均衡匯率上的人民幣預(yù)期

邢海洋

春節(jié)過(guò)后第一個(gè)交易日，在岸人民幣（CNY）暴漲800點(diǎn)，創(chuàng)下至少2005年來(lái)最大單日漲幅。伴隨央行行長(zhǎng)周小川“人民幣不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)”的聲音，人民幣的弱勢(shì)一朝逆轉(zhuǎn)。人民幣自此穩(wěn)住了？似乎是，連續(xù)一周，人民幣對(duì)美元匯率在6.50至6.52間波動(dòng)，鮮有春節(jié)前急促的貶值走勢(shì)。即使是離岸市場(chǎng)也平息下來(lái)，金融大鱷們也偃旗息鼓了。

不過(guò)，與其說(shuō)人民幣的大幅跳升是受到央行大幅上調(diào)人民幣兌美元中間價(jià)的刺激，是走勢(shì)逆轉(zhuǎn)，不如說(shuō)是經(jīng)歷了春節(jié)期間的漫長(zhǎng)休市后，人民幣的一次性匯率“補(bǔ)位”。國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)春節(jié)停市9天，離岸市場(chǎng)人民幣（CNH）天翻地覆，CNH暴力式八連漲，一度升破6.5，觸及兩個(gè)月新高。德意志銀行CoCo債危機(jī)引發(fā)了對(duì)歐洲銀行系統(tǒng)資產(chǎn)安全的擔(dān)憂，美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的憂慮也交織進(jìn)來(lái)，原油暴跌、蘋(píng)果等高科技公司的擴(kuò)張到了頭。全球資本市場(chǎng)籠罩在多重憂慮之中，避險(xiǎn)情緒大爆發(fā)的結(jié)果是資金涌入黃金和國(guó)債等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

曾經(jīng)的全球投資者避險(xiǎn)之首選的美元，也成為匯率市場(chǎng)上的拋售對(duì)象，取而代之的是那些匯率“洼地”，此前過(guò)度貶值的日元、歐元和加元、澳元等商品貨幣。資金新的避險(xiǎn)流向凸顯了全新的交易邏輯：當(dāng)新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家中絕大多數(shù)市場(chǎng)都陷入衰退，美國(guó)也獨(dú)木難支，相對(duì)而言，反而是過(guò)度貶值的主權(quán)貨幣更安全。如此邏輯下，人民幣也有資格晉升為一種避險(xiǎn)貨幣。

人民幣的升與貶，短期看資本流動(dòng)和市場(chǎng)情緒。在人民幣的離岸市場(chǎng)，根據(jù)人行報(bào)告，2014年香港、新加坡、倫敦等主要離岸市場(chǎng)人民幣外匯日均交易量已超過(guò)2300億美元，是境內(nèi)市場(chǎng)日均交易量的4倍多?！?·11”匯率浮動(dòng)后，越來(lái)越多投機(jī)資金聚攏而來(lái)，做空人民幣成為交易員中最為流行的策略。人民幣入籃國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的提別提款權(quán)（SDR）和歲末年初居民換匯額度更新更激起了一波勝似一波的看空情緒，投機(jī)者渴望重溫他們令多國(guó)央行認(rèn)輸?shù)囊荒弧嗣駧疟辣P(pán)式貶值。卻不料央行以抽緊海外人民幣存量應(yīng)對(duì)。人行除了拋美元買(mǎi)人民幣的傳統(tǒng)動(dòng)作，還利用人民幣不能自由流動(dòng)的特點(diǎn)，將換來(lái)的人民幣輸往國(guó)內(nèi)，抽緊銀根，令海外的空頭們不得不高息借入人民幣。當(dāng)央行敢冒凍結(jié)海外人民幣流動(dòng)性的危險(xiǎn)，祭出狠招，相信海外投機(jī)者們一定心生怯意。

除了投機(jī)的力量，市場(chǎng)預(yù)期也是一股巨大的暗流，左右著人民幣的流向。1月份，我國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)進(jìn)出口順差毫無(wú)懸念地再創(chuàng)新高，達(dá)到633億美元。去年12月，則是次高水平的601億美元?？蛇@兩個(gè)月，全國(guó)外匯儲(chǔ)備每個(gè)月都下降了千億美元之巨，意味著以資本形式流出的資金每個(gè)月都將近1600億美元，相當(dāng)于萬(wàn)億人民幣之巨通過(guò)多種渠道流向海外。而自2014年年中的3.99萬(wàn)億美元，一年半的時(shí)間，外匯儲(chǔ)備余額累計(jì)下降7600億美元。

一旦堅(jiān)不可摧的人民幣升值預(yù)期被打破后，精明的投資者開(kāi)始重新配置手中的人民幣資產(chǎn)。過(guò)去，持有人民幣債券和不動(dòng)產(chǎn)，既可坐收高息、高房?jī)r(jià)，又獲得人民幣升值所帶來(lái)的另一份收益。如今邏輯生變，哪怕是人民幣僅僅波動(dòng)而非貶值，已經(jīng)足以催生資產(chǎn)大規(guī)模遷移。官方認(rèn)可的海外投資渠道因此擁堵異常，幾乎所有基金公司的QDII產(chǎn)品均處于停止申購(gòu)狀態(tài)，而外管局的新額度審批早在去年3月就很少更新。

外儲(chǔ)絕對(duì)值雖高，但面對(duì)兇猛的資金外逃，央行在外匯市場(chǎng)的干預(yù)行為勢(shì)必掣肘，人民幣貶值預(yù)期似難逆轉(zhuǎn)。尤其是，一旦人民幣出現(xiàn)了升值走勢(shì)，居民及企業(yè)的購(gòu)匯意愿還將上升，從而阻斷人民幣繼續(xù)升值的動(dòng)力。而政府在對(duì)人民幣崩盤(pán)預(yù)期予以有效管控后，肯定也不會(huì)將升值作為下一個(gè)匯率目標(biāo)。人民幣雖逆轉(zhuǎn)，CNH從最低的6.76回落到6.49，但長(zhǎng)期貶值壓力卻未釋放完。

短期看，戰(zhàn)勝了海內(nèi)外短期“嘯聚”的投機(jī)力量，人民幣暫時(shí)“維穩(wěn)”。時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，歲末年初換匯高峰季節(jié)的度過(guò)，也為央行調(diào)整管控思路，人民幣雙向波動(dòng)，“去美元化”贏得了時(shí)間。未來(lái)中長(zhǎng)期人民幣的走向，更多地將依賴(lài)基本面的變化，向均衡匯率靠攏。

均衡匯率（Equilibrium Exchange Rate，簡(jiǎn)稱(chēng)EER）可謂是國(guó)際金融領(lǐng)域最為吊詭的概念之一，無(wú)論概念還是計(jì)算方法都千差萬(wàn)別?？傮w而言，計(jì)算均衡匯率的方法可以劃分為兩大類(lèi)：第一類(lèi)主要以購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)（Purchasing Power Parity，簡(jiǎn)稱(chēng)PPP）為基礎(chǔ)，即均衡匯率最終由兩國(guó)的物價(jià)水平?jīng)Q定;第二類(lèi)則試圖通過(guò)建立以經(jīng)濟(jì)基本面因素為基礎(chǔ)的結(jié)構(gòu)式計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型來(lái)估算均衡匯率。短期看，利率水平影響著貨幣的流向，中期看則是購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)和外部平衡主導(dǎo)著貨幣的估值，而長(zhǎng)期看貨幣的價(jià)值取決于相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速，那些制造業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速更高國(guó)家的貨幣會(huì)出現(xiàn)實(shí)際匯率升值。

多方權(quán)威論斷，人民幣匯率已經(jīng)接近購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)。早在去年，基于PPP做評(píng)估的國(guó)際貨幣基金組織就改變了一貫的看法，認(rèn)為人民幣通過(guò)實(shí)際有效匯率大幅升值，幣值不再被低估。世界銀行國(guó)際比較項(xiàng)目通過(guò)統(tǒng)計(jì)同樣一籃子商品在不同國(guó)家的價(jià)格數(shù)據(jù)，用來(lái)計(jì)算PPP均衡匯率，結(jié)果顯示，2014年底人民幣對(duì)美元的均衡名義匯率是3.52，市場(chǎng)匯率被低估了42.5%。但PPP比較中更多的是非貿(mào)易品，非貿(mào)易品價(jià)格又與勞動(dòng)力價(jià)格息息相關(guān)。大量的研究表明，由于非貿(mào)易品等因素的影響，發(fā)展中國(guó)家的價(jià)格水平是低于發(fā)達(dá)國(guó)家的，匯率水平與一個(gè)國(guó)家的人均收入高度相關(guān)，低收入國(guó)家PPP普遍低于發(fā)達(dá)國(guó)家。于是，在海通證券的研究里，他們?cè)噲D引入一個(gè)用于糾正非貿(mào)易商品引發(fā)貨幣估值偏差的系數(shù)，結(jié)果是，2014年底，人民幣對(duì)美元均衡名義匯率為6.88。

正如股票市場(chǎng)中對(duì)上市公司的估值，當(dāng)實(shí)際匯率與估值匯率比較接近時(shí)，估值對(duì)價(jià)格實(shí)際走勢(shì)的影響就變得微乎其微，而失去了操作意義。也只有當(dāng)實(shí)際匯率遠(yuǎn)離估值的時(shí)候，價(jià)值回歸才會(huì)成為影響市場(chǎng)走向的主導(dǎo)力量。6.88元人民幣兌換1美元，何況是一年前的理論價(jià)格，在此只能提醒我們?nèi)嗣駧呕蛞呀?jīng)到了雙向波動(dòng)的關(guān)口，任何經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，如利率、增長(zhǎng)率、就業(yè)數(shù)據(jù)、物價(jià)以及景氣指數(shù)等，都可能左右市場(chǎng)方向。

新年一過(guò)，中國(guó)的貨幣供應(yīng)出現(xiàn)了陡增趨勢(shì)，1月銀行信貸量破紀(jì)錄，甚至超過(guò)了2009年經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間單月信貸量。廣義貨幣供應(yīng)量（M2）更突破140萬(wàn)億美元，增速達(dá)到14%，如今的GDP增速不過(guò)7%，CPI漲幅更低于2%。貨幣供應(yīng)與物價(jià)、經(jīng)濟(jì)增量間形成的差值，勢(shì)必將稀釋貨幣的含金量。不過(guò)，各國(guó)的貨幣基礎(chǔ)仍建立在財(cái)政負(fù)債的基礎(chǔ)上，貨幣流量的猛增只是因?yàn)榻鹑谙到y(tǒng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)資金流轉(zhuǎn)加速，并不構(gòu)成貨幣購(gòu)買(mǎi)力的實(shí)質(zhì)性稀釋。

真正決定人民幣匯率，也就是人民財(cái)富的，只剩下勞動(dòng)生產(chǎn)率這一關(guān)鍵的經(jīng)濟(jì)學(xué)要素。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼曾說(shuō)：生產(chǎn)率在短期也許不是一切，但在長(zhǎng)期它就是一切。生產(chǎn)率是影響人類(lèi)社會(huì)長(zhǎng)期發(fā)展的最關(guān)鍵要素，也是一國(guó)參與全球長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)的最關(guān)鍵要素。

2014年波士頓咨詢(xún)公司曾對(duì)全球前25個(gè)經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)成本進(jìn)行了量化比較。研究顯示，中國(guó)作為低成本制造業(yè)大國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)正在逐步喪失。勞動(dòng)生產(chǎn)率方面，此前的10年中，中國(guó)制造業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率提高100%以上，同期，美國(guó)制造業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率年均增速接近5%。兩國(guó)不同之處在于，中國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率增幅低于制造業(yè)工資成本增幅;而美國(guó)高于勞動(dòng)力成本增長(zhǎng)速度。從絕對(duì)量來(lái)看，目前我國(guó)制造業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率不足美國(guó)的10%，而在高端制造領(lǐng)域，美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率是我國(guó)的20倍以上。巨大的差距似乎給中國(guó)制造的追趕留出了充足的空間，但勞動(dòng)力成本上升、技術(shù)和管理差距卻使得中國(guó)制造與美國(guó)制造的成本近乎持平。

清華大學(xué)白重恩教授的研究顯示，1979至2007年間中國(guó)扣除要素投入增長(zhǎng)之后的生產(chǎn)效率年平均改善速度約為3.78%，而2008至2013年間生產(chǎn)效率的年平均改善速度僅為1.40%。正因?yàn)樽汾s型經(jīng)濟(jì)的后發(fā)優(yōu)勢(shì)、人口和制度轉(zhuǎn)型紅利，中國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，現(xiàn)在卻不期而遇，“三期疊加”：后發(fā)優(yōu)勢(shì)正在不斷消失;計(jì)劃生育體制下的人口老齡化正在加速;粗放式經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式面臨的環(huán)境、能源與資源約束越來(lái)越明顯。而30年發(fā)展中積累起來(lái)的如產(chǎn)能過(guò)剩、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)乃至既得利益集團(tuán)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的侵蝕也頑疾難除。

每個(gè)月600億美元的貿(mào)易順差，加上匯率均衡點(diǎn)的逼近，人民幣本應(yīng)該享受著風(fēng)平浪靜的“慢?！保缃駞s人心思“換”，人民幣匯率的走向其實(shí)更多的是信心問(wèn)題。