私有化的利弊分析

從上文描述的情況看，私有化有可能遭遇失敗。我們這里所講的私有化成功是廣泛意義上的成功，不僅指私有化的交易環(huán)節(jié)方面實現(xiàn)了成功，而且指交易完成后，對企業(yè)的財務(wù)等方面的影響為正。同理，私有化失敗也是指兩個方面。

私有化失敗主要發(fā)生在兩個環(huán)節(jié)：一是交易階段，二是交易完成后。

私有化對企業(yè)來講是把雙刃劍。如果私有化成功，企業(yè)會實現(xiàn)自己的目標，減輕上市維護成本，提高戰(zhàn)略靈活性，如果在A股上市，還有可能使市值出現(xiàn)飆升；但如果失敗，企業(yè)可能付出極大代價，同時可能面臨沒完沒了的訴訟，嚴重者可能貽誤企業(yè)發(fā)展的良機。

一、私有化的主要風(fēng)險

從中國境外上市企業(yè)私有化實踐來看，私有化面臨的主要風(fēng)險包括以下四個方面。

（一）上市企業(yè)私有化成本代價較大

私有化最常用的方式是要約收購，這涉及大股東從中小股東手中“合理”收購的問題。在取得中小股東一致認可的基礎(chǔ)上，這個“合理”收購?fù)ǔＲ蠊蓶|拿出“真金白銀”，也就是說要全部以較高的溢價進行現(xiàn)金回購，這就要保證企業(yè)必須有充裕的現(xiàn)金流。在自有現(xiàn)金不足的情況下，通常需要以目標公司的資產(chǎn)為擔(dān)保進行貸款，并向私募股權(quán)公司出售部分普通股或優(yōu)先股，讓給這些機構(gòu)部分收益。同時，私有化還需要支付會計師與財務(wù)顧問費用、交易的融資費用以及潛在的訴訟費用等。以阿里巴巴和盛大網(wǎng)絡(luò)為例，阿里巴巴選擇公司2007年11月的上市發(fā)行價作為回購價，比2012年2月停牌時的收盤價溢價46%，回購價合理考慮了投資者利益，有利于取得中小股東的認可，同時私有化回購預(yù)計需要資金185億-190億港幣，除了自己拿出現(xiàn)金外，阿里巴巴還向數(shù)家銀行進行融資。2012年2月，盛大網(wǎng)絡(luò)歷經(jīng)4個月完成了私有化計劃，并向摩根大通借款，為此付出了23億美元的代價。

（二）上市企業(yè)私有化面臨法律訴訟風(fēng)險

若收購股價與公司估值存在較大差異，中小股東可能會表示異議。這時，有關(guān)機構(gòu)可能對控股大股東開展調(diào)查，以核查其是否侵害其余股東的權(quán)益。這會使得企業(yè)陷入法律糾紛，貽誤私有化的最佳時機。例如，2009年2月電訊盈科擬在特別股東大會上通過私有化計劃，但因投票受到質(zhì)疑引起證監(jiān)會上訴，上訴庭最后否決了其私有化計劃。

再如近期的聚美優(yōu)品，聚美優(yōu)品較低的收購價格激怒了中小投資者，越來越多的中小投資者開始加入起訴聚美優(yōu)品的行列。

（三）上市企業(yè)私有化要面對繁雜的退市程序

私有化決議的最終達成需要滿足兩個重要條件：一是在私有化決議表決中，要求所有獨立股東中至少有75%親自或授權(quán)投贊成票；二是要求親自或授權(quán)投反對票的獨立股東不超過所有獨立股東的10%。如果表決無法通過或者未來任何法律環(huán)節(jié)出現(xiàn)漏洞，私有化進程將終止，并在一年內(nèi)不得再次提出要約。除了私有協(xié)議的談判，境外證券交易所對上市企業(yè)退市規(guī)定了非常復(fù)雜的程序，從提出私有化到企業(yè)正式退市需要經(jīng)歷數(shù)月，最長可達22個月，在此期間股票仍正常交易。例如，美國一些地方法院對私有化實行了很嚴格的審查。美國證券交易委員會對企業(yè)私有化的審查也很細致。

（四）私有化后回歸境內(nèi)上市將遭遇較大障礙

對境外上市的中國企業(yè)而言，如果在境外私有化退市，再打算在國內(nèi)上市，而且境外退市企業(yè)回歸A股目前仍有很多障礙。

首先，企業(yè)的財務(wù)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理是否能符合A股上市標準存在不確定性。據(jù)了解，很多企業(yè)到海外上市，就是因為沒有滿足國內(nèi)上市的要求，比如網(wǎng)絡(luò)公司，它們一般都是輕資產(chǎn)，沒有足夠的固定資產(chǎn)和盈利，這些公司從美國退市后很難回歸A股。

其次，上市企業(yè)注冊屬地和年限問題。因為我國目前仍未允許外資企業(yè)在上海或深圳的證券交易所上市。

第三，海外上市的中資企業(yè)大多是紅籌架構(gòu)（注：簡單講就是主營業(yè)務(wù)在國內(nèi)，母公司在境外注冊的公司，此舉方便引進風(fēng)投上市），而這些紅籌架構(gòu)很復(fù)雜，要拆除外資結(jié)構(gòu)，變成內(nèi)資公司，可能會涉及“兩免三減半”（指外商投資企業(yè)可享受從獲利年度起2年免征、3年減半征收企業(yè)所得稅的待遇）等稅收統(tǒng)計問題。而國內(nèi)上市的時間是另一大成本?！耙话愎疽鲜?，輔導(dǎo)時間至少有半年，然后證監(jiān)會審核差不多半年，最順利也要一年多時間。

最后，即便能在其他市場上市，受之前公司表現(xiàn)影響，能否獲得投資者的認可是個問題。登陸A股市場更是難上加難，特別是一些在美國市場曾遭質(zhì)疑的公司，面對A股的發(fā)行審批制，甚至有可能淪為“劣跡斑斑”的反面教材。

（五）退市會受到做空者猛烈的攻擊

最為激烈的當屬第三方獨立調(diào)查機構(gòu)狙擊泰富電氣私有化。2011年6月，香櫞接連發(fā)布質(zhì)疑報告，稱泰富電氣私有化“子虛烏有”、總裁楊天夫“涉嫌欺詐”，認為其股票價格應(yīng)低于7美元甚至更低。在2015年7月至9月之間，有數(shù)十份匿名信寫給交易貸款方國開行、美國證券交易委員會（SEC），希望動搖私有化推進，砸壓股價。而楊天夫數(shù)次遭到諸如“雙規(guī)”、“被SEC調(diào)查”等質(zhì)疑，泰富電氣股價震蕩異常激烈。公司私有化進程存在不確定性，做空機構(gòu)存在撰寫不實研究報告的可能，進而影響到投資方，攪局私有化進程。2011年10月29日晚間，泰富電氣在紐約召開特別股東大會，占總股本90.7%的股票支持公司私有化。最終泰富電氣涉險過關(guān)。

（六）競爭對手乘機攻城略地

因為私有化會導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流緊張，一些競爭對手會乘機挖走企業(yè)的核心人員或者收購企業(yè)的戰(zhàn)略合作者。如在360宣布私有化后不到兩周，樂視子公司出資27.3億港元購買酷派公司18%的股份，成為酷派第二大股東。另據(jù)2015年8月18日上午消息，酷派宣布任命樂視董事長賈躍亭、副董事長劉弘為公司執(zhí)行董事。酷派是360手機業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略結(jié)盟者，2014年底，兩家公司組建了奇酷科技，酷派持股50.5%成為該合資公司第一大股東。周鴻祎在其微信朋友圈中表示了他的憤怒，他將此舉描述為“被人從后面捅刀子”。

樂視有意愿對酷派增持成為第一大股東意味著如若樂視成為酷派第一大股東，也將間接成為奇酷的大股東。如果周鴻祎想控制局面，他可以全資買下奇酷或者從二級市場大量買入股票。但一個不可回避的事實是，在360啟動私有化后，所有大規(guī)模的投資或者收購行動都受到嚴格限制，同時，不包括稅金在內(nèi)，他們還需要為私有化付出約100億美元的成本。

二、上市公司私有化的財務(wù)效應(yīng)

私有化既會對上市公司產(chǎn)生積極的財務(wù)效應(yīng)，也會對其產(chǎn)生消極的財務(wù)效應(yīng)，下面以盛大網(wǎng)絡(luò)為例說明。

（一）積極的財務(wù)效應(yīng)

1.收益溢價

2011年11月22日晚間，盛大網(wǎng)絡(luò)宣布與兩國外注冊的公司達成私有化交易協(xié)議。該項協(xié)議指出，母公司將按每股41.35美元的價格收購盛大網(wǎng)絡(luò)所有剩余流通股。目前這個收購價格已經(jīng)有26%左右的溢價，也就是在短期內(nèi)，公司的市值增加了26%甚至更高。這個估值的意義在于，一旦盛大通過PPP方式再次上市，這個價格與目前的資產(chǎn)構(gòu)成，將成為再發(fā)行的定價重要參考值。

2.尋求稅盾保護

盛大將計劃向摩根大通貸款融資1.8億美元以完成此次交易。通過杠桿收購來私有化，公司的大部分資產(chǎn)將由債務(wù)構(gòu)成。而由于債務(wù)收益不必上稅，因此原本上市交易公司的利潤就可以得到稅盾的保護，為公司和持有者保留更多的利潤。

3.有利于資產(chǎn)保值

從盛大上市以后的股價表現(xiàn)來看，2009年股價攀升至60美元以上，之后便始終徘徊在40美元上下！ 如果上市流通的股份股價大大低于凈資產(chǎn)，則遠不能體現(xiàn)公司的內(nèi)在價值；在這樣的情況下，私有化不失為一種明智的資本運作手法。

4.節(jié)省上市公司維護費用

企業(yè)海外上市后，每年要承擔(dān)向證券交易所繳納的年費、“公告費”、審計費和律師費等維護費用，還有為避免股價過度波動經(jīng)常與機構(gòu)投資者溝通聯(lián)系產(chǎn)生的部分間接費用；配合證監(jiān)部門和交易所的監(jiān)管也要有一定的支出。企業(yè)私有化退市無疑將節(jié)約這部分費用。

5.擺脫巨大的業(yè)績壓力

上市公司身份不利于開拓長期業(yè)務(wù)，盛大網(wǎng)絡(luò)自上市以來，股價始終徘徊在一個較低的水平，這主要是因為盛大業(yè)績不佳，在主營業(yè)務(wù)游戲沒有長足突破的前提下，盛大其他業(yè)務(wù)的盈利能力較差，甚至是靠母公司來輸血，在此情況下分給股東的利益極少，自然不可避免地遭受來自投資者的業(yè)績壓力，一旦完成私有化，便不會面臨此問題。

（二）消極的財務(wù)效應(yīng)

1.成本偏高

一旦啟動私有化，財務(wù)成本非常高。所以在杠桿收購比較高的條件下啟動后，公司的運營方式會跟以前發(fā)生很大的不同，到時候該公司能否在約束條件下發(fā)展，是個很大的問題。

2.整個的交易時間不好控制

私有化需要董事會特別委員會的批準和SEC審批，一旦提交申請，其進程并不是企業(yè)家能掌握的，耗時漫長。

3.估值不好確定

因為不知道什么時候市場又會反彈，如果美國市場開始表現(xiàn)回暖，估值回升了，到時候就會出現(xiàn)要不要繼續(xù)執(zhí)行私有化的問題。

4.面臨訴訟風(fēng)險

有些律師會質(zhì)疑公司賤賣而發(fā)起集體訴訟。

5.公司形象受到影響

私有化后的企業(yè)在地方政府和消費者心中的形象可能會下降。