對市場要有敬畏之心

桂浩明

四天四熔斷

還是在去年年底的時(shí)候，有關(guān)方面相續(xù)恢復(fù)了因?yàn)楣蔀?zāi)而被暫停的新股發(fā)行，并且允許證券公司的自營盤恢復(fù)正常交易而不再要求保持凈買入，對隨后將要到期的上市公司大股東與高管持股禁售政策也沒有再延續(xù)。用當(dāng)時(shí)標(biāo)準(zhǔn)的官方語言來說：市場已經(jīng)進(jìn)入了自我修復(fù)、自我調(diào)整的階段。因此，市場應(yīng)該回歸到常態(tài)化運(yùn)行的狀態(tài)，去年因?yàn)榫仁卸扇〉囊恍┡R時(shí)性管制措施，到這個(gè)時(shí)候理應(yīng)逐步退出。

沒有想到的是，這一回歸之路并不好走。2016年第一個(gè)交易日，股市即告暴跌，兩次達(dá)到熔斷閾值，導(dǎo)致股市提前結(jié)束交易。兩天后，同樣的狀況再度出現(xiàn)。四天四熔斷，這不免引起市場大嘩，在強(qiáng)大的輿論壓力下，這項(xiàng)才正式實(shí)施四天的制度被迫暫停。但此舉并沒有能夠抑制大盤的下跌勢頭，到1月下旬破位2850點(diǎn)這一去年的年度新低。整整一月，滬市暴跌22.65%。這樣大的單月跌幅，哪怕是在2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)的時(shí)候也十分罕見。

從理論上來說，股市作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，應(yīng)該是與基本面大致上差不多。而作為組織證券交易的場所，也同樣必須按照市場規(guī)律運(yùn)行，不應(yīng)該受到太多的行政干預(yù)。從這個(gè)意義上來說，中國股市本來就必須在基本面的制約下，按照常態(tài)化的模式來運(yùn)行。可是，去年由于股市大起大落，特別是在下半年發(fā)生了前所未有的股災(zāi)，偏離了基本面，以至于行政干預(yù)不得不出現(xiàn)，致使市場一度處于無新股發(fā)行，大股東賣出受限制，對沖工具被控制使用這種極為不正常的狀態(tài)。即使在這樣的背景下，股市也曾經(jīng)反彈到了3678點(diǎn)，此刻也確實(shí)有人信心滿滿地認(rèn)為，市場已經(jīng)走出了危機(jī)，能夠自我正常運(yùn)行了，因此需要讓其回歸基本面、回歸常態(tài)化。這樣的思路對不對呢？從大的方向來說當(dāng)然是對的，關(guān)鍵問題是如何回歸。在不分析市場是否真正企穩(wěn)，也沒有為回歸做好相應(yīng)準(zhǔn)備的情況下，大力度地啟動(dòng)回歸程序，即便出發(fā)點(diǎn)是好的，但效果則未必理想，甚至有可能會適得其反。

回歸不可一步到位

對于去年上半年股市的大漲，明白人都很清楚，這是一波與基本面基本無關(guān)的行情。實(shí)體經(jīng)濟(jì)還在走下坡路，此時(shí)股市要上漲，唯一能夠做的就是改變它的供求關(guān)系，用資金堆出一個(gè)人造牛市。事實(shí)上，那時(shí)股市的大漲，主要就是得到了各種各樣杠桿資金的推動(dòng)。因此，一旦有關(guān)部門出于控制風(fēng)險(xiǎn)與打擊違規(guī)的考慮，開始實(shí)施降杠桿操作，行情瞬間急轉(zhuǎn)直下。而在采取了多方面的措施，讓暴跌不已的市場基本穩(wěn)定下來，特別是市場的恐慌情緒得以緩解以后，就應(yīng)該考慮怎樣才能使得股市估值能夠與基本面相符合，如果不那么符合，那么就應(yīng)該采取各種措施，以避免回歸過程中出現(xiàn)大的震蕩，尤其不能因?yàn)榛貧w一步到位而導(dǎo)致新的股災(zāi)。

然而，一段時(shí)間來人們遇到的是什么樣的情形呢？一方面是繼續(xù)加大降杠桿的力度，譬如規(guī)定融資融券中客戶保證金的比例從50%提高到100%，同時(shí)停止券商出于融資目的而開展的收益互換業(yè)務(wù)。這樣做的結(jié)果，就是進(jìn)一步收緊了股市的資金杠桿。與此同時(shí)，在引進(jìn)機(jī)構(gòu)化的長線資金方面，則沒有明顯的動(dòng)作，這就引發(fā)了供求關(guān)系的緊張。在這種情況下，股市回歸基本面，客觀上就意味著估值中樞的總體下移。這應(yīng)該說也很可以理解，誠如某位監(jiān)管部門的高層人士所言，現(xiàn)在中國股市“估值還比較高”。既然如此，理性的做法就是讓股市平穩(wěn)地下臺階，引導(dǎo)其在價(jià)值重估中走向正常水平。但是，也許是出于對社會穩(wěn)定的考慮，在具體操作時(shí)，似乎又不希望股市下跌，當(dāng)股市出現(xiàn)大的波動(dòng)時(shí)，總表露出“救市”的意向。此時(shí)，為了提振市場信心，吸引更多的投資者入市，一方面很忌諱那些看空股市的言論，另一方面不斷強(qiáng)調(diào)所謂藍(lán)籌股的投資價(jià)值?？陀^而言在市場需要回歸基本面的時(shí)候，確實(shí)存在著一種似乎并不太愿意讓這種事情發(fā)生的力量。處于這種夾縫中的市場，其本來應(yīng)該進(jìn)行的自然調(diào)整被人為地改變了節(jié)奏，使得下跌能量沒有得到有序的釋放。而這種并不正常的情況又被誤解為市場已經(jīng)穩(wěn)定的表現(xiàn)，結(jié)果，當(dāng)2015年底宣布2016年的主要工作就是提高直接融資比例，并且在不久后權(quán)威人士指出經(jīng)濟(jì)走勢是L型以后，市場賴以維持弱平衡的基礎(chǔ)就被打破了，行情以一種近乎極端的形式——暴跌來回歸基本面。

特殊時(shí)期的特殊安排

如果說在回歸基本面的過程中，發(fā)揮最重要作用的還是基本面自身，其它的各種技術(shù)性做法不過是在加快或者延緩這一進(jìn)程的話，那么在回歸常態(tài)化的過程中，人的管理行為的影響就會更大一些，因?yàn)檫@里面的很多工作安排乃至工作節(jié)奏，的確具有相應(yīng)的設(shè)計(jì)空間，不同的處理無疑會帶來差異很大的結(jié)果。從已有的實(shí)踐來看，其中有些事項(xiàng)的把握上，無疑有值得商榷之處。舉個(gè)簡單的例子，恢復(fù)新股發(fā)行是必要的，有關(guān)方面實(shí)施取消全額保證金申購的做法也有其道理，但既然決定這樣做了，又何必還要再按老辦法發(fā)行三批新股呢？這樣做的結(jié)果，就是導(dǎo)致一部分資金會為了申購新股而無序流動(dòng)，就此離開二級市場，成為股市下跌的一個(gè)推手。還有，每天安排一個(gè)新股發(fā)行，看似擴(kuò)大了中簽面，能夠更多地造福于普通投資者，但由此而導(dǎo)致的中簽率過低的結(jié)果，也就在無形中失去了通過發(fā)行新股來增強(qiáng)客戶投資二級市場信心的初衷，自然也就起不到平衡一級、二級市場關(guān)系的作用。

如果說這還只是屬于在新股發(fā)行過程中的細(xì)節(jié)安排不那么到位的問題，那么在對于上市公司大股東及高管持股減持問題上的處理，就更表現(xiàn)得漏洞百出。對上市公司大股東及高管持股采取臨時(shí)性的禁售，這是特殊時(shí)期的特殊安排，自然不應(yīng)該無限期延續(xù)，適時(shí)恢復(fù)其持股的流通權(quán)利，也是股市回歸常態(tài)化的必要前提。但是，市場畢竟還很弱，這種回歸因而不可能—下子實(shí)現(xiàn)。既然如此，對上市公司大股東及高管持股在取消禁售的同時(shí)，有必要作出某些相應(yīng)的技術(shù)性安排。事實(shí)上，這些安排也一直在做，卻沒有對社會公布，直到輿論強(qiáng)烈呼吁、股市連續(xù)暴跌、大盤反復(fù)熔斷后，才匆匆忙忙發(fā)布這些限制性措施。問題還在于，這些措施對于通過大宗交易減持沒有任何限制，有關(guān)部門只是在引發(fā)市場強(qiáng)烈質(zhì)疑之后，才通過交易所層面發(fā)布某些不具備約束力的提示。其實(shí)，對于以大宗交易為手段的減持是否應(yīng)該限制，這本身就是有爭議的，有關(guān)方面完全可以對此作出客觀解釋，讓市場有充分的預(yù)期，而不應(yīng)該只是作些語焉不詳?shù)谋響B(tài)。很明顯，這方面處理上的缺陷，在相當(dāng)程度上動(dòng)搖了投資者的信心，1月份的股市大跌，不能說與之沒有任何關(guān)系。

還有，現(xiàn)在指數(shù)期貨仍然是限制交易的，這樣的制度安排究竟起到了什么效果，無疑是應(yīng)該反思的?？蓵r(shí)下也許是因?yàn)閾?dān)心引發(fā)某些市場輿論的反彈，對此諱莫如深。但你不說，市場還是有議論，有關(guān)謠傳也不時(shí)出現(xiàn)。其實(shí)，此類問題不妨攤開來認(rèn)真探討，在這方面止步不前，受影響的只能是市場本身。并且，由于向常態(tài)化回歸進(jìn)程中的非均衡性，致使問題更加復(fù)雜化，從而更加不利于股市的合理運(yùn)行。

回歸之路該怎么走？

發(fā)生在1月份的股市暴跌已經(jīng)成為過去，在這里集中反映出來的市場在回歸基本面與回歸常態(tài)化過程中所遇到的問題，的確很值得思考?；貧w之路無疑是艱難的，但回歸又是不可避免的，在這種情況下，就要求各方面以敬畏之心來對待市場，尊重市場規(guī)律，以市場化的手段來推動(dòng)回歸，而不再是為了某個(gè)功利性目的，簡單地依靠行政手段干預(yù)正常的市場進(jìn)程，從而耽誤市場的發(fā)展，既影響社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也給投資者帶來更大的損失。