反身性理論對(duì)股市波動(dòng)的解釋

謝喻　江蔣智

摘要：本文以索羅斯的反身性理論分析中國(guó)股市2015年的股價(jià)大幅度波動(dòng)，從中國(guó)股市投資的結(jié)構(gòu)和相關(guān)市場(chǎng)現(xiàn)象出發(fā)分析在中國(guó)股市為什么反身性理論在解釋股價(jià)波動(dòng)方面具有較強(qiáng)的解釋力，最后從投資和政府調(diào)控的角度提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：反身性理論；股市波動(dòng)；建議

一、反身性理論概述

反身性理論是由投資大師索羅斯提出，在其著作《金融煉金術(shù)》中，索羅斯提出了反身性理論的投資思想。索羅斯認(rèn)為，參入者的思維與參入的情景之間彼此相互影響并不斷變化，參入者的偏向以及認(rèn)知的不完備性造成了均衡點(diǎn)遙不可及，從而造成金融產(chǎn)品的價(jià)格具有很大的不確定性。反身性理論從投資者行為出發(fā)，通過對(duì)參與者行為與參入環(huán)境兩者相互作用來(lái)解釋金融市場(chǎng)金融產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)性，是對(duì)傳統(tǒng)投資理論的突破和創(chuàng)新，具有較強(qiáng)的實(shí)踐性。

反身性理論可以做如下解釋：

假設(shè)人的行為是y，人的認(rèn)識(shí)是x，由于人的行動(dòng)一定是由人的認(rèn)識(shí)所左右的，因此，行為是認(rèn)識(shí)的函數(shù)，表述為：y=f（x），它的含義是：有什么樣的認(rèn)知就有什么樣的行為。同樣，人的認(rèn)識(shí)并不是孤立出現(xiàn)的，人的認(rèn)識(shí)是受客觀世界的影響的，而客觀世界又是與人們的行為緊密相關(guān)的。這也就意味著，人的行為對(duì)人的認(rèn)識(shí)有反作用，認(rèn)識(shí)是行為的函數(shù)，表述為：x=F（y）。它的含義是：有某一類行為就會(huì)有某一類知識(shí)。

把上述兩個(gè)式子合并之后，我們可以得到這樣的公式：y=f（F（y））；x=F（f（x））這就是說(shuō)，x和y都是它自身變化的函數(shù)——認(rèn)識(shí)是認(rèn)識(shí)變化的函數(shù)，行為是行為變化的函數(shù)。索羅斯將該函數(shù)模式稱作“反射性”。

二、2015年中國(guó)股市波動(dòng)情況

2014年開始，我國(guó)房地產(chǎn)暴利時(shí)代結(jié)束，實(shí)體經(jīng)濟(jì)蕭條，加上國(guó)家多次降低利率，增加資金供給，大量社會(huì)資本從房地產(chǎn)等行業(yè)轉(zhuǎn)向股市，推動(dòng)股市上漲。中國(guó)政府的官媒從3月底就開始為股市打氣造勢(shì)，《人民日?qǐng)?bào)》3月30日連發(fā)兩文，認(rèn)為股市不懼經(jīng)濟(jì)下行壓力，要把握牛市紅利。新華社4月上旬密集發(fā)文，認(rèn)為股票市場(chǎng)須發(fā)揮資源配置作用，經(jīng)濟(jì)下行需要股市有力支持，政策紅利催生改革牛，期待成為健康牛等。這兩家官方權(quán)威媒體發(fā)出的聲音被市場(chǎng)投資者理解成國(guó)家的意志，于是股市被打上了“政策?！?、“改革?！钡臉?biāo)簽，再加上一些市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的渲染，市場(chǎng)參與者、尤其是個(gè)人投資者，普遍相信這是一輪國(guó)家托起來(lái)的牛市，漲是有理由的，跌是小概率的，即便跌，國(guó)家也會(huì)出面托市。于是，大量個(gè)人投資者競(jìng)相入市，一季度滬深兩市新增股票賬戶600余萬(wàn)戶，而僅4、5月份（股市表現(xiàn)最好的兩個(gè)月），新增賬戶數(shù)近2500萬(wàn)戶。個(gè)人投資者的狂熱催促了大量新股民進(jìn)入股市，他們帶來(lái)了大量的資金，推動(dòng)股市上漲。同時(shí)，加上場(chǎng)外配資和融資的杠桿效應(yīng)，提供了大量的杠桿資金進(jìn)入股市，進(jìn)一步推動(dòng)了股市的上漲，特別是小盤股居多的創(chuàng)業(yè)板，整個(gè)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從2015年1月的1429點(diǎn)到2015年6月到達(dá)最高點(diǎn)4037點(diǎn)，短短5個(gè)月上漲約182%，很多瘋狂的個(gè)股短時(shí)間翻翻。但是隨著國(guó)家清理高杠桿的配資業(yè)務(wù)后，股市開始雪崩，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從6月份最高的4037點(diǎn)跌到9月份最低的1779點(diǎn)，短短三個(gè)月指數(shù)跌幅56%，很多創(chuàng)業(yè)板個(gè)股跌幅達(dá)到百分之七十以上。在這輪極其慘烈的殺跌中，很多場(chǎng)外配資被強(qiáng)行平倉(cāng)，大量平倉(cāng)盤不計(jì)成本的賣出，導(dǎo)致雪崩式的下跌。隨后，政府組織資金救市，共計(jì)投入上萬(wàn)億，但是，股指在反彈后繼續(xù)下跌，直到不斷出臺(tái)限制股指期貨做空政策，最后做空動(dòng)能慢慢減弱，隨后出現(xiàn)反彈。

三、用反身性理論對(duì)2015年中國(guó)股市波動(dòng)進(jìn)行解釋

1、中國(guó)股市以散戶投資者為主的投資結(jié)構(gòu)，讓反身性理論對(duì)我國(guó)股價(jià)的波動(dòng)解釋的能力增強(qiáng)

中國(guó)股市是一個(gè)散戶占比很高的股市，機(jī)構(gòu)投資者行為也有一定的散戶化，導(dǎo)致我國(guó)投資者行為非理性化。用索羅斯的反身性理論來(lái)看，首先，行為是認(rèn)知的函數(shù)，因?yàn)槲覈?guó)投資者是專業(yè)性不高的散戶投資者為主，特別是這次國(guó)家牛市的鼓吹，導(dǎo)致大量沒有任何股票投資經(jīng)驗(yàn)的新投資者進(jìn)入股市，他們從認(rèn)識(shí)本身來(lái)說(shuō)并不具備能夠發(fā)現(xiàn)股票的價(jià)值的能力。對(duì)于散戶投資者而言，發(fā)現(xiàn)股票價(jià)值幾乎是不可能的，因?yàn)樯婕暗胶暧^經(jīng)濟(jì)情況、行業(yè)情況、企業(yè)情況，再加上商業(yè)模式、財(cái)務(wù)模型、估值模型，即使專業(yè)從事股票分析的分析員也只能覆蓋一兩個(gè)行業(yè)，要求大量的散戶進(jìn)行價(jià)值不太現(xiàn)實(shí)。散戶投資者根本不關(guān)心買入的公司是做什么，他們只關(guān)心買入的股票價(jià)格會(huì)不會(huì)上漲，有其他人愿意以更高的價(jià)格從他們手中買走股票，而他們買的原因僅僅是預(yù)期有另一個(gè)人會(huì)出價(jià)更高。在這種認(rèn)識(shí)下產(chǎn)生的行為，只要股票價(jià)格在漲就會(huì)刺激散戶投資者不斷買進(jìn)，同時(shí)，因?yàn)檎J(rèn)識(shí)是行為的函數(shù)，大量的新進(jìn)投資者買入，刺激了股價(jià)不斷的上漲，這種上漲的市場(chǎng)環(huán)境改變了人們的認(rèn)知，加上行為是認(rèn)知的函數(shù)，又刺激人們不斷的買入。在這種市場(chǎng)情況下，參與者買入行為與股票價(jià)格不斷上漲的環(huán)境的相互作用，產(chǎn)生了反身性，刺激股票價(jià)格不算上漲，股票價(jià)格的上漲又刺激了投資者不斷買入，只要有更多的資金買入，就能夠讓股價(jià)不斷上漲。

反過來(lái)，因?yàn)檎樘巿?chǎng)外配資，導(dǎo)致高杠桿融資等方式產(chǎn)生的后續(xù)資金減少，這個(gè)時(shí)候，被查處的配資被迫賣出股票，資金的供需力量開始發(fā)生變化，被迫賣出的資金開始拋出籌碼，從而導(dǎo)致股價(jià)開始下跌。行為是認(rèn)知的函數(shù)，股價(jià)的下跌，導(dǎo)致先知先覺的投資者開始賣出股票的行為，同時(shí)，又因?yàn)檎J(rèn)識(shí)是行為的函數(shù)，不斷下跌的股票價(jià)格，投資者開始改變之前對(duì)股票的認(rèn)識(shí)，不斷的賣出股票，賣出的籌碼不斷的涌出，導(dǎo)致股價(jià)繼續(xù)下跌。正是在一個(gè)散戶為主的股票市場(chǎng)，讓索羅斯的反身性理論更加能夠解釋股價(jià)的漲跌，股價(jià)漲跌與投資者行為的相互影響，讓漲跌波動(dòng)加大，產(chǎn)生暴漲暴跌。

2、寬松的貨幣政策和資金杠桿的使用，在反身性理論的作用下，更加推動(dòng)了股價(jià)的漲跌

中國(guó)政府從2014年開始的降準(zhǔn)降息一直持續(xù)到2015年。在2015年，中國(guó)政府在2月份進(jìn)行了兩次降準(zhǔn)，4月和5月分別進(jìn)行了一次降準(zhǔn)，6月和8月分別進(jìn)行了一次降準(zhǔn)降息。不斷持續(xù)的降準(zhǔn)降息，增加了資金供給量，又由于中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑嚴(yán)重，很多資金在股市不斷上漲的刺激下，通過反身性理論的環(huán)境改變認(rèn)知，認(rèn)知改變行為，大量的資金涌入股票市場(chǎng)。更有甚者，因?yàn)楣墒械纳蠞q，讓場(chǎng)外配資等高杠桿資金進(jìn)入股市，有使用配資的資金進(jìn)行了最大高達(dá)5倍的杠桿融資，這意味著只要買入的股票下跌百分之二十，這位投資者將破產(chǎn)。因?yàn)橘Y金杠桿的使用，高風(fēng)險(xiǎn)偏好者可以融入大量的杠桿資金進(jìn)一步買入股票，從而推動(dòng)股票價(jià)格的不斷上漲。根據(jù)反身性理論，行為改變認(rèn)知，不斷上漲的股票價(jià)格又進(jìn)一步推動(dòng)人們買入股票，推動(dòng)股價(jià)上漲。寬松的貨幣政策和資金杠桿的使用讓反身性理論可以進(jìn)一步解釋上漲的速度和幅度。反過來(lái)，同樣因?yàn)楦軛U資金的使用，當(dāng)政府開始查處場(chǎng)外高杠桿融資，導(dǎo)致進(jìn)入股市的資金開始減少，同時(shí)因?yàn)榕滟Y資金的賣出，改變股市供求關(guān)系，股票價(jià)格下跌。股價(jià)的下跌，因?yàn)檎J(rèn)知改變行為，投資者開始跟隨賣出股票，賣出的人增多，則股價(jià)進(jìn)一步下跌，股價(jià)的進(jìn)一步下跌又刺激人們改變預(yù)期，賣出的投資者越來(lái)越多。在這個(gè)下降趨勢(shì)中，高杠桿資金面臨被強(qiáng)行平倉(cāng)的局面，進(jìn)一步加大了賣出的力量，同時(shí)，因?yàn)楣芍钙谪浀淖隹?，更加推?dòng)了股價(jià)趨勢(shì)的下跌。

四、從反身性理論對(duì)我國(guó)股價(jià)波動(dòng)的解釋，為投資者和政府調(diào)控提供的參考建議

1、從投資者的角度來(lái)看，因?yàn)橹袊?guó)股票市場(chǎng)散戶居多的局面一時(shí)難以改變，加上中國(guó)股市資金市、政策市的局面如果不能徹底改變，散戶投資者就可以用反身性理論進(jìn)行套利。因?yàn)樯敉顿Y者為主的局面不能改變，中國(guó)股市離真正的價(jià)值投資還有一定的距離，暴漲暴跌的局面還會(huì)繼續(xù)。散戶投資為主的投資者結(jié)構(gòu)會(huì)加大股市的投機(jī)，因?yàn)榉瓷硇缘淖饔?，?huì)刺激股市的趨勢(shì)性更加明顯，散戶投資應(yīng)該暫時(shí)以趨勢(shì)投資策略為主，價(jià)值投資策略為輔。

2、從政府的角度來(lái)說(shuō)，應(yīng)該完善中國(guó)的金融機(jī)制和金融市場(chǎng)，引導(dǎo)投資者進(jìn)行價(jià)值投資，減少投資者的非理性行為對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的推動(dòng)，從而減少股市的暴漲暴跌。

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