背農(nóng)經(jīng)營何以出現(xiàn)折價？

盛智穎　李想

摘要：本文從我國中小股東與大股東之間的代理問題角度，運用比較分析法與回歸分析法對背農(nóng)經(jīng)營農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進行分析，研究發(fā)現(xiàn)，國有股比例越高，公司價值越大；法人股比例越高，公司價值越大；流通股比例越高，公司價值越??；股權(quán)集中度越高，公司價值越大。代理理論不僅解釋了農(nóng)業(yè)上市公司背農(nóng)經(jīng)營的動機，也說明了背農(nóng)折價的原因。

關(guān)鍵詞：背農(nóng)折價 代理問題

一、引言

農(nóng)業(yè)上市公司作為我國農(nóng)業(yè)行業(yè)的“龍頭企業(yè)”，長期以來得到了國家在財政上的大力支持，是推動現(xiàn)代農(nóng)業(yè)發(fā)展的龍頭和連接農(nóng)民與市場的紐帶。但是，與人們通常對農(nóng)業(yè)公司上市融資后能顯著做大做強的預(yù)期不盡一致的是，數(shù)量眾多的農(nóng)業(yè)上市公司在得到國家扶持的同時，卻進行著各種與農(nóng)業(yè)不相關(guān)的多元化經(jīng)營。截至2014年末，通過滬深兩市上市融資的農(nóng)業(yè)上市公司已超過80家，大部分存在不同程度的不相關(guān)多元化經(jīng)營現(xiàn)象。背農(nóng)經(jīng)營不僅占用了國家的扶農(nóng)資源，也導(dǎo)致了農(nóng)業(yè)上市公司價值的大幅度下滑。對于農(nóng)業(yè)上市公司多元化經(jīng)營的研究，大多數(shù)學(xué)者支持背農(nóng)經(jīng)營導(dǎo)致折價的結(jié)論。而對于農(nóng)業(yè)上市公司多元化經(jīng)營折價，以及明知折價卻依然采取不相關(guān)多元化經(jīng)營的根源，相關(guān)研究還很少。因此，本文首先研究農(nóng)業(yè)上市公司背農(nóng)經(jīng)營的折價情況，然后從我國控股股東與中小股東的代理問題這一角度對農(nóng)業(yè)上市公司折價進行分析。本文與現(xiàn)有研究農(nóng)業(yè)上市公司多元化經(jīng)營文獻的不同之處在于：一是我國學(xué)者關(guān)于農(nóng)業(yè)上市公司背農(nóng)經(jīng)營的研究大多集中于績效評價，本文從實證角度分析了背農(nóng)折價的動機與原因；二是前人大多沒有對背農(nóng)與非背農(nóng)經(jīng)營進行對比分析，本研究將兩者區(qū)分開來并進行了比較研究。對于背農(nóng)的界定，本文按照背農(nóng)程度的不同，將農(nóng)業(yè)上市公司的不相關(guān)多元化經(jīng)營分為兩種：（1）完全背農(nóng)，比如通過資產(chǎn)重組等，徹底撤出了農(nóng)業(yè)；或者公司的涉農(nóng)資金和業(yè)務(wù)仍然保留，但公司的主營業(yè)務(wù)發(fā)生了改變。這兩類公司由于行業(yè)屬性發(fā)生了變化，不作為本文的研究對象。（2）部分背農(nóng)公司主營業(yè)務(wù)是農(nóng)業(yè)，行業(yè)屬性未變更，但大量投資與農(nóng)業(yè)無關(guān)聯(lián)的非農(nóng)行業(yè)，這部分公司是本文的研究范圍。

二、相關(guān)文獻綜述

對于多元化經(jīng)營折價原因的解釋，各種學(xué)說大多以代理理論作為支撐。自從Berle and Means（1932）提出“企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)分離”這一重要命題之后，股東與經(jīng)理人之間的利益沖突就成為經(jīng)濟學(xué)研究中的一個熱點話題。Denis（1997）認為當管理層持股比例較低時，多元化經(jīng)營帶來的個人收益會大于股東成本，基于理性人的角度，管理層會采取多元化策略。隨著管理層持股比例的增加，因多元化經(jīng)營而產(chǎn)生的股東價值損失也會增加，此時管理層更傾向于抑制多元化經(jīng)營。當管理層持股繼續(xù)增加到一定比例后，因多元化經(jīng)營產(chǎn)生的個人利益會大于個人的股東價值損失，管理層會選擇多元化經(jīng)營策略，因此管理層持股比例與公司多元化經(jīng)營取向呈先下降后上升的U型曲線。Shleife和Vishny（1986）指出，雖然存在小股東搭便車的現(xiàn)象，但外部大股東仍然有動力去搜集信息，監(jiān)督管理層。特別是大股東有時會直接參與公司的經(jīng)營管理，從而能有效解決外部股東與內(nèi)部管理者信息不對稱的問題。大股東既有動機也有可能去監(jiān)督內(nèi)部管理層，可見股權(quán)的適度集中有助于解決傳統(tǒng)的委托代理矛盾。Stefan and Markus（2005）的研究顯示，控股股東與中小股東之間具有比較明顯的代理問題，控股股東為了最大化自己的利益，會選擇不同的多元化經(jīng)營水平。

相對于制度完善、股權(quán)分散的英美國家，我國股權(quán)高度集中的上市公司中的代理問題更多的體現(xiàn)在大股東與中小股東的利益沖突上，具體表現(xiàn)在大股東憑借其控制權(quán)地位進行侵害中小股東的“掏空”行為。我國學(xué)者張翼、李習、許德音（2005）認為，上市公司多元化經(jīng)營程度和國有股比例呈U型曲線關(guān)系，委托代理矛盾刺激上市公司采取不合理多元化經(jīng)營。而韓忠雪（2006）指出，國有股權(quán)與上市公司多元化是負相關(guān)的，我國上市公司“內(nèi)部人控制”與大股東控制同時并存的情況導(dǎo)致了嚴重的委托代理問題。股權(quán)集中度高的國有公司多元化經(jīng)營程度相對較低且具有較好的經(jīng)營業(yè)績。包曉嵐（2014）指出，股權(quán)制衡度與自利性歸因傾向反向相關(guān)，第二到第十大股東持股能有效監(jiān)督第一大股東，降低第一大股東侵占中小股東利益的可能。王曉巍、陳逢博（2014）以創(chuàng)業(yè)板的267家上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值隨第一大股東持股比例呈先下降后升高最后再下降，企業(yè)價值與法人股持股比例正相關(guān)，法人股持股比例的增加有利于提升企業(yè)價值。筆者認為，目前我國學(xué)者對上市公司多元化經(jīng)營的研究存在一定的局限性：（1）研究多以截面數(shù)據(jù)為主，多數(shù)沒有動態(tài)考慮到時間因素對研究的影響；（2）絕大多數(shù)研究以整個上市公司為研究對象，對行業(yè)的研究較少。本研究將克服以往研究上市公司多元化經(jīng)營的局限性，選取51家農(nóng)業(yè)上市公司為研究對象，獲取平行數(shù)據(jù)，對農(nóng)業(yè)上市公司背農(nóng)經(jīng)營是否帶來折價以及折價的原因進行分析。

三、研究假設(shè)

縱觀已有文獻，從歐美等發(fā)達市場經(jīng)濟國家到東亞等經(jīng)濟體，學(xué)者在多元化經(jīng)營公司折價觀點上基本取得了一致。我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期資本市場制度相對不完善，容易造成上市公司外部股東與內(nèi)部管理者之間的信息不對稱。上市公司管理者在缺乏監(jiān)督與風險共擔的條件下，容易將個人利益目標——如職位升遷、辦公室環(huán)境等置于首位。相對于其他行業(yè)，我國農(nóng)業(yè)上市公司由于其行業(yè)本身的弱質(zhì)性更加刺激管理層和控股股東采取背農(nóng)經(jīng)營策略。

假設(shè)1：我國農(nóng)業(yè)上市公司背農(nóng)經(jīng)營存在折價現(xiàn)象，即農(nóng)業(yè)上市公司價值與背農(nóng)程度呈負相關(guān)關(guān)系。

由于不同類型股東對公司的參與和影響不同，他們對公司的經(jīng)營也有著不同的訴求。我國國有股由于事實上的產(chǎn)權(quán)缺位，產(chǎn)權(quán)代理人由于權(quán)責收益不對等，缺乏足夠的激勵去監(jiān)督公司的經(jīng)理人員，容易導(dǎo)致內(nèi)部人控制現(xiàn)象。因此當國有股比例較低時，容易出現(xiàn)代理問題。但隨著國有股比例的增加，控股股東與公司的利益聯(lián)系越來越緊密，從而在很大程度上削弱了“攫取之手”。所以，我們傾向于肯定國有股會抑制公司多元化經(jīng)營。而法人股與國有股的區(qū)別在于法人股股東能夠直接占有投資收益，產(chǎn)權(quán)清晰。此外法人股只能協(xié)議轉(zhuǎn)讓，不能像自由股一樣可以在證券市場上自由流通，法人股股東傾向于長期投資，因而更有動力去監(jiān)督公司內(nèi)部的委托代理問題。多元化經(jīng)營公司價值也會隨著法人股比例的增加而上升。在我國，流通股作為唯一可以在證券市場上流通的股權(quán)類型，流通股股東本可以起到監(jiān)督和約束經(jīng)理層的代理行為的作用。但由于我國對中小股東的保護機制較落后，中小股東參與股東大會、行使監(jiān)督職能的成本過高，因此中小股東中廣泛存在著“搭便車”現(xiàn)象。同時，中小股東過于頻繁的買賣交易也不利于其行使“用腳投票”的監(jiān)督職能。

假設(shè)2：國有股比例與公司價值正相關(guān)，法人股比例與公司價值正相關(guān)，流通股比例與公司價值負相關(guān)。

不同的股權(quán)集中度會導(dǎo)致農(nóng)業(yè)上市公司不同的治理效率，從而產(chǎn)生價值的差異。國內(nèi)外相關(guān)文獻表明，當一國的資本市場不夠完善，法律對投資者的保護不到位時，股權(quán)集中是普遍傾向，是對法律漏洞的一種替代。股權(quán)集中通過提高內(nèi)部治理機制來彌補外部治理效率的不足。在股權(quán)分散的情況下，單個股東參與公司治理不僅成本高，通常也不具備相應(yīng)的能力，很難對公司的經(jīng)理層實施有效的監(jiān)督，經(jīng)理層具備為了短期的收益放棄獲得長遠利益的投資機會的條件。股權(quán)分散不利于公司經(jīng)營，會降低公司的價值。而在股權(quán)相對集中的條件下，各大股東由于持有較多的公司股份，出于自身利益，他們會監(jiān)督經(jīng)理人員為股東財富最大化工作，從而降低公司的委托代理問題，公司可以為了長遠目標而努力。所以在我國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)軌、資本市場尚不夠完善的時期，股權(quán)集中可以有效提高公司的治理效率、提升公司價值。

假設(shè)3：農(nóng)業(yè)上市公司價值與股權(quán)集中度正相關(guān)。

四、實證分析

依據(jù)前文分析，本研究將通過計量回歸模型考察背農(nóng)公司的折價情況，具體計量模型如下：

TQ=α0+α1×State+α2×Law+α3×Law2+α4×Public+α5×Asset+α6×Lever+α7×Profit+ε

TQ=α0+α1×Manage+α2×Insti+α3×First+α4×Second+α5×Asset+α6×Lever+α7×Profit+ε

其中，TQ為衡量各公司價值的托賓Q值，α1—α7為各自變量系數(shù)，ε為系統(tǒng)誤差。

（一）被解釋變量在目前的文獻里，大多用超額價值法和托賓Q值來衡量公司價值?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性，特別是關(guān)于我國農(nóng)業(yè)上市公司分行業(yè)的數(shù)據(jù)不完整、不規(guī)范，本文采用托賓Q值來衡量公司價值。托賓Q值的計算公式為：

托賓Q=（非流通股×每股凈資產(chǎn)+流通股×平均股價+債務(wù)的賬面價值）/總資產(chǎn)的賬面價值

（二）解釋變量反映代理問題的指標，從股權(quán)屬性與股權(quán)集中度兩個角度選取變量。關(guān)于股權(quán)屬性，選取國有股比例（State）、法人股比例（Law）與流通股比例（Public）三個變量。而關(guān)于股權(quán)集中度，選取管理層持股比例（Manage）、機構(gòu)持股比例（Insti）、第一大股東持股比例（First）三個變量。同時設(shè)立一些控制變量來排除某些外生變量的影響，包括公司規(guī)模（Asset）、公司收益（Profit）、資產(chǎn)負債率（Lever）。各變量說明如表1所示。

（三）樣本選取。本文選取2009—2014年度所有滬、深兩市的農(nóng)業(yè)上市公司作為研究樣本。為保證數(shù)據(jù)的適用性和準確性，本文依照如下原則作了篩選：（1）剔除財務(wù)存在問題的PT、ST類公司；（2）選取只發(fā)行A股的公司；（3）剔除行業(yè)數(shù)據(jù)存在問題或財務(wù)數(shù)據(jù)存在重大疏漏的公司；（4）為了保證多元化經(jīng)營的連續(xù)性，剔除期間有過重大資產(chǎn)重組的公司。最后共得到51家農(nóng)業(yè)上市公司作為分析樣本，其中背農(nóng)公司37家，占總樣本的72.5%。所有公司治理數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)均來自巨潮資訊網(wǎng)和新浪財經(jīng)網(wǎng)。

（四）數(shù)據(jù)分析。首先對收集的數(shù)據(jù)使用SPSS 21.0軟件進行初步處理，得到農(nóng)業(yè)上市公司的基本指標，如表2所示。可以看出，就托賓Q值而言，無論是平均數(shù)還是中位數(shù)，背農(nóng)經(jīng)營的農(nóng)業(yè)上市公司都低于非背農(nóng)經(jīng)營的農(nóng)業(yè)上市公司，背農(nóng)公司比非背農(nóng)公司具有較低的公司價值，與假設(shè)1相符。就總的資產(chǎn)來說，資產(chǎn)規(guī)模較小的公司更傾向于背農(nóng)經(jīng)營。息稅前利潤是反映公司盈利水平的指標，顯然，背農(nóng)公司相對于非背農(nóng)公司而言盈利水平更低，這也證明了背農(nóng)公司折價的結(jié)論。就資產(chǎn)負債率來講，背農(nóng)公司資產(chǎn)負債率更高，進一步說明了背農(nóng)會導(dǎo)致農(nóng)業(yè)上市公司折價。

（五）背農(nóng)公司折價分析。下面進行公司價值與股權(quán)屬性的回歸分析，本文在公司總資產(chǎn)、資產(chǎn)負債率、息稅前利潤3個控制變量的基礎(chǔ)上分別就公司價值與股權(quán)屬性做回歸分析，結(jié)果如表3所示。從公司價值與股權(quán)屬性的回歸結(jié)果可以看出，國有股比例的上升能有效抑制農(nóng)業(yè)上市公司的背農(nóng)擴張，國有股權(quán)比例與農(nóng)業(yè)上市公司價值呈正相關(guān)關(guān)系。法人股比例的系數(shù)為負，而法人股比例的平方為正，表明當法人股比例較低時，農(nóng)業(yè)上市公司傾向于背農(nóng)投資，法人股比例的上升對阻止農(nóng)業(yè)上市公司的不相關(guān)多元化經(jīng)營具有積極意義。流通股持股比例與農(nóng)業(yè)上市公司價值呈負相關(guān)關(guān)系，說明流通股比例的增加會加劇農(nóng)業(yè)上市公司的背農(nóng)程度，同時，托賓Q值與公司總資產(chǎn)、公司息稅前利潤呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與資產(chǎn)負債率的回歸系數(shù)顯著負相關(guān)，說明了托賓Q值在衡量公司價值上的準確性與適用性。假設(shè)2得證。

在分析公司價值與股權(quán)集中度時，本文在公司總資產(chǎn)、資產(chǎn)負債率及息稅前利潤三個控制變量的基礎(chǔ)上增加了管理層持股比例、機構(gòu)持股比例和第一大股東持股比例三個股權(quán)集中度變量進行回歸分析，結(jié)果如表4所示。第一大股東持股比例與公司價值的回歸系數(shù)為正，說明農(nóng)業(yè)上市公司中第一大股東對管理層的代理問題具有積極的監(jiān)督作用。機構(gòu)持股比例越高，對管理層和控股股東的利己行為有抑制作用。管理層回歸系數(shù)為正，表明管理層持股比例增加，使得其與公司的利益聯(lián)系愈加緊密，同樣可以減少其代理問題，由此可見假設(shè)3成立。

五、結(jié)論與建議

長期以來，有關(guān)農(nóng)業(yè)上市公司多元化經(jīng)營的研究大多數(shù)集中于企業(yè)績效視角。本文從具有新興市場經(jīng)濟國家特色的中小股東與大股東的代理問題角度得出結(jié)論：國有股比例、法人股比例與農(nóng)業(yè)上市公司的公司價值正相關(guān)，流通股比例與公司價值負相關(guān)，股權(quán)集中度與公司價值正相關(guān)，實證解釋了農(nóng)業(yè)上市公司背農(nóng)經(jīng)營的動因和折價的根源。當然引發(fā)農(nóng)業(yè)上市公司折價的原因有多種，本文只是從代理理論視角作了分析。本研究的發(fā)現(xiàn)具有重要的政策意義：一是健全農(nóng)業(yè)上市公司的監(jiān)管體系，對于只是為了享受國家優(yōu)惠政策而成為農(nóng)業(yè)上市公司，接著又背離農(nóng)業(yè)行業(yè)的公司，可以加大處罰力度，使其因違規(guī)帶來的收益不能彌補違規(guī)帶來的損失。農(nóng)業(yè)上市公司顯然具有正的外部性，而農(nóng)業(yè)是弱質(zhì)性行業(yè)，因此國家應(yīng)該繼續(xù)扶農(nóng)的優(yōu)惠政策，同時優(yōu)化農(nóng)業(yè)上市公司的信息披露制度，有效引導(dǎo)惠農(nóng)資金流向農(nóng)業(yè)行業(yè)。二是優(yōu)化和增強農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以適度提高農(nóng)業(yè)上市公司中國有股比例、法人股比例，創(chuàng)造條件讓更多中小流通股股東參與農(nóng)業(yè)上市公司的監(jiān)管。同時適度提高農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)集中度，可以提高其治理效率，提升公司價值。S

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作者簡介：

盛智穎，男，湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)商學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師，博士研究生；主要從事公司治理研究。

李想，男，湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)商學(xué)院碩士研究生；研究方向：公司治理。