【上市公司市值管理及其監(jiān)管淺析】

【上市公司市值管理及其監(jiān)管淺析】

市值管理產(chǎn)生于中國資本市場改革的大環(huán)境。2005年股權(quán)分置改革以來，市值與市值管理已成為上市公司特別關(guān)注的問題，市值也逐漸成為衡量上市公司股東財富、管理層績效的新標(biāo)桿，市值管理成為上市公司經(jīng)營管理的重點和關(guān)鍵。2005年9月，中國市值管理研究中心理事長施光耀第一次提出“市值管理”的概念。隨后，中國各上市公司紛紛試水市值管理的新模式，積累了大量的經(jīng)驗與案例。2006年12月，中國第一家市值管理研究中心——“中國上市公司市值管理研究中心”在北京成立，并發(fā)布了中國第一份市值專業(yè)研究報告《2006中國證券市場A股市值年度報告》，標(biāo)志著中國市值管理研究步入新的軌道。2014年5月9日，國務(wù)院頒布《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（以下簡稱新“國九條”），明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”。中國上市公司市值管理進入到全新的規(guī)范化和制度化階段。由于中國資本市場尚存在許多體制以及機制弊端，監(jiān)管機構(gòu)對于市值管理的監(jiān)管也存在局限性，導(dǎo)致中國資本市場上市公司市值管理存在一些負面的案例和影響，本文就市值管理及其發(fā)展?fàn)顩r進行闡述，指出目前存在的相關(guān)問題，并提出改進意見。

一、與上市公司市值管理有關(guān)的理論

（一）市值。

1.重置價值。市場重置價值是指對公司全部資產(chǎn)（包括所有有形資產(chǎn)和已確認的無形資產(chǎn)）按重置成本計價減去按照市場價值計量的付息債務(wù)得到的資產(chǎn)價值。由于計量屬性的不同，賬面價值與重置價值是不同的，但在新準(zhǔn)則廣泛使用公允價值的條件下，賬面價值與重置價值的差異越來越小。重置價值可以理解為公司所有資產(chǎn)的可變現(xiàn)價值減去負債價值后的余額，是公司靜態(tài)、歷史價值的反映。

2.內(nèi)在價值。內(nèi)在價值是指一個公司在未來經(jīng)營期中可以產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和。公司內(nèi)在價值具有三個基本特征：第一，內(nèi)在價值反映的是公司未來、動態(tài)價值，是對公司未來經(jīng)營績效的評估；第二，內(nèi)在價值是公司價值的一種客觀存在；第三，內(nèi)在價值是投資決策的最根本依據(jù)。

3.市場價值。市場價值就是公司的“市值”，是公司內(nèi)在價值的市場表現(xiàn)，亦即一個公司在未來經(jīng)營期中可以產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和的市場表現(xiàn)。由于我國資本市場的弱有效性，內(nèi)在價值受很多因素的影響，使得公司內(nèi)在價值的市場表現(xiàn)并不是很充分。上市公司股票市值是一個隨股票價格的波動而增減的變量。

（二）市值管理。

在中國的資本市場，市值與內(nèi)在價值存在背離比較常見，才產(chǎn)生了不同于內(nèi)在價值的市值概念，也就進而有了市值管理的概念。顧名思義，市值管理是對上市公司市值的管理，應(yīng)從股東、股價和股本三個方面入手，以促進上市公司市值的持續(xù)和穩(wěn)定增長。隨著市值管理概念的普及，有關(guān)市值管理的概念被很多經(jīng)濟學(xué)家解讀。

綜上現(xiàn)有觀點可知，市值管理是指上市公司以市值最大化為外生目標(biāo)，以企業(yè)價值最大化為內(nèi)生目標(biāo)，依托價值創(chuàng)造、價值實現(xiàn)和價值經(jīng)營三個路徑，實現(xiàn)資本市場、商品市場兩個市場統(tǒng)一，最終在市值與價值協(xié)調(diào)發(fā)展基礎(chǔ)上實現(xiàn)市值合理最大化目標(biāo)的管理模式。

二、上市公司主要市值管理方法

1.經(jīng)營環(huán)境管理。主要是客戶、經(jīng)銷商和供應(yīng)商關(guān)系的維護。統(tǒng)籌維護好各方關(guān)系可以為正常經(jīng)營活動與價值實現(xiàn)創(chuàng)造良好的市場環(huán)境，是市值管理價值實現(xiàn)的基礎(chǔ)。

國家食品藥品監(jiān)督管理總局2014年發(fā)布的《關(guān)于已使用化妝品原料名稱目錄的公告》、CTFA和中國香化協(xié)會2010年版的《國際化妝品原料標(biāo)準(zhǔn)中文名稱目錄》都將可溶性蛋白多糖作為化妝品原料，未見它外用不安全的報道。

2.公司治理管理。公司治理指對上市公司管理和控制活動的總和，體現(xiàn)著股東、所有者、管理層的三方關(guān)系管理以及各利益相關(guān)者的關(guān)系管理等活動。上市公司治理結(jié)構(gòu)的不完善影響了市場價值的實現(xiàn)以及整個股市的健康發(fā)展。公司治理機制最優(yōu)化為市值管理提供了健康的內(nèi)部管理環(huán)境，為各環(huán)節(jié)流暢、有序運行創(chuàng)造了條件。

3.危機公關(guān)管理。危機公關(guān)指上市公司在面臨各種突發(fā)事件情況時，針對企業(yè)形象危機和整體運轉(zhuǎn)問題運用公關(guān)手段采取的溝通和修復(fù)活動。危機公關(guān)作為公共關(guān)系管理的重要組成部分越來越受到管理界的重視和關(guān)注。在“蒙牛問題奶粉”“雙匯門”等具體危機事件中，危機公關(guān)管理發(fā)揮著愈來愈重要的作用。良好的危機公關(guān)管理是市值管理系統(tǒng)的重要組成部分。

4.投資者關(guān)系管理。投資者關(guān)系管理指上市公司對股權(quán)投資者、債權(quán)投資者以及潛在投資者等多方資本市場關(guān)系的管理。投資者關(guān)系管理是市值管理的直接手段，好的投資者關(guān)系管理能讓投資者全面了解上市公司，為在資本市場上進行資本操作創(chuàng)造了良好的市場氛圍。

5.信息披露管理。信息披露管理指上市公司財務(wù)與管理信息的披露方式、效果方面的管理活動。信息披露包括法定披露和選擇性披露兩部分，其中選擇性披露中擬披露信息的選擇極為重要。信息披露機制的完善有助于降低債務(wù)、股權(quán)資本成本以及提高上市公司股票流動性和信用水平。因此，加強對信息披露及其機制的完善工作，也是市值管理實現(xiàn)價值最大化的重要途徑。

6.股利分配管理。股利分配活動主要分為現(xiàn)金股利、股票股利等形式的股利分配活動。在滿足上市公司自身資金需求和長期發(fā)展規(guī)劃的基礎(chǔ)上，進行合理的股利分配活動有利于股票價格的市場表現(xiàn)和整個融資環(huán)境的改善，為投資收益順利實現(xiàn)以及融資活動的進行提供良好的資本市場環(huán)境。

7.股權(quán)激勵管理。通過向上市公司高管發(fā)行價外期權(quán)的方式，將高管個人利益、公司利益與中小投資者利益有效結(jié)合，增強管理層持續(xù)關(guān)注股價、有效管理市值的積極性和主動性，讓管理層更加注重公司價值創(chuàng)造、股價提升和長遠發(fā)展。

8.資本運營管理。資本運營主要指上市公司利用資本市場對資產(chǎn)進行組合、優(yōu)化配置等，以最大限度實現(xiàn)增值。主要包括股票發(fā)行、收購兼并、債務(wù)重組等。資本運營對公司股價具有重大影響，是市值管理的重要手段，因此在使用過程中要結(jié)合市場環(huán)境及公司自身狀況，充分考慮后使用。

三、上市公司市值管理及其監(jiān)管存在的問題

1.市值管理理論仍不完善。市值管理推出以來，不少學(xué)者對其進行了解釋和分析，但是其理論體系仍不完善，最明顯的現(xiàn)象就是上市公司對市值管理的認識不足，導(dǎo)致對市值管理理念理解有誤，如部分公司認為市值就是股價和股本的簡單乘積、市值管理就是股價管理、市值管理應(yīng)當(dāng)以股價最高為最終目標(biāo)等。概念認識的缺陷使得公司在市值管理過程中“唯價格”為目標(biāo)，失去市值管理的本意。

2.市值管理實踐經(jīng)驗不足。在對市值管理概念理解尚未統(tǒng)一的前提下，各上市公司對其應(yīng)用方式、方法也不完全一致，大多數(shù)上市公司將市值管理作為上市公司董事會秘書的職責(zé)，而忽略其應(yīng)當(dāng)是公司上下協(xié)調(diào)一致才能實現(xiàn)的目標(biāo)。同時，缺乏市值管理操作層面的相關(guān)制度規(guī)定，也沒有普遍認可的、可操作性強的市值管理績效評價體系，很多上市公司有關(guān)市值管理的工作并沒有納入公司董事和高管的業(yè)績考核指標(biāo)之中。

3.有關(guān)市值管理負面報道層出不窮。自市值管理概念推出并應(yīng)用以來，伴隨證券市場行情的變動，有關(guān)市值管理的負面報道就層出不窮。一方面，不少媒體質(zhì)疑上市公司或者機構(gòu)利用市值管理“操縱股價”，部分“非法機構(gòu)”開設(shè)大量賬戶為上市公司“抬轎子”，利用市值管理牟利；另一方面，不少媒體報道上市公司或中介機構(gòu)運作市值管理，在“穩(wěn)定二級市場”的同時幫助“大小非出貨”。媒體報道的有關(guān)利用市值管理牟利的方式，都是在打“擦邊球”，也存在違反證券市場三公原則的問題。雖然部分媒體報道可能夸大其辭，但某些公司確實存在這種行為，證監(jiān)會也對其進行了處罰。

4.國有企業(yè)對市值管理利用仍然不足。自2005年以來，中國經(jīng)濟高速發(fā)展，借著政府、銀行、資本市場等給予支持的政策東風(fēng)，大量國有企業(yè)登陸資本市場，國有企業(yè)在中國證券市場市值中占有70%左右。國務(wù)院新“國九條”的推出，主要目標(biāo)之一就是要推動國有企業(yè)有效利用市值管理，實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。但是部分上市公司大股東的政府主管單位，對國有上市公司的市值并不敏感，同時也并未將市值管理作為主要任務(wù)，納入政府的業(yè)績考核指標(biāo)。

5.市值管理對上市公司信息披露存在負面引導(dǎo)。上市公司信息披露是市值管理的重要手段，特別是“信息披露直通車”執(zhí)行以來，上市公司在信息披露內(nèi)容的選擇上就有更大的靈活性。目前，確實存在部分上市公司為了市值管理的需要，在資源信息上傾向于披露對公司股價有利的信息，而盡量少披露或不披露對公司股價不利的信息。如某上市公司為了提振股價，發(fā)布一些不必要的承諾，對投資者的投資決策構(gòu)成誤導(dǎo)，也為公司帶來潛在風(fēng)險和監(jiān)管成本。

6.法規(guī)和監(jiān)管缺失。截至2015年末，《證券法》等有關(guān)法規(guī)并未對市值管理進行規(guī)定。新“國九條”提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”，但是并未對市值管理概念進行明確，同時國務(wù)院也未正式出具相關(guān)的部門規(guī)章和規(guī)范性文件，導(dǎo)致有關(guān)市值管理的法律法規(guī)缺失，同時未形成與之配套的監(jiān)管制度，對其監(jiān)管只能依照其他法律、法規(guī)，大大提高監(jiān)管成本。

四、加強和完善上市公司市值管理的建議

1.加強以信息披露監(jiān)管為核心的日常監(jiān)管。中國資本市場信息不對稱問題突出，只有加強以信息披露為核心的監(jiān)管，有效降低信息不對稱，嚴(yán)查信息披露違法違規(guī)，才能盡可能減少信息欺詐，及時充分地揭示和評估市場風(fēng)險，發(fā)揮資本市場在資源配置中的決定性作用，引導(dǎo)市場預(yù)期，形成合理的市場定價，提高市場運行的穩(wěn)定性、可預(yù)見性和有效性，確保市場機制作用的有效發(fā)揮，杜絕上市公司利用信息披露違法違規(guī)。

2.督促國有控股上市公司完善市值管理制度。督促國有控股上市公司加快建立市值管理制度，包括在制定市值管理戰(zhàn)略、構(gòu)建市值管理組織機構(gòu)、建立市值管理考核體系和實施股權(quán)激勵等方面下大功夫，要通過開展系統(tǒng)、科學(xué)和規(guī)范的市值管理來改變目前的困境，以提升公司市值，增強股東回報。建議國務(wù)院國資管理部門將市值管理作為國有上市公司的重要考核任務(wù)，同時對其市值管理行為進行監(jiān)督管理。

3.嚴(yán)格監(jiān)管上市公司市值管理行為。要嚴(yán)格規(guī)范市值管理行為，通過加強事前、事中、事后監(jiān)管，杜絕上市公司或其他機構(gòu)利用市值管理進行股價操縱等違法違規(guī)行為。一方面，密切關(guān)注與上市公司信息披露有關(guān)的股價異動，包括信息披露前的股價異動和信息披露后的股價異動，對有明確線索的情形立即采取措施；另一方面，對部分股價出現(xiàn)大幅波動，但是毫無業(yè)績支撐的現(xiàn)象，運用多種手段對其進行密切監(jiān)視，遏制上市公司打著市值管理的旗號操縱股價，提高其違法成本。

4.嚴(yán)厲打擊市值管理中的違法違規(guī)行為。對于市值管理中的違規(guī)違法行為，證監(jiān)會要加強打擊力度，加大懲罰強度，增加違法威懾力，震懾違規(guī)者，保護中小投資者。

5.建立市值管理長效監(jiān)督考評體系。證監(jiān)會或者行業(yè)協(xié)會應(yīng)當(dāng)建立市值管理長效監(jiān)督考評體系，對整個市場、各類公司進行長期跟蹤評價，提出相關(guān)政策建議，使市值管理評價納入更加科學(xué)化、規(guī)范化、制度化的軌道。

6.加快市值管理制度和法規(guī)體系建設(shè)。證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)盡快出臺上市公司市值管理制度建設(shè)的指引，組織有關(guān)部門起草有關(guān)市值管理的法律、法規(guī)，明確市值管理的概念，解除市場目前普遍對市值管理概念的誤解；另外，上市公司協(xié)會或其他社會組織在適當(dāng)?shù)臅r候能夠組織上市公司市值管理制度建設(shè)的經(jīng)驗交流會。

（河北證監(jiān)局）