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回頭去看,2013年奶粉產(chǎn)業(yè)的景氣度已經(jīng)到了一個(gè)難以維持的高點(diǎn),隨時(shí)面臨反轉(zhuǎn),但市場(chǎng)無(wú)論是對(duì)產(chǎn)業(yè)還是對(duì)貝因美都有樂(lè)觀預(yù)期。此后,價(jià)格難以持續(xù)提升、外企和電商的沖擊,都讓貝因美業(yè)績(jī)大幅下滑?,F(xiàn)在,公司更采用大量賒銷的方式,讓投資者更加困惑。
貝因美(002570.SZ)2015年的年報(bào)大大出乎我的意外,全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入45億元,同比下降10%,凈利潤(rùn)1.04億元,在2014年的低基數(shù)上反彈了50%。看起來(lái)凈利潤(rùn)有所恢復(fù),但再看季度數(shù)據(jù)就會(huì)發(fā)現(xiàn),前三季度虧損,而第四季度單季盈利3.2億元——這么硬生生沖業(yè)績(jī),把貨全部甩給經(jīng)銷商,四季度的需求真的有這么強(qiáng)嗎?
銷售依靠大量賒銷
2015年第四季度的應(yīng)收款單季就增加了近10億元,而收入不到19億元,一半以上的銷售是通過(guò)賒銷的模式進(jìn)行的。這并不是正常的狀態(tài),2014年同期收入16億元,而應(yīng)收款僅增加1.2億元。
同時(shí),2015年第四季度的存貨出現(xiàn)明顯下降,單季下降了2.8億元,明顯低于以往同期水平。這意味著公司突然改變銷售政策,把貨甩給經(jīng)銷商,并確認(rèn)了收入和利潤(rùn)。但經(jīng)銷商也不傻,拿貨可以,錢賣掉再給。幾年前在運(yùn)動(dòng)服裝飾行業(yè)出現(xiàn)過(guò)很多同樣的案例。
另一古怪之處是,市場(chǎng)不好,競(jìng)爭(zhēng)加劇,但是2015年第四季度的毛利率提高到60%,而同期銷售費(fèi)用率大幅下降到27.5%。這明顯是在沖一年的利潤(rùn),未來(lái)肯定要還債的。過(guò)段時(shí)間去超市等觀察,估計(jì)貝因美產(chǎn)品的日期都是比較早的。
如果公司不這么做,由于前三季度已經(jīng)虧損了兩億多元,即使回到景氣程度較高的2012和2013年,四季度單季的利潤(rùn)也僅有兩億元左右,鐵定全年虧損。更不要提凈利潤(rùn)里還有1.2億元的政府補(bǔ)助,比2014年增加了4000萬(wàn)元。
這樣做,理想的后果是渠道未來(lái)幾個(gè)季度去庫(kù)存,公司在銷售費(fèi)用上再支持一下,2016-2017年利潤(rùn)承擔(dān)的壓力,可慢慢消化掉。但不理想的后果是產(chǎn)品過(guò)期嚴(yán)重滯銷,經(jīng)銷商不還錢,公司做大筆應(yīng)收款壞賬減值,導(dǎo)致某年年報(bào)巨虧。
既然現(xiàn)在行業(yè)還是冬天,應(yīng)該以過(guò)冬的心態(tài)去經(jīng)營(yíng),貝因美的做法令人困惑。
行業(yè)周期已至
消費(fèi)品尤其是高端消費(fèi)品并非沒(méi)有周期,周期來(lái)臨的時(shí)候比所有人想象的都要激烈得多。
貝因美初創(chuàng)于1992年,2014年,其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入50.5億元,嬰兒奶粉市場(chǎng)占有率國(guó)產(chǎn)品牌中第一。收入幾乎全部來(lái)自于奶粉。
從行業(yè)看,2005-2010年是奶粉產(chǎn)量和消費(fèi)量增長(zhǎng)的高峰,其后幾年一直保持平穩(wěn)。出生人口并未出現(xiàn)太大的改變,核心是奶粉滲透率的持續(xù)快速上升,以及居民消費(fèi)能力提升以后的奶粉高端化趨勢(shì)(2008年的三聚氰胺事件是一個(gè)刺激)。2013年以后,奶粉滲透率已經(jīng)達(dá)到了85%,不可能再上升,導(dǎo)致需求不再增長(zhǎng)。但行業(yè)的高景氣度吸引了大量的供給進(jìn)入,為其后的競(jìng)爭(zhēng)加劇埋下隱憂。
國(guó)家政策加劇了這一趨勢(shì)。根據(jù)《2011-2020年中國(guó)兒童發(fā)展綱要》,政府將支持母乳喂養(yǎng),2020年母乳喂養(yǎng)率目標(biāo)是50%,政府已經(jīng)在陸續(xù)采取措施推動(dòng)。2013年9月,計(jì)生委嚴(yán)禁醫(yī)療機(jī)構(gòu)人員推銷宣傳母乳替代品。同時(shí),2013年7月,發(fā)改委對(duì)多個(gè)嬰兒奶粉品牌進(jìn)行反壟斷調(diào)查,并對(duì)美贊臣、多美滋、合生元、雅培、富士蘭(美素佳兒)、恒天然分別處以2.0億元、1.7億元、1.6億元、0.8億元、0.5億元和0.05億元的罰款。
另外,國(guó)內(nèi)過(guò)高的價(jià)格(價(jià)格高于海外同類產(chǎn)品近100%)也使得大量走私(香港中轉(zhuǎn))和海外電商快速發(fā)展,進(jìn)一步擠壓了需求,也沖擊了國(guó)內(nèi)的價(jià)格體系(一直通過(guò)提價(jià)來(lái)維持高利潤(rùn))。這一點(diǎn)類似于張?jiān)5募t酒所處的情況。
2014年以后其實(shí)是量的反轉(zhuǎn)疊加了價(jià)格的反轉(zhuǎn),此外還疊加了一個(gè)產(chǎn)業(yè)高景氣度帶來(lái)的產(chǎn)能擴(kuò)張。典型的雙殺。
因此,我們基本可以觀察到奶粉企業(yè)的業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn),2013年奶粉高端化達(dá)到極致,貝因美毛利率連續(xù)三年保持在60%以上,凈利潤(rùn)率超過(guò)10%。當(dāng)年利潤(rùn)7.2億元,在2013年上半年最高市值達(dá)到280億元。當(dāng)時(shí)并不會(huì)覺(jué)得高估,因?yàn)?013年半年報(bào)利潤(rùn)翻番,市場(chǎng)預(yù)期當(dāng)年全年的利潤(rùn)可能接近翻番到10億元,估值28倍不算離譜。而且,當(dāng)時(shí)尚未出現(xiàn)反壟斷調(diào)查,市場(chǎng)也預(yù)期奶粉價(jià)格能夠保持持續(xù)上漲。回過(guò)頭去看,當(dāng)時(shí)應(yīng)該注意的是,產(chǎn)業(yè)的景氣度已經(jīng)到了一個(gè)難以維持的高點(diǎn),隨時(shí)面臨反轉(zhuǎn)。
接下來(lái),2014年,貝因美的利潤(rùn)下滑90%,遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。
目前,貝因美市值125億元左右,以基本面來(lái)衡量,并沒(méi)有投資價(jià)值,當(dāng)然也沒(méi)有做空必要。
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