外匯儲(chǔ)備縮水釋放了什么信號(hào)

譚保羅

不到兩年的時(shí)間，中國所謂的“4萬億”外匯儲(chǔ)備已經(jīng)“縮水了”將近8000億美元。形象地說，這幾乎是“縮水”了一個(gè)土耳其或者荷蘭的GDP。該如何解讀中國外匯儲(chǔ)備的大幅度降低？

2014年6月，中國的外匯儲(chǔ)備達(dá)到了3.99萬億美元，這是歷史的最高點(diǎn)。但隨后逐漸下降，截至2016年2月，這個(gè)數(shù)字降到了3.20萬億美元。

也就是說，不到兩年的時(shí)間，中國所謂的“4萬億”外匯儲(chǔ)備已經(jīng)“縮水了”將近8000億美元。形象地說，這幾乎是“縮水”了一個(gè)土耳其或者荷蘭的GDP。

數(shù)字是驚人的，背后的解讀也是不同的。悲觀者認(rèn)為，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行，企業(yè)群體“出口創(chuàng)匯”能力下降，與此同時(shí)，外資的撤出正在加劇，這些因素都在不斷影響國際收支，所以最后體現(xiàn)為外匯儲(chǔ)備的“縮水”。

這種觀點(diǎn)未必靠得住。實(shí)際上，回顧中國的外匯儲(chǔ)備“增減史”不難發(fā)現(xiàn)，外匯儲(chǔ)備的重要性不應(yīng)該被夸大，在改革開放的初期，強(qiáng)大的外儲(chǔ)是國家償付能力的體現(xiàn)，也是吸引外資的信譽(yù)背書。而現(xiàn)在的中國，顯然已經(jīng)超越了這個(gè)階段。

但外儲(chǔ)的減少，這也是一個(gè)無法被忽視的信號(hào)。它背后到底代表了什么？

“藏匯于民”

理解中國外匯儲(chǔ)備的“增減史”，必須要先從外匯儲(chǔ)備的“生成機(jī)制”開始。

所謂外匯儲(chǔ)備，其國際通行的定義是：為了應(yīng)付國際支付、穩(wěn)定匯率等需要，各國中央銀行或者其他政府機(jī)構(gòu)所持有的外匯資產(chǎn)。

那么，這些外匯資產(chǎn)是如何到了央行手中的？舉個(gè)企業(yè)“出口創(chuàng)匯”的例子來說：外貿(mào)企業(yè)A出口一批商品到美國，美國客戶以美元支付貨款，那么A在收到這批美元貨款之后，它會(huì)向中國國內(nèi)的銀行B“結(jié)匯”，即把美元兌換為等值的人民幣，那么美元就到了銀行B手中。

銀行B再進(jìn)入銀行間外匯市場，在這個(gè)市場，央行是最大的外匯買家，銀行B需要把這批美元和央行進(jìn)行交易，那么又會(huì)從央行手中得到等值的人民幣，而美元最后到了央行手中。最后，央行再“轉(zhuǎn)交”外匯管理部門進(jìn)行管理和投資，于是這些外匯幾經(jīng)轉(zhuǎn)手之后就成了外匯儲(chǔ)備。

在這個(gè)從企業(yè)貨款到外匯儲(chǔ)備的過程中，有兩個(gè)關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。第一個(gè)是，企業(yè)的“結(jié)匯”，即企業(yè)把收到的外匯兌換為人民幣。在我國于2007年廢除強(qiáng)制結(jié)匯政策之后，企業(yè)有了兩個(gè)選擇，一是結(jié)匯給銀行，二是自己持有。

是否選擇持有，這是企業(yè)的理性選擇。不過，即便在廢除強(qiáng)制結(jié)匯政策之后，國內(nèi)企業(yè)也多數(shù)選擇了結(jié)匯，這導(dǎo)致了外匯儲(chǔ)備的持續(xù)增長。企業(yè)愿意結(jié)匯的原因，一是國內(nèi)外幣存款的利率極低，長期低于人民幣存款，而且缺乏足夠的投資工具，所以將外匯兌換為人民幣，投資收益相對(duì)更高;二是企業(yè)以外幣對(duì)外直接投資曾一度實(shí)行嚴(yán)格審批，政策成本較高，所以企業(yè)也缺乏興趣。

生成機(jī)制的第二個(gè)環(huán)節(jié)是，銀行B和央行之間的交易。在我國的銀行間外匯市場，央行從銀行B手中的“購買”外匯行為，是通過支付人民幣來實(shí)現(xiàn)的，而這個(gè)支付的過程便是創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣的過程。這些基礎(chǔ)貨幣到了銀行手中，便可以通過派生存款機(jī)制創(chuàng)造出巨額的流動(dòng)性。

長期以來，業(yè)界談中國貨幣之所以“被動(dòng)超發(fā)”，就是這個(gè)原因。因?yàn)?，以企業(yè)A為代表的企業(yè)群體，都不愿意持有外匯，最后外匯都到了央行手中，而央行要“買下”這些外匯，只能通過發(fā)行基礎(chǔ)貨幣來“買”。在“被動(dòng)超發(fā)論者”看來，這種央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的行為，實(shí)屬無奈，是一種“被動(dòng)”行為。

可以看出，只要這兩個(gè)環(huán)節(jié)的某一個(gè)出了“問題”，外匯儲(chǔ)備的增減就會(huì)受到影響。在今年的全國“兩會(huì)”上，全國政協(xié)委員、中國人民銀行副行長、中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室副主任易綱在回應(yīng)我國外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)巨額下降的問題時(shí)表示，外儲(chǔ)下降的重要原因是“藏匯于民”。

易綱曾任國家外匯管理局局長，他的話相當(dāng)“權(quán)威”。他表示，過去一兩年時(shí)間，由于預(yù)期變化，我國企業(yè)和家庭對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行“優(yōu)化”，需要增持一部分美元資產(chǎn)，或者償還一部分美元債務(wù)。同時(shí)，銀行金融機(jī)構(gòu)也為了市場需求會(huì)增持一部分外匯頭寸。因此，反映出來的結(jié)果就是外匯儲(chǔ)備有所減少。

“藏匯于民”的說法，其實(shí)可以通俗地理解為，外匯儲(chǔ)備“生成機(jī)制”的第一個(gè)環(huán)節(jié)和第二個(gè)環(huán)節(jié)都出現(xiàn)了“問題”：企業(yè)A愿意部分持有外匯，而不是將外匯全部結(jié)匯給銀行;而銀行B同樣愿意持有一部分外匯，而不是全部“賣給”央行。因此，兩個(gè)環(huán)節(jié)都出現(xiàn)了“截留”，所以最后到外管局手中的外儲(chǔ)少了。

易剛還表示，對(duì)外投資增加也是外儲(chǔ)減少的原因。去年，中國企業(yè)和個(gè)人跨境外匯凈支付2400多億美元，包括對(duì)外直接投資以及境外消費(fèi)、留學(xué)支出等。對(duì)外投資對(duì)外儲(chǔ)的影響，剛好和外儲(chǔ)“生成機(jī)制”相反，企業(yè)A從銀行B換匯，銀行B再向央行“購買”外匯，那么自然外儲(chǔ)也會(huì)減少。

更重要的是，銀行B向央行“購買”外匯的過程，也等于央行從銀行B手中回收了人民幣。所以，業(yè)界才有觀點(diǎn)會(huì)認(rèn)為，外儲(chǔ)下降，其實(shí)會(huì)減輕中國的通脹壓力。

實(shí)力還是負(fù)擔(dān)？

因?yàn)椤氨粍?dòng)超發(fā)”的原因，外匯儲(chǔ)備曾長期被看作是中國金融體系的一種“負(fù)擔(dān)”。但實(shí)際上，在改革開放之初，外儲(chǔ)長期是國家“實(shí)力”的象征。

上世紀(jì)70年代，中國重返聯(lián)合國，派出了以鄧小平、喬冠華帶隊(duì)的赴美代表團(tuán)。但一切準(zhǔn)備就緒之時(shí)，突然發(fā)現(xiàn)去聯(lián)合國不能用人民幣，必須用美元。

于是，中央緊急下令全國的銀行將美元集中，最后共找出3.8萬美元，成了當(dāng)時(shí)赴聯(lián)合國一筆寶貴經(jīng)費(fèi)。因?yàn)樘^“寶貴”，以至于代表團(tuán)住進(jìn)了美國的豪華酒店，竟然連工作人員的小費(fèi)都給不起。

這一則廣為傳播的外交軼事說明了外儲(chǔ)的一個(gè)重要作用，即它是國際支付和清償?shù)闹饕侄?，政府手中必須要掌握一定的外?chǔ)，國家機(jī)器才能正常運(yùn)轉(zhuǎn)。此外，外匯儲(chǔ)備的另一大作用是穩(wěn)定匯率，這種匯率的“穩(wěn)定機(jī)制”發(fā)生在外匯儲(chǔ)備“產(chǎn)生機(jī)制”的第二個(gè)環(huán)節(jié)。

在外匯市場，本幣對(duì)美元的匯率會(huì)隨著一國國際收支的變動(dòng)或者炒家的介入而波動(dòng)。如果本幣貶值，那么貨幣當(dāng)局可以通過大量拋出美元，改變美元兌換本幣的供求關(guān)系，從而提高本幣的匯率。但這種做法，必須以貨幣當(dāng)局手中掌握足夠的美元為前提，這就是外匯儲(chǔ)備的第二個(gè)作用。

改革開放以來，外匯儲(chǔ)備的兩大作用對(duì)中國都極為重要，而且在經(jīng)濟(jì)局勢波動(dòng)的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，外匯儲(chǔ)備都發(fā)揮了重要作用。尤其是在維護(hù)人民幣匯率方面，這種作用更為明顯。

1990年代初，由于一些復(fù)雜的歷史原因，人民幣面臨極大的貶值壓力。如果任由人民幣貶值，會(huì)造成兩個(gè)嚴(yán)重的后果，一是人民群眾、外國投資者對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的信心會(huì)受損，二是套利者的猖獗，會(huì)危及國家金融體系乃至社會(huì)的穩(wěn)定。于是，中國打響了改革開放以后一場意義重要的人民幣匯率保衛(wèi)戰(zhàn)。

以1993年為例，人民幣的匯率從年初的7.4左右上升到年中的10.9元左右，在一些地方，這個(gè)數(shù)字甚至突破了11元。這種暴跌局面，給國家的金融穩(wěn)定和國際投資者對(duì)中國的投資信心造成了極大的負(fù)面影響，也給了套利者極大的空間，于是央行開始積極干預(yù)匯市。最終，通過對(duì)美元外儲(chǔ)的不斷拋出，把人民幣的匯率基本穩(wěn)定在了8.6元～8.8元之間。

按照國家外匯管理局的數(shù)據(jù)，1992年，中國的外匯儲(chǔ)備僅為194.43億美元，而1993為211.99億美元。這個(gè)數(shù)字和今天相比顯得很渺小，但對(duì)當(dāng)時(shí)國家在外匯市場的“宏觀調(diào)控”，乃至維護(hù)中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定上，都發(fā)揮了極為關(guān)鍵的作用。

1994年，中國啟動(dòng)了國家財(cái)稅金融大改革。與此同時(shí)，也實(shí)行了外匯體制改革。其中，最關(guān)鍵的改革舉措是實(shí)行強(qiáng)制性的銀行結(jié)售匯制度。在這個(gè)制度之下，出口企業(yè)的外匯除了少部分留存之外，須結(jié)匯給銀行體系，最后再通過銀行間外匯市場到了央行手中，成為了國家的外匯儲(chǔ)備。

1990年代中期之后，因?yàn)楦母锏倪M(jìn)一步推動(dòng)，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，“出口創(chuàng)匯”的產(chǎn)業(yè)迅速崛起，加上強(qiáng)制的結(jié)售匯制度的推行，國家外匯儲(chǔ)備的增長進(jìn)入了快車道。1990年，中國的外匯儲(chǔ)備第一次突破100億美元，達(dá)110.93億。1994年之后，中國的外匯儲(chǔ)備每年幾乎都以超過100億美元的數(shù)字增長。

到1996年，中國的外匯儲(chǔ)備首次破千億，達(dá)到了1050.29億美元。外儲(chǔ)的大量增長，讓中國在應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)時(shí)，發(fā)揮了重要作用。當(dāng)時(shí)，中國承諾人民幣不貶值，這種承諾顯然必須以充足的外儲(chǔ)為基礎(chǔ)。尤其值得一提的是，香港在抵御索羅斯“襲擊”港幣時(shí)，中央政府強(qiáng)大的外匯儲(chǔ)備支持，同樣是信心的來源。

可以看出，從改革開放開始到1990年代末期，外匯儲(chǔ)備一直是中國國家實(shí)力不斷增長的的象征。最近，拉美、非洲一些國家之所以本幣暴跌，面臨貨幣崩潰的風(fēng)險(xiǎn)，直接原因是它們外儲(chǔ)太少，無法有效地干預(yù)匯市，只能任憑本幣暴跌。

但外匯儲(chǔ)備“干預(yù)匯率”的作用也不能被過分放大，理性看待外儲(chǔ)的增減，漸進(jìn)推進(jìn)匯率市場化改革，這是一個(gè)經(jīng)濟(jì)大國的應(yīng)有態(tài)度。

理性看待

2006年2月，中國外匯儲(chǔ)備規(guī)模首次超過日本，位居全球第一。這一“成績”的取得，比GDP趕超日本早了4年。直到2010年，中國GDP才超越日本成為世界第二。

外儲(chǔ)之所以很快躍居世界第一，很大程度上源于中國加入WTO，讓出口部門得到了一次前所未有的發(fā)展。數(shù)據(jù)顯示，2002年之后，中國的外儲(chǔ)幾乎以每年超過1000億美元的速度增加。2004、2005和2006年，每年的增幅超過了2000億美元。

由于外儲(chǔ)的增速前所未有，強(qiáng)制結(jié)售匯制度便顯得不再那么重要。2007年8月，國家外管局宣布，境內(nèi)機(jī)構(gòu)即日起可自行保留經(jīng)常項(xiàng)目下的外匯收入。這意味著，機(jī)構(gòu)和企業(yè)無須按照強(qiáng)制結(jié)匯的政策，將有限保留之外的外匯轉(zhuǎn)賣給央行。

但強(qiáng)制結(jié)匯的結(jié)束，并未改變外儲(chǔ)猛增的趨勢。2006，中國外儲(chǔ)為10663.44億美元，到了2007年，數(shù)字達(dá)到了15282.49億美元，增幅超過了4000億美元。

造成這種局面的原因并不復(fù)雜，因?yàn)橛捎谫Y本項(xiàng)目的管制，機(jī)構(gòu)和企業(yè)手中的外幣無法完全自由地對(duì)海外進(jìn)行直接投資，如果不結(jié)匯，只能留在手中。同時(shí)，國內(nèi)的外幣存款利率極低，也缺乏相應(yīng)的投資工具，所以機(jī)構(gòu)和企業(yè)持有外幣的積極性并不高，結(jié)匯給銀行體系反而更加“劃算”。

更重要的是，中國經(jīng)濟(jì)的迅速崛起，讓人民幣長期處于升值預(yù)期之中，機(jī)構(gòu)和企業(yè)當(dāng)然愿意將美元兌換為人民幣持有，從而坐享人民幣升值的收益。在2014年6月末，中國外匯儲(chǔ)備規(guī)模逼近4萬億美元，達(dá)到歷史最高。

但情況不久之后就發(fā)生了改變，因?yàn)槿嗣駧诺馁H值預(yù)期變得越來越強(qiáng)烈。其中，最受關(guān)注的原因是中國國際收支的悄然變化。

從2014年第三季度開始，中國的國際收支開始出現(xiàn)逆差，其中僅有2015年第二季度為順差。國際收支的逆差，必然影響到國際收支平衡表上的外匯儲(chǔ)備。從2014年第三季度開始，我國外匯儲(chǔ)備開始出現(xiàn)下降。2014年6月，中國的外匯儲(chǔ)備達(dá)到了3.99萬億美元的歷史最高點(diǎn)，截至2016年2月，這個(gè)數(shù)字降到了3.20萬億美元。

從國際收支平衡表來看，我國的出口產(chǎn)業(yè)依然強(qiáng)勁。在國際收支出現(xiàn)逆差的2014年第三季度開始，我國經(jīng)常項(xiàng)目中的貨物收支一項(xiàng)，依然保持著超過1000億美元的季度增速，這個(gè)增幅高于2014年之前的大多數(shù)時(shí)間。分析認(rèn)為，這和歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，以及人民幣的貶值有一定的關(guān)系。此外，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然保持了一定實(shí)力，并沒有出現(xiàn)大幅度的衰退。

不過值得注意的是，與此同時(shí)，資本和金融項(xiàng)目的逆差開始抬頭。有觀點(diǎn)認(rèn)為，這背后是人民幣貶值預(yù)期下，外資對(duì)中國直接投資減少，而國內(nèi)資本也有外流的趨勢。

從國家實(shí)力的象征，到引發(fā)貨幣被動(dòng)超發(fā)的“負(fù)擔(dān)”，中國外匯儲(chǔ)備歷史折射了中國經(jīng)濟(jì)30多年的變遷，以及中國對(duì)自身經(jīng)濟(jì)信心的微妙變化。

2006年2月，中國外匯儲(chǔ)備規(guī)模首次超過日本，位居全球第一。但日本和中國的最大不同在于，其資本項(xiàng)目開放程度較高，對(duì)企業(yè)、國民海外投資的限制較為寬松，因此企業(yè)和國民持有的外匯可以相對(duì)自由地投資到海外。在上個(gè)世紀(jì)日元持續(xù)、大幅地升值之后，日本人開始了在海外的“大采購”，盡管失敗案例廣為中國人所知，但成功的投資更不勝枚舉。

這種讓企業(yè)、國民自由對(duì)外投資的方式，其實(shí)是提高了外匯對(duì)外投資的市場化程度，分散了投資風(fēng)險(xiǎn)，遠(yuǎn)勝過靠國家外匯管理部門或者國家主權(quán)基金集中投資的模式。實(shí)際上，日本人的模式或許才是真正的“藏匯于民”。

形象地說，外匯儲(chǔ)備是企業(yè)和國民的“辛苦錢”，但它對(duì)內(nèi)并無支付價(jià)值，甚至可以看作央行因?yàn)榘l(fā)行基礎(chǔ)貨幣而產(chǎn)生的“負(fù)債”。作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)大國，要真正做到“藏匯于民”，不妨適當(dāng)放寬企業(yè)和國民投資海外的限制，通過民間的、分散化的對(duì)外投資，分散這些“辛苦錢”的投資風(fēng)險(xiǎn)，這或許才是一條正路。