貨幣政策應(yīng)因地制宜

徐然

應(yīng)對經(jīng)濟放緩、融資成本過高、外匯流出及股市的大幅波動，央行在2015年動用了多種貨幣寬松政策，包括4次降準、5次降息，并繼續(xù)利用MLF、SLF、SLO等多種貨幣政策工具。

今年以來經(jīng)濟壓力依然存在，市場還是有繼續(xù)放松的呼聲和預(yù)期——不可否認的是，社會融資成本在降息降準后有明顯下降，支持了實體經(jīng)濟，在實際利率仍不算低的情況下，這一預(yù)期在傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)框架下看似合理——但如不考慮金融系統(tǒng)的風(fēng)險偏好及傳導(dǎo)路徑，可能會導(dǎo)致過度放松和新的信貸與資本錯配。

寬松流動性的重要目標之一是降低非國有部門的融資成本同時改善資金使用效率。但是現(xiàn)階段來看，向私營部門及個人貸款的主要瓶頸是信用文化的建立、風(fēng)控能力的培養(yǎng)及風(fēng)控基礎(chǔ)設(shè)施的完善。這些都需要時間及經(jīng)驗的積累，不可能一蹴而就。如果發(fā)展太快反而會造成新的風(fēng)險點及不必要的損失。

我們測算，2015年由于制造業(yè)及貿(mào)易信貸增速在工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整期的合理放緩、地方債置換導(dǎo)致的地方政府平均利率快速下降，及不良貸款出售核銷等因素，節(jié)省的信貸資源在4萬億元左右。即使信貸及貨幣增速略微放緩，新增的信貸規(guī)模加上由于上述原因節(jié)省的信貸資源，可能已經(jīng)超出中國金融系統(tǒng)在風(fēng)險可控的情況下對非國有部門的信貸及資本的投放能力。這也是為什么雖然社會整體利率有明顯下降，但民營企業(yè)融資貴、融資難仍沒有明顯改善。

一些貨幣寬松政策（如降準）雖然是用來對沖外匯流出導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣下降，但也同時在資產(chǎn)規(guī)模上給了銀行更大的靈活性?，F(xiàn)階段的中國金融機構(gòu)，尤其是一些中小型金融機構(gòu)，由于發(fā)展時期及所有制結(jié)構(gòu)的原因，更加注重規(guī)模增長且有較強的風(fēng)險偏好。在成熟市場，金融機構(gòu)在經(jīng)濟下行期主動降低信貸增速甚至收縮信貸規(guī)模，但這種情況在中國卻很少出現(xiàn)。如照搬成熟市場的貨幣政策可能會適得其反。

與很多其他市場一樣，由于種種瓶頸，不能被金融系統(tǒng)投放到實體經(jīng)濟中的流動性大多被金融機構(gòu)投放到了金融市場中。前期政府對資本市場發(fā)展的鼓勵使這一現(xiàn)象最近在國內(nèi)更加明顯。寬松的貨幣政策賦予銀行更大的靈活性，而中國金融機構(gòu)較強的風(fēng)險偏好也助長這一趨勢。

我們測算，2015年大概有超過三分之一新增流動性并未進入實體經(jīng)濟，而是投向了金融和資本市場的交易環(huán)節(jié)。這在非銀同業(yè)存款（部分反映用于金融交易的資金量）股債交易量及同業(yè)回購交易量的快速增長中有所體現(xiàn)。同時，中國的金融系統(tǒng)規(guī)模相對中國的經(jīng)濟總量也在過去的七年到八年中有大幅提高。 這也導(dǎo)致即使較溫和的金融市場波動也會對實體經(jīng)濟有較大的影響。

截至2015年末，我國銀行業(yè)總資產(chǎn)已將近200萬億元，仍然實際直接控制70%左右的資金分配渠道，并占據(jù)大概80%的資金來源。過去幾年，銀行通過與非銀金融機構(gòu)和其他融資渠道的合作，發(fā)展了一系列的通道業(yè)務(wù)打通了銀行資金與各個金融及資本市場的通道，迅速把從寬松的貨幣政策得到的流動性及靈活性推向各個金融及資本市場。

相對國內(nèi)規(guī)模還較小的資本市場，銀行業(yè)對資產(chǎn)配置的改變對資本市場有著顯著影響。此外，金融系統(tǒng)近年總資產(chǎn)的增速遠遠高過了金融機構(gòu)員工擴張的速度，而對于新員工的培訓(xùn)往往也落后于行業(yè)創(chuàng)新的速度。這致使銀行對新業(yè)務(wù)及資產(chǎn)投向趨同性非常明顯，同時也會加大資本市場的震蕩。這就要求監(jiān)管機構(gòu)在貨幣政策方面更加審慎。

從2015年底開始，監(jiān)管機構(gòu)加大了對市場流動性風(fēng)險的掌控，并宣布了一系列清理措施。但另一方面，央行開始實施宏觀審慎政策框架，并增加春節(jié)前后公開市場操作次數(shù)，注入了超過2萬億元流動性，而并沒有采取去年節(jié)前降準的做法。

我們認為公開市場操作比降準更有針對性、更可控，且能更好地避免銀行濫用過剩流動性，從而更全面地管控整體市場流動性。

2016年系統(tǒng)的流動性和利率的穩(wěn)定將取決于對流動性的供給和需求能否達到平衡。如果重點開展的實體行業(yè)供給側(cè)改革能切實淘汰落后產(chǎn)能，從而使實際信貸需求更有效、更合理，那么相對趨緊的流動性供給也會使整個金融系統(tǒng)效率更高。管控好不合理的信貸需求、保持相對合理的信貸供給，并處理好需求及供給調(diào)整時間差帶來的短期流動性波動可能是最佳的政策選擇。

作者為摩根士丹利中國金融行業(yè)分析師、董事總經(jīng)理