去杠桿關(guān)鍵是減少企業(yè)債

李稻葵

去杠桿是當(dāng)前中國經(jīng)濟非常值得研究的一個重要任務(wù)。中國經(jīng)濟整體杠桿率為250%，并不高。這個水平跟當(dāng)前歐美主要發(fā)達(dá)國家基本一致，日本相對高許多，達(dá)到440%。

一經(jīng)濟體杠桿率高低，主要取決于其儲蓄率。據(jù)我統(tǒng)計，中國國民儲蓄率是38%，而官方數(shù)據(jù)是45%。但即便按照我的統(tǒng)計數(shù)字，中國國民儲蓄率也相當(dāng)于美國的兩倍以上，比日本、英國等OECD國家的平均值高至少10個百分點以上。

儲蓄率高的經(jīng)濟體，杠桿率自然會高一點。我們可以把經(jīng)濟體想象成是由兩個人組成的：一個借錢去投資，另一個存錢。如果存錢的人存了很多錢，當(dāng)然要通過某種手段借給投資者。存錢的人借給投資者無非是三個渠道：

一是私下交易，即不經(jīng)過金融市場，也叫非正式、非正規(guī)金融。借錢者跟存錢者一般是親戚或朋友關(guān)系。

二是股票，這必須通過正規(guī)金融中介。借錢的人說，我公司90%的股票賣給你，我用自己的勞動和知識產(chǎn)權(quán)獲得10%的股份，這叫做股權(quán)融資。股權(quán)融資的一個重大問題是必須有法律約束，否則借款人可以永遠(yuǎn)不分紅、不還錢。

三是債權(quán)，也是經(jīng)過正式金融中介機構(gòu)的安排。借錢的人說，你甭管我企業(yè)辦得好不好，只要我們正常運營，我每年就給你5%的比例，但我不用定期向你匯報我的重大決策。債權(quán)融資既包括公開發(fā)行的債，也包括銀行貸款。

我們所說的杠桿率實際上是由債權(quán)融資部分形成的。

中國的現(xiàn)實是儲蓄人很多，都想融資。我們過去主要靠第一種融資方式即非正式金融，比如民間的互相借貸，以溫州的一些錢莊為代表。而如今，民間融資逐步正規(guī)化，都要通過股票、債券來融資。股票與債券兩者之中，又以債券為主，股票占比很少。股票融資必須發(fā)新股或者定向增發(fā)。然而在我國，無論是增發(fā)股票，還是初始上市，量都非常非常低。去年中國股市融資僅占到全年社會融資總額的5%。因此，我國通過正規(guī)金融渠道所安排的投資主要是借助債券、杠桿，這也是過去兩年杠桿率升得比較快的原因。

儲蓄率高的國家，金融借貸會比較活躍。中國過去搞非正規(guī)的金融比較多，現(xiàn)在正規(guī)化了。正規(guī)化過程中，股權(quán)融資問題很多，現(xiàn)在就變成債權(quán)了，所以杠桿率高、上得快很正常，整體杠桿率達(dá)到美國250%的水平。

若對負(fù)債進行細(xì)分，企業(yè)部分的負(fù)債能夠占到GDP的150%至160%，這按國際標(biāo)準(zhǔn)是很高的。而包括中央政府和地方政府在內(nèi)的政府部分，滿打滿算負(fù)債占GDP是60%，這是非常低的，德國和美國都是100%以上。

因此，我們應(yīng)下決心通過淘汰落后產(chǎn)能，通過強迫僵尸企業(yè)退出，把企業(yè)呆賬壞賬都清理掉，從而降低企業(yè)部門的杠桿率，激發(fā)企業(yè)的活力。政府的負(fù)債率稍微提高一點沒問題，是有空間的。順便提一句，日本政府負(fù)債占GDP是220%，但它發(fā)的國債利率基本上是零，個別年限的國債是負(fù)利率，說明短期是不存在政府債務(wù)風(fēng)險的。對比之下，我們不要太擔(dān)心自己的政府債務(wù)水平。事實上，政府債，尤其是國債在金融市場上是稀缺產(chǎn)品，必須多發(fā)一點，否則人民幣是不可能真正國際化的?！ㄗ髡呤乔迦A大學(xué)中國與世界經(jīng)濟研究中心主任。本文由曲翔宇采訪整理）