博威合金資產(chǎn)收購(gòu)騰挪術(shù)

楊現(xiàn)華

停牌不到兩個(gè)月，博威合金（601137.SH）就推出了重組預(yù)案，隨著重組公告的出爐，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)也從銅合金為主的有色金屬跨界至新能源的光伏產(chǎn)業(yè)。

博威合金此次收購(gòu)的是寧波康奈特國(guó)際貿(mào)易有限公司（下稱(chēng)“寧波康奈特”），博威爾特太陽(yáng)能科技有限公司（下稱(chēng)“越南博威爾特”）是后者的主要生產(chǎn)基地。博威合金停牌前市值不過(guò)50億元上下，而此次的收購(gòu)價(jià)格高達(dá)15億元，可謂大手筆。

出手雖然闊綽，但是高估值的結(jié)果是大部分真金白銀都被大股東博威集團(tuán)有限公司（下稱(chēng)“博威集團(tuán)”）拿走，即使完不成業(yè)績(jī)承諾，公司提前獲得的數(shù)億元現(xiàn)金也足以支付未來(lái)可能的補(bǔ)償。

大股東獨(dú)享9億元現(xiàn)金

1月29日，博威合金發(fā)布重組預(yù)案，擬以19.08元/股發(fā)行3144.65萬(wàn)股，并支付9億元現(xiàn)金，合計(jì)作價(jià)15億元收購(gòu)由大股東博威集團(tuán)等6名股東持有的寧波康奈特100%股權(quán)。

同時(shí)，博威合金擬以不低于22.46元/

股，向不超過(guò)10名特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)15億元募集配套資金，用于現(xiàn)金對(duì)價(jià)及償還博威合金、寧波康奈特的銀行貸款和關(guān)聯(lián)方借款、補(bǔ)充寧波康奈特所需流動(dòng)資金等。

收購(gòu)前，博威合金的主要產(chǎn)品是銅合金棒材、線材以及板帶，隨著收購(gòu)的進(jìn)行，公司也一腳踏入了新能源的光伏領(lǐng)域。

博威合金表示，寧波康奈特的主營(yíng)業(yè)務(wù)屬于新能源產(chǎn)業(yè)，交易完成后，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)將由“新材料業(yè)務(wù)”進(jìn)階為“新材料業(yè)務(wù)+新能源業(yè)務(wù)”，形成雙輪驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)業(yè)格局和多元化的業(yè)務(wù)平臺(tái)。

而此次博威合金收購(gòu)的寧波康奈特也并不是“外人”，其大股東博威集團(tuán)也是博威合金的大股東。通過(guò)此次收購(gòu)，博威集團(tuán)將包攬9億元的真金白銀。

寧波康奈特2015年1月剛剛由博威集團(tuán)投資成立，當(dāng)年12月底和2016年1月，博威合金實(shí)際控制人之子謝朝春和四家員工（及其近親屬）合伙企業(yè)成為公司的新股東，而此時(shí)博威合金早已停牌多日。

根據(jù)收購(gòu)方案，在總價(jià)15億元的“股份+現(xiàn)金”收購(gòu)中，除大股東博威集團(tuán)外的其余股東將獲得6億元的股份對(duì)價(jià)，占到估值六成的9億元現(xiàn)金將由博威集團(tuán)獨(dú)享，其余股東則無(wú)緣分享。

對(duì)于大股東獨(dú)享現(xiàn)金對(duì)價(jià)的原因，博威合金解釋稱(chēng)，出于股權(quán)優(yōu)化的考慮，截至2015年三季度末，博威集團(tuán)及其一致行動(dòng)人持有博威合金的比例近70%，根據(jù)初步測(cè)算，如果按照既定的發(fā)行價(jià)，本次交易后博威集團(tuán)及其一致行動(dòng)人合計(jì)的持股比例仍超過(guò)51%。

如果博威集團(tuán)也接受股份支付對(duì)價(jià)，在配套融資不成功的前提下，可能導(dǎo)致發(fā)行人不符合上市條件。

另外，博威合金也表示，博威集團(tuán)獲取現(xiàn)金后，在不違反同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的前提下，將在全球范圍內(nèi)積極物色合適的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)行前期的培育孵化，并在適當(dāng)時(shí)機(jī)通過(guò)合法合規(guī)的交易注入上市公司。

根據(jù)公告，本次重組的15億元配套融資中，9億元將用于支付博威集團(tuán)的本次交易對(duì)價(jià)。

截至2015年三季度末，博威合金的賬面貨幣資金不過(guò)1.24億元，公司短期借款卻高達(dá)4.85億元，公司自身的資金實(shí)力顯然是難以滿(mǎn)足大股東的支付對(duì)價(jià)的。

如果配套融資失敗，博威合金此次重組能否順利進(jìn)行都將是個(gè)疑問(wèn)，公司也無(wú)須擔(dān)心股權(quán)集中度的問(wèn)題，但借著股權(quán)的問(wèn)題，博威合金大股東可能將9億元現(xiàn)金攬入懷中。

在本次收購(gòu)中，雖然寧波康奈特是被收購(gòu)的主體，但公司的主要資產(chǎn)是位于越南的子公司越南博威爾特，通過(guò)一系列資產(chǎn)運(yùn)作，越南博威爾特身價(jià)陡增。

資產(chǎn)騰挪術(shù)

寧波康奈特的主營(yíng)業(yè)務(wù)為太陽(yáng)能電池片、組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品為多晶硅電池片及組件，但寧波康奈特本身并不從事多晶硅電池片的生產(chǎn)，公司生產(chǎn)主要由越南博威爾特進(jìn)行。

收購(gòu)預(yù)案顯示，寧波康奈特下屬越南博威爾特、香港奈斯國(guó)際新能源有限公司和博威爾特太陽(yáng)能（美國(guó)）有限公司三家全資子公司，其中寧波康奈特負(fù)責(zé)為越南博威爾特在中國(guó)境內(nèi)采購(gòu)硅片等原材料，越南博威爾特負(fù)責(zé)太陽(yáng)能電池片及組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，而美國(guó)市場(chǎng)的銷(xiāo)售主要由香港奈斯的全資子公司美國(guó)博威爾特負(fù)責(zé)。

作為本次收購(gòu)對(duì)象寧波康奈特的主要資產(chǎn)，越南博威爾特2014年7月才建成投產(chǎn)。

越南博威爾特成立于2013年9月11日，注冊(cè)資本相當(dāng)于5000萬(wàn)美元，目前越南博威爾特已具備年產(chǎn)約280MW太陽(yáng)能電池及組件的生產(chǎn)能力，2016年6月越南二期生產(chǎn)線建成后，將具備年產(chǎn)約660MW太陽(yáng)能電池及組件的生產(chǎn)能力。

2015年12月底，博威集團(tuán)和寧波康奈特簽署《關(guān)于博威爾特太陽(yáng)能科技有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書(shū)》，博威集團(tuán)將所持越南博威爾特100%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給寧波康奈特，轉(zhuǎn)讓價(jià)格參照越南博威爾特截至2015年11月30日的賬面凈資產(chǎn)確定為3.11億元。

不到兩個(gè)月之后，博威合金收購(gòu)寧波康奈特之時(shí)，公司的預(yù)估值已經(jīng)達(dá)到15億元，預(yù)估增值率約為392.74%，而寧波康奈特的主要資產(chǎn)就是子公司越南博威爾特。短短幾十天，寧波康奈特3億元左右收購(gòu)的資產(chǎn)身價(jià)翻了數(shù)倍。

實(shí)際上，在博威合金收購(gòu)之前，博威合金和寧波康奈特及其下屬子公司的員工（或其近親屬）也以同樣的價(jià)格入股寧波康奈特。2016年1月底，包括寧波梅山保稅港區(qū)盛世博眾投資合伙企業(yè)（有限合伙）在內(nèi)的四家員工（或其近親屬）持股企業(yè)獲得了寧波康奈特18.04%的股份。

由于上述四家員工（或其近親屬）持股企業(yè)與公司之前的限制性股票激勵(lì)計(jì)劃擬激勵(lì)對(duì)象存在重合，因此公司也同一時(shí)間宣布終止2015年8月份計(jì)劃實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)方案。股權(quán)激勵(lì)對(duì)象總?cè)藬?shù)不超過(guò)175人，與四家員工持股公司的總計(jì)174人幾乎一致。

按照15億元的估值，由174人組成的四家員工（或其近親屬）持股公司的出資達(dá)到了2.71億元。收購(gòu)?fù)瓿珊螅募覇T工持股公司將獲得博威合金合計(jì)1417.56萬(wàn)股的支付對(duì)價(jià)，成為博威合金的小股東。

根據(jù)博威合金停牌前的股價(jià)計(jì)算，四家員工（或其近親屬）持股公司獲得的市值已經(jīng)達(dá)到3.52億元，獲利接近三成。

不止如此，就在收購(gòu)預(yù)案披露的同一天，博威合金公告分紅方案，公司計(jì)劃每10股轉(zhuǎn)增10股，同時(shí)以2015年實(shí)現(xiàn)的可供分配凈利潤(rùn)30%向股東分配現(xiàn)金股利。

上市五年來(lái)，博威合金每年都會(huì)推出現(xiàn)金分紅方案，但一直沒(méi)有送股或者轉(zhuǎn)增股本，而就在公司首次重大收購(gòu)之時(shí)，公司“適時(shí)”實(shí)施了市場(chǎng)熱衷的高送轉(zhuǎn)。如果收購(gòu)計(jì)劃在分紅前完成，上述新增股東將坐享分紅的紅利。

作為高溢價(jià)收購(gòu)的回應(yīng)，寧波康奈特也做出了不菲的業(yè)績(jī)承諾，也正是這份業(yè)績(jī)承諾將公司送到了監(jiān)管者的關(guān)注名單里。

承諾業(yè)績(jī)引問(wèn)詢(xún)

2013年下半年剛剛成立的越南博威爾特，2014年下半年才建成投產(chǎn)。因此，寧波康奈特的業(yè)績(jī)剛剛步入正軌。收購(gòu)報(bào)告書(shū)顯示，2014年至2015年，寧波康奈特的營(yíng)業(yè)收入分別為8931.77萬(wàn)元、3.56億元，凈利潤(rùn)分別為-2198.47萬(wàn)元、1510.21萬(wàn)元。

同時(shí)，寧波康奈特的前兩大股東博威集團(tuán)和謝朝春做出承諾，2016年至2018年，寧波康奈特的凈利潤(rùn)分別不低于1億元、1.17億元和1.34億元。

如果交易在2017年度實(shí)施完畢，則利潤(rùn)承諾期間調(diào)整為2017年至2019年，寧波康奈特各年度的凈利潤(rùn)分別不低于1.17億元、1.34億元、1.5億元。值得注意的是，做出業(yè)績(jī)承諾的僅僅是博威集團(tuán)和謝朝春，四家突擊入股的員工（或其近親屬）持股公司并不參與本次業(yè)績(jī)承諾。

寧波康奈特2015年的凈利潤(rùn)不過(guò)1500余萬(wàn)元，2016年的承諾業(yè)績(jī)卻高達(dá)1億元，但2016年之后的承諾業(yè)績(jī)?cè)鏊賲s又迅速回落至不足兩成，這樣“過(guò)山車(chē)”式的業(yè)績(jī)承諾自然引起市場(chǎng)的注意。與此同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)也開(kāi)始關(guān)注博威合金收購(gòu)的業(yè)績(jī)承諾。

博威合金披露的上交所問(wèn)詢(xún)函顯示，按照寧波康奈特2015年凈利潤(rùn)1510萬(wàn)元計(jì)算，公司的市盈率為99倍，遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比上市公司，上交所要求公司做出15億元估值的合理解釋。

對(duì)于業(yè)績(jī)承諾的凈利潤(rùn)超高增長(zhǎng)，上交所要求博威合金結(jié)合越南博威爾特目前及二期生產(chǎn)線建成后的總體產(chǎn)能、銷(xiāo)量情況，量化分析公司2016年能實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)不低于1億元，并較2015年增長(zhǎng)近六倍的原因及合理性，以及其后的承諾期內(nèi)凈利潤(rùn)增速迅速下降的原因。