風(fēng)險資本、研發(fā)投入與IPO抑價的研究

王宇峰　李玲

【摘 要】 以2009年以來創(chuàng)業(yè)板上市的412家公司為樣本，實證檢驗研發(fā)投入與IPO抑價之間的關(guān)系，以及風(fēng)險資本的介入對它們之間關(guān)系的影響。結(jié)果表明，R&D投入越高，信息不對稱程度越嚴(yán)重，造成企業(yè)的IPO抑價水平越高；風(fēng)險資本的介入能夠?qū)ζ髽I(yè)的研發(fā)項目進(jìn)行有效認(rèn)證，增強(qiáng)投資者對企業(yè)的信心，減少他們與發(fā)行企業(yè)之間的信息不對稱，進(jìn)而減弱R&D投入與IPO抑價之間的相關(guān)性；而不同背景風(fēng)險投資的介入對它們相關(guān)性的影響并沒有顯著差異，這表明風(fēng)險資本的異質(zhì)性對我國創(chuàng)業(yè)板的影響并沒有顯示出來。

【關(guān)鍵詞】 研發(fā)投入； IPO抑價； 風(fēng)險投資

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）04-0037-06

一、引言

當(dāng)今世界正處于知識經(jīng)濟(jì)時代，科學(xué)技術(shù)是一個國家、一個民族進(jìn)步的助推器，是各國尋求經(jīng)濟(jì)健康和諧發(fā)展的必經(jīng)之路。企業(yè)作為市場經(jīng)濟(jì)的主體，研發(fā)活動是其創(chuàng)新形成的基礎(chǔ)。為提高企業(yè)的核心競爭能力，企業(yè)應(yīng)加大其研發(fā)投入，對高新技術(shù)企業(yè)來說更是如此。雖然研發(fā)活動能夠給企業(yè)帶來競爭優(yōu)勢，使其在市場上占據(jù)有利地位，但是由于它本身的經(jīng)濟(jì)屬性和投資者自身的局限性使得投資者不能準(zhǔn)確評價企業(yè)研發(fā)項目的可行性及其價值，從而加劇了發(fā)行企業(yè)與投資者之間的信息不對稱。而眾多學(xué)者的研究表明，信息不對稱是IPO抑價的重要成因。而外部監(jiān)管機(jī)制可以降低發(fā)行企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱，對企業(yè)的價值進(jìn)行認(rèn)證，會計師事務(wù)所和承銷商就是傳統(tǒng)的第三方機(jī)構(gòu)。Barry et al.（1990）的“認(rèn)證理論”認(rèn)為風(fēng)險投資作為企業(yè)的股東參與企業(yè)的經(jīng)營管理，對企業(yè)的情況更為了解，且它們?yōu)榱司S持聲譽(yù)會避免對企業(yè)進(jìn)行錯誤認(rèn)證。因此，相對于前兩者，風(fēng)險資本能夠更好地發(fā)揮第三方的認(rèn)證功能。

我國創(chuàng)業(yè)板2009年成立，其創(chuàng)立不僅為達(dá)不到主板上市要求的高新技術(shù)企業(yè)提供了融資渠道，而且為風(fēng)險資本提供了一個高效退出機(jī)制。風(fēng)險資本投資前會對被投資企業(yè)進(jìn)行謹(jǐn)慎篩選，投資后對其進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)督并參與其管理，防止其盲目決策，包括研發(fā)投資的決策。因此，風(fēng)險資本的介入能夠給外部投資者傳遞一個企業(yè)質(zhì)優(yōu)的信號，對企業(yè)研發(fā)項目的價值進(jìn)行認(rèn)證，減輕發(fā)行企業(yè)與投資者之間的信息不對稱。然而不同背景的風(fēng)險投資在投資策略、投資動機(jī)、管理模式等方面都有顯著差異，國內(nèi)外學(xué)者也通過實證證明了不同背景的風(fēng)險投資對所投公司的影響有顯著差異，那么不同背景的風(fēng)險投資對企業(yè)研發(fā)項目的認(rèn)證作用可能也有明顯區(qū)別。

目前只有少數(shù)學(xué)者對R&D投入、IPO抑價和風(fēng)險資本的介入三者之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，且都集中在較為成熟的資本市場，那么在資本市場尚不成熟、披露機(jī)制尚不健全的中國市場，R&D投入與IPO抑價之間有怎樣的關(guān)系，而風(fēng)險資本的介入對它們之間的關(guān)系會不會產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用？本文從這一實際問題出發(fā)，以2009年至2014年底在創(chuàng)業(yè)板上市的所有公司為研究對象，建立實證模型對上述問題進(jìn)行探討。

二、理論分析與假設(shè)推導(dǎo)

（一）研發(fā)投入與企業(yè)IPO抑價

自IPO抑價被發(fā)現(xiàn)以后，一直是學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的關(guān)注熱點，各國學(xué)者從不同角度對其成因作出了解釋。目前的研究視角主要有三個，即信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為金融學(xué)和制度成因。其中研究最多的也最受認(rèn)可的是基于信息不對稱理論解釋IPO抑價，他們認(rèn)為是信息不對稱導(dǎo)致一級市場定價過低，進(jìn)而導(dǎo)致股票二級市場的交易價格高于一級市場的發(fā)行價格。Baron（1982）基于“委托—代理”理論框架來研究IPO抑價，認(rèn)為過高的發(fā)行價會加大新股發(fā)行風(fēng)險，發(fā)行失敗不僅會影響承銷商的收入，還會損害其聲譽(yù)，因此，承銷商為了自己的利益會壓低新股的發(fā)行價格。Welch（1989）提出“信號傳遞理論”，認(rèn)為發(fā)行企業(yè)為了避免逆向選擇問題而降低發(fā)行價格向外界傳遞企業(yè)質(zhì)優(yōu)的信號。Spindt and Benveniste（1989）認(rèn)為承銷商為了激勵機(jī)構(gòu)投資者報出最能反映企業(yè)真實價值的價格，而降低發(fā)行價格作為對其提供信息的回報。Rock（1989）提出“贏者詛咒”理論來解釋IPO抑價的成因，認(rèn)為發(fā)行企業(yè)為了吸引非知情者參與到新股認(rèn)購中來，確保企業(yè)上市成功，因此降低股票發(fā)行價格作為對非知情投資者的補(bǔ)償。上述學(xué)者是從發(fā)行企業(yè)、承銷商和外部投資者之間在企業(yè)IPO過程中的信息不對稱角度來解釋IPO，且也均通過實證證明了信息不對稱是引起IPO抑價的重要原因。

R&D投入雖然會增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭能力，對企業(yè)的績效和市場價值有正面影響（謝小芳、李懿東和唐清泉，2009），但是，R&D投入的增加同樣會提高企業(yè)的信息不對稱水平，給企業(yè)帶來負(fù)面影響，這是由于：第一，Hall（1993）認(rèn)為投資者的視野有限，無法準(zhǔn)確預(yù)測R&D投入未來能夠給企業(yè)帶來的回報，這就加劇了發(fā)行企業(yè)與投資者之間的信息不對稱。第二，R&D活動具有長期性、高風(fēng)險性、結(jié)果不可預(yù)知的特點，因此，R&D投入越高的企業(yè)所面臨的不確定性越大，投資者越無法把握其價值（Holinstrom，1989）。第三，由于我國現(xiàn)行會計制度并沒有強(qiáng)制要求企業(yè)對其研發(fā)項目的具體進(jìn)程和內(nèi)容進(jìn)行詳細(xì)披露，且由于在R&D投資領(lǐng)域里，創(chuàng)新的想法很容易被模仿，出于防止競爭對手獲得其研發(fā)信息的考慮，IPO企業(yè)并不會自愿披露詳細(xì)的研發(fā)活動信息（關(guān)勇軍，2010）。這種對企業(yè)的研發(fā)信息的不完全披露，實際上造成了一定程度的信息不對稱。從上述分析可以看出，R&D投入越高，企業(yè)的信息不對稱水平就越高，從而加劇了抑價水平，且由于現(xiàn)行會計準(zhǔn)則規(guī)定只有滿足一定的條件，研發(fā)費用才能資本化，否則應(yīng)計入當(dāng)期損益，而研發(fā)費用的發(fā)生與其價值的實現(xiàn)必然有一個時間差，這就造成企業(yè)當(dāng)期甚至以后幾期的利潤會偏離其實際水平。而一級市場的發(fā)行價格與企業(yè)的會計收益成正比（劉佳，2010），所以從這個角度來看，R&D投入的增加會降低企業(yè)的發(fā)行價格，從而提高IPO抑價水平。由此，提出本文的第一個假設(shè)。

假設(shè)1：企業(yè)的R&D投入與其IPO抑價率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

（二）風(fēng)險資本、R&D投入與企業(yè)IPO抑價

在我國創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)多為高新技術(shù)企業(yè)，其研發(fā)投入比較高，有形資產(chǎn)所占比例較小，因此，企業(yè)的價值及發(fā)展前景無法通過短期的財務(wù)報表數(shù)據(jù)傳遞給外部投資者，這會導(dǎo)致投資者低估企業(yè)的價值，進(jìn)而導(dǎo)致抑價。即使企業(yè)將有關(guān)數(shù)據(jù)披露，在缺乏第三方監(jiān)督的情況下，也無法令外部投資者信服。Akerlof（1970）認(rèn)為為了避免信息不對稱引發(fā)股市崩盤，第三方的認(rèn)證作用能夠保證企業(yè)上市成功，承銷商和會計師事務(wù)所是傳統(tǒng)的第三方機(jī)構(gòu)。但Barry et al.（1990）提出了“認(rèn)證理論”，認(rèn)為質(zhì)量高的企業(yè)能夠吸引風(fēng)險資本的加入，當(dāng)缺乏有效途徑向市場傳遞企業(yè)的真實價值時，風(fēng)險投資的參與會給市場傳遞企業(yè)前途良好的信號，發(fā)揮第三方認(rèn)證作用。風(fēng)險資本不僅僅能夠給企業(yè)提供資金支持，還參與公司的經(jīng)營決策，對公司的運作進(jìn)行全程監(jiān)督。當(dāng)然，風(fēng)險投資也會對企業(yè)的研發(fā)投資決策進(jìn)行全程監(jiān)督，且風(fēng)險投資有專業(yè)的知識背景，相對于普通投資者更能分辨出公司的哪些研發(fā)項目最有可能成功，對研發(fā)項目的價值作出更準(zhǔn)確的判斷（Wright et al.，2002）。且風(fēng)險投資基金的存續(xù)多以十年為一期，為了生存，風(fēng)險投資必須滾動融資，而后續(xù)的每次融資實際上都是對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的獲利能力和管理水平的一次評估，其聲譽(yù)高低及其過往業(yè)績是其后續(xù)融資難易的決定性因素（Lakonishok，1991）。風(fēng)險投資會避免對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行錯誤認(rèn)證，是否有風(fēng)險投資的參與是企業(yè)研發(fā)項目是否有價值的一個重要信號。因此，風(fēng)險資本的介入不僅能夠?qū)ζ髽I(yè)的真實價值進(jìn)行直接認(rèn)證，還能夠通過增強(qiáng)外部投資者對企業(yè)研發(fā)項目的信心，減輕由R&D活動引起發(fā)行企業(yè)與外部投資者的信息不對稱，對風(fēng)險企業(yè)的質(zhì)量進(jìn)行間接認(rèn)證，降低由信息不對稱引起的IPO抑價。由此，在假設(shè)1的基礎(chǔ)上，提出本文的第二個假設(shè)。

假設(shè)2：R&D投入越多的企業(yè)，IPO抑價越嚴(yán)重，但是有風(fēng)險資本介入的企業(yè)，IPO抑價與R&D投入之間的正相關(guān)關(guān)系較弱。

風(fēng)險投資不僅僅是一種融資渠道，它通過持有公司的股份，參與公司的經(jīng)營管理，加強(qiáng)對內(nèi)部人的監(jiān)督（Gompers，1996）。它們的參與能夠影響公司的研發(fā)投資決策，防止公司研發(fā)項目的過度投資。但是不同背景的風(fēng)險資本對公司經(jīng)營管理的參與程度并不相同。政府背景的風(fēng)險投資的高層管理人員多為政府委派，缺乏專業(yè)知識和管理經(jīng)驗，所以并不能深入風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營管理，對投資企業(yè)的研發(fā)項目進(jìn)行有效的監(jiān)督。企業(yè)背景的風(fēng)險投資在專業(yè)技術(shù)、市場渠道和人脈資源方面有優(yōu)勢，能夠為企業(yè)的經(jīng)營管理提供幫助，但是其投資目的并不是單純地獲得投資收益，還包括母公司的發(fā)展戰(zhàn)略（Gompers and Lerner，2000）。因此它們并不會花太多的精力去調(diào)查普通投資者在意的企業(yè)研發(fā)項目的可行性和獲利性，它們的介入對緩解由R&D投入引起的信息不對稱作用不顯著。獨立背景的風(fēng)險投資大多為有固定期限的有限責(zé)任制，為了下一輪資金的順利募集，擁有良好的業(yè)績、建立和保持良好的聲譽(yù)對它們來說至關(guān)重要。為了避免對企業(yè)進(jìn)行虛假認(rèn)證，在投資前會對風(fēng)險企業(yè)研發(fā)項目成功的可能性和對企業(yè)價值的影響進(jìn)行調(diào)查，投資后會深入風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營管理，防止其對研發(fā)項目的過度投資，且獨立背景的風(fēng)險投資的管理人大多有豐富的金融知識，對市場有敏銳的洞察力，因此，也有能力對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行有力的監(jiān)督（Maula，2001）。由上述分析可以看出，風(fēng)險投資的異質(zhì)性導(dǎo)致其解決由R&D投入引起的信息不對稱的能力可能有所差異。由此，提出本文的第三個假設(shè)。

假設(shè)3：不同背景的風(fēng)險投資解決由R&D投入引起的信息不對稱問題的能力有所差異，進(jìn)而對IPO抑價的影響也有不同。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

我國的創(chuàng)業(yè)板是新開市的證券市場，在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)多為高新技術(shù)企業(yè)，其R&D投入相對較高，且與風(fēng)險投資聯(lián)系緊密，因此研究R&D投入與IPO抑價的關(guān)系以及風(fēng)險投資對它們之間關(guān)系的影響，對促進(jìn)我國創(chuàng)業(yè)板上市公司加大R&D信息的披露以及我國風(fēng)險投資的發(fā)展有重要意義。創(chuàng)業(yè)板公司相較于主板公司規(guī)模較為相近，行業(yè)較集中，能夠有效降低由于規(guī)模和行業(yè)的差異帶來的誤差，且深市明確要求在創(chuàng)業(yè)板上市的公司應(yīng)單獨披露其研發(fā)投入等信息，也為本文的研究帶來了便利。因此本文選取了自創(chuàng)業(yè)板開板以來至2014年12月31日在創(chuàng)業(yè)板上市的412家公司作為研究對象，剔除相關(guān)變量缺失的6家和無研發(fā)數(shù)據(jù)的12家公司后，最終獲得394個研究樣本。

本文IPO抑價數(shù)據(jù)和其他相關(guān)數(shù)據(jù)來自于國泰君安CSMAR，而研發(fā)數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司首次招股說明書整理得來，風(fēng)險資本的聲譽(yù)通過網(wǎng)絡(luò)搜索手工收集獲得。本文使用的統(tǒng)計分析工具是STATA10.0。

（二）模型與變量

借鑒付雷鳴等（2011）關(guān)于研發(fā)投入對企業(yè)IPO抑價的研究模型，結(jié)合本文研究目的，建立以下回歸模型：

第一，為了檢驗R&D投入對企業(yè)IPO抑價的影響，建立如下模型：

Underpricing=a0+a1RDI+a2Ln Asset+a3Ln Proceed+

a4Ln Age+a5Top5+a6MktR+a7Turnover+a8Lottery+a9Ind+

a10Year+εi （1）

第二，在假設(shè)1的基礎(chǔ)上，為了檢驗風(fēng)險資本介入對R&D投入與IPO抑價之間關(guān)系的影響，建立如下回歸模型：

Underpricing=a0+a1RDI+a2VC+a3RDI×VC+a4Ln Asset

+a5Ln Proceed+a6Ln Age+a7Top5+a8MktR+a9Turnover+

a10Lottery+a11Ind+a12Year+εi （2）

第三，在假設(shè)2的基礎(chǔ)上，為了檢驗不同背景風(fēng)險資本對R&D投入與抑價IPO抑價之間關(guān)系的影響，建立如下回歸模型：

Underpricing=a0+a1RDI+a2VCgov+a3VCcrop+

a4VCindep+a5RDI×VCgov+a6RDI×VClcrop+a7RDI×

VCindep+a8Ln Asset+a9Ln Proceed+a10Ln Age+a11Top5+

a12MktR+a13Turnover+a14Lottery+a15Ind+a16Year+εi （3）

其中，a0是截距項；a0—a15為回歸系數(shù)；Underpricing為被解釋變量，表示企業(yè)的IPO抑價，本文采用國際通用做法，用上市首日收益率來衡量IPO抑價（Underpricing），即（上市首日收盤價-發(fā)行價）/發(fā)行價。但由于我國于2014年初實行了新股上市首日交易制度，將新股上市首日的最高收益率鎖定在44%，因此，2014年上市公司的IPO抑價率以上市后5日或10日的收盤價代替上市首日收盤價更符合我國國情。RDI和VC為解釋變量，RDI表示企業(yè)研發(fā)投入水平，VC表示企業(yè)是否有風(fēng)險投資介入，本文根據(jù)Hansen and Hill（1991）的研究，采用研發(fā)投入占銷售收入的比例來衡量企業(yè)的研發(fā)投入水平，由于R&D投入對企業(yè)價值的影響具有滯后性，因此本文搜集了企業(yè)上市前三期的R&D投入。其次根據(jù)企業(yè)首次公開招股說明書中前十大股東是否有風(fēng)險投資公司來定義企業(yè)是否有風(fēng)險資本的介入，如股東被收錄在《創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告》中，則認(rèn)為該股東為風(fēng)險投資公司，如未收錄在此報告中，則網(wǎng)上查詢其主營業(yè)務(wù)，如其主營業(yè)務(wù)包括“創(chuàng)業(yè)投資”或“風(fēng)險投資”則認(rèn)為該股東為風(fēng)險投資公司；由于不同背景的風(fēng)險投資對企業(yè)的認(rèn)證作用很可能有所差異，因此本文將風(fēng)險資本按其資金來源對風(fēng)險資本進(jìn)行分類。本文借鑒陳偉和楊大楷（2013）的分類方法，將風(fēng)險投資分為三類：政府背景的風(fēng)險投資、企業(yè)背景的風(fēng)險投資、獨立背景的風(fēng)險投資。當(dāng)十大股東中有多個不同背景的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，則以對企業(yè)投資規(guī)模最大的風(fēng)險資本為準(zhǔn)來確定企業(yè)風(fēng)險投資的背景。變量的名稱及具體含義見表1。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2為各變量的描述性統(tǒng)計分析的結(jié)果。從表2可以看出，截至2014年底在創(chuàng)業(yè)板上市的公司的平均抑價率為35.28%，相對于首批上市公司的平均抑價率大大較少，甚至最小值還出現(xiàn)負(fù)值，這表明投資者漸漸趨于理性。本文收集了IPO公司上市前三期的R&D投入水平，這三期的平均值并沒有顯著差別，都是6%左右，最大值達(dá)41.39%。一般認(rèn)為高新技術(shù)企業(yè)的R&D投入達(dá)到10%以上才具有一定的競爭力，由此看來，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司要想獲得長遠(yuǎn)發(fā)展，R&D投入水平還有待提高。在394家樣本公司中，其中有風(fēng)險資本支持的公司有257家，占總樣本的61.68%，表明在創(chuàng)業(yè)板上市的公司大多有風(fēng)險資本支持，其中政府背景風(fēng)險資本支持的公司有97家，企業(yè)背景風(fēng)險支持的公司有64家，獨立背景支持的有82家，這三者在創(chuàng)業(yè)板投資的數(shù)量并沒有顯著差別。

（二）實證分析

上文中建立的多元線性模型的回歸結(jié)果見表3。模型（1）中滯后兩期、滯后一期和發(fā)行前最新RDI的a1都為正，且前兩者在1%水平上顯著，后者也在5%水平上顯著，說明R&D投入的增加會導(dǎo)致企業(yè)IPO抑價顯著上升，假設(shè)1得到驗證，且實證分析結(jié)果顯示，公司規(guī)模、發(fā)行規(guī)模、換手率、中簽率與市場收益率的系數(shù)顯著，這表明公司的規(guī)模與市場熱度對創(chuàng)業(yè)板市場的IPO抑價影響明顯，而公司年齡對其影響并不顯著，可能是由于在創(chuàng)業(yè)板上市的公司多為新興產(chǎn)業(yè)，普遍比較年輕。

在控制其他變量的基礎(chǔ)上，模型（2）中VC的參數(shù)不顯著，但都為正，這表明風(fēng)險投資的介入并不能直接減輕企業(yè)IPO抑價的程度，相反，會加劇企業(yè)的IPO抑價。VC×RDI的系數(shù)都顯著小于0，說明風(fēng)險資本的介入能夠減輕R&D投入與IPO抑價之間的正向關(guān)系，即風(fēng)險資本由于能夠起到第三方認(rèn)證的作用，減輕由R&D投入增加引起的信息不對稱，進(jìn)而減輕R&D投入引起的IPO抑價，這與本文前面的假設(shè)2相吻合。

在模型（2）的基礎(chǔ)上，建立模型（3）檢驗不同背景的風(fēng)險資本能夠起到的第三方認(rèn)證作用是否有差別，對企業(yè)IPO抑價的影響是否有所不同。結(jié)果發(fā)現(xiàn)政府背景和獨立背景風(fēng)險投資與R&D投入的交乘項系數(shù)為負(fù)，而企業(yè)背景風(fēng)險投資與R&D投入的交乘項系數(shù)為正，且都不顯著，說明不同背景的風(fēng)險投資解決由R&D投入引起的信息不對稱問題的能力并沒有顯著差異，由此對IPO抑價的影響并無明顯的不同。揭示了我國創(chuàng)業(yè)板市場還沒有察覺到不同背景的風(fēng)險投資對企業(yè)價值的認(rèn)證能力的差異，風(fēng)險投資的異質(zhì)性并沒有如期望的那樣對創(chuàng)業(yè)板市場產(chǎn)生影響。

（三）穩(wěn)健性檢驗

由于創(chuàng)業(yè)板第一批上市公司的IPO抑價率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于后繼上市的公司，因此，以剔除第一批上市的公司為樣本對上述三個模型進(jìn)行回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)R&D投入與IPO抑價在10%水平上顯著。其次，由于IPO抑價可能受上市首日的市場收益率的影響，因此，用市場收益率對IPO抑價進(jìn)行調(diào)整，又由于創(chuàng)業(yè)板的指數(shù)2010年6月才推出，所以本文采用上市首日的綜合市場收益率作為其當(dāng)日收益率，以調(diào)整后的IPO抑價率作為因變量進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果（表3）與表2一致。通過穩(wěn)健性檢驗，表明上文的實證結(jié)果還是可靠的。

五、結(jié)論與啟示

本文在回顧研究相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上提出了本文的研究假設(shè)，并運用所構(gòu)建的模型對解釋變量與被解釋變量之間的關(guān)系進(jìn)行了實證分析。研究結(jié)果表明，研發(fā)投入強(qiáng)度與企業(yè)IPO抑價之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但是它們之間的這種關(guān)系會隨著風(fēng)險資本的介入而減弱，這表明風(fēng)險投資的介入能夠?qū)ζ髽I(yè)加強(qiáng)監(jiān)督，防止管理層對企業(yè)價值增值貢獻(xiàn)為零甚至為負(fù)的研發(fā)項目進(jìn)行投資，進(jìn)而對企業(yè)R&D項目的可行性進(jìn)行認(rèn)證，改善由其引起的發(fā)行企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱，降低IPO抑價率，但是不同背景的風(fēng)險投資對企業(yè)R&D項目的認(rèn)證作用并未能如預(yù)期有明顯的差異，對R&D投入與IPO抑價之間相關(guān)性的影響并無明顯不同。

根據(jù)上文分析可首先得到以下啟示：R&D投入越多，信息不對稱越嚴(yán)重，進(jìn)而加劇企業(yè)的IPO抑價，企業(yè)應(yīng)該對其研發(fā)項目的信息進(jìn)行更詳細(xì)和充分的披露，增加IPO定價信息的透明度，減輕發(fā)行企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，使IPO定價更加合理，降低企業(yè)的籌資成本，提高市場的資源配置效率。

其次，雖然在現(xiàn)階段我國創(chuàng)業(yè)板市場上風(fēng)險資本的介入能夠?qū)Πl(fā)行企業(yè)的價值進(jìn)行認(rèn)證，但是投資者并沒有完全認(rèn)識到不同資金來源的風(fēng)險投資對企業(yè)的價值增值能力有所差異，對企業(yè)的認(rèn)證能力也應(yīng)有所差異，風(fēng)險投資的差異性對創(chuàng)業(yè)板的影響沒有顯現(xiàn)出來，所以應(yīng)加強(qiáng)對創(chuàng)業(yè)板投資者的教育，提高其對風(fēng)險投資異質(zhì)性的敏感程度，使其能夠?qū)Πl(fā)行企業(yè)的真實價值進(jìn)行更準(zhǔn)確的判斷。

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