滯脹虛驚

劉林

中國當(dāng)前并不具備滯脹的條件，出現(xiàn)嚴(yán)重持續(xù)的通脹言之尚早，反倒是國內(nèi)通脹長期大幅低于政策目標(biāo)的局面需要引起重視。

自2015年底以來，鐵礦石和動力煤率先引領(lǐng)大宗商品反彈，回升幅度非常可觀。原油是商品之王，布倫特原油價格已經(jīng)從底部每桶27美元上漲46%至每桶41美元；工業(yè)金屬方面，鐵礦石上漲44%，螺紋鋼上漲27%，此外，焦煤價格也有13%的漲幅。

與此同時，中國2月CPI同比漲幅2.3%，自2015年8月以來再度回到“2時代”，為2014年7月以來的最高位，前值為1.8%；PPI降幅繼續(xù)縮窄至4.9%。尤其是曾經(jīng)主導(dǎo)物價的肉禽，價格同比漲幅躍增至10.8%，創(chuàng)下46個月的高點。

這一新變化使得市場開始擔(dān)心中國在經(jīng)濟(jì)增速還沒有回升的時候便遭遇通脹，“滯脹”一詞再次回到大家的視野中。中國經(jīng)濟(jì)也會步俄羅斯、巴西的后塵，出現(xiàn)滯脹嗎？很可能這種擔(dān)憂只是虛驚一場。

中國還未有滯脹的要件

所謂滯脹，是指經(jīng)濟(jì)增長停滯并且通貨膨脹率居高不下。

這一概念產(chǎn)生于上世紀(jì)70年代，美元大幅貶值疊加石油禁運，西方世界首次在經(jīng)濟(jì)衰退、失業(yè)率高企的同時通貨膨脹率高漲。以美國為例，滯脹最嚴(yán)重時，GDP同比下降1.9%、失業(yè)率高過10%、CPI則超過14%。

中信證券宏觀分析師張文朗結(jié)合世界經(jīng)濟(jì)史，總結(jié)了滯脹產(chǎn)生的兩方面原因。其一，滯脹一般在供應(yīng)嚴(yán)重不足的情況下出現(xiàn)，如美國尼克松政府為控制物價反而采取了限制工資和物價的管制措施，抑制供給；再如歐佩克為打擊以色列及支持以色列的國家，實行石油禁運，暫停出口，造成油價沖擊。

其二，貨幣大幅貶值、購買力下降亦會導(dǎo)致滯脹，如上世紀(jì)70年代的美元貶值和2014年下半年以來的盧布貶值，令美國和俄羅斯遭遇滯脹。

對比之下，中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能稱為停滯。盡管中國經(jīng)濟(jì)下行的基本面難改，但是，即便最為悲觀的分析師，對2016年中國GDP增速的預(yù)測也遠(yuǎn)高于停滯。2016年1月份開展的“遠(yuǎn)見杯”調(diào)查的2016年GDP預(yù)測最小值為5.8%，足以稱為“中高速增長”。

人民幣雖然在2015年表現(xiàn)出明顯的貶值傾向，但是，人民幣對美元匯率仍存在波動幅度限制；另一方面決策部門穩(wěn)定人民幣匯率的意愿明確且堅定。而且，人民幣目前只是相對美元小幅貶值，實際有效匯率還很強勢，在此條件下，中國輸入的是通縮壓力，而不是通脹壓力。

再者，全球主要原料行業(yè)還在去產(chǎn)能中；中國政府也在為部分行業(yè)去產(chǎn)能做好準(zhǔn)備。

大宗商品短期反彈難持續(xù)

其實，這波滯脹預(yù)期的主導(dǎo)因素——大宗商品價格回升——很難持續(xù)。我們并不能通過短期變化簡單推斷出長期走勢。

盡管美元升值進(jìn)程放緩紓解了大宗商品壓力，但是放緩升值并不意味著升值周期的結(jié)束。中國社科院世經(jīng)政所國際投資室主任張明指出，本輪美聯(lián)儲加息將是一個相對漫長的過程，再加上全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇乏力，這會造成本輪美元升值周期的斜率放緩，時間延長。未來兩年美元指數(shù)震蕩上行將是一個大概率事件。

從供需來看，大宗商品供給還沒有出現(xiàn)明顯壓縮，與此同時，需求也沒有擴(kuò)張，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之勢仍然疲軟。

如較早開始上漲的鐵礦石，華泰證券宏觀分析師張晶指出，國際鐵礦石四巨頭的產(chǎn)量沒有明顯削減，中國的港口到貨量及庫存量都同步上升，上游仍有去庫存的任務(wù)，這可能暗示本輪上漲行情難以持久。

再如1月下旬開始回升的原油，市場除了押注中國刺激政策外，主要產(chǎn)油國凍結(jié)產(chǎn)量的表態(tài)也支撐了油價，但是俄羅斯和沙特阿拉伯并不謀求減產(chǎn)，而油價回升又會刺激已經(jīng)關(guān)閉的頁巖油井的重新開啟。中債資信分析師黎軻計算的頁巖油每桶成本在36.4-47.7美元之間，這也限制了油價回升的空間。

這一輪反彈，在一定程度上也可以說是對前期商品劇烈調(diào)整的修復(fù)。早前，因為外圍擔(dān)憂中國經(jīng)濟(jì)可能崩潰和美聯(lián)儲加息將美國經(jīng)濟(jì)再次帶回衰退，大宗商品紛紛創(chuàng)下新低。當(dāng)1月份中國貨幣數(shù)據(jù)異常擴(kuò)張、2月美國就業(yè)數(shù)據(jù)好于市場預(yù)期，再加上中國政府又在“兩會”期間發(fā)布了經(jīng)濟(jì)刺激計劃政策，原本就多變的市場情緒難免出現(xiàn)大逆轉(zhuǎn)。

從同比來考慮，2015年大宗商品跌幅較深，2015年上半年的價格水平相對較高，即便目前漲勢再延續(xù)一段時間，也不能改變短期價格同比負(fù)增長的局面。

通脹言之尚早

對于2016年以來的物價走勢，中金公司宏觀分析師劉鎏認(rèn)為只能算是“通縮壓力減弱”。匯豐銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家屈宏斌甚至認(rèn)為，通脹改善主要由于天氣和節(jié)日等暫時性因素所致，價格下行壓力在非食品部門依舊明顯，通縮風(fēng)險并無實質(zhì)性減輕。

就基本面而言，中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行的基本格局并沒有變化，很難支撐價格進(jìn)一步回升。盡管M2的增長目標(biāo)擴(kuò)張至13%，財政赤字也要增加到3%，但這并不意味著刺激力度會很大。

M2的擴(kuò)張雖然加速，但是在新增貸款增加的同時，外幣貸款及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的大規(guī)模減少，地方債置換與救市也帶來金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表因此被動擴(kuò)張逾4.5萬億元。

至于2016年前兩個月，央行通過降準(zhǔn)、公開市場操作、PSL和MLF等工具明顯加大了貨幣投放力度，背后的原因可能是央行意識到了基礎(chǔ)貨幣已經(jīng)收縮而及時調(diào)整，是“補水”式的操作。M2目標(biāo)的上調(diào)，很可能是因為央行考慮到2016年地方債置換對M2的影響。

赤字率3.0%其實低于此前預(yù)期的3.5%，而且這部分收入按照政府報告主要用于減稅降費。從三個方面著手的減稅降費效果究竟會如何有待觀察，但該項政策短期之內(nèi)不太會帶來經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。學(xué)界對于有限的一次性減稅能否推動消費和投資支出增長也存在爭議。

可以確定的是，即使?fàn)I改增會減稅，至少上半年不需要考慮這項改革帶來的益處，因考慮到企業(yè)決策行為，很可能為了享受相關(guān)減稅優(yōu)惠而延后投資活動直到5月份營改增落地之后；其次，營業(yè)稅是地方主要稅種，“營改增”全面實施或會進(jìn)一步減少地方稅收，反而可能倒逼地方政府加強征管，通過非稅收入或預(yù)收稅款的方式加重企業(yè)負(fù)擔(dān)。

決策當(dāng)局也沒有加速GDP增長的計劃，2016年的增長目標(biāo)下限較上年下降0.4個百分點。如果以2015年人均GDP來計算，假設(shè)勞動年齡人口減少300萬-400萬，因此2016年GDP下降的幅度基本覆蓋了增長目標(biāo)的這一降幅。由此倒推政策思路，很可能在沿著因人口變化帶來的潛在增速下降的趨勢來確定增長目標(biāo)。這意味著接受了低一些的增長，未來難以再有刺激猛藥。

工業(yè)品價格仍然處于較為嚴(yán)重的通縮中。盡管1-2月份PPI收窄了降幅，但從全年來看，PPI轉(zhuǎn)正的難度較大。

“在結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中物價漲幅保持相對較低水平的概率較大，”央行在2015年四季度貨幣政策報告中如是表示，“巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)中非貿(mào)易品價格的追趕效應(yīng)已持續(xù)一段時間，速度可能會放緩?！毖胄惺紫?jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿在早前對2016年CPI的預(yù)測為1.7%。

應(yīng)如何看待通脹目標(biāo)

通脹預(yù)期確實有所回升。央行發(fā)起的2015年第四季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查顯示，未來物價預(yù)期指數(shù)較上季提高了0.3個百分點。不過從長期視角看，國內(nèi)的物價水平整體并不高，2015年CPI僅增長1.4%，工業(yè)品更是已經(jīng)連續(xù)48個月處于通縮狀態(tài)。

這種狀態(tài)并不利于經(jīng)濟(jì)。早有研究表明，反映通貨膨脹率與就業(yè)之間的反向變動關(guān)系的菲利普斯曲線關(guān)系并不穩(wěn)定，通脹和產(chǎn)出之間的關(guān)系也不一定是線性的，特別是在物價低迷時期。

央行貨幣政策司研究員伍戈曾撰文指出，廠商會在平均通脹水平較低的時期降低調(diào)價頻率，菲利普斯曲線由此趨于扁平化，這會使得物價低迷甚至是持續(xù)通縮，進(jìn)而對產(chǎn)出造成巨大的破壞。

但是，從官方言論及政策選擇來看，這一問題并沒有得到重視。近年的宏觀調(diào)控顯示，政策對低物價的敏感度非常低。CPI已經(jīng)連續(xù)四年低于政府目標(biāo)，2015年更是低近1.6個百分點。這不僅沒有引起有關(guān)方面的憂慮，反而被視為一種比較舒服的狀態(tài)。

2014年至2016年，政府設(shè)定的CPI增長目標(biāo)為3%，2013年是3.5%，2012年是4%。想必政府是綜合考慮了潛在的經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)水平后才設(shè)定的通脹目標(biāo)，與發(fā)達(dá)國家2%的目標(biāo)相比，作為中高速增長的發(fā)展中國家，3%不算高，那么物價適當(dāng)回升應(yīng)當(dāng)是有利于經(jīng)濟(jì)的。

很顯然，中國的宏觀調(diào)控體系還沒有實行嚴(yán)格的通脹目標(biāo)。即便如此，決策當(dāng)局可能仍有必要重新審視物價與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，特別是低物價時期的政策選擇。