保險非融資渠道

劉鏈

中短存續(xù)期產(chǎn)品監(jiān)管升級，低利率加大險資配置難度，中小保險公司經(jīng)營風(fēng)險驟升。此次監(jiān)管新規(guī)的出臺，在某種程度上是監(jiān)管層向社會傳遞出了重要信號，即以保險作為融資渠道的商業(yè)模式將會終結(jié)。

3月18日，保監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于規(guī)范中短存續(xù)期人身保險產(chǎn)品有關(guān)事項的通知》（下稱“《通知》”），《通知》對中短存續(xù)期產(chǎn)品的銷售提出過渡期要求，存續(xù)期限不滿1年的中短存續(xù)期產(chǎn)品應(yīng)立即停售；在1年以上且不滿3年的產(chǎn)品銷售規(guī)模在3年內(nèi)按照總體限額的90%、70%、50%逐年縮減，3年后控制在總體限額的50%以內(nèi)。按照《通知》的規(guī)定，保險公司中短存續(xù)期保險產(chǎn)品年度保費收入應(yīng)控制在公司投入資本和凈資產(chǎn)較大者的2倍以內(nèi)。

《通知》與保監(jiān)會1月20日召開的座談會提出的內(nèi)容相比，已有所寬松，主要表現(xiàn)在對產(chǎn)品的提法由高現(xiàn)金價值產(chǎn)品變更為中短存續(xù)期產(chǎn)品；規(guī)模上限為投入資本和凈資產(chǎn)較大者的2倍以內(nèi)；自3月21日實施日起不得開發(fā)和銷售不滿1年的產(chǎn)品，1-3年的給予3年過渡期，對于2015年超額的公司甚至給予5年過渡期。

總體來看，《通知》的內(nèi)容基本符合“保監(jiān)會不會搞一刀切”的市場預(yù)期。它為保監(jiān)會充分考慮行業(yè)實際后制定的政策，緩沖了部分中短存續(xù)期產(chǎn)品占比較高的公司可能產(chǎn)生的流動性風(fēng)險，有利于行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展和平穩(wěn)過渡。

保監(jiān)會監(jiān)管的風(fēng)險點集中在產(chǎn)品期限短帶來的資產(chǎn)負債久期錯配和流動性風(fēng)險，并且也符合保監(jiān)會引導(dǎo)保險公司發(fā)展風(fēng)險保障類產(chǎn)品，理性發(fā)展中短存續(xù)期產(chǎn)品的監(jiān)管思路。高現(xiàn)金價值不是帶來風(fēng)險的關(guān)鍵點，因此，在此次發(fā)布的《通知》中，產(chǎn)品的提法由高現(xiàn)金價值產(chǎn)品變更為中短存續(xù)期產(chǎn)品，并且納入監(jiān)管的產(chǎn)品范圍由不滿3年擴大至不滿5年，判斷標(biāo)準(zhǔn)由第二個保單年度末擴大至前4個保單年度中任一保單年度末，以引導(dǎo)保險公司弱化現(xiàn)金價值對投保人退保行為的影響。

《通知》的內(nèi)容對上市保險公司的影響較小，對中小保險公司的保費收入則有一定程度的影響，但目前來看，這種影響尚在可控的范圍之內(nèi)。中短存續(xù)期產(chǎn)品主要是通過銀行渠道進行銷售，部分中小保險公司的部分產(chǎn)品是通過互聯(lián)網(wǎng)渠道銷售。上市保險公司中短存續(xù)期產(chǎn)品的銷量有限。對于中小保險公司，在過渡期內(nèi)把這類產(chǎn)品的量壓縮在限額內(nèi)也并不是問題的關(guān)鍵，問題的關(guān)鍵點集中在業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型上，即提高長期產(chǎn)品的銷售能力。

關(guān)注未來現(xiàn)金流風(fēng)險

中信證券預(yù)計，中小保險公司2016年保費收入將會是兩位數(shù)負增長，但總體負債維持正增長。市場上較受關(guān)注的中小保險公司2015年規(guī)模保費均超過2倍凈資產(chǎn)或凈資本，因此，2016年中短期保單保費限額=2倍凈資產(chǎn)或凈資本+2015年超額部分×0.8。同時，1-3年期保單保費應(yīng)當(dāng)為2016年限額的90%。靜態(tài)看，如果保險公司維持原有的產(chǎn)品策略，主要銷售1-3年期保單，并用足限額，則2016年規(guī)模保費同比降幅將達兩位數(shù)以上，但總體負債仍有望維持增長，現(xiàn)金流風(fēng)險不大。

盡管短期風(fēng)險不大，但2017年保險公司負債將面臨負增長壓力，是現(xiàn)金流風(fēng)險的重要觀察窗口。如果保險公司2017年的產(chǎn)品策略仍然維持不變，按1-3年期產(chǎn)品限額完成保單銷售，預(yù)計規(guī)模保費將同比負增長20%以上?？紤]到2014-2015年保單到期的影響，預(yù)計保險負債余額將面臨負增長壓力，這對保險公司的現(xiàn)金流風(fēng)險是一個重大考驗。如果現(xiàn)金流產(chǎn)生較大的壓力，保險公司可能將被迫變賣資產(chǎn)。但從動態(tài)看，保險公司可能會調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，通過加大傭金和費用的投入，銷售中長期和期繳保單，以降低現(xiàn)金流風(fēng)險，但在現(xiàn)有產(chǎn)品和渠道的競爭格局下，此舉難度較大。

不過，個別公司的流動性風(fēng)險值得關(guān)注，需要密切跟蹤，回避其投資的重倉股。由于缺乏公開和可持續(xù)跟蹤的數(shù)據(jù)，我們無法逐一分析和排查各保險公司的風(fēng)險情況。但有幾個審核風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)，可作為判斷的基本依據(jù)。

首先是投資過于激進的保險公司，其資產(chǎn)缺乏流動性；其次是負債集中到期，現(xiàn)金流不穩(wěn)定的公司；最后是1年期及以下產(chǎn)品的占比過高，短期遭到停售嚴(yán)重影響的公司。上述這些公司可能會產(chǎn)生局部的流動性風(fēng)險，其投資的重倉股如果具有流動性風(fēng)險，則面臨集中拋售的風(fēng)險。

低利率是把雙刃劍

根據(jù)保監(jiān)會的數(shù)據(jù)，2013年高現(xiàn)價短險產(chǎn)品的規(guī)模達2800億元，占人身險1.1萬億元總保費的25.5%，預(yù)計2014年和2015年該比例將提高至30%-40%。目前來看，上市公司高現(xiàn)價產(chǎn)品的規(guī)模占比均低于行業(yè)平均水平，其中，新華保險高現(xiàn)價產(chǎn)品保費占比約25%，中國人壽約20%，平安人壽和太保壽險則更是低至20%以下。考慮到此類產(chǎn)品的新業(yè)務(wù)價值利潤率極低，同時投資壓力較大，2016年，大型壽險公司均計劃壓縮高現(xiàn)價產(chǎn)品的絕對規(guī)模。

從這個角度來看，上市保險公司是行業(yè)規(guī)范的受益者，但面臨利率下行和利差收窄的挑戰(zhàn)。在目前的利率環(huán)境下，預(yù)期保險資金長期投資收益率為4.0%-4.6%。在4.5%長期投資收益率的假設(shè)下，預(yù)計內(nèi)含價值將向下調(diào)整8.0%-17.0%，剛好可以用2016年的價值增量來彌補。因此，在保費仍然較快增長的有利條件下，未來上市保險公司能否抓住機會保持量增價升成為關(guān)鍵。對于保險公司而言，一方面，通過產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，提高承保端的盈利能力；另一方面，則要通過提高渠道效率，實現(xiàn)以量補價，以緩解利差下行的壓力。

而對中小保險公司來說，由于負債成本可能進一步提升，它們將不得不面臨巨大的現(xiàn)金流壓力，數(shù)據(jù)顯示，2015年反映未能通過風(fēng)險測試的萬能險和分紅險的投資收入部分（多為萬能險）的“保戶投資款新增交費”較2014年大幅增長。2014年全年保戶投資款新增交費為3917億元，2015年大幅增長103%至7947億元。其中華夏人壽、正德人壽、前海人壽等部分保險公司保戶投資款新增交費數(shù)倍于原保險保費收入。以華夏人壽為例，其2015年的原保險保費收入為52億元，而同期的保戶投資款新增交費高達1520億元。

在低利率環(huán)境下，高現(xiàn)價產(chǎn)品的利差損風(fēng)險和現(xiàn)金流風(fēng)險逐漸加大，保監(jiān)會對此進行規(guī)范屬于預(yù)期之中，雖然對上市保險公司基本沒有影響，但對不同種類的保險公司而言，強度可能會超出市場預(yù)期。

高現(xiàn)價產(chǎn)品存續(xù)期較短，在目前央行頻繁降息的背景下面臨巨大的違約風(fēng)險。首先是利差損風(fēng)險。此類產(chǎn)品承諾收益普遍在3.5%以上，部分萬能險預(yù)期結(jié)算利率甚至超過7%，投資收益難覆蓋成本；其次是期限錯配風(fēng)險（現(xiàn)金流風(fēng)險）。此類產(chǎn)品存續(xù)期一般在1-2年，而資金投向多為債權(quán)計劃、權(quán)益等久期較長的資產(chǎn)，一旦集中退保遭遇新增保費下滑，保險公司將面臨巨大的現(xiàn)金流壓力。

盡管2016年仍為保險行業(yè)景氣高點，低息環(huán)境使得保險產(chǎn)品的吸引力顯著增強，保單銷售持續(xù)好轉(zhuǎn)，個險新單保費和新業(yè)務(wù)價值增速仍會較快，但蘊藏在保費快速增長背后的風(fēng)險也不容忽視。低利率環(huán)境給保險資金帶來的投資壓力、信用風(fēng)險帶來的資產(chǎn)質(zhì)量損失、股市下跌帶來股票投資虧損等多重因素疊加，使得保險公司現(xiàn)金流增長將面臨較大的壓力，尤其是對風(fēng)險承受能力較差的中小保險公司而言，這會加劇中小公司的經(jīng)營風(fēng)險。一旦出現(xiàn)集中的風(fēng)險事件，可能波及保險行業(yè)、金融系統(tǒng)以及社會大眾的利益。

因此，《通知》的出臺，在某種程度上是監(jiān)管層向社會傳遞出的重要信號，即以保險作為融資渠道的商業(yè)模式將會終結(jié)，這有利于保險行業(yè)的健康發(fā)展。

長期看，在監(jiān)管力度不斷加大的前提下，中小保險公司現(xiàn)有的商業(yè)模式難以為繼，必將逐步轉(zhuǎn)型。一旦2017年發(fā)生現(xiàn)金流負增長的情況，一些保險公司將被迫增資或者變賣資產(chǎn)，現(xiàn)有的商業(yè)模式將得到有效的遏制，長期行業(yè)秩序有望好轉(zhuǎn)。

從《通知》的內(nèi)容進行分析，首先，它旨在引導(dǎo)保險業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。延長了“中短存續(xù)期產(chǎn)品”覆蓋的時間范圍之后，更多產(chǎn)品會被納入到總量監(jiān)管的范疇，引導(dǎo)保險公司發(fā)展更為長期的保障型業(yè)務(wù)。其次，循序漸進降低3年以內(nèi)的中短存續(xù)期產(chǎn)品的規(guī)模，強化了對資產(chǎn)負債錯配風(fēng)險和流動性風(fēng)險的管控。最后，對中小型險企規(guī)模高速發(fā)展的時間窗口逐漸收緊。中小險企未來需要更多的在傳統(tǒng)領(lǐng)域與大型險企進行競爭，而大型險企在長期保障型產(chǎn)品的銷售中已經(jīng)建立起較強的渠道和產(chǎn)品優(yōu)勢。在這樣一種監(jiān)管環(huán)境下，未來中小險企實現(xiàn)彎道超車的難度將逐漸加大。

目前，銀保和互聯(lián)網(wǎng)渠道銷售的萬能險結(jié)算利率仍然普遍在5%以上，一部分原因是銀保渠道高現(xiàn)金價值產(chǎn)品的惡性競爭。未來，隨著1年期產(chǎn)品的停售，1-3年期產(chǎn)品的逐步壓縮，行業(yè)競爭壓力將有所下降。盡管中小保險公司被迫轉(zhuǎn)向中長期業(yè)務(wù)，但從商業(yè)模式和資源來看，轉(zhuǎn)型的難度會非常大。

中融人壽前車之鑒

實際上，萬能險并非新生事物，它起源于國外并在中國市場扎根，其在中國市場備受青睞有其一定的合理性。萬能險以高透明性、保障和投資雙重屬性、實際存續(xù)期較短及靈活多變的繳費等多種優(yōu)勢成為中小險企迅速占領(lǐng)市場、擴大資產(chǎn)規(guī)模的有力武器。萬能險的發(fā)展并非始于2015年，卻為何現(xiàn)在風(fēng)險日益凸現(xiàn)呢？

首先是最近幾年，一些新進入保險行業(yè)的保險公司為了在短時間內(nèi)實現(xiàn)規(guī)模的高速發(fā)展，于是借助具有理財性質(zhì)的萬能險的銷售，帶來了保費收入規(guī)模的快速增長。其次，低利率是一把雙刃劍，它在負債端使得保險產(chǎn)品具有一定吸引力，卻在資產(chǎn)端給險資的配置和收益率的提高帶來一定投資壓力和流動性風(fēng)險，進而給保險公司的經(jīng)營和投資都帶來了不小的壓力。尤其中短期保險產(chǎn)品占比較大的保險公司，現(xiàn)金流迅速增長加劇中小公司的經(jīng)營風(fēng)險。

在銀保渠道或互聯(lián)網(wǎng)渠道，個別中小公司在最近幾年熱衷于投資于中長期資產(chǎn)以博取高收益，而銷售的中短存續(xù)期產(chǎn)品實際存續(xù)期限只有一或兩年，甚至有的保險產(chǎn)品的存續(xù)時間更短，存在明顯的“短錢長投”的風(fēng)險隱患。2015年以來，險資通過不斷舉牌上市公司股權(quán)的方式將這一風(fēng)險逐漸擴散到二級市場上。

《通知》的發(fā)布恰逢其時，旨在通過保險產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，引導(dǎo)保險公司開發(fā)、銷售有較長期限的保險產(chǎn)品，以適應(yīng)保險資金的投資特點，并強化保障型產(chǎn)品的主導(dǎo)地位，最大限度防止由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性矛盾而引發(fā)的行業(yè)流動性風(fēng)險的發(fā)生。

一般而言，中短存續(xù)期保險產(chǎn)品的負債成本較高，為覆蓋其較高的成本，這些資金在資產(chǎn)配置上必然要采取提升風(fēng)險偏好，或者拉長資產(chǎn)久期的策略以獲取較高的投資回報，這種模式從一開始就蘊含著較大的風(fēng)險因子。監(jiān)管層加強對中短存續(xù)期產(chǎn)品的規(guī)范，可以減小對保險投資端的壓力，降低資產(chǎn)負債久期錯配的風(fēng)險，有利于保險投資回歸到注重大類資產(chǎn)配置，以固收資產(chǎn)為主的長期穩(wěn)健、分散投資的策略，該策略與保險資金長期負債特點和各類資產(chǎn)的風(fēng)險收益特征相一致，有利于保險行業(yè)的長期穩(wěn)健的發(fā)展。

目前來看，中短存續(xù)期產(chǎn)品主要是通過銀保渠道和互聯(lián)網(wǎng)渠道進行銷售，其中1年期以內(nèi)的萬能險主要被互聯(lián)網(wǎng)銷售所壟斷。根據(jù)公開數(shù)據(jù)估算，此前1年期以內(nèi)的萬能險保費占比大約20%-30%，以2015年6500億元規(guī)模的中短存續(xù)期產(chǎn)品來計算，1年期以內(nèi)的產(chǎn)品保費達到了1300億-1900億元。

根據(jù)報道，目前多家險企正在對互聯(lián)網(wǎng)渠道銷售的產(chǎn)品進行重新設(shè)計，以滿足新的監(jiān)管要求，最直接簡單的操作是拉長保障期限、繳費期限和收益回報期限。據(jù)了解，互聯(lián)網(wǎng)銷售產(chǎn)品的開發(fā)將適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)用戶的習(xí)慣，很少開發(fā)繳費期超過5年的產(chǎn)品，下一步將以1-3年期為主。對保險公司不利的是，一旦各保險公司集中開發(fā)1-3年期產(chǎn)品，此舉將加劇這類產(chǎn)品的市場競爭，而競爭的加大又會進一步增加險企在這一類產(chǎn)品銷售的成本，尤其銀保產(chǎn)品也多為1-5年期，互聯(lián)網(wǎng)銷售渠道將對銀保市場形成一定的挑戰(zhàn)，很可能會進一步推動銀保手續(xù)費的增加。

盡管目前保險業(yè)互聯(lián)網(wǎng)銷售的轉(zhuǎn)型可能導(dǎo)致市場競爭的加劇，尤其是1-3年期產(chǎn)品的市場競爭會愈發(fā)激烈，但實際上，此類中短存續(xù)期產(chǎn)品的銷售也將受到限額的限制。在當(dāng)前監(jiān)管越來越緊的條件下，各保險公司險企并不會像2015年那樣為了追求規(guī)模的高速增長而不顧一切，其實施變相增加了自己的經(jīng)營風(fēng)險，結(jié)果往往會得不償失，中融人壽因為規(guī)模擴張速度太快導(dǎo)致償付能力充足率嚴(yán)重不足而被監(jiān)管層處罰就是最好的前車之鑒。

事實上，目前絕大多數(shù)保險公司并不會采取不顧風(fēng)險而單純追求規(guī)模增長的策略，此次《通知》的發(fā)布雖然會對保險公司中短存續(xù)期產(chǎn)品的銷售產(chǎn)生一定的負面影響，但監(jiān)管新規(guī)并不會成為保險公司保費增長放緩的決定性因素。當(dāng)前關(guān)鍵的因素在于投資市場的風(fēng)險，尤其是資本市場的走勢對保險公司的經(jīng)營策略會產(chǎn)生相當(dāng)大的影響。從2015年下半年到現(xiàn)在，A股市場出現(xiàn)了巨大的波動，加上其他另類投資市場也是風(fēng)險不斷，這都決定了保險公司在2016年的資金配置方面需要更加審慎，尤其在保險資金投資渠道更加多樣化的時期，一旦資金投放出去最后卻沒有很好的收益，將會直接導(dǎo)致利差損。