成長(zhǎng)性、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有

吳昊旻++韓建強(qiáng)++李萬(wàn)利

摘要：行業(yè)環(huán)境以及企業(yè)成長(zhǎng)與競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)顯著影響其現(xiàn)金持有價(jià)值，基于2003—2013年滬深A(yù)股上市公司年度數(shù)據(jù)，結(jié)合稟賦差異（融資約束和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)）下的行業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)能力與競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)考察其現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：公司現(xiàn)金持有具有顯著的價(jià)值效應(yīng)，激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠促進(jìn)公司現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)的提升；高成長(zhǎng)能夠促進(jìn)現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)的提升，且這種促進(jìn)作用在融資約束較高的非國(guó)有企業(yè)中更加顯著；成長(zhǎng)性是現(xiàn)金持有發(fā)揮價(jià)值效應(yīng)的關(guān)鍵背景環(huán)境，企業(yè)高成長(zhǎng)通過(guò)增強(qiáng)行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度進(jìn)而促進(jìn)現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)的提升。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金持有；成長(zhǎng)性；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；稟賦差異

文章編號(hào)：2095-5960（2016）02-0051-11；中圖分類號(hào)：F275.1；文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

現(xiàn)金及其等價(jià)物作為公司流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，是公司在競(jìng)爭(zhēng)中持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)所在，同時(shí)也是最容易被侵占的資產(chǎn)。公司根據(jù)其目的需求而決定現(xiàn)金持有水平，持有水平過(guò)高會(huì)承擔(dān)大量機(jī)會(huì)成本，甚而成為管理層謀私工具；而持有水平過(guò)低則會(huì)使企業(yè)錯(cuò)過(guò)大量?jī)?yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)，陷入財(cái)務(wù)困境中由于資金鏈斷裂而面臨破產(chǎn)清算的威脅。已有數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)工業(yè)企業(yè)現(xiàn)金持有比率從1980年的105%增加到2006年的232%，翻了一倍多；[1]中國(guó)上市公司1998年的現(xiàn)金持有比率約為168%，而1998—2007年的平均比率約為24%，[2]持有如此高額現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)及其經(jīng)濟(jì)后果日益引起學(xué)界關(guān)注。

作為重要的公司外部治理機(jī)制，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠促進(jìn)公司治理效率的提升；現(xiàn)金持有水平是公司投融資決策的直觀結(jié)果，而產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是影響公司投融資決策關(guān)鍵的（外部）環(huán)境因素。目前，理論界關(guān)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有方面的理論研究很廣泛，基于信息不對(duì)稱理論、代理理論、融資優(yōu)序理論、自由現(xiàn)金流假說(shuō)以及掠奪理論等的相關(guān)研究已經(jīng)非常成熟，在這些研究中，基于“產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)-治理效率”框架下的競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)效率有效提升的觀點(diǎn)居于主流。[3]

在我國(guó)新興轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背景下，尤其是公司內(nèi)部治理機(jī)制不甚健全和完善的情況下，作為重要外部治理機(jī)制的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在公司治理中發(fā)揮了重要作用。成長(zhǎng)性差異是影響公司財(cái)務(wù)政策選擇及其績(jī)效的重要環(huán)境因素，而財(cái)務(wù)決策結(jié)果直接影響公司的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)及其未來(lái)發(fā)展。Hutchinson and Gul（2004）認(rèn)為治理與績(jī)效弱相關(guān)乃至負(fù)相關(guān)等結(jié)論分歧的一個(gè)重要原因就在于成長(zhǎng)性等外部環(huán)境的差異影響所致。[4]基于“成長(zhǎng)性-治理效應(yīng)”框架的研究指出，成長(zhǎng)性通過(guò)投資決策、融資決策與股利政策等關(guān)鍵財(cái)務(wù)政策的中介作用影響公司治理及其價(jià)值相關(guān)性。[5]產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司治理效應(yīng)間的“狀態(tài)依存”關(guān)系[6]表明外部影響因素的顯著干擾作用，處于激烈產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中的企業(yè)面臨著來(lái)自內(nèi)部要素耦合所產(chǎn)生的拉動(dòng)性內(nèi)生成長(zhǎng)壓力和外部競(jìng)爭(zhēng)壓力下尋求生存和發(fā)展的推動(dòng)性外生成長(zhǎng)壓力[7]，即“雙重成長(zhǎng)壓力”?？焖俪砷L(zhǎng)的企業(yè)更容易以有力價(jià)格獲取優(yōu)質(zhì)資源，在一定程度上威脅并遏制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的進(jìn)攻與發(fā)展，外部成長(zhǎng)壓力由此產(chǎn)生；快速成長(zhǎng)同時(shí)可以促進(jìn)企業(yè)與外部信息流通，增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部發(fā)展、創(chuàng)造價(jià)值的信心，這要求企業(yè)在市場(chǎng)上有效掠奪市場(chǎng)份額并能夠通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新合理消化并維持其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這些因素促成企業(yè)內(nèi)部成長(zhǎng)壓力。

面對(duì)新時(shí)期復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及市場(chǎng)化改革所促成的競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)環(huán)境，我國(guó)在不斷調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上促成產(chǎn)權(quán)改革來(lái)扶持企業(yè)的快速發(fā)展，著力塑造和鞏固企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，促成了我國(guó)經(jīng)濟(jì)從危機(jī)中平穩(wěn)過(guò)渡到“新常態(tài)經(jīng)濟(jì)”。一方面，可以通過(guò)行業(yè)自身主動(dòng)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化來(lái)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金決策能力的提升，但由于行業(yè)自身的承載和調(diào)整能力有限，故而此過(guò)程較為遲滯和漫長(zhǎng)；另一方面，企業(yè)普遍面臨內(nèi)外部雙重成長(zhǎng)壓力，通過(guò)產(chǎn)業(yè)政策的合理調(diào)整實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金持有決策能力的提升，即通過(guò)政策效應(yīng)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)被動(dòng)優(yōu)化的理念備受推崇?；诖吮尘?，沿襲傳統(tǒng)理論研究范式，在“（稟賦差異）成長(zhǎng)性（背景）-產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（資源配置能力）-現(xiàn)金決策（現(xiàn)金持有效應(yīng)）”框架內(nèi)對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)進(jìn)行研究。

其貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，基于成長(zhǎng)性背景差異考察了現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)后果，將產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為關(guān)鍵中間變量關(guān)聯(lián)起現(xiàn)金持有的兩類效應(yīng)（競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)），為提升公司現(xiàn)金持有決策能力提供了微觀證據(jù)和事實(shí)依據(jù)；第二，基于產(chǎn)業(yè)組織理論視角的研究表明，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)公司財(cái)務(wù)決策具有重要作用，為提升公司財(cái)務(wù)決策能力提供微觀公司治理和中宏觀產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整雙重層面的理論支撐。

二、理論分析與研究假設(shè)

逆推來(lái)看，現(xiàn)金持有決策是公司財(cái)務(wù)決策的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，高風(fēng)險(xiǎn)與高成長(zhǎng)性投資機(jī)會(huì)是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)發(fā)揮治理效應(yīng)并提升公司現(xiàn)金持有決策能力的重要依據(jù)和關(guān)鍵環(huán)境變量，而內(nèi)生于制度變遷中的公司現(xiàn)金持有決策，一直以來(lái)也是公司財(cái)務(wù)決策的重點(diǎn)和難點(diǎn)之所在。

公司持有現(xiàn)金及其易變現(xiàn)的流動(dòng)性資產(chǎn)有一定成本，公司愿意付出一定代價(jià)來(lái)持有現(xiàn)金，是因?yàn)楝F(xiàn)金等流動(dòng)性資產(chǎn)本身所具有的價(jià)值能夠超越其持有成本而給公司帶來(lái)高額收益。公司現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)后果最早追溯到Myers and Majluf（1984）[8]和Jensen（1986）[9]，前者基于信息不對(duì)稱理論研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流動(dòng)性剩余具有信息不對(duì)稱理論下以融資成本較低的內(nèi)部超額現(xiàn)金獲取投資機(jī)會(huì)的價(jià)值效應(yīng)；后者基于代理理論提出現(xiàn)金流假說(shuō)，其將公司持有大量現(xiàn)金解釋為管理層過(guò)度投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目以謀取私人收益的危險(xiǎn)信號(hào)。到20世紀(jì)90年代后期，關(guān)于現(xiàn)金持有效應(yīng)的研究逐漸豐富起來(lái)。Opler et al（1999）、Mikkelson and Partch（2003）、劉志強(qiáng)（2015）[10][11][12]等基于信息不對(duì)稱理論研究認(rèn)為公司持有大量現(xiàn)金以降低外部融資成本，支持企業(yè)快速成長(zhǎng)，并在經(jīng)營(yíng)虧損時(shí)預(yù)防破產(chǎn)并傳遞積極信號(hào)，尤其對(duì)于治理水平較低的公司來(lái)講，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)發(fā)揮了重要的外部治理作用，基于股東維權(quán)和高管薪酬的角度約束管理層投資決策[13]，加快其資本調(diào)整速度并提升其股東價(jià)值；[14]Harford（1999）研究認(rèn)為頻繁而低效的減值并購(gòu)損害公司價(jià)值，大量現(xiàn)金持有成為代理沖突下管理層低效率投資以謀取私利的工具；[15]近幾年的研究，不斷地將以競(jìng)爭(zhēng)為側(cè)重點(diǎn)的產(chǎn)業(yè)組織理論引入到公司治理領(lǐng)域中來(lái)，Haushalter et al（2007）、Fresard（2010）、孫進(jìn)軍和顧乃康（2012）、張會(huì)麗和吳有紅（2012）基于掠奪理論研究認(rèn)為現(xiàn)金持有在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中具有戰(zhàn)略威懾作用。[16][17][18][19]由此，現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)后果方面的研究形成了基于信息不對(duì)稱理論和代理理論的價(jià)值效應(yīng)假說(shuō)，以及基于掠奪理論的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)假說(shuō)。

現(xiàn)金持有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)是指公司通過(guò)持有大量現(xiàn)金及易變現(xiàn)的等價(jià)物實(shí)施利己的競(jìng)爭(zhēng)策略，對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手實(shí)施威懾作用并獲取產(chǎn)品市場(chǎng)地位優(yōu)勢(shì)[20]，以市場(chǎng)份額為代表的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)反映到產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)成果上來(lái)，最終體現(xiàn)為企業(yè)價(jià)值的提升。事實(shí)上，現(xiàn)金持有決策不可能游離于產(chǎn)品市場(chǎng)決策之外，因?yàn)楫a(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)影響著現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策及獲取投資機(jī)會(huì)的能力，理性管理層會(huì)在綜合權(quán)衡行業(yè)特征、對(duì)手威脅及其自身競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的過(guò)程中做出合理的現(xiàn)金持有決策。Fresard（2010）[17]指出，持有現(xiàn)金相比于債務(wù)而言，在產(chǎn)品市場(chǎng)份額的獲取和產(chǎn)品市場(chǎng)業(yè)績(jī)方面具有更高的戰(zhàn)略層次以及更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。楊興全等（2014）、劉志遠(yuǎn)等（2013）、Hoberg et al（2014）[20][21][22]的研究證實(shí)了現(xiàn)金持有的戰(zhàn)略決策效應(yīng)及其對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的威懾作用。

在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過(guò)程中，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨前所未有的轉(zhuǎn)型壓力，主要表現(xiàn)為：其一，在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中同類產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)要保證在激烈競(jìng)爭(zhēng)中得以生存發(fā)展，持續(xù)創(chuàng)新投資，更新技術(shù)并開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品以爭(zhēng)取市場(chǎng)份額、降低經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)維護(hù)經(jīng)理人自身聲譽(yù)；其二，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠降低信息不對(duì)稱以及外部監(jiān)管成本，為外部投資者提供更多評(píng)估管理者的機(jī)會(huì)，強(qiáng)化了外部控制權(quán)市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)等治理約束機(jī)制，因而，增大管理者非效率投資的風(fēng)險(xiǎn)和成本，提高其管理經(jīng)營(yíng)的努力程度，企業(yè)價(jià)值也由此而提高。

基于“產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)-現(xiàn)金決策”框架下的分析，提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：公司現(xiàn)金持有具有顯著的價(jià)值效應(yīng)，激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠通過(guò)弱化信息不對(duì)稱及抑制代理問(wèn)題進(jìn)而促進(jìn)公司現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)的提升。

在我國(guó)新興轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背景下，尤其是公司內(nèi)部治理機(jī)制不甚健全和完善的情況下，作為重要環(huán)境變量的成長(zhǎng)性在公司治理中發(fā)揮了重要作用?；凇俺砷L(zhǎng)性-治理效應(yīng)”框架的研究指出，成長(zhǎng)性通過(guò)投資決策、融資決策與股利政策等關(guān)鍵財(cái)務(wù)政策的中介作用影響公司治理及其價(jià)值相關(guān)性。[5]Hutchinson and Gul（2004）認(rèn)為治理與業(yè)績(jī)?nèi)跸嚓P(guān)乃至負(fù)相關(guān)等結(jié)論分歧的重要原因在于成長(zhǎng)性等外部環(huán)境的影響差異所致。[4]Opler et al（1999）、祝繼高和陸正飛（2009）的研究表明[10][2]，高成長(zhǎng)性企業(yè)的未來(lái)投資機(jī)會(huì)更多，其會(huì)盡可能提高現(xiàn)金持有水平以獲取良好的投資機(jī)會(huì)。由此可見(jiàn)，公司現(xiàn)金持有的價(jià)值來(lái)自把握投資機(jī)會(huì)集的預(yù)防性動(dòng)機(jī)和投資者所重視的資產(chǎn)流動(dòng)性估值，并且，面臨高成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)的公司現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)更加明顯。Ozkan et al（2004）的研究同樣證實(shí)了資金流動(dòng)性和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)增強(qiáng)了現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)。[23]

作為新興轉(zhuǎn)軌國(guó)家和地區(qū)的典型制度特征，成長(zhǎng)性的提升很大程度上受制于企業(yè)自身的稟賦差異，尤其表現(xiàn)為規(guī)模和產(chǎn)權(quán)歧視下的投融資選擇偏好所引致的偏離市場(chǎng)化軌道的行業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)，政府干預(yù)即是地方財(cái)政壓力背景下“有形之手”促使公司過(guò)度投資影響其財(cái)務(wù)決策，并最終影響其現(xiàn)金持有價(jià)值的典型案例。[24]眾所周知，我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的主線即是競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的引進(jìn)，國(guó)有企業(yè)改革的關(guān)鍵即是不斷地在行業(yè)內(nèi)與行業(yè)間輸入競(jìng)爭(zhēng)因素。傳統(tǒng)產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為，享有剩余利潤(rùn)的私有企業(yè)產(chǎn)權(quán)人具有較強(qiáng)的激勵(lì)動(dòng)機(jī)去提高企業(yè)效益；而劉芍佳和李驥（1998）基于超產(chǎn)權(quán)理論的研究認(rèn)為，利潤(rùn)激勵(lì)只有在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的前提條件下才能發(fā)揮其激勵(lì)作用。[25]國(guó)有企業(yè)由于所有者缺位而普遍存在預(yù)算軟約束、過(guò)度投資與在職消費(fèi)現(xiàn)象，導(dǎo)致其落后于非國(guó)有企業(yè)[26]，而這些缺陷的存在很大程度上源于國(guó)有企業(yè)壟斷地位下的競(jìng)爭(zhēng)弱化，市場(chǎng)化改革也正是通過(guò)加大企業(yè)投資機(jī)會(huì)的同時(shí)增強(qiáng)其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)在市場(chǎng)中的成長(zhǎng)能力，從而強(qiáng)化企業(yè)的預(yù)算約束，抑制其過(guò)度投資及其在職消費(fèi)行為。

基于“成長(zhǎng)性-現(xiàn)金決策”框架下的分析，提出如下假設(shè)。

假設(shè)2：高成長(zhǎng)（企業(yè)成長(zhǎng)和行業(yè)成長(zhǎng)）能夠促進(jìn)現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)的提升，且這種促進(jìn)作用在融資約束較高的非國(guó)有企業(yè)中更加顯著。

關(guān)于企業(yè)成長(zhǎng)的研究始于1959年P(guān)enrose所著的《企業(yè)成長(zhǎng)理論》，其指出企業(yè)成長(zhǎng)性是特定管理框架內(nèi)資源有效組合與能力累積運(yùn)用的狀態(tài)表現(xiàn)。邏輯上，這種內(nèi)部資源驅(qū)動(dòng)的成長(zhǎng)能力體現(xiàn)為企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力，而這種能力提升必然提高其在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，因此，企業(yè)成長(zhǎng)是影響產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵環(huán)境變量。行業(yè)成長(zhǎng)決定著企業(yè)未來(lái)的投資機(jī)遇及其價(jià)值，行業(yè)的發(fā)展前景、競(jìng)爭(zhēng)程度與進(jìn)入壁壘等會(huì)對(duì)公司成長(zhǎng)產(chǎn)生重要影響。[27][28]

成長(zhǎng)性背景是影響現(xiàn)金持有決策的關(guān)鍵背景環(huán)境，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與公司現(xiàn)金持有的關(guān)系受制于成長(zhǎng)性的高低。作為新興轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家制度背景的重要特征，高成長(zhǎng)與高競(jìng)爭(zhēng)往往相伴而生，高成長(zhǎng)加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)并促使公司間競(jìng)爭(zhēng)激烈。一方面，有限資源的依賴與成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的稍縱即逝必然引發(fā)更加激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)為保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或避免淘汰出局，不斷加大資本性投資的同時(shí)增加現(xiàn)金持有水平以平滑投資支出 [29]，提升其掠奪有限資源及成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的能力，并以此加高行業(yè)進(jìn)入壁壘或迫使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手讓步而獲取更多市場(chǎng)份額；[30]另一方面，高成長(zhǎng)企業(yè)相對(duì)于成熟甚或衰退的低成長(zhǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，對(duì)于投融資機(jī)會(huì)更為敏感和依賴。高成長(zhǎng)企業(yè)多為政策傾斜下的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)支柱，其需要更大的發(fā)展空間以及更為充裕的資金支持，并因此采取更多策略以把握或掠奪投融資成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。Alimov（2014）基于貿(mào)易自由化視角的研究結(jié)果表明，貿(mào)易自由化推動(dòng)行業(yè)企業(yè)快速成長(zhǎng)并使得行業(yè)進(jìn)入壁壘下降，公司面臨的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手掠奪投資機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的增大，使得其增加持有花費(fèi)在資本投資和研發(fā)支出方面的現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)新對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)威脅，由此所增強(qiáng)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的激烈程度增加了公司現(xiàn)金儲(chǔ)備的市場(chǎng)估值。[31]

另外，成長(zhǎng)性差異會(huì)顯著影響行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度以及企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略選擇，新興轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國(guó)制度背景瞬息萬(wàn)變，高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總伴隨著行業(yè)企業(yè)間激烈甚至過(guò)度的競(jìng)爭(zhēng)，而激烈競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的不確定性會(huì)導(dǎo)致投資者預(yù)期或經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的頻繁波動(dòng)，并最終推動(dòng)企業(yè)持有更多現(xiàn)金以平穩(wěn)投資行為與回報(bào)波動(dòng)，現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)因此而趨升。

基于“成長(zhǎng)性-產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)-現(xiàn)金持有決策”框架內(nèi)的分析，提出如下假設(shè)。

假設(shè)3：成長(zhǎng)性是現(xiàn)金持有發(fā)揮價(jià)值效應(yīng)的關(guān)鍵背景環(huán)境，高成長(zhǎng)（企業(yè)成長(zhǎng)和行業(yè)成長(zhǎng)）通過(guò)增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)（行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)與行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)）的激烈程度進(jìn)而促進(jìn)現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)的提升。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)計(jì)與變量定義

通過(guò)制度背景與理論分析發(fā)現(xiàn)，在高度發(fā)展的現(xiàn)代公司治理中，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的持有具有顯著價(jià)值效應(yīng)，而行業(yè)內(nèi)與行業(yè)間的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度作為影響現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)的關(guān)鍵變量，在差異化的企業(yè)/行業(yè)成長(zhǎng)背景下呈現(xiàn)出隨之變遷所匹配的影響路徑。文章基于此，借鑒Fama and French（1998）的經(jīng)典企業(yè)價(jià)值回歸模型[32]以及楊興全和張照南（2008）修正的回歸模型[33]，構(gòu)建如下模型檢驗(yàn)不同成長(zhǎng)程度（高成長(zhǎng)與低成長(zhǎng)）下產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)的差異化影響：

Valuei，t=α0+α1Cashi，t+α2CFi，t+α3Interesti，t+α4Dividendi，t+α5Capexi，t+α6NAi，t+α7dCFi，t+α8dInteresti，t+α9dDividendi，t+α10dCapexpi，t+α11dNAi，t+α12dCFi，t+1+α13dInteresti+1+α14dDividendi，t+1+α15dCapexpi，t+1+α16dNAi，t+1+α17dValuei，t+1+ΣIndustry+ΣYear+ε

其中，下標(biāo)i和t分別表示公司和年度，ε為殘差項(xiàng)。關(guān)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的表征變量，分別使用行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)（PCM、NH）和行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)（HHI、EI）設(shè)置分組變量如下：（1）價(jià)格成本邊際（PCM），借鑒吳昊旻等（2012）的方法[341]，使用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占銷售額的比重度量，其中營(yíng)業(yè)利潤(rùn)使用息稅前利潤(rùn)和累計(jì)折舊之和進(jìn)行替代，銷售額使用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入度量。該指標(biāo)是衡量行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)程度的重要指標(biāo)，直接反映公司市場(chǎng)勢(shì)力的強(qiáng)弱，故與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度負(fù)相關(guān)；（2）自然邊界（NH），以資本勞動(dòng)比率和行業(yè)中值的差異衡量公司間的經(jīng)營(yíng)相似程度，NH越小意味著公司間經(jīng)營(yíng)相似度越高，行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)程度更為激烈，故與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度負(fù)相關(guān)；（3）赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI），該指數(shù)是衡量行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)的綜合性指標(biāo)，以行業(yè)內(nèi)每個(gè)公司的市場(chǎng)份額作為權(quán)數(shù)，賦予大企業(yè)一個(gè)較大的權(quán)數(shù)，因此，HHI越大表明行業(yè)集中度越高，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度隨之越低；（4）熵指數(shù)（EI），同樣使用市場(chǎng)份額作為其權(quán)數(shù)，和HHI不同的是，該指標(biāo)賦予小企業(yè)一個(gè)較大的權(quán)數(shù)，故與行業(yè)集中度相反，EI越大，行業(yè)集中度越低，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)反而更加激烈。

表1變量定義與說(shuō)明

變量名稱變量符號(hào)變量描述公司價(jià)值Value（流通股市值+非流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+期末總負(fù)債）/期末總資產(chǎn)，參照楊興全和張照南（2008）[33]以及Fresard（2010）[17]的方法，經(jīng)行業(yè)年度中值和標(biāo)準(zhǔn)差調(diào)整現(xiàn)金持有比率zCash期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額/期末總資產(chǎn)，借鑒Fresard（2010）[17]的方法，經(jīng)行業(yè)年度中值和標(biāo)準(zhǔn)差調(diào)整價(jià)格成本邊際PCM（息稅前利潤(rùn)+累計(jì)折舊）/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入自然邊界NH|（K/L）i，j，t-median（K/L）j，t|/range{|（K/L）i，j，t-median（K/L）j，t}，其中K/L為資本勞動(dòng)比率（固定資產(chǎn)/在職員工），i為公司，j為行業(yè)，t為年度赫芬達(dá)爾指數(shù)HHIΣj（Xij/ΣXij）2，Xi為行業(yè)j中i公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入熵指數(shù)EIΣj（Xij/ΣXij）log（1/（Xij/ΣXij）），Xi為j行業(yè)中i公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入企業(yè)成長(zhǎng)Growth（本期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-上期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）/上期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入行業(yè)成長(zhǎng)IG參照池仁勇和張宓之（2013）[35]的方法，以經(jīng)過(guò)最大值與最小值標(biāo)準(zhǔn)化處理的行業(yè)總利潤(rùn)表示，即IG指數(shù)=10×（ΣXij–（ΣXij）min）/（（ΣXij）max–（ΣXij）min）續(xù)表1

融資約束KZ借鑒楊興全等（2014）[20]的方法，使用現(xiàn)金持有水平、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、利息保障倍數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率構(gòu)建KZ指數(shù)，前三個(gè)指標(biāo)小于各自中值取1，資產(chǎn)負(fù)債率大于中值取1，其余取0，計(jì)算KZ=KZ1+KZ2+KZ3+KZ4，使用Ordered Logit模型回歸，根據(jù)估計(jì)系數(shù)計(jì)算KZ指數(shù)，該指數(shù)越大，則融資約束越嚴(yán)重產(chǎn)權(quán)性質(zhì)State實(shí)際控制人性質(zhì)，State=1為國(guó)有企業(yè)，否則為非國(guó)有企業(yè)自由現(xiàn)金流CF經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額/期末總資產(chǎn)利息費(fèi)用Interest財(cái)務(wù)費(fèi)用/期末總資產(chǎn)現(xiàn)金股利Dividend已支付現(xiàn)金股利/期末總資產(chǎn)資本支出Capexp（經(jīng)營(yíng)租賃支付的現(xiàn)金+購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金–處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額）/期末總資產(chǎn)，2007年固定資產(chǎn)部分內(nèi)容被納入投資性房地產(chǎn)項(xiàng)目，故而2007年之后并入投資性房地產(chǎn)以保證研究數(shù)據(jù)一致性非現(xiàn)金資產(chǎn)NA扣除現(xiàn)金及其等價(jià)物余額后的總資產(chǎn)/期末總資產(chǎn)前期變化量dXt變量自由現(xiàn)金流、利息費(fèi)用、現(xiàn)金股利、資本支出與非現(xiàn)金資產(chǎn)從t-1年到t年的變化量，即Xt-Xt-1后期變化量dXt+1變量自由現(xiàn)金流、利息費(fèi)用、現(xiàn)金股利、資本支出、非現(xiàn)金資產(chǎn)與公司價(jià)值從t年到t+1年的變化量，即Xt+1-Xt行業(yè)Industry行業(yè)控制變量年度Year年度控制變量（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與描述統(tǒng)計(jì)

上市公司報(bào)表披露內(nèi)容按要求2003年進(jìn)行修訂后較之前的信息披露更加完善，尤其表現(xiàn)在實(shí)際控制人的性質(zhì)方面，因此選取2003—2013年滬深兩市A股上市公司年度數(shù)據(jù)作為初始研究樣本。因?yàn)榛貧w分析中需要使用變量的變化量dX（前期變化量和后期變化量），所以實(shí)際樣本區(qū)間為2004—2012年。剔除金融保險(xiǎn)業(yè)、ST、PT以及變量值缺失的上市公司數(shù)據(jù)以保證研究樣本數(shù)據(jù)的完整性和有效性。原始數(shù)據(jù)均取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理與實(shí)證檢驗(yàn)均采用Stata120版本軟件進(jìn)行操作，并對(duì)異常變量數(shù)據(jù)分別在1%和99%分位上對(duì)極端值進(jìn)行Winsorize處理。最終確定的模型檢驗(yàn)研究總樣本為8787個(gè)有效數(shù)據(jù)值。

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，企業(yè)價(jià)值和現(xiàn)金持有水平均是經(jīng)過(guò)行業(yè)年度中值和標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行調(diào)整之后的描述統(tǒng)計(jì)，是相對(duì)價(jià)值和相對(duì)現(xiàn)金持有水平指標(biāo)。經(jīng)過(guò)調(diào)整后的企業(yè)價(jià)值最大值和最小值分別為11981和-1867，均值為0283，由此可見(jiàn)不同行業(yè)中企業(yè)價(jià)值的分散程度很高；對(duì)于現(xiàn)金持有水平，從較高的標(biāo)準(zhǔn)差0927可見(jiàn)其分散程度同樣很高，且從最大值5224和最小值-2255的差距可見(jiàn)上市公司中存在高額持有現(xiàn)金的現(xiàn)象。

（032）dXt 和dXt+1①①由于文章篇幅所限，變量變化量檢驗(yàn)結(jié)果均未在表中列出，其中包括dXt和dXt+1?？刂瓶刂瓶刂瓶刂瓶刂瓶刂瓶刂瓶刂瓶刂菩袠I(yè)控制控制控制控制控制————年度控制控制控制控制控制控制控制控制控制Observations878742954492434544424663412446104177F值439122342474250120794332359243293602Adjusted-R2017690179401887019560163901850017470186601733注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著；估計(jì)系數(shù)下方的數(shù)字為t檢驗(yàn)值。

（二）成長(zhǎng)性與現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)

在研究成長(zhǎng)性與現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)的關(guān)系時(shí)，考慮到稟賦差異對(duì)成長(zhǎng)性的約束性，故而表5將融資約束與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為約束條件進(jìn)行同步回歸檢驗(yàn)。企業(yè)成長(zhǎng)和行業(yè)成長(zhǎng)的檢驗(yàn)結(jié)果表明，成長(zhǎng)性較高的企業(yè)會(huì)促使行業(yè)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)策略趨于敏感，高成長(zhǎng)性企業(yè)的未來(lái)投資機(jī)會(huì)更多，其會(huì)盡可能提高現(xiàn)金持有水平以獲取良好的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)集的預(yù)防性動(dòng)機(jī)和投資者所重視的資產(chǎn)流動(dòng)性估值因此提升，故而其現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)更加明顯。行業(yè)成長(zhǎng)水平意味著整個(gè)行業(yè)中的企業(yè)多數(shù)處于快速上升的發(fā)展階段，因此其競(jìng)爭(zhēng)程度也變得更加劇烈，在預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)掠奪的動(dòng)機(jī)中持有較高水平現(xiàn)金，其價(jià)值效應(yīng)也隨之升高。融資約束分組檢驗(yàn)的結(jié)果表明，相比于融資約束較低的企業(yè)，融資約束較高的企業(yè)由于其外部融資成本較高、約束性較強(qiáng)，內(nèi)部融資自然成為其合理選擇，現(xiàn)金持有因此而具有較高的價(jià)值效應(yīng)。非國(guó)有企業(yè)由于其市場(chǎng)化程度較高，相比于所有者缺位的國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠削弱管理層的利益侵占行為，故而其現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)較高。

表5成長(zhǎng)性、稟賦差異與現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)

模型1模型2模型3模型4模型5模型6模型7模型8企業(yè)成長(zhǎng)（Growth） 行業(yè)成長(zhǎng)（IG） 融資約束（KZ） 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）高 低 高 低 高 低 非國(guó)有 國(guó)有zCash0166**

（315）0016

（034）0270***

（387）0062**

（236）0099**

（196）0114

（157）0144**

（209）0039

（089）CF1508***

（493）0806***

（268）0508*

（168）1909***

（656）1132***

（412）1809***

（523）2511***

（631）0927***

（376）Interest-8356***

（-458）-2304

（-158）-6015***

（-388）-2157

（-133）-5663***

（-391）-2507

（-130）-4981**

（-225）-5216***

（-402）Dividend10717***

（1038）5030***

（490）9378***

（966）6736***

（624）7659***

（898）10429***

（700）3457***

（258）10735***

（1271）Capexp-1216***

（-371）-2641***

（-762）-1843***

（-606）-1759***

（-502）-2257***

（-768）-1084***

（-270）-1681***

（-374）-2125***

（-796）NA0676

（159）-0038

（-010）1611***

（291）0128

（063）0247

（066）0751

（109）1088**

（210）-0262

（-071）Constant-0295

（-075）0228

（063）-1147**

（-241）0008

（005）0041

（012）-0457

（-074）-0493

（-101）0329

（098）dXt 和dXt+1控制控制控制控制控制控制控制控制行業(yè)控制控制——控制控制控制控制年度控制控制控制控制控制控制控制控制Observations43904397491238755663312428965891F值30331776444733753094186314903891Adjusted-R20227301437018120174501817016890174402167注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著；估計(jì)系數(shù)下方的數(shù)字為t檢驗(yàn)值。

基于以上變量分組檢驗(yàn)結(jié)果，考慮到稟賦差異對(duì)成長(zhǎng)性與現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)相互關(guān)系的約束性，表6和表7分別在融資約束與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)約束條件下基于企業(yè)成長(zhǎng)與行業(yè)成長(zhǎng)對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)做出檢驗(yàn)與分析。

表6關(guān)于企業(yè)成長(zhǎng)的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)較高的成長(zhǎng)能力能夠促進(jìn)現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)的提升，且這種促進(jìn)作用的約束條件是在融資約束較高的非國(guó)有企業(yè)中。在融資約束較低的大中型企業(yè)或者國(guó)有企業(yè)中，由于其外部融資的約束性較低，內(nèi)部現(xiàn)金盈余持有會(huì)保持在較低水平上，如果水平過(guò)高，由于嚴(yán)重的信息不對(duì)稱及代理問(wèn)題，其內(nèi)部利益侵占會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。

表7在行業(yè)成長(zhǎng)與現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)的回歸分析中，融資約束無(wú)論是在高成長(zhǎng)行業(yè)還是低成長(zhǎng)行業(yè)中的約束性都很強(qiáng)，成長(zhǎng)能力差的行業(yè)多數(shù)為衰退型行業(yè)，由于其投資機(jī)會(huì)及其投資能力嚴(yán)重不足，現(xiàn)金持有也就很難實(shí)現(xiàn)其價(jià)值，反而會(huì)負(fù)擔(dān)由此而帶來(lái)的各種成本，降低企業(yè)價(jià)值。從顯著性來(lái)看，高成長(zhǎng)行業(yè)中的非國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)顯著，低成長(zhǎng)行業(yè)中的國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金持有效應(yīng)的顯著結(jié)果表明了產(chǎn)業(yè)政策傾向下的政府干預(yù)與產(chǎn)權(quán)歧視。

（-259）dXt 和dXt+1控制控制控制控制控制控制控制控制年度控制控制控制控制控制控制控制控制Observations34601452220316721739317311572718F值32.28 16.65 22.15 12.77 15.28 34.75 8.74 31.10Adjusted-R20.1783 0.2057 0.1936 0.1497 0.1704 0.2101 0.1434 0.2169注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著；估計(jì)系數(shù)下方的數(shù)字為t檢驗(yàn)值。

以上在稟賦差異約束條件下基于企業(yè)成長(zhǎng)和行業(yè)成長(zhǎng)對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)的研究表明，企業(yè)成長(zhǎng)對(duì)現(xiàn)金價(jià)值效應(yīng)的影響作用因稟賦差異而受到約束；行業(yè)成長(zhǎng)的典型特征在于行業(yè)整體處于快速成長(zhǎng)階段，其中大多數(shù)企業(yè)為朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)或者高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)的內(nèi)在密集特性決定了競(jìng)爭(zhēng)的高度激烈。由此推理，高成長(zhǎng)背景下的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是影響現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)的直接環(huán)節(jié)，為驗(yàn)證推理，后文在成長(zhǎng)性背景下對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)與分析。

（三）成長(zhǎng)性與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的交互作用

表8基于企業(yè)成長(zhǎng)（Growth）檢驗(yàn)了行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)（PCM和NH）對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)的影響作用。結(jié)果顯示，企業(yè)現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)體現(xiàn)在成長(zhǎng)性較高且行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的企業(yè)中，在成長(zhǎng)性較低的企業(yè)中，無(wú)論其競(jìng)爭(zhēng)程度如何，現(xiàn)金持有均不具有顯著的價(jià)值效應(yīng)。結(jié)果表明，企業(yè)成長(zhǎng)是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)提升現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)的約束因素和關(guān)鍵背景變量，高成長(zhǎng)性能夠顯著提升產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，從而提高現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)。

（035）dXt 和dXt+1控制控制控制控制控制控制控制控制行業(yè)控制控制控制控制————年度控制控制控制控制控制控制控制控制Observations23652025193024672116227422292168F值161016069001103162615541206753Adjusted-R2021940246601513015180241002196017930.1170注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著；估計(jì)系數(shù)下方的數(shù)字為t檢驗(yàn)值。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.由于每股凈資產(chǎn)的定價(jià)通常低于市價(jià)，以每股凈資產(chǎn)指標(biāo)計(jì)算非流通股市值可能低估非流通股比例較高的公司價(jià)值，因此，非流通股權(quán)市值用流通股股價(jià)代替計(jì)算，檢驗(yàn)結(jié)果與假設(shè)基本一致。

2.使用間接法現(xiàn)金流量表中期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的和對(duì)直接現(xiàn)金流量表中的計(jì)算指標(biāo)進(jìn)行替代，檢驗(yàn)結(jié)果基本一致。

3.借鑒張會(huì)麗和吳有紅（2014）的做法[36]，使用市凈率（P/B）替代主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量企業(yè)成長(zhǎng)水平，替代檢驗(yàn)結(jié)構(gòu)基本一致。

五、研究結(jié)論與政策啟示

關(guān)于現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)與競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的文獻(xiàn)往往停留在分離研究的基礎(chǔ)上，而邏輯上，競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)了市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的完善和契約的執(zhí)行效率，是市場(chǎng)得以運(yùn)行的關(guān)鍵機(jī)制之一，在企業(yè)和行業(yè)層面上，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是影響現(xiàn)金持有價(jià)值的關(guān)鍵因素。本文則在考慮稟賦差異的條件下，結(jié)合我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展中企業(yè)和行業(yè)成長(zhǎng)性背景考察了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)的影響作用，研究發(fā)現(xiàn)：公司現(xiàn)金持有具有價(jià)值效應(yīng)；與（行業(yè)內(nèi)/行業(yè)間）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較弱的情況相比，公司現(xiàn)金持有在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較強(qiáng)的情況下更加顯著；高成長(zhǎng)（企業(yè)成長(zhǎng)和行業(yè)成長(zhǎng)）能夠促進(jìn)現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)的提升，且這種促進(jìn)作用在融資約束較高的非國(guó)有企業(yè)中更加顯著；成長(zhǎng)性是現(xiàn)金持有發(fā)揮價(jià)值效應(yīng)的關(guān)鍵背景環(huán)境，企業(yè)高成長(zhǎng)通過(guò)增強(qiáng)行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度進(jìn)而促進(jìn)現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)的提升。

貢獻(xiàn)及政策啟示：首先，基于成長(zhǎng)性背景差異考察了現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)后果，將產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為關(guān)鍵中間變量關(guān)聯(lián)起現(xiàn)金持有的兩類效應(yīng)（競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)），為提升公司現(xiàn)金持有決策能力提供了微觀證據(jù)和事實(shí)依據(jù)；其次，基于產(chǎn)業(yè)組織理論視角的研究表明，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)公司財(cái)務(wù)決策具有重要影響作用，為提升公司財(cái)務(wù)決策能力提供微觀公司治理和中宏觀產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供理論支撐；第三，中國(guó)新興轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制下的經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜多變，經(jīng)濟(jì)周期與政策調(diào)整所引致的投資回報(bào)頻繁波動(dòng)構(gòu)成高成長(zhǎng)與高競(jìng)爭(zhēng)交互錯(cuò)雜下的企業(yè)生存背景環(huán)境，有效而合理的現(xiàn)金持有決策是企業(yè)緊抓機(jī)遇實(shí)施趕超戰(zhàn)略抑或抵御風(fēng)險(xiǎn)平滑投資的重要財(cái)務(wù)決策。國(guó)有企業(yè)放權(quán)讓利的改革方式能夠有效提升現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)，國(guó)有化改革由政府主導(dǎo)和政府干預(yù)走向市場(chǎng)主導(dǎo)和政府監(jiān)督或許是最為合理和有效的改革方案。

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Growth， Product Market Competition and Cash Holdings

- Empirical Evidence from Chinese Listed Companies

WU Haomin， HAN Jianqiang， LI Wanli

（School of Economics and Management， Shihezi University， Shihezi， Xinjiang 832000， China）

Abstract：Industry environment and the corporate growth capability and competition can significantly affect the value effect of cash holdings， this paper investigates the value of cash holdings effect by using Shanghai and Shenzhen A shares in 2003—2013 annual data of listed companies， combined with the corporate and industrial growth capability and competition under the endowment difference （financing constraints and the nature of property rights）. The study shows that： corporate cash holdings has significant value effect， competition can promote the value effect of cash holdings by weakening the information asymmetry and inhibiting agency problem； high-growth （corporate growth and industrial growth） can promote the value effect of cash holdings， and the promoting effect is more significant in non-state-owned companies of higher financing constraints than others； Product market competition is the critical path which high-growth promotes value effect of cash holdings， high-growth （corporate growth and industrial growth） promotes the value effect of cash holdings by enhancing the degree of competition （corporate competition and industrial competition）.

Key words：cash holdings； growth； product market competition； endowment difference

責(zé)任編輯：吳錦丹