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    投資者適當(dāng)性制度研究綜述

    2016-03-16 08:40:00貴州財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院貴州貴陽
    合作經(jīng)濟(jì)與科技 2016年20期
    關(guān)鍵詞:投資者客戶金融

    □文/徐 倩(貴州財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院貴州·貴陽)

    投資者適當(dāng)性制度研究綜述

    □文/徐倩
    (貴州財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院貴州·貴陽)

    [提要]隨著金融商品及衍生金融商品的日益復(fù)雜化,投資者對資本市場上各種產(chǎn)品的風(fēng)險進(jìn)行判斷的難度大幅增加,為保護(hù)投資者利益,世界各國相繼推行投資者適當(dāng)性制度。對我國而言,證券市場建設(shè)不完善,個人投資者眾多、風(fēng)險承受能力較弱,為維護(hù)投資者利益,對投資者適當(dāng)性的分辨是必要的制度安排,但我國在這一領(lǐng)域不論是理論還是實踐方面都還處于起步階段。本文對投資者適當(dāng)性制度在其他各國的發(fā)展及研究狀況進(jìn)行綜述,以便為我國適當(dāng)性制度的建立提供參考。

    投資者;適當(dāng)性;金融商品

    收錄日期:2016年9月9日

    隨著資本市場的發(fā)展,復(fù)雜金融商品及衍生金融商品復(fù)雜程度不斷提高,投資者對這些產(chǎn)品風(fēng)險水平判斷識別難度越來越大。Wasik(2011)的一項調(diào)查顯示,截至2011年5月,美國市場上個人投資者在結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品投資中損失至少達(dá)到1,130億美元。而2008年雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護(hù),引發(fā)了香港“雷曼迷債”投資者索賠潮,涉及投資者約3萬余人,票面投資額達(dá)130億港元。在這些事件后續(xù)的調(diào)查中發(fā)現(xiàn),某些銷售機(jī)構(gòu)涉嫌向投資者做出失實陳述,或者向不能承擔(dān)高風(fēng)險的投資者進(jìn)行銷售,使部分投資者將此類債券視同低風(fēng)險普通債券,是投資者遭受巨大損失的原因。類似事件的發(fā)生,引起人們對金融危機(jī)的反思,如何完善和落實向投資者提供復(fù)雜金融產(chǎn)品的投資者適當(dāng)制度也再度成為人們討論的焦點。

    適當(dāng)性制度建立在投資人保護(hù)的理念之上,在一些國家,被作為投資顧問品質(zhì)的衡量標(biāo)準(zhǔn),也被視為降低零售市場上不當(dāng)銷售風(fēng)險的重要工具之一。其理論基礎(chǔ)是投資人與金融機(jī)構(gòu)相比,不具有信息優(yōu)勢,其專業(yè)度也通常較低,因此將適當(dāng)性義務(wù)和產(chǎn)品說明義務(wù)以及反利益沖突的規(guī)定配套,可以減少產(chǎn)品規(guī)范失敗的風(fēng)險以及減輕信息披露規(guī)則本身限制的影響,是投資者保護(hù)體系的組成部分。也就是說,投資者適當(dāng)性制度實質(zhì)上是一項投資者保護(hù)制度,它要求金融機(jī)構(gòu)只能向投資者提供與投資者自身條件相匹配的投資產(chǎn)品或服務(wù)。因此,有學(xué)者認(rèn)為,適當(dāng)性義務(wù)的存在,是允許一般投資者投資較高風(fēng)險產(chǎn)品的基石。

    我國資本市場是以個人投資者為主的新興加轉(zhuǎn)軌市場,個人投資者人數(shù)較多,投資規(guī)模小、風(fēng)險承受能力低,其中新入市投資者比重高,知識、經(jīng)驗欠缺;投資者以非現(xiàn)場交易(網(wǎng)上交易)為主,具有信息渠道不暢等結(jié)構(gòu)特點。隨著我國資本市場的發(fā)展,金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新,產(chǎn)品風(fēng)險類別的邊界越來越模糊。如何將各類金融產(chǎn)品,尤其是創(chuàng)新產(chǎn)品,按照風(fēng)險程度進(jìn)行歸類,并制定相應(yīng)的投資者適當(dāng)性要求,將合適的產(chǎn)品賣給合適的投資者,是市場各方的新課題。本文擬對投資者適當(dāng)性的現(xiàn)有研究進(jìn)行綜述,為我國這一領(lǐng)域的探索提供參考。

    一、投資者適當(dāng)性制度的定義和作用

    根據(jù)國際清算銀行、國際證監(jiān)會組織、國際保險監(jiān)督協(xié)會于2008年聯(lián)合發(fā)布的《金融產(chǎn)品和服務(wù)零售領(lǐng)域的客戶適當(dāng)性》中的定義,適當(dāng)性是指“金融中介機(jī)構(gòu)所提供的金融產(chǎn)品或服務(wù)與客戶的財務(wù)狀況、投資目標(biāo)、風(fēng)險承受水平、財務(wù)需求、知識和經(jīng)驗之間的契合程度”。國際證監(jiān)會組織于2012年2月發(fā)布了《復(fù)雜金融產(chǎn)品銷售適當(dāng)性顧問報告》,將適當(dāng)性定義為“金融產(chǎn)品銷售過程中中介機(jī)構(gòu)應(yīng)遵守的用于評估所銷售的產(chǎn)品是否契合客戶的財務(wù)狀況和需求的任何標(biāo)準(zhǔn)或要求”。

    適當(dāng)性制度來自全美證券商協(xié)會的規(guī)定。2011年5月,美國金融業(yè)監(jiān)管協(xié)會發(fā)出監(jiān)管通知,rule2111和rule2090將于2012年7月9日取代rule2310和美國紐約證券交易所Rule405,成為新的適當(dāng)性自律規(guī)則。在世界上其他一些國家和地區(qū),如歐盟《歐盟金融工具市場法規(guī)》、加拿大《銷售非常規(guī)投資產(chǎn)品的要求與最佳實踐》、日本《金融商品銷售法》和《金融商品交易法》、新加坡《證券及期貨法》和《財務(wù)顧問法》、香港《證券及期貨條例》和《持牌人或注冊人操守準(zhǔn)則》、臺灣《金融消費者保護(hù)法》都分別制定了自己的投資者適當(dāng)性制度。但這些制度在適用范圍、金融產(chǎn)品或服務(wù)與客戶匹配的監(jiān)管要求、金融產(chǎn)品分類、對投資者的分類、產(chǎn)品盡職審查、對客戶的了解等方面規(guī)定都不盡相同、各具特色。

    二、投資者適當(dāng)性制度的設(shè)計

    投資者適當(dāng)性制度的目的和主要工作是要求金融機(jī)構(gòu)只能向投資者提供與投資者自身條件相匹配的投資產(chǎn)品或服務(wù)。因此,“了解你的客戶”原則是最早被確定的適當(dāng)性原則,同時也是適當(dāng)性工作中最核心的內(nèi)容。在歐盟、美國、加拿大、英國、新加坡、香港、臺灣等海外成熟市場的法律法規(guī)與操作指引中,“了解你的客戶”原則作為指導(dǎo)性原則已被充分貫徹在客戶新開戶、為客戶執(zhí)行交易以及后續(xù)的客戶回訪的過程中。各國和地區(qū)的一般操作包括以下步驟:(1)了解客戶范圍;(2)盡職對新客戶進(jìn)行調(diào)查,收集所需信息;(3)根據(jù)收集到的信息對客戶進(jìn)行分類。如果客戶被評估為普通投資者,則需進(jìn)一步對其風(fēng)險承受能力進(jìn)行評估,確定其可承受風(fēng)險等級,并在其可承受風(fēng)險范圍內(nèi)向其推薦適合的產(chǎn)品。而當(dāng)客戶被評估為專業(yè)投資者,券商可以解除部分或全部適當(dāng)性義務(wù)。

    從廣泛的意義上說,這一要求目的在于確定客戶在金融工具的交易中具有必需的知識和專業(yè)技能、經(jīng)濟(jì)實力及正確的投資目標(biāo),并且能夠理解與交易活動相聯(lián)系的風(fēng)險。在實踐中,以上信息通常通過調(diào)查問卷的方式進(jìn)行收集,這一方面有助于更好的了解其客戶以降低誤解的可能性,同時也可以保護(hù)金融機(jī)構(gòu)受到可能的責(zé)難。各國投資者適當(dāng)性制度并沒有為中介機(jī)構(gòu)提供統(tǒng)一的問卷形式,所以各金融企業(yè)都會使用自制的表格以與其競爭者相區(qū)別。

    三、投資者適當(dāng)性“了解客戶”合理性研究

    2012年2月,國際證監(jiān)會組織發(fā)布的《提供復(fù)雜金融產(chǎn)品的適當(dāng)性要求》報告,建議中介機(jī)構(gòu)在向客戶提供復(fù)雜金融產(chǎn)品時,應(yīng)當(dāng)充分了解客戶的投資知識、投資經(jīng)驗、投資目標(biāo)、財務(wù)狀況、風(fēng)險容忍度等信息,充分了解所推薦或銷售的金融產(chǎn)品或服務(wù),從而使所推薦或銷售的金融產(chǎn)品或服務(wù)適合客戶。前面已提到現(xiàn)有中介機(jī)構(gòu)對投資的了解主要是通過調(diào)查問卷的形式進(jìn)行,那么金融中介是否能夠通過問卷的內(nèi)容對投資者投資知識、投資經(jīng)驗、投資目標(biāo)、財務(wù)狀況、風(fēng)險容忍度進(jìn)行判斷和分類,是能為其提供相應(yīng)風(fēng)險的產(chǎn)品的前提?,F(xiàn)有研究中針對適當(dāng)性管理問卷有效性的研究較少,但一些學(xué)者對投資者個體特征與其投資行為之間相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了研究。

    對于社會背景及經(jīng)濟(jì)背景,Channon(1985)認(rèn)為,收入、專業(yè)、生命周期階段在評價金融產(chǎn)品和服務(wù)與特定投資者的適合程度上應(yīng)予以考慮。Violano and Van Collie(1990)認(rèn)為其他一些社會背景變量(如地域、人口、社會經(jīng)濟(jì)和類似的信息)也應(yīng)關(guān)注。傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)勢在于這些因素可以完全被理解,而且從已有客戶資料中很容易獲得。但是,實證研究卻顯示只使用社會經(jīng)濟(jì)的因素并不足以對客戶的實際行為進(jìn)行解釋(Moschis et al.,2003)。社會經(jīng)濟(jì)背景相似的金融顧客也許對金融產(chǎn)品和服務(wù)具有不同預(yù)期。除此之外,一些學(xué)者并不依據(jù)顧客的社會背景和經(jīng)濟(jì)信息進(jìn)行分類,而是對在向其提供特定金融產(chǎn)品和服務(wù)時,通過提問了解投資者投資意圖和期望,并按其對問題的回答來進(jìn)行分組。也就是說,顧客是依據(jù)他們在特定產(chǎn)品中尋求的“利益”來進(jìn)行分類。金融知識是文獻(xiàn)中關(guān)注的另一組變量。Brucks(1985)、Alba and Hutchinson(1987)、Mishra et al.(1993)通過測試投資者對各種金融產(chǎn)品的知識和詢問其在金融交易中的經(jīng)驗來對投資者的金融專業(yè)知識進(jìn)行衡量。

    在相關(guān)的文章中,Hackethal&Jensen(2008)以投資專業(yè)度為基礎(chǔ)提供了一種新的方法。專業(yè)度對投資者對其金融業(yè)務(wù)的感興趣的程度提供了信息,也揭示了他們的金融專業(yè)技能和金融知識水平。另一個領(lǐng)域的研究主要以投資者風(fēng)險的承受能力作為風(fēng)險的分類標(biāo)準(zhǔn),并以此為其提供產(chǎn)品和服務(wù)。風(fēng)險承受能力可以被定義為投資者對風(fēng)險的態(tài)度和對風(fēng)險的承受水平(Cordell,2002)。風(fēng)險承受能力的這兩個部分具有本質(zhì)的不同:風(fēng)險態(tài)度是一種心理因素的評價,是投資者所愿意承擔(dān)的風(fēng)險水平(Weber、Blais and Betz,2002);而風(fēng)險承受水平主要是對投資者財務(wù)能力的評價,衡量了其所能夠承受的風(fēng)險的大?。℅rable、Davey and Roszkowski,2005)。對風(fēng)險承受水平的評估依賴于一些可以被觀察到的變量(如年齡、收入、儲蓄、健康、職業(yè)、家庭狀況和構(gòu)成等),這與背景風(fēng)險的概念緊密相連(Guiso et al.,1996;Heaton and Lucas,2000;Shum and Fain,2006),代表了投資者由于財富(如勞動能力、財產(chǎn)和房屋)以及借貸能力等限制的風(fēng)險承受能力。對風(fēng)險態(tài)度的評估是更為困難的部分,涉及到心理學(xué)領(lǐng)域,通常通過問卷或心理測量的工具進(jìn)行衡量(see Lucarelli and Brighetti,2010)。過去對投資者描述的文獻(xiàn)考察的大部分變量都假設(shè)年齡、性別、生命周期等相同的投資者有相同的金融產(chǎn)品需求和偏好。最近的文獻(xiàn)則研究了一些不可觀察因素的影響,比如投資者的信念對金融市場參與者的選擇和行為有更好的解釋力(Heckman,2001;Pennings and Garcia,2009)。不可觀察的個體差異有助于解釋大量投資者行為異象形成的機(jī)制(Dhar and Zhu,2006;Lee、Park、Lee and Wyer,2008;Graham et al.,2009)。但是,到目前為止,這些研究成果還未被廣泛用于實踐中對個人投資者決策或投資績效的分析。

    四、投資者適當(dāng)性管理效果實證研究

    投資者適當(dāng)性管理作為投資者保護(hù)的重要措施,對其實施效果的評價并沒有一定的標(biāo)準(zhǔn),相關(guān)的研究成果也很少。但在投資者結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品投資行為中的相關(guān)研究,也許可以為適當(dāng)性管理的績效評價提供一些啟示。Henderson and Pearson(2011)發(fā)現(xiàn)“金融創(chuàng)新的陰暗面(dark side of financial innovation)”:結(jié)構(gòu)產(chǎn)品價格普遍被高估并且被銷售給無知的投資者(uninformed individual investor)。人們對結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品的過度購買是由于低估了可能的損失(風(fēng)險)(Gennaioli、Shleifer and Vishny,2011)。適當(dāng)性檢查是金融市場上投資者保護(hù)制度的主要措施,有助于減少金融中介可能的不當(dāng)銷售行為(Inderst and Ottaviani,2011)。投資者適當(dāng)性管理是否降低了投資對高風(fēng)險產(chǎn)品的購買、是否能增進(jìn)對所購買的金融產(chǎn)品風(fēng)險的認(rèn)識、是否能夠有幫助投資者避免由于低估風(fēng)險而造成的損失以及是否降低了金融市場上的不當(dāng)銷售行為,現(xiàn)有研究通常采用建立多元回歸模型的形式進(jìn)行考察,如考察的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)(如風(fēng)險產(chǎn)品占投資者財產(chǎn)(總投資)比率、風(fēng)險調(diào)整收益率、不當(dāng)銷售行為等)與是否進(jìn)行適當(dāng)性管理的啞變量及代表投資者個人特征變量(如年齡、性別、婚姻狀況、賭博行為、家庭收入以家庭住房等)之間的相關(guān)關(guān)系,對適當(dāng)性管理對投資者行為的影響進(jìn)行探討,但現(xiàn)有研究并未得到一致結(jié)論。

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