和披露為主，在注重利益沖突的管理和防范的同時，避免設置不合理的義務給分析師行業(yè)的發(fā)展帶來阻礙。對于分析師所面臨的來自證券公司內部其他業(yè)務部門的利益沖突，通過在公司內部設置利益沖突的隔離墻，嚴格限制除法務和合規(guī)部門之外的其他部門人員對于分析師或者研究報告產生影響。對于發(fā)行人對分析師產生的影響，則通過信息的公平披露和嚴格限制其對于研究報告進行審閱來進行規(guī)范。對于分析師的個人利益沖突采取的是合理限制和引導的措施，而非全面禁止分析師進行證券交易。在這些隔離和限制措施的基礎上，通過非常詳細的披露義務對于分析師的行為加以約束，也可以讓投資者充分了解研究報告中所可能存在的利益沖突和樂觀程度。對研究報告中的信息進行區(qū)分規(guī)定，對事實性信息的可靠性作出核實要求，而對于其中的預測部分只要是出自分析師的真實意思表示且具有合理依據和風險提示即可，并不對預測的最終準確度設置過重的要求。對于分析師的規(guī)制和當前的信息傳播速度、傳媒技術的發(fā)展相匹配，特別需要注重新興傳媒手段的規(guī)制。這些制度設計對于我國分析師法律規(guī)制制度的完善都有著非常好的借鑒意義。

(責任編輯：張婧)

2016-09-20

張羽曉(1987—)，女，山東大學法學院博士研究生，主要研究方向為民商法學。

本文系教育部人文社科規(guī)劃基金項目“有限責任公司內部治理研究——以股東利益沖突解決機制為中心”(項目編號：BYJA820007)的階段性成果。

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1003-4145[2016]12-0151-08