上市公司環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究文獻(xiàn)綜述

王昕婷　耿　寧

上市公司環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究文獻(xiàn)綜述

王昕婷耿寧

現(xiàn)如今，環(huán)境污染問(wèn)題頻發(fā)，在投資人日益注重環(huán)保問(wèn)題和國(guó)家監(jiān)管力度日益提高的背景下，市場(chǎng)是否會(huì)對(duì)企業(yè)累積的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)，企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)由是否會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響？本文將回顧國(guó)內(nèi)外經(jīng)典文獻(xiàn)，總結(jié)分析現(xiàn)有研究的現(xiàn)狀與特點(diǎn)，并在前人研究的基礎(chǔ)上提出未來(lái)的研究展望。

環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)價(jià)值；文獻(xiàn)綜述

一、前言

當(dāng)前霧霾等環(huán)境污染問(wèn)題頻發(fā)，而作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展主體的上市公司卻只顧大力發(fā)展自身經(jīng)濟(jì)效益而忽略其所應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的社會(huì)環(huán)境責(zé)任，致使污染事件日益加劇。而如今隨著廣大投資者對(duì)環(huán)境保護(hù)重要性認(rèn)識(shí)的不斷提高，監(jiān)管部門(mén)相關(guān)制度的完善，2015新《環(huán)境保護(hù)法》、新《大氣污染防治法》等相關(guān)治理政策及監(jiān)管措施的相繼出臺(tái)，以及媒體日益高漲的關(guān)注度和相關(guān)環(huán)境信息的發(fā)布，企業(yè)所面臨的環(huán)境監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)日益提高。在保護(hù)環(huán)境的基礎(chǔ)上發(fā)展經(jīng)濟(jì)是每一個(gè)企業(yè)的責(zé)任和義務(wù)，因此，企業(yè)必須強(qiáng)化環(huán)境管理，重視自身運(yùn)營(yíng)管理過(guò)程中出現(xiàn)的各類環(huán)境問(wèn)題。

那么，在國(guó)家監(jiān)管力度日益提高，人們對(duì)環(huán)保問(wèn)題越發(fā)重視的背景下，市場(chǎng)是否會(huì)對(duì)企業(yè)累積的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)，企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)又是否會(huì)影響其公司價(jià)值？這不僅需要投資者自身對(duì)于企業(yè)環(huán)境污染有正確的認(rèn)識(shí)，同時(shí)也需要相應(yīng)政策的督促管理。

本文將回顧國(guó)內(nèi)外經(jīng)典文獻(xiàn)，總結(jié)分析現(xiàn)有研究的現(xiàn)狀與各自的研究重點(diǎn)，并在前人研究的基礎(chǔ)上，提出未來(lái)的研究展望。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)內(nèi)外的研究現(xiàn)狀

1.國(guó)外研究現(xiàn)狀

西方發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)環(huán)境信息與資本市場(chǎng)的關(guān)系研究開(kāi)始的比較早，始于Ball和Brown（1968）成功運(yùn)用事件研究法對(duì)會(huì)計(jì)盈余報(bào)告的市場(chǎng)有用性進(jìn)行的檢驗(yàn)證明。而在過(guò)去幾十年中，國(guó)外學(xué)者對(duì)環(huán)境信息與市場(chǎng)反應(yīng)的研究結(jié)論各有不同，存在著差異，追溯原因主要因?yàn)閷W(xué)者們?cè)谘芯窟^(guò)程中所采用的研究方法存在差異性。因此，國(guó)外學(xué)者對(duì)于環(huán)境信息與市場(chǎng)反應(yīng)的關(guān)系所持意見(jiàn)各執(zhí)一詞，難以形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，得到一個(gè)比較確切的結(jié)論。

Hajnilton（1995）的研究是關(guān)于美國(guó)環(huán)境保護(hù)署（EPA）發(fā)布污染數(shù)據(jù)時(shí)資本市場(chǎng)做出的反應(yīng)，研究結(jié)論顯示企業(yè)負(fù)面的環(huán)境信息被披露時(shí)會(huì)對(duì)股東權(quán)益造成負(fù)面的影響。同時(shí)，研究還進(jìn)一步估算出被EPA披露的上市公司股票價(jià)值出現(xiàn)負(fù)的異常報(bào)酬髙達(dá)410萬(wàn)美元。Klassen和McLaughlin（1996）的研究則考察了美國(guó)1985-1991年間140個(gè)獲得環(huán)境獎(jiǎng)勵(lì)的正面樣本，得出了股票市場(chǎng)能夠?qū)Νh(huán)境獎(jiǎng)勵(lì)事件做出正面反應(yīng)，平均帶來(lái)0.82%的市值上升的結(jié)論；同時(shí)也分析了這6年間22個(gè)面臨環(huán)境危機(jī)的負(fù)面樣本，得出了股票市場(chǎng)也能夠?qū)Νh(huán)境危機(jī)事件做出負(fù)面反應(yīng)，平均帶來(lái)1.5%的市值下跌的結(jié)論。

Susmita和Benoit（2001）通過(guò)研究菲律賓、墨西哥、智利和阿根廷四個(gè)發(fā)展中國(guó)家的資本市場(chǎng)對(duì)環(huán)境事件的反應(yīng)來(lái)分析企業(yè)環(huán)境信息與資本市場(chǎng)之間的關(guān)系，在此研究中的環(huán)境事件是指企業(yè)環(huán)境績(jī)效評(píng)價(jià)的發(fā)布。他們發(fā)現(xiàn)只存在部分企業(yè)會(huì)對(duì)環(huán)境績(jī)效的發(fā)布做出反應(yīng)，資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)所披露的環(huán)境信息不一定都能做出正確的反饋；另外，企業(yè)自愿采取措施做好環(huán)境保護(hù)工作是為獲得環(huán)境保護(hù)部門(mén)的嘉獎(jiǎng)，還是因受到外界資本市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)才采取環(huán)境污染防治措施，在此研究中并沒(méi)有得到確切的證實(shí)。之后，Gupta和Goldar（2005）在分析我國(guó)上市公司環(huán)境信息披露的市場(chǎng)反應(yīng)時(shí)也得到了類似結(jié)論，此外，他們還發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)因公司所處的經(jīng)濟(jì)、政治背景不同而不同。

此外，關(guān)于環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效間的關(guān)系，根據(jù)大多數(shù)學(xué)者的研究總結(jié)得出，它們之間的關(guān)系十分復(fù)雜，Lanoie和Laplante（1994）的研究中發(fā)現(xiàn)上市公司的股價(jià)會(huì)因?yàn)槭盏江h(huán)境獎(jiǎng)勵(lì)發(fā)生明顯的股價(jià)上漲，因此可以推測(cè)出環(huán)境治理的優(yōu)化在一定程度上會(huì)影響公司股價(jià)的上漲。而Richardson和Welker（2001）對(duì)財(cái)務(wù)信息披露與社會(huì)責(zé)任信息披露（包含環(huán)境信息）與企業(yè)資本成本相關(guān)性的研究發(fā)現(xiàn)，兩者之間的關(guān)系正好相反：即財(cái)務(wù)信息披露水平與企業(yè)資本成本呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；而社會(huì)責(zé)任信息披露水平與企業(yè)資本成本呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。資本成本與扣除股息后的股票價(jià)格呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，由此可以說(shuō)明上市企業(yè)會(huì)因?yàn)樯鐣?huì)責(zé)任信息的披露而在經(jīng)濟(jì)上受到懲罰。這個(gè)結(jié)論違背了自愿信息披露能夠降低企業(yè)不對(duì)稱信息成本的設(shè)想。

2.國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)的學(xué)者們對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的研究起步相對(duì)較晚，相關(guān)理論研究最早是從提出環(huán)境會(huì)計(jì)概念開(kāi)始的。葛家澎，李若山在1992年發(fā)表的《九十年代西方會(huì)計(jì)理論的一個(gè)新思潮——綠色會(huì)計(jì)理論》第一次將西方環(huán)境會(huì)計(jì)理論引入中國(guó)，這才引起學(xué)者們的關(guān)注和研究熱潮。

國(guó)內(nèi)多數(shù)研究結(jié)果認(rèn)為環(huán)境信息的披露對(duì)公司的股價(jià)變動(dòng)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著正面影響，如郭曉梅、洪華生（2002）的《西方環(huán)境會(huì)計(jì)學(xué)發(fā)展綜述》中指出企業(yè)之所以愿意披露環(huán)境信息，是因?yàn)樗麄冋J(rèn)為這樣能為自身帶來(lái)一定的經(jīng)濟(jì)效益，好的環(huán)境信息的披露有利于幫助企業(yè)塑造一個(gè)正面積極的綠色形象，能更多的獲得投資者對(duì)企業(yè)的信任。此外，陳千里、張晨和吳衛(wèi)星等眾多研究者都以在深交所上市的公司為研究樣本，分析他們的信息披露是否會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)構(gòu)成一定的影響力。而最終得出一個(gè)基本一致的結(jié)果就是信息披露質(zhì)量越高，市場(chǎng)流動(dòng)性越強(qiáng)，也就是說(shuō)信息披露質(zhì)量與市場(chǎng)流動(dòng)性存在著正相關(guān)。

肖華、張國(guó)清（2008）以“松花江事件”為例進(jìn)行實(shí)證研究，探尋企業(yè)發(fā)生重大環(huán)境事故時(shí)企業(yè)環(huán)境信息披露行為對(duì)相關(guān)行業(yè)上市公司股票價(jià)格的影響。研究顯示，“松花江事件”后吉林化工和相關(guān)行業(yè)樣本公司均獲得顯著負(fù)的累積超額收益率，資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)信譽(yù)受到的威脅和未來(lái)可能承擔(dān)的環(huán)保成本做出負(fù)面反應(yīng)。另外，研究還發(fā)現(xiàn)企業(yè)股票價(jià)格還會(huì)受到環(huán)境事件信息披露的時(shí)間和內(nèi)容的影響。任遠(yuǎn)（2012）采用事件研究法對(duì)紫金礦業(yè)同行業(yè)采礦業(yè)44家A股公司進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)論表明環(huán)境污染消息發(fā)布后，短期內(nèi)會(huì)對(duì)同行業(yè)企業(yè)的股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響，股價(jià)出現(xiàn)降低，公司的正當(dāng)性受到威脅，未來(lái)可能承擔(dān)更大的環(huán)境管制成本。另外，研究還發(fā)現(xiàn)有環(huán)境信息披露的企業(yè)其累計(jì)非正常收益率小于沒(méi)有環(huán)境信息披露的企業(yè)，且企業(yè)環(huán)境信息披露內(nèi)容越多、越完善，其累計(jì)非正常收益率越小，即遭受的損失越小。李文新、劉菊（2015）則以滬市重污染行業(yè)上市公司為研究樣本，利用內(nèi)容分析法得出環(huán)境信息披露評(píng)級(jí)，用以衡量環(huán)境信息披露質(zhì)量，以托賓Q值代表公司價(jià)值，然后采用多元線性回歸模型實(shí)證研究環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。研究結(jié)果顯示，環(huán)境信息披露質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

但是，萬(wàn)軍（2003）在《我國(guó)上市公司環(huán)境信息披露探索研究》一文中根據(jù)2000年、2001年我國(guó)上市公司年度報(bào)告中披露的環(huán)境信息，建立數(shù)學(xué)模型，將相關(guān)環(huán)境信息引入回歸方程以此檢驗(yàn)資本市場(chǎng)與環(huán)境信息披露程度的關(guān)系。結(jié)果顯示環(huán)境信息的披露并未對(duì)股價(jià)產(chǎn)生較顯著的增值效應(yīng)，因此不能用它來(lái)解釋股價(jià)變動(dòng)的原因。不過(guò)他選用的數(shù)據(jù)距離我們現(xiàn)在已有一段距離，因此時(shí)效性較差，不能客觀地反映現(xiàn)在環(huán)境信息披露是否能影響股價(jià)。

總之，有關(guān)企業(yè)環(huán)境處理與企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系的研究各式各樣，結(jié)果也不盡相同，但因?yàn)檫x擇數(shù)據(jù)的時(shí)間不同，角度不同，分析方法不同而使得不同的研究結(jié)果間存在一定的差異。

（二）總結(jié)

綜上所述，現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于環(huán)境信息與證券市場(chǎng)反應(yīng)的研究基本上可以概括為以下兩方面：理論方面包括企業(yè)環(huán)境會(huì)計(jì)信息的內(nèi)容及理論框架、歸納和總結(jié)近年上市公司環(huán)境信息的披露現(xiàn)狀；實(shí)證方面主要包括選擇上市公司年報(bào)中披露的環(huán)境信息作為研究對(duì)象、或者發(fā)生環(huán)境事件的上市公司作為研究對(duì)象來(lái)展開(kāi)研究。大部分實(shí)證研究受所選擇的樣本對(duì)象的影響，時(shí)效性、對(duì)比性比較差，不能滿足環(huán)境信息的及時(shí)性原則。

三、啟發(fā)

回顧上述國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，我們可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段在學(xué)術(shù)界，關(guān)于環(huán)境信息與企業(yè)價(jià)值的理論和實(shí)證研究越來(lái)越多，并基本實(shí)現(xiàn)了從描述性分析到影響因素分析和后果分析的跨越。具體地講，描述性分析揭示了環(huán)境信息的發(fā)展趨勢(shì)、渠道方式以及國(guó)家和行業(yè)分布上的差異，影響因素分析則揭露了公司特征、公司治理因素和外部因素對(duì)環(huán)境信息的影響，后果分析考慮了環(huán)境信息與資本成本或市場(chǎng)效率的關(guān)系。其中，在經(jīng)濟(jì)性后果分析方面，國(guó)外研究學(xué)者多數(shù)持一致觀點(diǎn)，即公司環(huán)境信息通過(guò)影響資本市場(chǎng)上股票價(jià)格變化進(jìn)而影響公司價(jià)值，而國(guó)內(nèi)關(guān)于環(huán)境信息資本市場(chǎng)表現(xiàn)方面的研究相對(duì)較少且所得結(jié)論并不一致。

此外，我們還研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)今的實(shí)證研究多以大樣本研究為主，且大都是以具體一件環(huán)境污染事件對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響作為研究對(duì)象的，而單一各事件之間存在一定的差異性，從而無(wú)法系統(tǒng)的測(cè)度出企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。再者，現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)學(xué)者們的研究大多止于對(duì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性或者顯著性的研究，很少有進(jìn)一步深入探討兩者之間的數(shù)量關(guān)系。因此，基于以上幾點(diǎn)考慮，我們希望在今后的研究中能尋找到一個(gè)可以合理識(shí)別上市企業(yè)累積環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)測(cè)量工具，以便于系統(tǒng)的測(cè)度企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，從而使得研究結(jié)論更準(zhǔn)確可比。我們還希望，在今后的研究中，能夠?qū)Νh(huán)境風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行定量研究，探求兩者之間的內(nèi)在數(shù)學(xué)聯(lián)系。而以上兩點(diǎn)也將是我們今后研究的努力方向。

［1］肖華，張國(guó)清.公共壓力與公司環(huán)境信息披露——基于"松花江事件”的經(jīng)驗(yàn)研究.

［2］郭曉梅，洪華生.西方環(huán)境會(huì)計(jì)學(xué)發(fā)展綜述.世界環(huán)境，2002（2）：37-39.

［3］殷會(huì)茹.環(huán)境信息披露對(duì)股票市場(chǎng)表現(xiàn)的影響研究.哈爾冰工業(yè)大學(xué)碩士論文，2013.

［4］張瑋.環(huán)境信息披露的市場(chǎng)反應(yīng)研究.上海復(fù)旦大學(xué)，2008 （9）.

（作者單位：南京信息工程大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）