改革風(fēng)口下的新三板試驗(yàn)田

陳希琳

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入供給側(cè)改革新軌道的情況下，新三板成為推行供給側(cè)改革的試驗(yàn)田，有望通過提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

自2004年新三板擴(kuò)容以來，市場(chǎng)體量劇增，截至《經(jīng)濟(jì)》記者截稿，新三板掛牌企業(yè)已經(jīng)達(dá)到5705家，總股本為3293.64億股。市值、體量都在不斷增長(zhǎng)的新三板備受關(guān)注。在2016年伊始，業(yè)內(nèi)人士按目前的掛牌頻率計(jì)算，預(yù)計(jì)年底掛牌企業(yè)將達(dá)萬家，其中政策紅利是促進(jìn)企業(yè)掛牌的重要因素。

但繁榮背后的新三板也面臨著不少的困境。如何擁抱供給側(cè)改革，將成為新三板借勢(shì)前行的重要踏腳石。

市值雖小意義很大

供給側(cè)改革在資本市場(chǎng)層面，強(qiáng)調(diào)以加快實(shí)施注冊(cè)制為突破口，以新三板、戰(zhàn)略新興板為抓手，建立健全多層次資本市場(chǎng)體系，以匹配資金對(duì)創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、成長(zhǎng)型項(xiàng)目的需求。新三板優(yōu)秀投資標(biāo)的價(jià)值逐步顯現(xiàn)。

“我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到今天需要進(jìn)行一系列制度變革，過去的模式已經(jīng)難以為繼，所以要進(jìn)行變革，從經(jīng)濟(jì)層面看，供給側(cè)改革是一個(gè)重要變化。但金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)核心，所以金融也應(yīng)該進(jìn)行制度變革?！敝?jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)吳曉求向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，新三板進(jìn)行了大量制度創(chuàng)新，為主板改革提供了樣本，尤其是對(duì)主板市場(chǎng)注冊(cè)制改革提供了很好的研究案例。

“最核心的問題是金融如何幫助中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，走過當(dāng)前的困難。尤其是對(duì)中小微企業(yè)如何提供支持，我認(rèn)為這是金融改革所必須思考的?！眳菚郧笳J(rèn)為，新三板的創(chuàng)立發(fā)展實(shí)際上就是為了適應(yīng)這種要求?！靶氯逶谖覈?guó)整個(gè)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中非常有增長(zhǎng)潛力，而且進(jìn)行了大量制度創(chuàng)新，為主板改革提供了樣本。雖然新三板目前只有約2.5億市值，規(guī)模不是特別大，但是其意義非常重要。它對(duì)我們主板市場(chǎng)的注冊(cè)制改革提供了很好的研究案例，同時(shí)新三板信息披露制度也是非常特殊的?！?/p>

對(duì)此，九鼎投資總經(jīng)理康清山也表示贊同，他向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，新三板制度安排是中國(guó)資本市場(chǎng)有史以來最先進(jìn)的制度安排，由于沒有什么掛牌條件，它是中小企業(yè)壓力的釋放?！靶氯灞举|(zhì)上是已經(jīng)實(shí)施注冊(cè)制的全國(guó)性交易場(chǎng)所。新三板沒有什么掛牌條件，核心條件就是要有兩年經(jīng)營(yíng)期，企業(yè)要規(guī)范，滿足這個(gè)條件的企業(yè)就可以把股權(quán)拿出來轉(zhuǎn)讓，就可以擁抱資本市場(chǎng)?！?/p>

事實(shí)上，隨著新三板分層制度的出臺(tái)，相關(guān)政府部門對(duì)于新三板不同層級(jí)的監(jiān)管也會(huì)加大，投資者權(quán)益將得到保障。封閉式公募基金以及混合型公募基金可能會(huì)帶來更多的資金流入，提升市場(chǎng)活躍度和流動(dòng)性。在這種情況下，對(duì)于主辦券商提供全鏈條服務(wù)的能力要求提高，未來會(huì)有更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)得到優(yōu)質(zhì)服務(wù)。未來新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資手段可以從股權(quán)融資擴(kuò)展到多種融資手段，企業(yè)獲得融資的范圍擴(kuò)大，市場(chǎng)化的推出機(jī)制也將有利于整個(gè)市場(chǎng)的良性發(fā)展。

在這種背景下，2016年新三板領(lǐng)域的供給側(cè)改革將發(fā)生兩大變化。盤古智庫(kù)學(xué)術(shù)委員、民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)管清友向《經(jīng)濟(jì)》記者分析稱，2016年包括新三板資本市場(chǎng)供給側(cè)將發(fā)生兩大變化?！笆紫?，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下騰籠換鳥，上市公司整體業(yè)績(jī)中樞下移且分化加劇；其次是注冊(cè)制改革帶來供給活水，整體估值中樞同樣有下移壓力且分化加劇?！?/p>

在他看來，新三板在2016年正面臨著多重政策利好，有望使其站在供給側(cè)改革的前端。

新三板已被納入頂層設(shè)計(jì)。2015年12月23日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過了《關(guān)于進(jìn)一步顯著提高直接融資比重優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)的實(shí)施意見》，明確提出將大幅增加新三板掛牌公司數(shù)量。

做市指數(shù)有10%-15%上漲空間

2016年，新三板的發(fā)展機(jī)遇，也將與供給側(cè)改革的發(fā)展進(jìn)程相生相伴，這也正是新三板的機(jī)會(huì)所在。

“包括2016年在內(nèi)的未來幾年都是大的并購(gòu)重組年，因?yàn)閲?guó)有企業(yè)改革，2016年將是供給側(cè)改革元年，會(huì)有一個(gè)大的去產(chǎn)能的過程，在未來會(huì)形成大量的類似于當(dāng)年美國(guó)摩根時(shí)代的產(chǎn)業(yè)托拉斯，在更多的上游行業(yè)中，很多的國(guó)有企業(yè)會(huì)卷土重來，形成更大的壟斷寡頭。那么在中下游行業(yè)會(huì)有很多民營(yíng)企業(yè)異軍突起形成大的壟斷寡頭或者是產(chǎn)業(yè)托拉斯，總體來看，今后幾年將是大的并購(gòu)重組年，也是一個(gè)大的發(fā)展階段?！惫芮逵驯硎?，實(shí)際上新三板目前的制度設(shè)計(jì)給掛牌公司和投資機(jī)構(gòu)提供了一個(gè)千載難逢的機(jī)會(huì)。

而通過對(duì)2015年新三板主動(dòng)并購(gòu)事件的簡(jiǎn)單梳理，就可以看到這個(gè)規(guī)模是非?？捎^的。被并購(gòu)的新三板企業(yè)主要集中在TMT、制造業(yè)、消費(fèi)這些行業(yè)。

“從行業(yè)上看信息技術(shù)、工業(yè)主動(dòng)并購(gòu)的意愿是最強(qiáng)的，分別發(fā)出了53起和51起。2015年主動(dòng)并購(gòu)事件發(fā)生255件，而2014年只有9件，從2015年開始已經(jīng)進(jìn)入了并購(gòu)重組年。當(dāng)然這確實(shí)和新三板的制度設(shè)計(jì)有關(guān)?！惫芮逵驯硎荆瑨炫粕鲜邢鄬?duì)來說確定性比較高，實(shí)際上給整個(gè)并購(gòu)市場(chǎng)和投資機(jī)構(gòu)，特別是PE機(jī)構(gòu)更大的運(yùn)作和操作空間。

由此可見，在整個(gè)流動(dòng)性過剩、缺乏高收益資產(chǎn)的情況下，新三板依然值得大家在中長(zhǎng)期布局、關(guān)注，“投資機(jī)構(gòu)要以長(zhǎng)周期的思路投資新三板掛牌行業(yè)，而不是像過去過于短視，過于強(qiáng)調(diào)短期回報(bào)”，管清友表示。

對(duì)于投資者來說，2016年新三板市場(chǎng)的貝塔波動(dòng)有望逐漸收窄，管清友表示，全年新三板做市指數(shù)或有10%-15%的上漲空間，但收益更多來自于阿爾法收益，策略思維也需要隨之轉(zhuǎn)換。

一是以新興行業(yè)的技術(shù)生命周期為視角?！熬唧w而言，根據(jù)技術(shù)生命周期S曲線與技術(shù)泡沫模型，新技術(shù)的快速產(chǎn)業(yè)化階段和行業(yè)的繁榮階段是技術(shù)泡沫迅速膨脹的兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)期，并分別對(duì)應(yīng)于技術(shù)生命周期S曲線上10%-40%和60%-90%的技術(shù)滲透率區(qū)間，這一時(shí)期技術(shù)股將產(chǎn)生持續(xù)的估值溢價(jià)，也是投資新興技術(shù)股的黃金時(shí)點(diǎn)?！惫芮逵驯硎?，結(jié)合技術(shù)生命周期理論以及新三板行業(yè)發(fā)展的實(shí)際現(xiàn)狀，新三板新興行業(yè)有8個(gè)重點(diǎn)子方向，包括新能源汽車、第三代半導(dǎo)體、智能電網(wǎng)、石墨烯、清潔能源、機(jī)器人制造、3D打印、生物醫(yī)藥等。

二是以政策紅利帶來的流動(dòng)性溢價(jià)為視角。2016年分層制度落地、公募基金入市、混合做市制度推進(jìn)等政策紅利都會(huì)給新三板部分股票帶來“流動(dòng)性溢價(jià)”的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)，管清友建議重點(diǎn)關(guān)注分層+轉(zhuǎn)板概念股?！盁o論公募基金入市，還是做市商擴(kuò)圍、混合做市制度完善，最終都有可能在分層中的創(chuàng)新層率先試點(diǎn)。而注冊(cè)制的推進(jìn)則為轉(zhuǎn)板概念股提供了市場(chǎng)熱度?！?/p>

對(duì)于2016年新三板市場(chǎng)的掘金機(jī)會(huì)，專家均表示應(yīng)緊抓分層和轉(zhuǎn)板兩大政策紅利，重點(diǎn)關(guān)注成長(zhǎng)性這一主線。符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)的潛在標(biāo)的有望得到更多資金關(guān)注。

新三板不會(huì)邊緣化

當(dāng)前新三板流露出來的特征確實(shí)引人擔(dān)憂。

“現(xiàn)在的新三板其實(shí)更像一個(gè)‘一級(jí)半市場(chǎng)，一級(jí)市場(chǎng)定增非常火爆，二級(jí)市場(chǎng)交易非常冷清，所以呈現(xiàn)出來一些基本特征，一是價(jià)格波動(dòng)非常劇烈，而且異常交易也不需要披露，我們只是統(tǒng)計(jì)了一些2015年全年的情況，異常交易達(dá)到了6200多次；二是估值偏低，參與者基本上都是PE、VC等投資人?！惫芮逵驯硎?，整個(gè)新三板的流動(dòng)情況還不是特別盡如人意。

而在戰(zhàn)略新興板推出后，也有人擔(dān)心新三板會(huì)受到?jīng)_擊而被邊緣化。

“這個(gè)不必?fù)?dān)心，因?yàn)樗麄兊亩ㄎ徊灰粯?。從目前獲取的信息來看，標(biāo)準(zhǔn)的差異還是特別大的，從定位上來看新三板主要是中小微企業(yè)，戰(zhàn)略新興版?zhèn)戎赜诳邕^創(chuàng)業(yè)階段的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，戰(zhàn)略新興板的標(biāo)準(zhǔn)確實(shí)是比較高的。創(chuàng)業(yè)板的標(biāo)準(zhǔn)實(shí)際上在未來有進(jìn)一步下調(diào)的可能性?！惫芮逵驯硎?，大家沒有必要去擔(dān)心新三板被邊緣化。

同時(shí)，備受詬病的新三板流動(dòng)性困局又該如何辯證地看待？

“對(duì)于僵尸股的問題，沒有流動(dòng)股、沒有交易的問題，以及流動(dòng)股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的問題，可以通過分層的方式再開辟一個(gè)培育層，等到條件成熟的時(shí)候再讓這些企業(yè)掛牌，尤其能夠解決市場(chǎng)上廣泛關(guān)注的僵尸股問題。”管清友表示，現(xiàn)在平均算下來日均成交100萬股以上的不足200家，這不是換手率低不低的問題，也不是僵尸股的問題，而是我們?nèi)粘山唤痤~比較大的企業(yè)太少的問題，這對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來說，面臨的一大挑戰(zhàn)就是不夠買。

在他看來，新三板退市機(jī)制“瑕必掩瑜”，必須解決。“現(xiàn)在已經(jīng)是必須要解決的關(guān)鍵時(shí)刻了。可以看到，納斯達(dá)克成立以來，不是上市的企業(yè)多，而是退市的速度快。1985年到2008年期間，納斯達(dá)克有18000多家上市企業(yè)，退市有13000多家，所以，合理的退出機(jī)制是當(dāng)前新三板發(fā)展當(dāng)中一個(gè)迫切需要解決的大問題。”

同時(shí)，金融股獨(dú)大、缺少高新技術(shù)的明星企業(yè)這一問題也急需解決。目前新三板沒有明星股票，金融股“一股獨(dú)大”或者“一板獨(dú)大”，基本上“高富帥”的排行榜里面都是金融股?！霸诩{斯達(dá)克，蘋果、臉書、微軟的市值占納斯達(dá)克的一半，是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)，它是科技股的集中營(yíng)，而我們主要都集中在金融股，市值排名前十的新三板公司中，金融類的占8家。金融企業(yè)定增實(shí)際超過400億元，占掛牌企業(yè)比重的30%。”在管清友看來，這樣的新三板某種意義上成了一個(gè)金融板。

除此之外的又一大隱患在于做市交易制度的不完善易形成做市商的價(jià)格聯(lián)盟，這也是迫切要解決的?！拔覀兊淖鍪猩虄H限于券商，做市商數(shù)量也低于納斯達(dá)克，納斯達(dá)克平均的做市商是20家，我們目前只有4家左右。我們目前做市商主要是通過定增拿股票，拿股票的成本還是比較低的，而納斯達(dá)克的做市商主要通過二級(jí)市場(chǎng)拿股票。”管清友表示，做市商的交易和競(jìng)爭(zhēng)者交易在一個(gè)市場(chǎng)，特別容易形成做市商的價(jià)格聯(lián)盟。

這些都是處于供給側(cè)改革風(fēng)口下，新三板發(fā)展急需解決的問題。而分層制度預(yù)計(jì)在2016年5月份正式落地，這是新三板2016年最直接的利好政策，有望在一定程度上解決新三板的流動(dòng)性問題。甚至有專家表示，分層制度的推出是真正的救市之舉。創(chuàng)新層標(biāo)的公司將成為場(chǎng)外4000億元甚至更多新三板基金集中投資的標(biāo)的池，帶來流動(dòng)性和連續(xù)競(jìng)價(jià)的可能。

同時(shí)，轉(zhuǎn)板細(xì)則也有望在年內(nèi)落地。新三板被企業(yè)看作是進(jìn)入主板市場(chǎng)的跳板，轉(zhuǎn)板制度也成了投資者選股的法寶。2015年6月16日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》，重點(diǎn)提到加快推進(jìn)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)。2015年12月23日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開常務(wù)會(huì)議，會(huì)上再度提到增加全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司數(shù)量，研究推出向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)。如此看來，轉(zhuǎn)板試點(diǎn)有望在年內(nèi)落地。

而這些無疑是新三板成為主力軍的底氣所在。