奧馬電器重組迷局

符勝斌

帶著“互聯(lián)網(wǎng)金融”概念的奧馬電器重組方案，引發(fā)了市場(chǎng)的持續(xù)追捧，也令其股價(jià)一飛沖天。同時(shí)，該重組使得京東原副總裁趙國(guó)棟，以“黑馬”姿態(tài)在資本市場(chǎng)橫空亮相。

奧馬電器的重組方案，除了設(shè)法避免重大資產(chǎn)重組以及成功規(guī)避借殼上市審批等財(cái)技“亮點(diǎn)”之外，趙國(guó)棟更是幾乎未花一分錢就獲得一家上市公司的控制權(quán)。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，奧馬電器一直業(yè)績(jī)穩(wěn)定、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。對(duì)于這家可稱得上“優(yōu)質(zhì)”的上市公司，原實(shí)際控制人蔡拾貳卻愿意將控制權(quán)拱手相讓，這背后始終有一個(gè)令人費(fèi)解的謎。

年近70歲的奧馬電器（002668）掌門人蔡拾貳長(zhǎng)舒了一口氣。

歷經(jīng)3次停牌，籌劃進(jìn)行非公開發(fā)行或重大重組未果后，奧馬電器終于向資本市場(chǎng)交出了一份“漂亮”的答卷。奧馬電器的股價(jià)一改上市后的持續(xù)低迷狀況，一口氣連續(xù)拉出8個(gè)漲停板，并且攀升到近130元/股的歷史最高價(jià)。

奧馬電器此次在資本市場(chǎng)上的“良好”表現(xiàn)，主要是來自于蔡拾貳與京東集團(tuán)原副總裁趙國(guó)棟及其合作者手中的資產(chǎn)重組。蔡拾貳向趙國(guó)棟讓出了奧馬電器的控制權(quán)，趙國(guó)棟則在獲得奧馬電器控制權(quán)的同時(shí)，向奧馬電器注入了自己旗下的資產(chǎn)，一舉將奧馬電器改造成為具備“互聯(lián)網(wǎng)金融”基因的“創(chuàng)新型”企業(yè)。

在這個(gè)過程中，趙國(guó)棟、蔡拾貳等重組相關(guān)方，乃至于少數(shù)持有奧馬電器股票的散戶，受股價(jià)急升的利好影響似乎都有所斬獲。盡管如此，這場(chǎng)資本大戲中，仍有一些商業(yè)常理難以解釋的疑問。比如，趙國(guó)棟做出業(yè)績(jī)承諾的底氣何在？蔡拾貳為什么要把一個(gè)經(jīng)營(yíng)正常的“殼”讓渡給趙國(guó)棟？

蔡拾貳隱退，奧馬電器換主

蔡拾貳控制的奧馬電器成立于2002年，并于2012年4月在深交所上市。上市后，奧馬電器的股價(jià)一直比較低迷，常年在20元/股徘徊，直到2015年年初才逐步攀升至30元/股。從股價(jià)來說，這樣的股票很難引起投資者的關(guān)注。不過，奧馬電器在2015年10月與趙國(guó)棟之間開展的資產(chǎn)重組交易，估計(jì)讓之前大多數(shù)不太關(guān)注該股的投資者頗為后悔。

這場(chǎng)資本游戲是從蔡拾貳隱退拉開序幕的。在趙國(guó)棟入主之前，奧馬電器由蔡拾貳叔侄、王濟(jì)云等5名現(xiàn)任或原高管實(shí)際控制。這7個(gè)人合計(jì)至少持有奧馬電器54.88%股份，牢牢掌握控制權(quán)。如果加上劉麗儀、梁錦頤這兩位關(guān)聯(lián)方，奧馬電器總共有9名主要的自然人或法人股東，合計(jì)持有60.88%股權(quán)，其中蔡拾貳持有約3224萬(wàn)股，占比19.5%（圖1）。

蔡拾貳作為奧馬電器的創(chuàng)始人，在公司內(nèi)部擁有無(wú)與倫比的威望。因此，奧馬電器任何資本運(yùn)作，都離不開他的首肯?；蛟S趙國(guó)棟就是可以讓蔡拾貳點(diǎn)頭的人。

2015年10月，趙國(guó)棟協(xié)同桐廬巖華投資管理合伙企業(yè)（下稱“巖華投資”）、西藏金梅花投資有限公司（下稱“金梅花投資”），耗資19.51億元共同受讓了奧馬電器9名主要股東的股份。受讓完成后，趙國(guó)棟持有奧馬電器20.38%股份，一舉超過蔡拾貳成為第一大股東（圖2）。

在這筆交易中，趙國(guó)棟耗資12億元，其余7億多元?jiǎng)t由金梅花投資和巖華投資兩位“金主”承擔(dān)。這兩家投資機(jī)構(gòu)都設(shè)立于2015年10月，不排除為此次股權(quán)收購(gòu)而專門設(shè)立的可能。雖然成立時(shí)間不長(zhǎng)，但在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，金梅花投資耗資4.5億元，巖華投資耗資2.88億元，出手不凡。分析這兩家投資機(jī)構(gòu)股東的構(gòu)成，或許可以獲知部分原因。

以巖華投資為例，其有限合伙人既有騰訊掌門人馬化騰間接參股的上海益悸軟件公司，也有二三四五軟件的第一大股東張淑霞。這樣的陣容可謂是“眾星云集”，實(shí)力當(dāng)然不容小覷。

但是，盡管有這么多“大腕”捧場(chǎng)，盡管只有股權(quán)轉(zhuǎn)讓這么簡(jiǎn)單一步，但由于事關(guān)控股權(quán)及后續(xù)一系列的運(yùn)作，方案的設(shè)計(jì)者也頗費(fèi)苦心。

設(shè)計(jì)之一是拆除蔡拾貳對(duì)奧馬電器的持股平臺(tái)—新余施諾工業(yè)投資有限公司（下稱“施諾工投”），并解除蔡拾貳叔侄的一致行動(dòng)人協(xié)議。

蔡拾貳叔侄及奧馬電器高管、劉麗儀、梁錦頤原通過施諾工投間接持有奧馬電器股份（圖3），并且蔡拾貳叔侄一直簽署有一致行動(dòng)人協(xié)議。彼時(shí)，施諾工投持有奧馬電器56.24%，折合9300萬(wàn)股。

2015年4月，施諾工投與其諸多股東簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將其持有的奧馬電器股份以12.81元/股的價(jià)格，按各股東所持股比進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。按轉(zhuǎn)讓價(jià)格計(jì)算，施諾工投共計(jì)獲得收入約12億元。蔡拾貳在付出約4億元代價(jià)后，直接持有奧馬電器19.5%股份。

作為持股平臺(tái)的施諾工投，獲得奧馬電器股份的成本想必比較低廉。若按每股1元成本計(jì)算，施諾工投將需為此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓付出2億多元的所得稅支出。進(jìn)一步查詢，施諾工投除持股奧馬電器之外，再無(wú)其他對(duì)外投資。這就意味著，施諾工投若將該等股權(quán)轉(zhuǎn)讓的稅后收益再向蔡拾貳等人分配時(shí)，蔡拾貳等人又將繳納個(gè)人所得稅。按20%稅率計(jì)算，這些自然人合計(jì)繳納2億元左右。也就是說，為了拆除施諾工投這個(gè)持股平臺(tái)，蔡拾貳等人付出的稅收成本應(yīng)在4億元以上。

究竟是什么原因讓蔡拾貳做出如此重大，似乎有點(diǎn)不計(jì)成本的決定呢？答案與下一步的設(shè)計(jì)有關(guān)。

設(shè)計(jì)之二，有保留地收購(gòu)蔡拾貳等人股份。

按照收購(gòu)價(jià)格36元/股，在總計(jì)19.51億元收購(gòu)對(duì)價(jià)中，趙國(guó)棟承擔(dān)了12.13億元，巖華投資承擔(dān)了2.88億元，金梅花投資承擔(dān)了剩下的4.5億元。有意思的是，這筆巨額收購(gòu)之后，奧馬電器的主要股東并未全部退出，除了劉麗儀之外，其他8名原主要股東均還有部分持股（表1）。

進(jìn)一步分析自然人股東的轉(zhuǎn)股比例，可以發(fā)現(xiàn)，奧馬電器原股東出讓股份的情況大致可以分成兩類，第一類是只轉(zhuǎn)讓了所持全部股份的25%；第二類是將其所持奧馬電器股份大部分或全部予以轉(zhuǎn)讓。

究其原因，就在于只轉(zhuǎn)讓25%股份的股東，其身份是奧馬電器現(xiàn)任高管。按規(guī)定，上市公司的董、監(jiān)、高在其任職期間，不得轉(zhuǎn)讓超過其所持股份總數(shù)的25%。這同時(shí)也解釋了，蔡拾貳為什么要拆除施諾工投這個(gè)投資平臺(tái)，以及解除和蔡健泉的一致行動(dòng)人協(xié)議。因?yàn)槿舨贿@樣操作，施諾工投將會(huì)被視為奧馬電器董、監(jiān)、高的持股平臺(tái)，因而不得轉(zhuǎn)讓超過25%的股份；而蔡健泉也會(huì)因?yàn)橐恢滦袆?dòng)人協(xié)議的存在，導(dǎo)致不能轉(zhuǎn)讓更多的股份。反過來講，如果不拆除施諾工投，奧馬電器“換主”的成本將會(huì)非常高昂。按9300萬(wàn)股、每股36元的價(jià)格計(jì)算，重組方需要投入至少33億元現(xiàn)金或資產(chǎn)。

此外，蔡拾貳與蔡健泉解除一致行動(dòng)人協(xié)議還有一個(gè)好處，就是能為趙國(guó)棟等聯(lián)合投資者收購(gòu)后在奧馬電器的持股比例超過其原有股東提供便利。收購(gòu)?fù)瓿珊?，趙國(guó)棟組成的聯(lián)合收購(gòu)體將持有奧馬電器32.78%股份，但僅僅超過奧馬電器原有團(tuán)隊(duì)繼續(xù)持有的28.1%股份4.68個(gè)百分點(diǎn)。在董、監(jiān)、高被限制轉(zhuǎn)讓量的情況下，擁有大量“籌碼”的蔡健泉無(wú)疑是實(shí)現(xiàn)趙國(guó)棟控股目的的重要股票來源。

奧馬電器的買賣雙方，由于歷史的淵源和現(xiàn)實(shí)的需要，實(shí)際上已經(jīng)在控制權(quán)分配上形成兩大陣營(yíng)，一個(gè)是以趙國(guó)棟為首，另一個(gè)是以蔡拾貳為首。兩個(gè)團(tuán)隊(duì)在股權(quán)比例分配上異常小心，最終實(shí)現(xiàn)一種微妙的均衡。

從收益情況來看，奧馬電器的股價(jià)在短短半年時(shí)間內(nèi)就從12.81元/股上漲到36元/股，蔡拾貳等人收獲頗豐。不過，此處有一個(gè)令人疑惑的地方，那就是施諾工投小股東劉麗儀的突然出現(xiàn)。此人的出現(xiàn)，或許帶出了另外一位資本玩家。

劉麗儀是在施諾工投層面間接持有奧馬電器的股份，但其進(jìn)入施諾工投的時(shí)間并不長(zhǎng)。2015年3月，也就是施諾工投在把奧馬電器股票分散到各股東之前，其本身發(fā)生了一次“蹊蹺”的股東變更：一直持有施諾工投5.33%股權(quán)的周啟光將其所持股份全部轉(zhuǎn)讓給了劉麗儀。

施諾工投2008年實(shí)施增資擴(kuò)股時(shí)，周啟光出資280萬(wàn)元成為其股東。為何在持有了7年之后，奧馬電器即將開展重組實(shí)現(xiàn)巨額收益的背景下，把股份轉(zhuǎn)讓給劉麗儀呢？而且劉麗儀和周啟光均不是奧馬電器的管理人員，二者之間發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓的行為著實(shí)費(fèi)解。答案或許有兩個(gè)，一個(gè)是周啟光為劉麗儀代持股份，另一個(gè)則是利益的協(xié)調(diào)與互換。

經(jīng)查詢，劉麗儀與周啟光的交集，除了施諾工投之外，另外還存在于兩家名稱近似的公司：劉麗儀擔(dān)任有限合伙人的上海歌斐正拓投資中心、周啟光擔(dān)任有限合伙人的上海歌斐新麟投資中心，這2家合伙企業(yè)的普通合伙人均是一家名為歌斐資產(chǎn)管理有限公司的機(jī)構(gòu)（表2）。

歌斐資產(chǎn)管理有限公司是由上海諾亞投資管理公司設(shè)立的獨(dú)資公司，后者則是由諾亞財(cái)富創(chuàng)始人汪靜波控股的公司。更有意思的是，“歌斐系”公司還出現(xiàn)在趙國(guó)棟所控制企業(yè)的股東名單中。如果此處的劉麗儀和周啟光與在奧馬電器的都是同一人，說明二人之間關(guān)系匪淺，或許也說明了“歌斐系”與奧馬電器重組交易的雙方皆存在某些關(guān)聯(lián)。

通過對(duì)第一步股權(quán)轉(zhuǎn)讓，蔡拾貳叔侄合計(jì)套現(xiàn)約10億元（不考慮所得稅的影響），并且還保留了17%左右的股份，與趙國(guó)棟20.38%股份相差不大。而趙國(guó)棟為獲得這些股份，付出了12億多元的成本，并且還不得不引入巖華投資、金梅花投資兩家機(jī)構(gòu)作為幫手，從蔡健泉手中收購(gòu)大量股份，以鞏固自己的控制地位。

此時(shí)的趙國(guó)棟需要考慮一個(gè)問題，那就是錢從哪里來？

趙國(guó)棟套現(xiàn)，雙管齊下籌集資金

趙國(guó)棟雖然是京東集團(tuán)原副總裁，并且將其創(chuàng)立的網(wǎng)銀在線出售給了京東，但要在短期內(nèi)拿出12億元的現(xiàn)金，無(wú)論對(duì)誰(shuí)而言，都非易事。趙國(guó)棟采取了雙管齊下的辦法解決這一難題。

一是從奧馬電器身上獲取資金。具體方式是由奧馬電器收購(gòu)其控股的中融金（北京）科技有限公司（下稱“中融金”）51%的股權(quán)。

中融金成立于2014年9月，主要從事互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)，旗下?lián)碛谢ヂ?lián)網(wǎng)P2P平臺(tái)“好貸寶”、“錢包金服”和手機(jī)APP“卡惠”等產(chǎn)品，皆處于當(dāng)下熱點(diǎn)行業(yè)。中融金成立時(shí)間雖然不長(zhǎng)，但股東卻變更了好幾茬。

首先是在2015年3月，蔣月華、楊鵬、尹宏偉3位創(chuàng)始人，共計(jì)轉(zhuǎn)讓了中融金70%股權(quán)給趙國(guó)棟（64.55%）和王軍（5.5%）。股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，蔣月華退出了，楊鵬、尹宏偉合計(jì)持有30%股權(quán)。

兩個(gè)月之后的2015年5月，3家投資人對(duì)中融金增資：高榕資本（深圳）投資中心（下稱“高榕資本”）、北京華清道口聯(lián)金投資管理中心（下稱“華清道口”）、北京思諾啟點(diǎn)創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（下稱“思諾創(chuàng)投”）。增資擴(kuò)股后，3家投資方合計(jì)持有中融金10%股權(quán)，趙國(guó)棟的持股下降到58.1%（圖4）。

此時(shí)，我們可以根據(jù)中融金相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)大致計(jì)算出當(dāng)時(shí)3家投資機(jī)構(gòu)對(duì)中融金的估值。

截至2015年9月底，中融金總資產(chǎn)約9700萬(wàn)元，凈資產(chǎn)約8500萬(wàn)元，而其同期實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)約2400萬(wàn)元。據(jù)此計(jì)算，中融金資本性質(zhì)的資金（注冊(cè)資本和資本公積）大致在6000萬(wàn)元左右。考慮到中融金經(jīng)營(yíng)時(shí)間比較短，資本公積大部分應(yīng)該是由3家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)溢價(jià)增資形成，因此，在扣除中融金2200余萬(wàn)元注冊(cè)資本后，3家投資機(jī)構(gòu)的投資總共形成的資本公積約3800萬(wàn)元。再加上計(jì)入注冊(cè)資本的約為200萬(wàn)元，合計(jì)為4000萬(wàn)元。這意味著3家投資機(jī)構(gòu)合計(jì)投入了約4000萬(wàn)元，占中融金10%股權(quán)，對(duì)應(yīng)中融金投后估值約4億元。

中融金4億元的估值，僅過了半年就猛增至12億元。根據(jù)奧馬電器的收購(gòu)方案，其將出資6.12億元收購(gòu)中融金51%股權(quán)（估值約12億元），其中受讓趙國(guó)棟30.29%、尹宏偉11.47%、楊鵬2.58%、高榕資本2.55%股權(quán)以及華清道口4.1%股權(quán)，這一比例差不多是中融金幾位主要股東各自轉(zhuǎn)讓了所持股權(quán)的51%。

至于華清道口為何轉(zhuǎn)讓全部股權(quán)，可能主要是要滿足后續(xù)奧馬電器非公開發(fā)行的需要。華清道口原來的法定代表人是趙國(guó)棟，但在2015年9月趙國(guó)棟將其在華清道口的合伙份額向朱圣琴（與匯源集團(tuán)創(chuàng)始人朱新禮女兒同名）、伍倩（與某著名模特同名）、費(fèi)禹銘（原信雅達(dá)董事）等投資者轉(zhuǎn)讓，自己全身而退。受讓趙國(guó)棟份額的部分人員，后續(xù)也出現(xiàn)在奧馬電器后續(xù)的非公開發(fā)行認(rèn)購(gòu)對(duì)象中。從獲得的收益來看，華清道口投資中融金的成本估計(jì)在1600萬(wàn)元左右，向奧馬電器轉(zhuǎn)讓的價(jià)格在5000萬(wàn)元左右。表面上，收益雖然不高，但考慮到華清道口成立時(shí)間很短，數(shù)月時(shí)間能獲得翻番的收益，也是非?？捎^的。

趙國(guó)棟則通過向奧馬電器轉(zhuǎn)讓中融金股權(quán)，獲得了約3.6億元現(xiàn)金。這筆資金對(duì)趙國(guó)棟收購(gòu)蔡拾貳等人股份所需的12億元相差很大。為此，趙國(guó)棟采取了另外一條辦法，股票質(zhì)押。

趙國(guó)棟所受讓的3369.72萬(wàn)股奧馬電器股票，分期支付股權(quán)受讓款，并且在2015年11月完成了股份的過戶。2015年12月，趙國(guó)棟將其所持幾乎全部奧馬電器股票（3369萬(wàn)股）質(zhì)押給海通證券進(jìn)行融資，質(zhì)押期大約為一年半。按照當(dāng)時(shí)100元/股左右的價(jià)格，5折質(zhì)押率計(jì)算，趙國(guó)棟預(yù)計(jì)能夠融到17億元左右的現(xiàn)金。

這筆資金加上轉(zhuǎn)讓中融金股權(quán)套現(xiàn)的約3.6億元資金，趙國(guó)慶能調(diào)用的資金盤子應(yīng)在20億元以上。如此，12億元股權(quán)受讓款的支付當(dāng)然不在話下。盡管資金總量上趙國(guó)慶能夠滿足股權(quán)收購(gòu)所需款，但在時(shí)間匹配上，顯然還需要一筆過橋資金予以配合。

通過第一步、第二步的運(yùn)作可以發(fā)現(xiàn)，趙國(guó)棟在獲得奧馬電器控制權(quán)的過程中得到了馬化騰、諾亞財(cái)富、宜信等眾多實(shí)力派的支持。與之共舞的，還有諸多頗具個(gè)人色彩的個(gè)人投資者，如張淑霞、朱圣琴等。

從運(yùn)作手法上看，趙國(guó)慶通過股份質(zhì)押融資、收購(gòu)價(jià)款分期支付安排等極大緩解了資金壓力。從斬獲的資產(chǎn)看，趙國(guó)慶獲得了奧馬電器20.38%股權(quán)，處于第一大股東地位，并且依舊通過奧馬電器保持對(duì)中融金的控制權(quán)；從付出的成本看，趙國(guó)慶自身幾乎沒有花一分錢，其收購(gòu)?qiáng)W馬電器股份的資金要么來自于奧馬電器，要么來自于對(duì)奧馬電器股份的質(zhì)押。或許這就是資本市場(chǎng)的魔力之所在吧。

至于趙國(guó)慶進(jìn)行股票質(zhì)押所背負(fù)的債務(wù)，完全可以通過運(yùn)作奧馬電器、提升股價(jià)再減持股票來加以解決。并且，值得留意的是，趙國(guó)棟手中還有中融金27.89%股權(quán)沒有置入奧馬電器。這部分股權(quán)，如果現(xiàn)在變現(xiàn)，價(jià)值在3億元以上，未來變現(xiàn)的話，收益預(yù)計(jì)會(huì)更高。

除了中融金之外，趙國(guó)慶還持有錢包金服（平潭）科技公司股權(quán)，這是趙國(guó)棟另一個(gè)重要的運(yùn)作平臺(tái)（圖5）。這些資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，會(huì)在何時(shí)、以怎樣的一種方式注入奧馬電器，也值得關(guān)注。

奧馬定增，趙國(guó)棟提升控制權(quán)

根據(jù)奧馬電器公布的非公開發(fā)行方案，將以31.07元/股價(jià)格向趙國(guó)棟等8名投資者增發(fā)約8400萬(wàn)股，融資26.08億元用于投資設(shè)立三個(gè)公司，實(shí)施三大項(xiàng)目（表3）。

奧馬電器這個(gè)非公開發(fā)行方案有數(shù)處比較有特色的地方。

首先，31.07元/股的發(fā)行價(jià)格，較當(dāng)前100元/股左右的股價(jià)有相當(dāng)大的折價(jià)，甚至還低于趙國(guó)棟受讓蔡拾貳股份時(shí)每股36元的價(jià)格。如果最終非公開發(fā)行能按現(xiàn)在這個(gè)方案通過，眾多認(rèn)購(gòu)對(duì)象的投資收益想必十分可觀。

其次，所有認(rèn)購(gòu)者均承諾鎖定期為3年，不論是趙國(guó)慶之類的戰(zhàn)略投資者，還是一起“搭臺(tái)唱戲”的財(cái)務(wù)投資者。或許這是向參與非公開發(fā)行的認(rèn)購(gòu)方提出的前提條件之一？

再次，8個(gè)認(rèn)購(gòu)對(duì)象構(gòu)成非常有意思，似乎是平衡后的結(jié)果。奧馬電器非公開發(fā)行的8個(gè)認(rèn)購(gòu)對(duì)象大致可以分成四類：第一類是趙國(guó)棟的關(guān)聯(lián)方西藏融金匯通投資有限公司（下稱“融金匯通”）；第二類是中融金員工及與趙國(guó)棟個(gè)人關(guān)系較好的個(gè)人投資者；第三類是機(jī)構(gòu)投資者（此又可以分成兩個(gè)小類，一是此前與趙國(guó)棟聯(lián)手的金梅花投資和巖華投資，二是新增的機(jī)構(gòu)投資者）；第四類是奧馬電器高管劉展成（表4）。

非公開發(fā)行后，奧馬電器的股東中蔡拾貳陣營(yíng)與趙國(guó)棟陣營(yíng)的持股比例差距明顯拉開。蔡拾貳陣營(yíng)的合計(jì)持股比例由原先的28.1%下降至18.64%，趙國(guó)棟陣營(yíng)的合計(jì)持股比例則由原先的32.77%提升至42.65%（表5）。結(jié)合表4、表5，還可以總結(jié)出幾個(gè)有意思的現(xiàn)象。

一是趙國(guó)棟對(duì)奧馬電器的控制權(quán)由20.38%上升到29.01%，不僅控制權(quán)進(jìn)一步提升，而且恰好低于30%的要約收購(gòu)線，有助于加快推進(jìn)重組。

但是，其合作方金梅花投資、巖華投資在非公開發(fā)行前后持股比例變化卻不是很大，金梅花投資的持股比例由7.56%少許上升到8.88%，巖華投資的持股比例則由4.84%下降到4.76%。在非公開發(fā)行價(jià)格低于股權(quán)受讓價(jià)格的情況下，金梅花投資與巖華投資為何沒有同比跟進(jìn)，攤薄投資成本呢？答案或許在于，此舉是為了實(shí)施中融金員工持股計(jì)劃，向中融金的員工讓渡部分利益。

在非公開發(fā)行前，趙國(guó)棟組成的聯(lián)合收購(gòu)體持有奧馬電器32.77%股份，而非公開發(fā)行后，趙國(guó)棟及其關(guān)聯(lián)方持有的股份，加上兩個(gè)員工持股計(jì)劃所持有的股份，合計(jì)持股比例也達(dá)到32.89%，與非公開發(fā)行前相差不大。既然趙國(guó)棟能夠控制的股權(quán)變化不大，金梅花投資和巖華投資對(duì)趙國(guó)棟的意義也就不再那么重要，趙國(guó)棟需要將更多的利益向其員工傾斜。

二是海通證券出資3.8億元參與非公開發(fā)行。從出資額看，海通證券在8名認(rèn)購(gòu)對(duì)象中，是除融金匯通之外最大的“金主”。這不禁讓人猜想，趙國(guó)慶將奧馬電器股份質(zhì)押給海通證券融資時(shí)，雙方是否還達(dá)成了其他的協(xié)議和安排？或許讓海通證券參與奧馬電器的定增，也是其向趙國(guó)棟提供融資的條件之一。

第三，比較有意思的是，奧馬電器高管劉展成的出現(xiàn)。

劉展成，1978年出生，1999年畢業(yè)于中南財(cái)經(jīng)大學(xué)，先后任職于海信科龍及奧馬電器， 2013年晉身奧馬電器高層。2014年，劉展成在奧馬電器的報(bào)酬為70萬(wàn)元。就是這樣一個(gè)履歷普通的人，竟然可以拿出2.08億元參與奧馬電器的非公開發(fā)行，這究竟意味著什么？

根據(jù)奧馬電器后續(xù)動(dòng)作來看，在控股權(quán)發(fā)生變化后，奧馬電器原來的董監(jiān)高來了一次集體辭職，但劉展成是原董事會(huì)中碩果僅存的一位，得以繼續(xù)在新董事會(huì)留任?？紤]到蔡拾貳等人在奧馬電器還有為數(shù)不少的股份（蔡氏叔侄在11%以上），從某種意義上講，劉展成可以被視為蔡拾貳在奧馬電器的代言人。至于劉展成所出資的2.08億元，不排除可能是奧馬電器所實(shí)施的員工持股計(jì)劃，劉充當(dāng)代持人角色。這些安排，也許是蔡拾貳在即將退出時(shí)，給奧馬電器員工的一個(gè)交待。

故事講到這里，基本接近尾聲。在這場(chǎng)游戲中，趙國(guó)棟將一群資本市場(chǎng)的“善舞者”緊緊聯(lián)系在一起，幾乎不花一分錢，獲得了一個(gè)上市公司平臺(tái)，其中的各種安排值得借鑒。雖然背負(fù)了巨額債務(wù)，但由于趙國(guó)棟手上仍有一些資產(chǎn)，比如中融金的股權(quán)、奧馬電器股份等，債務(wù)或許不會(huì)成為問題。

當(dāng)然，趙國(guó)棟要避開債務(wù)這個(gè)潛在的雷區(qū)，前提是要“確保”奧馬電器的股價(jià)呈現(xiàn)出“良好”的成長(zhǎng)性。趙國(guó)棟依靠其自身的力量，似乎是無(wú)法單獨(dú)完成這個(gè)目標(biāo)的，不得已采取了鎖定3年的方式來對(duì)相關(guān)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行利益捆綁。

由于股價(jià)的飛速上漲，奧馬電器重組相關(guān)各方，乃至持有奧馬電器股票的散戶都錄得不菲的賬面收益，市場(chǎng)情緒非常亢奮。不過，有一個(gè)疑問是，蔡拾貳為什么要把奧馬電器這個(gè)質(zhì)地非常優(yōu)良的“殼”讓渡給趙國(guó)棟呢？

出讓控制權(quán)的初衷依然成謎

無(wú)論從哪個(gè)角度來看，奧馬電器都是一個(gè)不可多得的好“殼”公司。

從股本上看，奧馬電器股本不過1.6億股；從市值上看，重組前市值不過30億元左右；從質(zhì)地上看，資產(chǎn)干凈、清晰，省去了很多借殼上市項(xiàng)目所產(chǎn)生的煩擾。從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)上看，奧馬電器表現(xiàn)得也非常穩(wěn)健：債務(wù)控制穩(wěn)健，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，近幾年資產(chǎn)負(fù)債率基本在52%左右；經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)健，每年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)在2.3億元以上，并且積累了高達(dá)4.51億元的資本公積及近億元的未分配利潤(rùn)，具備很強(qiáng)的轉(zhuǎn)增或高送轉(zhuǎn)基礎(chǔ)；企業(yè)現(xiàn)金流充沛，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流能基本覆蓋投資所需，并且在2014年償還了2.11億元債務(wù)（表6）。

相較A股市場(chǎng)某些企業(yè)而言，這樣一家經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的企業(yè)，如果不到萬(wàn)不得已，實(shí)際控制人應(yīng)該是不會(huì)從資本市場(chǎng)上退出的。那么，蔡拾貳為什么要做出退出的選擇呢？筆者分析，可能有幾方面的原因。

一是奧馬電器長(zhǎng)期得不到資本市場(chǎng)的認(rèn)可。奧馬電器自上市以來，股價(jià)一直低迷。在趙國(guó)棟介入之前，奧馬電器先后籌劃了一次非公開發(fā)行及一次重大資產(chǎn)重組，但均已失敗告終。由此可見，奧馬電器在資本市場(chǎng)上獲得的認(rèn)可程度并不是很高。

二是蔡拾貳年事已高，或已萌生退意。蔡拾貳55歲離開科龍，創(chuàng)業(yè)設(shè)立奧馬電器，65歲時(shí)將自己的企業(yè)完成IPO，洗刷了其在科龍集團(tuán)所受的“冷落”。不過，對(duì)于蔡拾貳而言，已經(jīng)接近古稀之年，加之對(duì)資本市場(chǎng)的“感覺”不好，融資受限，因而有意“退殼”。

不過，對(duì)蔡拾貳而言，奧馬電器這個(gè)殼，給誰(shuí)都是給，為什么要偏偏給趙國(guó)棟呢？此時(shí)中融金的賬面資產(chǎn)不過9000余萬(wàn)元，不及奧馬電器一個(gè)零頭。蔡拾貳愿意將控制權(quán)拱手相讓，這始終是一個(gè)令人費(fèi)解的謎。

更加值得注意的是，趙國(guó)棟在奧馬電器收購(gòu)中融金51%股權(quán)時(shí)，給出了非常激進(jìn)的業(yè)績(jī)承諾：中融金在2015至2017年度期間的凈利潤(rùn)，分別不低于6200萬(wàn)元、1.4億元以及2.4億元。而截至2015年9月底，中融金不過實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)2000余萬(wàn)元。這個(gè)業(yè)績(jī)承諾會(huì)最終如其他眾多上市公司的重組方案一樣，成為無(wú)法兌現(xiàn)的“畫餅”嗎？

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