尋找確定性投資 糖的甜蜜時(shí)光

林家明

四年熊途接近末路，去產(chǎn)能去庫(kù)存逆轉(zhuǎn)供需格局，厄爾尼諾現(xiàn)象加劇供應(yīng)憂慮，糖的牛市征程開啟。

大宗商品向左，糖價(jià)向右。

2016年以來(lái)，原油、有色金屬等大宗商品大幅走低，而國(guó)際食糖期貨價(jià)格則出現(xiàn)了大幅上漲行情，洲際交易所（ICE）原糖期貨價(jià)格和倫敦白糖期貨價(jià)格近期均創(chuàng)出了年內(nèi)的高點(diǎn)。

在連續(xù)五年的全球供應(yīng)過(guò)剩后，糖的供需格局出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，且供不應(yīng)求局面進(jìn)一步擴(kuò)大，促使有影響力的機(jī)構(gòu)紛紛調(diào)整他們的預(yù)估。

最新的數(shù)據(jù)顯示，國(guó)際糖業(yè)組織（ISO）將2015/2016制糖年全球食糖的供需缺口，由上次報(bào)告期的350萬(wàn)噸調(diào)升至500萬(wàn)噸。

ISO報(bào)告稱，受巴西、印度、泰國(guó)等主產(chǎn)國(guó)產(chǎn)量下降的影響，預(yù)計(jì)全球食糖產(chǎn)量將由2014/15年度的1.712億噸下降至1.668億噸，而全球食糖消費(fèi)量將由2014/2015年度的1.689億噸升至1.719億噸。

而在ISO報(bào)告公布前，包括荷蘭合作銀行（Rabobank）及農(nóng)業(yè)預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)F.O.Iicht，均發(fā)報(bào)告上調(diào)了2015/2016制糖年全球食糖供需缺口，前者將此前的預(yù)估上調(diào)210萬(wàn)噸至680萬(wàn)噸，后者將缺口預(yù)估由此前的650萬(wàn)噸上調(diào)至720萬(wàn)噸。

全球供應(yīng)短缺預(yù)估的上調(diào)對(duì)本已處于強(qiáng)勢(shì)的糖市無(wú)疑是火上澆油，國(guó)際食糖期貨市場(chǎng)價(jià)格再次出現(xiàn)大幅上漲行情，其中ICE原糖期貨連升四周，為近一年半以來(lái)最長(zhǎng)升勢(shì)。

中泰證券農(nóng)業(yè)團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，糖市四年熊途接近末路，不論外糖與內(nèi)糖，從去產(chǎn)能到去庫(kù)存，在整體消費(fèi)保持穩(wěn)定的情勢(shì)下，糖業(yè)走出大幅虧損的低迷態(tài)勢(shì)將是大概率事件。未來(lái)將通過(guò)連續(xù)減產(chǎn)確認(rèn)、去庫(kù)存逆轉(zhuǎn)供需格局，促使糖價(jià)走強(qiáng)，提升整個(gè)制糖業(yè)的利潤(rùn)水平。

中泰證券預(yù)計(jì)，就全球而言，受厄爾尼諾現(xiàn)象影響，全球主產(chǎn)區(qū)除巴西東南部外，印度、泰國(guó)和中國(guó)的產(chǎn)量均受到較大沖擊，預(yù)期2015/2016榨季全球新糖供需缺口約為400萬(wàn)噸，全球庫(kù)存消費(fèi)比由25.50%下降至22.92%，為2012/2013榨季以來(lái)的最低位。

就國(guó)內(nèi)方而言，2015/2016年榨季已完成大半，減產(chǎn)基本確立，在剛剛結(jié)束的2016年廣西糖會(huì)上，2015/2016榨季產(chǎn)量預(yù)期再次下調(diào)至900萬(wàn)噸，甚至還有20萬(wàn)-30萬(wàn)噸的下調(diào)空間，國(guó)內(nèi)供需缺口進(jìn)一步擴(kuò)大至240萬(wàn)噸。

價(jià)格方面，目前國(guó)際原糖價(jià)格約在15美分/磅左右，國(guó)內(nèi)糖價(jià)維持在5300-5400元/噸。中泰證券預(yù)計(jì)，糖價(jià)在庫(kù)存低位的8-10月繼續(xù)向上突破將是大概率事件，將可達(dá)6000元/噸。

長(zhǎng)江證券則判斷，2016年國(guó)際原糖均價(jià)將達(dá)到18美分/磅，最高可突破20美分/磅，國(guó)內(nèi)方面，預(yù)計(jì)2016年中國(guó)平均白砂糖均價(jià)為5800元/噸，高點(diǎn)可達(dá)6000-6500元/噸。

供給：產(chǎn)量持續(xù)下降

縱觀白糖期貨的歷史價(jià)格走勢(shì)，中泰證券將推動(dòng)糖價(jià)漲跌的幾個(gè)主要因素總結(jié)為：

供給面的變動(dòng)：如甘蔗種植面積、產(chǎn)糖量；

庫(kù)存面的變動(dòng)：如國(guó)家收儲(chǔ)及拋儲(chǔ)、工業(yè)庫(kù)存量、全球庫(kù)存總量；

天氣的變動(dòng)：如厄爾尼諾、冰凍天氣等，關(guān)聯(lián)供給面的預(yù)期變動(dòng)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響；

資金面的變動(dòng)：如商品市場(chǎng)的牛熊變化、消費(fèi)品市場(chǎng)的景氣度、全球大型經(jīng)濟(jì)體的量化寬松政策等都會(huì)通過(guò)影響資金面來(lái)影響糖價(jià)。

從供給角度來(lái)看，自2013年起，全球糖市步入減產(chǎn)周期，供需過(guò)剩幅度逐步收窄。食糖價(jià)格持續(xù)低迷使得全球主要產(chǎn)糖國(guó)增產(chǎn)動(dòng)力不足，國(guó)際糖產(chǎn)量連續(xù)兩年下行，根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）數(shù)據(jù)報(bào)告，2015年全球食糖產(chǎn)量為1.8億噸，較2014年減少160萬(wàn)噸。雖然供需仍處于過(guò)剩狀態(tài)，但幅度已大幅收窄。2015年食糖供需過(guò)剩量343萬(wàn)噸，較2013年的1084萬(wàn)噸大幅收窄。

長(zhǎng)江證券分析師陳佳認(rèn)為，受厄爾尼諾現(xiàn)象及巴西汽油政策的影響，2016年全球食糖供給或繼續(xù)下行。

白糖的原料主要是甘蔗、甜菜，用甘蔗生產(chǎn)食糖的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于甜菜生產(chǎn)食糖的數(shù)量，比例大概是5：1，因此蔗糖是影響糖價(jià)的關(guān)鍵因素。甘蔗適宜種植在熱帶和亞熱帶，全球甘蔗的主要生產(chǎn)國(guó)及出口國(guó)是：巴西、印度、泰國(guó)。

厄爾尼諾現(xiàn)象又稱“圣嬰現(xiàn)象”，表示一股反常的東太平洋暖流取代了正常年份的秘魯寒流，厄爾尼諾會(huì)造成太平洋及印度洋上的季風(fēng)失衡，季風(fēng)失衡導(dǎo)致印度及泰國(guó)的降雨量大幅降低，最終引發(fā)干旱，而甘蔗的生長(zhǎng)發(fā)育需要較充沛的雨量，一般要求年降雨量1200毫米以上，在缺水條件下，甘蔗生長(zhǎng)會(huì)受到抑制，產(chǎn)量迅速萎縮。

根據(jù)美國(guó)國(guó)家海洋局和大氣管理局的調(diào)查，上述國(guó)家中，受厄爾尼諾影響程度由大到小分別為印度、泰國(guó)、巴西、中國(guó)。

2009年，厄爾尼諾引發(fā)印度洋上季風(fēng)失衡，印度發(fā)生了50年以來(lái)最嚴(yán)重的干旱，甘蔗產(chǎn)量降到了歷史最低，這直接助推當(dāng)年全球蔗糖價(jià)格達(dá)到了30年以來(lái)的頂峰。

相對(duì)于印度的干旱，厄爾尼諾給巴西帶來(lái)的則是洪澇。雖然甘蔗的生長(zhǎng)對(duì)水量要求高，但過(guò)度的降水反而會(huì)起到相反的作用。當(dāng)降雨量偏多時(shí)，巴西的潮濕天氣會(huì)減少甘蔗的糖含量，繼而降低白糖產(chǎn)量。

2009年，由于厄爾尼諾的影響，巴西的降雨量比往年多了一倍左右，降水偏多導(dǎo)致甘蔗的出糖率下降，同時(shí)由于甘蔗的生長(zhǎng)周期為9-17個(gè)月左右，這次降雨打亂了甘蔗的生產(chǎn)節(jié)奏，對(duì)巴西2011年的甘蔗產(chǎn)量帶來(lái)了嚴(yán)重的影響，導(dǎo)致巴西2011年甘蔗減產(chǎn)嚴(yán)重。

2015年，厄爾尼諾現(xiàn)象再次卷土重來(lái)。數(shù)據(jù)顯示，2015/2016年度厄爾尼諾為1950年以來(lái)第二強(qiáng)度，太平洋中部和東部的海水表面溫度（SST）偏離值最高2.3，僅次于1997/1998年度的2.4。

世界氣象組織警告稱，本次厄爾尼諾現(xiàn)象極有可能成為歷史上最強(qiáng)的一次。

對(duì)于糖的主產(chǎn)區(qū)而言，歷史會(huì)重演嗎？

巴西為世界第一大甘蔗種植國(guó)，糖產(chǎn)量也為世界第一，占據(jù)21.5%的份額。由于氣候的原因，甘蔗主要集中在巴西的東北部及中南部，其中中南部甘蔗和蔗糖產(chǎn)量都占全國(guó)90%左右。

由于巴西政府對(duì)于國(guó)內(nèi)糖業(yè)以及酒精業(yè)的發(fā)展的支持，近年來(lái)巴西甘蔗種植面積持續(xù)上升。2015年巴西國(guó)內(nèi)甘蔗種植面積已達(dá)1087萬(wàn)公頃，榨季實(shí)際收割面積達(dá)836萬(wàn)公頃，同比上漲2%。2015年巴西糖產(chǎn)量為3595萬(wàn)噸。

雖然2015年以來(lái)厄爾尼諾現(xiàn)象使得巴西中南部持續(xù)降雨，使得甘蔗在生長(zhǎng)期時(shí)可獲得較多水分利于增長(zhǎng)，帶來(lái)產(chǎn)量的增加。UNCIA預(yù)計(jì)，2015/2016年產(chǎn)糖年甘蔗產(chǎn)量較2014/2015制糖年將增長(zhǎng)2%。但在成熟期時(shí)由于天氣的潮濕使得含糖量從而降低。UNCIA預(yù)計(jì)，2016年巴西噸甘蔗產(chǎn)糖量或僅為133.5公斤，較2015年下行2.2公斤。

此外，長(zhǎng)江證券認(rèn)為，由于新的汽油政策的推動(dòng)，將使巴西的甘蔗榨糖比例在2016年繼續(xù)下行。

巴西國(guó)內(nèi)所產(chǎn)甘蔗50%-60%用于生產(chǎn)乙醇汽油，其他用于蔗糖生產(chǎn)，所以乙醇和汽油價(jià)格政策的變化將對(duì)其國(guó)內(nèi)蔗糖產(chǎn)量形成直接影響。2015年2月以來(lái)，巴西政府持續(xù)采取政策刺激乙醇消費(fèi)，如將汽油中酒精的比例從25%提升至27%、重征汽柴油稅、提升汽油價(jià)格等，使得甘蔗生產(chǎn)乙醇比例不斷提高。

根據(jù)UNCIA預(yù)計(jì)，2015/2016制糖年巴西用于生產(chǎn)食糖和酒精的比例為40.6%和59.4%，制糖用蔗比例較2014/2015 制糖年下降近3%。

整體上看，結(jié)合厄爾尼諾和政府汽油政策兩方面影響，長(zhǎng)江證券預(yù)計(jì)，巴西2016年糖產(chǎn)量或較2015年下行3%，僅為3487萬(wàn)噸。

印度是世界食糖第二大生產(chǎn)國(guó)和第四大出口國(guó)，近年來(lái)，甘蔗種植面積和產(chǎn)量一直保持平穩(wěn)。根據(jù)印度糖加工商協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2015年印度甘蔗種植面積為506萬(wàn)公頃，預(yù)計(jì)2016年種植面積仍保持平穩(wěn)。

2015年以來(lái)，厄爾尼諾現(xiàn)象使得印度甘蔗主產(chǎn)區(qū)持續(xù)高溫干旱，使得甘蔗在生長(zhǎng)期時(shí)無(wú)法享有充足的降水，從而使得產(chǎn)量受到較大影響。根據(jù)印度糖加工協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2015年印度甘蔗單產(chǎn)僅為67噸/公頃，較2014年下滑近5.6%。且從近期印度糖業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)告顯示，印度甘蔗頭號(hào)產(chǎn)區(qū)馬哈已有33家糖廠停止榨糖，而2015年同期只有11家，進(jìn)一步顯示出了當(dāng)?shù)?016年甘蔗的大幅減產(chǎn)。

基于甘蔗單產(chǎn)的大幅下行，長(zhǎng)江證券預(yù)計(jì)，印度2016年糖產(chǎn)量或較2015年下行5.6%至169萬(wàn)噸，達(dá)2855萬(wàn)噸。

長(zhǎng)江證券還預(yù)計(jì)，世界第五大食糖生產(chǎn)國(guó)和第二大出口國(guó)的泰國(guó)也將受到厄爾尼諾的沖擊，2016年泰國(guó)糖產(chǎn)量或較2015年繼續(xù)下行6%，達(dá)1014萬(wàn)噸，下行幅度為65萬(wàn)噸。

綜上所述，在其他國(guó)家整體糖產(chǎn)量變動(dòng)幅度不大情況下，長(zhǎng)江證券預(yù)計(jì)2016年全球食糖產(chǎn)量1.77億噸，同比下降1.88%。

在中國(guó)國(guó)內(nèi)，糖的供需狀況也不容樂(lè)觀。據(jù)中國(guó)糖業(yè)發(fā)展國(guó)際論壇會(huì)議傳來(lái)的消息，國(guó)內(nèi)四大主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量大幅下滑，食糖供給持續(xù)收縮。

作為國(guó)內(nèi)第一大主產(chǎn)區(qū)，自2012/2013榨季以來(lái)，廣西糖業(yè)連續(xù)三年虧損，甘蔗種植面積由1648萬(wàn)畝減少到1200萬(wàn)畝，由于廣西食糖產(chǎn)量占全國(guó)60%以上，其種植面積的縮減使全國(guó)食糖供給減少。

2015/2016榨季，廣西食糖產(chǎn)量由857萬(wàn)噸減少到500萬(wàn)噸左右，產(chǎn)銷率下降8.18%；廣東的食糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)由75萬(wàn)噸降至65萬(wàn)-70萬(wàn)噸，產(chǎn)銷率由62.6%下降到38%；云南的預(yù)計(jì)產(chǎn)量由208萬(wàn)噸減少到195萬(wàn)噸，甘蔗種植面積下滑至87.9萬(wàn)畝；海南的甘蔗入榨量和產(chǎn)糖量分別下滑47%和48%至120萬(wàn)噸和15萬(wàn)噸。

需求：亞洲新引擎

自1960年以來(lái)，全球糖需求穩(wěn)步提升，消費(fèi)量由1960年的0.4億噸上漲到2015年的1.72億噸，年復(fù)合增速為2.66%。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，飲料和糖果是最主要的糖類食品，其消費(fèi)占比分別為24%和23%，且近10年來(lái)，消費(fèi)結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定。

長(zhǎng)江證券認(rèn)為，自20世紀(jì)60年代以來(lái)，全球糖總消費(fèi)量保持較為平穩(wěn)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，糖需求并無(wú)大幅波動(dòng)的主要原因如下：糖屬于生活必需品，隨著全球人口的增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展會(huì)緩慢增加；飲食習(xí)慣對(duì)需求量影響較大，且飲食習(xí)慣并不會(huì)隨著其他因素的變化而有較快的變動(dòng)。

而從國(guó)別結(jié)構(gòu)來(lái)看，以中印兩國(guó)為代表的亞洲國(guó)家將成為未來(lái)帶動(dòng)全球糖消費(fèi)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

數(shù)據(jù)表明，自1960年以來(lái)，中印兩國(guó)糖消費(fèi)的占比不斷提升，分別由1960年的2.18%和5.69%上升到2015年的10.23%和15.84%。同時(shí)，以中印為主的亞洲國(guó)家人均糖消費(fèi)量仍低于全球平均水平，在經(jīng)濟(jì)和人口增長(zhǎng)的雙重因素驅(qū)動(dòng)下，消費(fèi)仍有較大提升空間。

據(jù)OECD預(yù)測(cè)，全球糖消費(fèi)量會(huì)在2020年突破兩億噸，至2023年，消費(fèi)總量達(dá)2.1億噸，較2014年復(fù)合增長(zhǎng)率為1.8%，與之前60年2.7%的增長(zhǎng)速度相比有所下降。世界人均食糖消費(fèi)水平小幅提升，2023年將達(dá)到26公斤/年。

長(zhǎng)江證券認(rèn)為，全球糖需求量將在未來(lái)10年內(nèi)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但增速會(huì)逐漸放緩至1.9%，其主要原因是：糖消費(fèi)的增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自人口和經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，在全球人口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)不改的條件下，糖以及糖制品的消費(fèi)量將隨之增加，但隨著未來(lái)世界人口和GDP增速的下滑致使糖消費(fèi)增速減緩。

長(zhǎng)江證券判斷，未來(lái)亞洲國(guó)家將成為全球糖消費(fèi)的增長(zhǎng)引擎。

據(jù)全球糖業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，到2020年，全球60%的糖消費(fèi)將來(lái)自亞洲國(guó)家，其中，印度和中國(guó)合計(jì)占比約30%。OECD數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)和印度的糖消費(fèi)增速在1%-2%，而歐美地區(qū)國(guó)家糖消費(fèi)的增速均不到1%，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，由此可見(jiàn)，全球糖需求的增長(zhǎng)主要來(lái)自亞洲國(guó)家。

就中國(guó)來(lái)看，糖消費(fèi)結(jié)構(gòu)中直接消費(fèi)和工業(yè)消費(fèi)分別占比30%和70%。工業(yè)消費(fèi)主要指食品加工用糖消費(fèi)，基本分為：碳酸飲料、冷飲、速凍食品、罐頭、糖果、餅干、糕點(diǎn)、果汁飲料和乳制品九大類，其單位重量的用糖比例分別為12%、15%、15%、5%、45%、18%、25%、8.5%和3%，根據(jù)這幾類產(chǎn)品產(chǎn)量歷史增速的平均值預(yù)測(cè)未來(lái)幾年的產(chǎn)量，再與用糖比例相乘，即可得出工業(yè)消費(fèi)的用糖需求。直接消費(fèi)方面，預(yù)計(jì)中國(guó)城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民每年食糖直接消費(fèi)分別為4.6千克/人和1.9千克/人，再與人口相乘即可估計(jì)直接消費(fèi)用糖需求。

按照長(zhǎng)江證券預(yù)測(cè)，2016年中國(guó)糖的消費(fèi)量將達(dá)到1797萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.44%。

此外，淀粉糖對(duì)糖的替代作用也不可忽視。長(zhǎng)江證券預(yù)計(jì)，淀粉糖對(duì)工業(yè)消費(fèi)用糖的替代比例約為24%，淀粉糖消費(fèi)量的增加主要是降低了食糖需求的增速，成為糖需求增速放緩的另一驅(qū)動(dòng)因素。

而海通證券則認(rèn)為，淀粉糖替代量逐年增加，但替代是有彈性的，玉米糖漿的替代占比已經(jīng)接近峰值，替代的空間不是很大。

在供給受到影響，而需求仍穩(wěn)步增長(zhǎng)的情況下，全球食糖自然就出現(xiàn)了供需缺口。

按照ISO預(yù)計(jì)，2015/2016制糖年全球食糖產(chǎn)量為1.668億噸，而全球食糖消費(fèi)量為1.719億噸，缺口將達(dá)到510萬(wàn)噸。其他機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)雖然與ISO有所差異，但食糖供需缺口在持續(xù)擴(kuò)大卻是一致的共識(shí)。

就中國(guó)國(guó)內(nèi)而言亦是如此。按照長(zhǎng)江證券的預(yù)計(jì)，國(guó)內(nèi)2015/2016榨季食糖總供給構(gòu)成為900萬(wàn)噸國(guó)產(chǎn)+300萬(wàn)噸加工+60萬(wàn)噸進(jìn)口+160萬(wàn)噸走私+150萬(wàn)噸潛在產(chǎn)量，共1570萬(wàn)噸。而近年來(lái)中國(guó)對(duì)走私糖的打擊力度逐漸加大，食糖走私量有望大幅下降，再加上四大產(chǎn)區(qū)甘蔗種植面積下滑，食糖潛在產(chǎn)量將受影響，預(yù)計(jì)未來(lái)食糖產(chǎn)量將繼續(xù)減少200萬(wàn)-300萬(wàn)噸。而目前中國(guó)食糖消費(fèi)量約1500萬(wàn)噸/年，保持上漲態(tài)勢(shì)，因此預(yù)計(jì)產(chǎn)需缺口將達(dá)200萬(wàn)噸，糖價(jià)上漲將是確定性事件。

中泰證券預(yù)計(jì)，2015/2016新榨季國(guó)內(nèi)食糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)減產(chǎn)150萬(wàn)噸，約至905萬(wàn)噸。而新榨季糖協(xié)要求加強(qiáng)行業(yè)進(jìn)口自律，預(yù)計(jì)配額外進(jìn)口量為190萬(wàn)噸，則進(jìn)口總量為384.5萬(wàn)噸，則新季實(shí)際總供給為1290萬(wàn)噸，在需求保持穩(wěn)定的情況下，將在2015/2016榨季出現(xiàn)277萬(wàn)噸的大幅供應(yīng)缺口。

成本：曲線持續(xù)向上

原糖的成本來(lái)自糖料、制糖和銷糖三個(gè)環(huán)節(jié)，其中糖料成本是指榨糖所需甘蔗的種植成本或收購(gòu)成本，制糖成本主要是運(yùn)輸成本和加工成本，銷糖成本包括銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用和稅金。糖料是原糖最主要的成本，約占到整個(gè)原糖成本的70%左右，因此，原糖成本變化主要受糖料價(jià)格變化影響。

甘蔗種植成本主要由蔗種、農(nóng)資農(nóng)膜、機(jī)耕費(fèi)、收割費(fèi)、人工成本組成（非自用地還包括土地租金），其中農(nóng)資和人工成本占全部甘蔗種植成本的75%。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，巴西、印度、泰國(guó)三大原糖出口國(guó)甘蔗種植成本都呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，以巴西為例，2004-2010年間，巴西甘蔗種植成本呈緩慢上升態(tài)勢(shì)，2010年以后，成本上漲速度加快。

長(zhǎng)江證券認(rèn)為，主要原糖出口國(guó)甘蔗種植成本未來(lái)仍將穩(wěn)步上升，原因在于：

首先，甘蔗單產(chǎn)已現(xiàn)天花板，未來(lái)通過(guò)提高單產(chǎn)來(lái)降低成本概率極低。1970-2010年代間，三大出口國(guó)通過(guò)推廣良種和機(jī)械化作業(yè)使甘蔗單產(chǎn)大幅提升，目前巴西、印度甘蔗單產(chǎn)已分別達(dá)到5噸、3.5噸/畝，最近三年，單產(chǎn)提升已基本停滯，預(yù)計(jì)未來(lái)將穩(wěn)定在現(xiàn)有的水平，難以出現(xiàn)較大提升。

其次，占主要種植成本的農(nóng)資價(jià)格和人工成本持續(xù)上漲，預(yù)計(jì)會(huì)推動(dòng)甘蔗種植成本持續(xù)上漲。隨著農(nóng)資行業(yè)集中度的提高，農(nóng)資產(chǎn)品價(jià)格穩(wěn)步上漲，此外，2015年9月巴西聯(lián)邦公共部申請(qǐng)要求撤去市場(chǎng)中所有的2，4-D除草劑產(chǎn)品，如果這一申請(qǐng)獲批，預(yù)計(jì)會(huì)使巴西甘蔗種植成本提高500%。

從國(guó)際原糖價(jià)格與原糖成本看，1989/1990-2011/2012年的23年間，有6次國(guó)際原糖價(jià)格跌破巴西中南部原糖成本線，其中幅度較大的兩次分別出現(xiàn)在1998年亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)和2007年次貸危機(jī)之時(shí)，而在非經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，國(guó)際原糖價(jià)格幾乎都遠(yuǎn)在最低成本線以上。

長(zhǎng)江證券認(rèn)為，2004年以后，原糖價(jià)格基本上遠(yuǎn)離最低成本線的主要原因在于全球原糖供給集中度提高導(dǎo)致定價(jià)權(quán)壟斷性增強(qiáng)。

2004年，三大主要出口國(guó)的出口份額為45%，至2011年上升至66%，近三年來(lái)穩(wěn)定在63%左右。原糖出口的高集中度使得三大主要出口國(guó)（尤其是巴西）在國(guó)際原糖定價(jià)上具有高度話語(yǔ)權(quán)，原糖成本對(duì)糖價(jià)會(huì)構(gòu)成底部支撐，在糖價(jià)遠(yuǎn)離成本線的年份，成本較難推動(dòng)糖價(jià)上漲，在糖價(jià)逼近成本線的年份，糖價(jià)具有較大的反彈概率和反彈力度。

就中國(guó)國(guó)內(nèi)而言，種植面積下降也使得國(guó)內(nèi)制糖成本不斷抬升。

中國(guó)國(guó)內(nèi)食糖包括國(guó)產(chǎn)、配額內(nèi)進(jìn)口、配額外進(jìn)口三個(gè)來(lái)源，其中國(guó)產(chǎn)糖主要為廣西、南寧產(chǎn)白砂糖，進(jìn)口糖為原糖。

國(guó)產(chǎn)糖方面，由于畝產(chǎn)低及機(jī)械化程度低，國(guó)內(nèi)的甘蔗成本高出巴西、印度、泰國(guó)70%以上，從而造成國(guó)內(nèi)糖企制糖成本居高不下。長(zhǎng)江證券預(yù)計(jì)，2015/2016榨季廣西、云南制糖成本分別為5298、5229元/噸。

長(zhǎng)江證券發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)糖價(jià)具有一定的成本支撐特性，歷年糖價(jià)波動(dòng)區(qū)間基本與制糖成本呈正相關(guān)。

國(guó)儲(chǔ)糖方面，政府通過(guò)收儲(chǔ)和放儲(chǔ)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)節(jié)，國(guó)儲(chǔ)糖一般要放8年才會(huì)輪庫(kù)，近8年國(guó)儲(chǔ)糖收儲(chǔ)量合計(jì)為360.11萬(wàn)噸，收儲(chǔ)均價(jià)為5042元/噸，考慮庫(kù)存費(fèi)用和人工，長(zhǎng)江證券預(yù)計(jì)，目前國(guó)儲(chǔ)糖綜合成本至少在5600-5800元/噸。

進(jìn)口糖為原糖，需要經(jīng)過(guò)精煉才成為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上普遍交易的白砂糖。由于配額內(nèi)和配額外關(guān)稅差別較大，因此，配額內(nèi)糖價(jià)和配額外糖價(jià)之間形成較大的波動(dòng)區(qū)間，在糖價(jià)持續(xù)下滑時(shí)，南寧白砂糖現(xiàn)貨價(jià)基本在這一區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。

長(zhǎng)江證券分析發(fā)現(xiàn)，邊際成本構(gòu)成國(guó)內(nèi)糖價(jià)底部支撐。在國(guó)際原糖價(jià)格低迷時(shí)，國(guó)內(nèi)糖價(jià)基本在最低的兩個(gè)成本價(jià)之間，而在國(guó)際原糖價(jià)格景氣時(shí)，國(guó)內(nèi)糖價(jià)遠(yuǎn)高于成本線（除配額外進(jìn)口成本線）。

長(zhǎng)江證券認(rèn)為，中國(guó)白砂糖價(jià)格呈現(xiàn)如此規(guī)律的原因在于：

首先，在國(guó)際原糖價(jià)格低迷時(shí)，配額外進(jìn)口糖成本低于國(guó)內(nèi)糖價(jià)，從而使得大量配額外食糖進(jìn)入國(guó)內(nèi)，對(duì)國(guó)內(nèi)供給造成較大沖擊，使得糖價(jià)跌到成本線附近。

其次，在國(guó)際原糖價(jià)格景氣時(shí)，配額外進(jìn)口糖成本遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)制糖成本，造成進(jìn)口糖量銳減，從而使得國(guó)內(nèi)供需缺口擴(kuò)大，糖價(jià)大幅上漲。

價(jià)格：看漲看漲

通過(guò)研究1983年至今的糖價(jià)走勢(shì)，長(zhǎng)江證券發(fā)現(xiàn)，糖價(jià)波動(dòng)具有明顯的5-7年一輪跌漲周期規(guī)律，并與庫(kù)銷比呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

1983年至今糖價(jià)一共經(jīng)歷了5輪完整的跌漲周期，從時(shí)間上來(lái)看，周期跨度為5-7年，其中上漲階段和下跌階段各2-4年左右。其中，1983-2006年期間經(jīng)歷的4輪價(jià)格周期主要受宏觀經(jīng)濟(jì)、政策等因素的影響，而2007年至今的糖價(jià)漲跌則主要由自然災(zāi)害導(dǎo)致。

從幅度上來(lái)看，5輪周期中價(jià)格平均下跌幅度為38%，平均上漲幅度則達(dá)到101%。此外，在這一階段中，糖價(jià)與庫(kù)銷比呈現(xiàn)較高的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且具體表現(xiàn)為當(dāng)庫(kù)銷比達(dá)到25%-30%區(qū)間開始回落，并帶動(dòng)糖價(jià)上漲，當(dāng)庫(kù)銷比降至20%以下就會(huì)開始回升，并促使糖價(jià)下跌。

長(zhǎng)江證券判斷，2016年國(guó)際原糖均價(jià)將達(dá)到18美分/磅，最高可突破20美分/磅（目前價(jià)位14.8美分/磅），國(guó)內(nèi)方面，預(yù)計(jì)2016年中國(guó)平均白砂糖均價(jià)為5800元/噸，高點(diǎn)可達(dá)6000-6500元/噸。其理由如下：

首先，全球糖市5年首次出現(xiàn)短缺。根據(jù)供需缺口與糖價(jià)的對(duì)應(yīng)關(guān)系，2009年供需缺口為997萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)糖價(jià)高點(diǎn)為26.24美分/磅，2010年缺口縮小135萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)糖價(jià)為21.37美分/磅，供給短缺幅度減少86%，糖價(jià)下降17%。據(jù)長(zhǎng)江證券測(cè)算，保守估計(jì)2016年全球供需缺口為142萬(wàn)噸，糖價(jià)有望較2015年上漲36%至18美分/磅。

其次，美聯(lián)儲(chǔ)加息推遲，全球量寬，利多大宗糖價(jià)。歷史上，糖價(jià)走勢(shì)與美元指數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在美聯(lián)儲(chǔ)再次加息無(wú)時(shí)間表的情況下，加之全球再次量化寬松開啟（歐洲、日本、中國(guó)持續(xù)降息），因此，全球金融貨幣環(huán)境必會(huì)助漲糖價(jià)。

國(guó)內(nèi)方面，據(jù)長(zhǎng)江證券預(yù)測(cè)，2015/2016榨季廣西和云南的制糖成本分別為5298元/噸和5229元/噸，根據(jù)2010/2011榨季糖價(jià)相對(duì)成本的溢出高度（南寧白砂糖現(xiàn)貨價(jià)高于廣西制糖成本32%，高于云南制糖成本80%），保守估計(jì)，2015/2016榨季糖價(jià)在最低成本的基礎(chǔ)上溢出20%，即預(yù)計(jì)2015/2016南寧白砂糖現(xiàn)貨價(jià)均價(jià)為5800元/噸，高點(diǎn)落在6000-6500元/噸。

中泰證券則認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)糖價(jià)5300-5400元/噸仍略低于行業(yè)平均成本線，短期內(nèi)受到巴西新榨季開榨、走私糖、陳糖和倉(cāng)單供應(yīng)充足等多方面影響，維持5400-5600元/噸震蕩可能性較大。

隨著5-6月消費(fèi)放緩，價(jià)格出現(xiàn)回調(diào)可能性極大；隨后進(jìn)入夏季消費(fèi)高峰，如果消費(fèi)端需求穩(wěn)定，糖價(jià)在庫(kù)存低位的8-10月突破成本線繼續(xù)向上的空間將可達(dá)6000元/噸，實(shí)現(xiàn)糖業(yè)全面扭虧為盈。

中泰證券認(rèn)為，3-4月是糖價(jià)確認(rèn)方向的重要時(shí)點(diǎn)，其一，減產(chǎn)確立對(duì)未來(lái)預(yù)期價(jià)格是重要影響，3月底公布的榨糖總量傳遞減產(chǎn)強(qiáng)信號(hào)，實(shí)現(xiàn)預(yù)期兌現(xiàn)；其二，第二季度是下游食品飲料生產(chǎn)商為夏季補(bǔ)庫(kù)存生產(chǎn)的備貨階段，現(xiàn)貨向上確定性高。因此，兩者疊加通常會(huì)帶來(lái)糖價(jià)上漲行情。如果消費(fèi)端需求穩(wěn)定，未發(fā)生大規(guī)模淀粉糖替代，糖價(jià)在庫(kù)存低位的8-10月突破成本線繼續(xù)向上將是大概率事件。

中泰證券認(rèn)為，糖價(jià)將在下半年隨著供需缺口的明朗化和巴西、印度產(chǎn)量的確立迎來(lái)高點(diǎn)，而3月中旬膠著期與5、6月短期回調(diào)期則都是較好的增持時(shí)點(diǎn)。

就投資標(biāo)的而言，除了白糖期貨，A股制糖業(yè)上市公司為：南寧糖業(yè)（000911.SZ）、貴糖股份（000833.SZ）以及中糧屯河（600737.SH）。

其中，前兩者均位于主產(chǎn)區(qū)廣西，業(yè)務(wù)范圍均涵蓋甘蔗種植、制糖、造紙及物流配送的一體化產(chǎn)業(yè)鏈，以甘蔗糖為主，2015年年產(chǎn)糖量分別為56萬(wàn)噸、11萬(wàn)噸，約占全國(guó)總量的5%、1%，南寧糖業(yè)制糖業(yè)務(wù)規(guī)模明顯大于貴糖股份；中糧屯河則位于新疆，以甜菜糖為主，兼營(yíng)少量蔗糖及進(jìn)口糖，年產(chǎn)糖76萬(wàn)噸左右（含進(jìn)口）。

南寧糖業(yè)現(xiàn)有白糖產(chǎn)能83萬(wàn)噸，公司制定了到2017年產(chǎn)糖百萬(wàn)噸，銷售收入過(guò)百億的“雙百”規(guī)劃。公司2015年6月完成增發(fā)，手頭資金充裕，并購(gòu)產(chǎn)能還將持續(xù)。

海通證券認(rèn)為，在上一輪糖業(yè)景氣高點(diǎn)，南寧糖業(yè)的市值高點(diǎn)是83億元，當(dāng)時(shí)還背負(fù)著造紙業(yè)務(wù)大幅虧損?，F(xiàn)在，南寧糖業(yè)的造紙業(yè)務(wù)已經(jīng)完全剝離干凈，是最純粹的糖業(yè)股。

同時(shí)，行業(yè)長(zhǎng)期虧損，民營(yíng)糖企資金鏈斷裂的情況時(shí)有發(fā)生，導(dǎo)致行業(yè)整合的預(yù)期強(qiáng)烈。公司作為國(guó)有上市糖企，在資金和土地流轉(zhuǎn)的政策性便利上具備明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，在未來(lái)行業(yè)整合中將擔(dān)當(dāng)重任。

2015年底，南寧糖業(yè)連續(xù)收購(gòu)廣西環(huán)江遠(yuǎn)豐糖廠75%股權(quán)和年產(chǎn)15萬(wàn)噸糖規(guī)模的永凱糖廠相關(guān)資產(chǎn)，表明公司通過(guò)收購(gòu)兼并迅速做大做強(qiáng)的意愿明確，正朝著100萬(wàn)噸糖的目標(biāo)迅速發(fā)展。

目前，南寧糖業(yè)機(jī)制糖占總業(yè)務(wù)比重70%，2014年產(chǎn)糖總量為53.9萬(wàn)噸，銷售量為48.42萬(wàn)噸，EPS 為-1元。長(zhǎng)江證券預(yù)計(jì)，南寧糖業(yè)2015/2016榨季產(chǎn)量在50萬(wàn)噸左右，銷量在48萬(wàn)噸左右，糖價(jià)每上升100元，對(duì)應(yīng)每萬(wàn)噸EPS增加0.001元；而若甘蔗收購(gòu)成本提高24元，對(duì)應(yīng)EPS減少0.29 元。

貴糖股份產(chǎn)量仍小于南寧糖業(yè)，2014年公司機(jī)制糖產(chǎn)量11萬(wàn)噸。長(zhǎng)江證券預(yù)計(jì)，貴糖股份2015/2016榨季產(chǎn)量約在10萬(wàn)噸左右，糖價(jià)每上升100元，對(duì)應(yīng)每萬(wàn)噸EPS增加0.001元；而若甘蔗收購(gòu)成本提高24元，對(duì)應(yīng)EPS減少0.06元。

因此，南寧糖業(yè)對(duì)糖價(jià)的敏感性更高。

而中糧屯河則背靠中糧系，糖產(chǎn)業(yè)鏈布局完善。2015年上半年，糖制品銷售收入49.3億元，占公司總營(yíng)業(yè)收入的87%；毛利9.2億元，占比66%，是公司最核心的主營(yíng)業(yè)務(wù)。同時(shí)，公司還是國(guó)內(nèi)最大的白糖進(jìn)口商，190萬(wàn)噸配額內(nèi)白糖進(jìn)口接近超過(guò)一半由公司進(jìn)口。白糖進(jìn)口代理的噸凈利為200-300元/噸左右，進(jìn)口糖是其穩(wěn)定的盈利來(lái)源。