地產(chǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)彈性指數(shù)設(shè)計(jì)與實(shí)證研究

魏遼原　杜聰

摘要：保持合理的財(cái)務(wù)彈性對(duì)地產(chǎn)行業(yè)至關(guān)重要，本文通過(guò)對(duì)以往研究成果的梳理，綜合考慮現(xiàn)金狀況、債務(wù)狀況及融資能力，設(shè)計(jì)了十一個(gè)指標(biāo)，運(yùn)用因子分析法，設(shè)計(jì)了財(cái)務(wù)彈性指數(shù)的計(jì)算方法。通過(guò)對(duì)地產(chǎn)行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)彈性指數(shù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，地產(chǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)彈性整體偏低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，不利于行業(yè)健康發(fā)展，需要加以改進(jìn)。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)彈性；地產(chǎn)行業(yè)；現(xiàn)金；杠桿

一、研究背景及意義

地產(chǎn)行業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)之一，該行業(yè)資金占有量大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)決定了資金鏈問(wèn)題是地產(chǎn)公司所面臨的核心問(wèn)題之一。特別是隨著地產(chǎn)行業(yè)“黃金十年”的結(jié)束，以及近幾年我國(guó)不斷下滑的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力越來(lái)越大。若想在未來(lái)的發(fā)展中保持優(yōu)勢(shì)，不被淘汰，地產(chǎn)公司必須保持一定的財(cái)務(wù)彈性，以應(yīng)對(duì)無(wú)法預(yù)見(jiàn)的緊急情況，把握可能出現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)。以往的研究表明，財(cái)務(wù)彈性對(duì)投資，融資，資本結(jié)構(gòu)，股利分配，企業(yè)價(jià)值都存在著重大的影響。房地產(chǎn)上市公司代表了地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀，未來(lái)的發(fā)展方向，也反映出行業(yè)存在的主要問(wèn)題。因此，對(duì)房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)彈性進(jìn)行實(shí)證分析旨在從客觀、定量的角度發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)彈性的現(xiàn)狀，提高行業(yè)資金管理水平，有助于地產(chǎn)公司健康穩(wěn)定的發(fā)展。

二、財(cái)務(wù)彈性指數(shù)的構(gòu)建

1、相關(guān)方法回顧

財(cái)務(wù)彈性指數(shù)的構(gòu)建是財(cái)務(wù)彈性研究的核心問(wèn)題和基礎(chǔ)。財(cái)務(wù)彈性是指企業(yè)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化和利用投資機(jī)會(huì)的能力，具體是指公司動(dòng)用閑置資金和剩余負(fù)債的能力。由于對(duì)財(cái)務(wù)彈性的理解不同，在以往的研究中，學(xué)者們對(duì)財(cái)務(wù)彈性指數(shù)的構(gòu)建方法也有很大差異。主要由以下幾種方法：

第一種是以債務(wù)水平、現(xiàn)金持有量等單一指標(biāo)計(jì)量。其中，Byoun（2008），Hoberg（2012），Smedema等（2011）采用現(xiàn)金持有量計(jì)量財(cái)務(wù)彈性。Denis&Mckeon（2010），Marchica&Mura（2010）通過(guò)未使用的舉債能力，以債務(wù)水平反應(yīng)企業(yè)財(cái)務(wù)彈性。Inoa，Leonida（2004）通過(guò)計(jì)算企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債率，以目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為衡量標(biāo)桿，反映企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性。

第二種是以現(xiàn)金指標(biāo)，杠桿指標(biāo)等多個(gè)指標(biāo)綜合計(jì)量。Arslan（2014）運(yùn)用現(xiàn)金持有量和杠桿指標(biāo)綜合計(jì)量財(cái)務(wù)彈性，通過(guò)計(jì)算數(shù)據(jù)與樣本的比較來(lái)衡量企業(yè)財(cái)務(wù)彈性。Daniel（2008）運(yùn)用現(xiàn)金持有量指標(biāo)，杠桿指標(biāo)，Z分值衡量財(cái)務(wù)彈性，但沒(méi)有對(duì)以上指標(biāo)進(jìn)行整合。

國(guó)內(nèi)研究方面，韓鵬（2010）選取九個(gè)指標(biāo)，運(yùn)用主成分分析法計(jì)量財(cái)務(wù)彈性。馬春愛(ài)（2010）構(gòu)建了現(xiàn)金指標(biāo)，杠桿指標(biāo)，Z分值三個(gè)指標(biāo)綜合計(jì)量財(cái)務(wù)彈性的模型。其中現(xiàn)金指標(biāo)包括現(xiàn)金持有量、現(xiàn)金波動(dòng)率、現(xiàn)金產(chǎn)出能力、現(xiàn)金余量；杠桿指標(biāo)包括未使用舉債能力，短期債務(wù)比重，強(qiáng)約束性債務(wù)比重。Z分值反映外部融資成本指標(biāo)，Z分值=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+X5，X1為營(yíng)運(yùn)資本/資產(chǎn)總額，X2為留存收益/資產(chǎn)總額，X3為息稅前利潤(rùn)/資產(chǎn)總額，X4為優(yōu)先股和普通股市值/負(fù)債賬面價(jià)值，X5為銷(xiāo)售收入/資產(chǎn)總額。

2、因子分析法構(gòu)建財(cái)務(wù)彈性指數(shù)

根據(jù)以往的研究，財(cái)務(wù)彈性主要由企業(yè)的現(xiàn)金指標(biāo)及財(cái)務(wù)杠桿水平?jīng)Q定，并受到其他外部容融資指標(biāo)的影響。與單一指標(biāo)計(jì)量相比，考慮多方因素，運(yùn)用多維指標(biāo)綜合衡量確定財(cái)務(wù)彈性更加全面，準(zhǔn)確，是現(xiàn)在研究發(fā)展的方向。因此，在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，本文選取現(xiàn)金指標(biāo)（現(xiàn)金產(chǎn)出能力、現(xiàn)金持有量、現(xiàn)金比率、現(xiàn)金流量比率、現(xiàn)金余量），杠桿指標(biāo)（未使用舉債能力、短期債務(wù)比重、長(zhǎng)期借款資產(chǎn)比、強(qiáng)約束性債務(wù)比重），留存收益資產(chǎn)比，營(yíng)運(yùn)資金資產(chǎn)比，營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率）共12個(gè)指標(biāo)，運(yùn)用因子分析法，確定財(cái)務(wù)彈性指數(shù)（FHH）。各指標(biāo)解釋如下：

現(xiàn)金產(chǎn)出能力。企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的最終結(jié)果是現(xiàn)金的產(chǎn)出和流入，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的凈利潤(rùn)很大程度上決定了企業(yè)現(xiàn)金流入情況。持續(xù)，穩(wěn)定的現(xiàn)金產(chǎn)出能力是保持企業(yè)財(cái)務(wù)彈性的前提，因此，現(xiàn)金產(chǎn)出能力越強(qiáng)，企業(yè)財(cái)務(wù)彈性越大?，F(xiàn)金產(chǎn)出能力通過(guò)“凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)”來(lái)反映。

現(xiàn)金持有量。現(xiàn)金持有量是企業(yè)日常持有的可立即投入使用而不受外界約束的資金量。考慮到交易性金融資產(chǎn)是以交易為目的，短期出售以賺取差價(jià)的金融資產(chǎn)，能夠快速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，現(xiàn)金持有量通過(guò)“（現(xiàn)金+交易性金融資產(chǎn)）/總資產(chǎn)”反映。

現(xiàn)金比率?，F(xiàn)金比率只考慮資產(chǎn)中流動(dòng)性最強(qiáng)的現(xiàn)金項(xiàng)目，體現(xiàn)了企業(yè)在不依靠存貨銷(xiāo)售和應(yīng)收賬款的情況下，直接支付當(dāng)前債務(wù)的能力。現(xiàn)金比率較高的企業(yè)具有較好的財(cái)務(wù)彈性?，F(xiàn)金比率通過(guò)“（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/流動(dòng)負(fù)債”反映。

現(xiàn)金流動(dòng)比率。該指標(biāo)體現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量可用于抵付流動(dòng)負(fù)債的程度。指標(biāo)越大，表明公司償債能力越強(qiáng)，財(cái)務(wù)彈性越大。現(xiàn)金流量比率通過(guò)“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~/流動(dòng)負(fù)債”反映。

現(xiàn)金余量。企業(yè)現(xiàn)金持有量在扣除應(yīng)付的債務(wù)后的剩余，可理解為凈指標(biāo)，更能反映出企業(yè)當(dāng)前財(cái)務(wù)彈性的狀況?，F(xiàn)金余量越大，企業(yè)財(cái)務(wù)彈性越大。該指標(biāo)通過(guò)“（貨幣資金-一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債）/資產(chǎn)合計(jì)”反映。

未使用舉債能力。未使用的舉債能力通過(guò)“1-資產(chǎn)負(fù)債率”反映。資產(chǎn)負(fù)債率這個(gè)指標(biāo)反映債權(quán)人所提供的資本占全部資本的比例，資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債/總資產(chǎn)。表示公司總資產(chǎn)中有多少是通過(guò)負(fù)債籌集的。因此，該指標(biāo)越大，財(cái)務(wù)彈性越強(qiáng)。

短期債務(wù)比重。短期債務(wù)包括短期借款、應(yīng)付、應(yīng)交及預(yù)收款項(xiàng)等不長(zhǎng)于一年或一個(gè)經(jīng)營(yíng)周期的債務(wù)。由于需要在一年內(nèi)償還，時(shí)間緊迫，對(duì)企業(yè)造成的資金壓力較大，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)彈性的影響也較大，企業(yè)短期債務(wù)比重越高，財(cái)務(wù)彈性越小。短期債務(wù)比重通過(guò)“流動(dòng)負(fù)債/總負(fù)債”來(lái)反映。

長(zhǎng)期借款資產(chǎn)比。長(zhǎng)期借款作為企業(yè)融資的常用渠道之一，相應(yīng)增加了企業(yè)的銀行存款。因此，長(zhǎng)期借款占總資產(chǎn)的比重越大，意味著現(xiàn)金等資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重越小，企業(yè)資產(chǎn)中更多的部分是通過(guò)長(zhǎng)期借款實(shí)現(xiàn)，因此企業(yè)財(cái)務(wù)彈性相應(yīng)越小。該指標(biāo)通過(guò)“長(zhǎng)期借款/總資產(chǎn)”反映。

強(qiáng)約束性債務(wù)比重。強(qiáng)約束性債務(wù)包括應(yīng)交稅費(fèi)、長(zhǎng)期借款、長(zhǎng)期應(yīng)付款等約束性強(qiáng)，妥協(xié)性小的債務(wù)，以上債務(wù)如不按期歸還，一般需繳納滯納金和罰款。因此該指標(biāo)越大，企業(yè)財(cái)務(wù)彈性越小。強(qiáng)約束性債務(wù)比重通過(guò)“（應(yīng)交稅費(fèi)+長(zhǎng)期借款+長(zhǎng)期應(yīng)付款）/負(fù)債合計(jì)”反映。

留存收益資產(chǎn)比。留存收益包括盈余公積和未分配利潤(rùn)，是公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)中，沒(méi)有分配給所有者而留在公司的盈利。留存收益資產(chǎn)比體現(xiàn)了運(yùn)用總資產(chǎn)獲得收益的盈余能力，與企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性正相關(guān)。該指標(biāo)通過(guò)“（盈余公積+未分配利潤(rùn)）/總資產(chǎn)”反映。

營(yíng)運(yùn)資金資產(chǎn)比。營(yíng)運(yùn)資金是某一時(shí)點(diǎn)流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的差額，可以有效地反映企業(yè)的償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，該指標(biāo)通過(guò)“（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）/總資產(chǎn)”來(lái)反映。由于營(yíng)運(yùn)資金容易變現(xiàn)，周轉(zhuǎn)時(shí)間短，可以通過(guò)短期籌資的方式加以解決。因此，該指標(biāo)越大，企業(yè)財(cái)務(wù)彈性越強(qiáng)。

財(cái)務(wù)彈性指標(biāo)體系如下圖（1）所示：

3、因子分析法原理

因子分析法是通過(guò)研究多個(gè)變量的內(nèi)部依賴(lài)關(guān)系，用少數(shù)幾個(gè)不相關(guān)的因子去描述多個(gè)指標(biāo)或因素之間的聯(lián)系的一種統(tǒng)計(jì)分析方法。根據(jù)各個(gè)指標(biāo)相關(guān)性的大小，將所有的指標(biāo)變量進(jìn)行分組，每組指標(biāo)變量代表一個(gè)基本結(jié)構(gòu)即共同因子，將因子變量表示為原始變量的線(xiàn)性組合，以各因子的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重計(jì)算因子得分。因子分析法的優(yōu)點(diǎn)是能簡(jiǎn)化原始指標(biāo)變量，剔除不相關(guān)指標(biāo)，減少重復(fù)信息，而且，經(jīng)過(guò)旋轉(zhuǎn)得到的因子變量具有很強(qiáng)的可解釋性。因此，因子分析的評(píng)價(jià)結(jié)果具有客觀合理性。

三、地產(chǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)彈性分析

研究房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)彈性指數(shù)，本文以2014年上交所，深交所上市的全部房地產(chǎn)公司為樣本，剔除數(shù)據(jù)缺失的公司，共計(jì)120家。數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

1、財(cái)務(wù)彈性指標(biāo)分析

財(cái)務(wù)彈性指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示：

通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，我們可以得出以下結(jié)論：

現(xiàn)金產(chǎn)出能力，現(xiàn)金流量比率，現(xiàn)金余量極小值均為負(fù)數(shù)，特別是現(xiàn)金流量比率的均值及中位數(shù)也都為負(fù)數(shù)，表明行業(yè)整體大部分公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量為負(fù)，且處于虧損狀態(tài)，現(xiàn)金產(chǎn)出能力較差；現(xiàn)金持有量的極小值為零，表明部分公司現(xiàn)金持有量很低；未使用的舉債能力極大值為0.842，極小值為0.073，兩者差距很大，表明各公司間負(fù)債水平，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)差異較大；短期債務(wù)比重的均值及中位數(shù)均約為0.72，表明行業(yè)整體債務(wù)大部分由短期債務(wù)構(gòu)成；留存收益資產(chǎn)比，營(yíng)運(yùn)資金資產(chǎn)比極小值均為負(fù)數(shù)，表明部分公司資不抵債財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。

2、財(cái)務(wù)彈性指數(shù)計(jì)算

運(yùn)用因子分析法的前提是各因子間有較強(qiáng)的相關(guān)性，本文通過(guò)KOM檢驗(yàn)和BARTLETT檢驗(yàn)驗(yàn)證各變量間是否有較強(qiáng)相關(guān)性，適合因子分析法，結(jié)果如下：

結(jié)果表明：KMO數(shù)值為0.687，大于0.6，BARTLETT結(jié)果在1%的重要性水平上顯著，適合使用因子分析法。

由表4可得出三個(gè)公因子中，原始變量所占比重，從而計(jì)算出財(cái)務(wù)彈性指數(shù)。通過(guò)計(jì)算，財(cái)務(wù)彈性指數(shù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下：

可以看到，財(cái)務(wù)彈性指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差為0.095，可知不同公司之間財(cái)務(wù)彈性指數(shù)差異不大；財(cái)務(wù)彈性指數(shù)極大值為0.637，極小值為0.092，表明個(gè)別公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很高，極度缺乏財(cái)務(wù)彈性；財(cái)務(wù)彈性平均值為0.252，中位數(shù)為0.241，表明行業(yè)整體財(cái)務(wù)彈性處于較低水準(zhǔn)，負(fù)債程度較為嚴(yán)重，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。

四、結(jié)論

本文在借鑒已有研究成果的基礎(chǔ)上，綜合考慮現(xiàn)金指標(biāo)、杠桿指標(biāo)、外部融資指標(biāo)等因素，構(gòu)建了合理的財(cái)務(wù)彈性指數(shù)模型，采用因子分析法計(jì)算財(cái)務(wù)彈性指數(shù)。在此基礎(chǔ)上，對(duì)2014年房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)彈性進(jìn)行分析，結(jié)果表明，我國(guó)地產(chǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)彈性指數(shù)明顯偏低，現(xiàn)金持有量不足，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，需要引起該行業(yè)財(cái)務(wù)人員的注意，并加以改善。

財(cái)務(wù)彈性作為新興領(lǐng)域，目前研究較少，可參考文獻(xiàn)有限。同時(shí)由于本人水平有限，造成本文尚有許多不足。首先，只選取了2014年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，缺乏不同年度的對(duì)比。其次，在指標(biāo)選取中，沒(méi)有考慮定性因素對(duì)財(cái)務(wù)彈性的影響。最后，沒(méi)有提出該行業(yè)較為適合的財(cái)務(wù)彈性水平。在以后的研究中，可以更多地考慮地產(chǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)價(jià)值，投融資行為以及資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，從而更深入的分析財(cái)務(wù)彈性，完善財(cái)務(wù)彈性理論，得到該行業(yè)較為合理的財(cái)務(wù)彈性指數(shù)。

參考文獻(xiàn)：

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