錯(cuò)誤的中國警報(bào)

史蒂芬·羅奇

2016年伊始，中國經(jīng)濟(jì)崩潰論給全球金融市場造成了劇烈動蕩，但這樣的恐慌過于夸張。中國股票和貨幣市場動蕩不能掉以輕心，但中國在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整方面仍取得了令人鼓舞的進(jìn)步。如今，中國已經(jīng)進(jìn)入向新增長模式轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，經(jīng)濟(jì)再平衡的進(jìn)展與金融改革的退步之間的錯(cuò)配，最終必須得到解決。但這并不意味著危機(jī)近在眼前。

與中國長期中央計(jì)劃的經(jīng)驗(yàn)相符，如今它仍然擅長產(chǎn)業(yè)再造。2015年的趨勢印證了這一點(diǎn)：服務(wù)業(yè)擴(kuò)張8.3%，超過了曾經(jīng)的領(lǐng)頭羊制造業(yè)和建筑業(yè)，后兩者總量去年只增長了6%。2015年，所謂的第三產(chǎn)業(yè)占中國GDP比重為50.5%。

中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的這一重大變化，對于其消費(fèi)拉動的再平衡戰(zhàn)略具有關(guān)鍵重要性。服務(wù)業(yè)發(fā)展奠定了城市發(fā)展機(jī)會，而城市發(fā)展機(jī)會又是個(gè)人收入的重要基礎(chǔ)。中國服務(wù)業(yè)單位產(chǎn)出所需的崗位數(shù)量比制造業(yè)和建筑業(yè)總和還要多30%。因此，第三產(chǎn)業(yè)的相對優(yōu)勢對于遏制失業(yè)、防止社會動蕩具有重要作用。相反，即使面臨GDP增長減速，2015年城市就業(yè)崗位仍增加了1100萬個(gè)，高于政府目標(biāo)（1000萬個(gè)）。

壞消息是，中國在實(shí)體經(jīng)濟(jì)重組方面取得重大進(jìn)步的同時(shí)，其金融日程遭遇重大挫折——股市泡沫破裂、貨幣政策變化處置不當(dāng)、金融資本外逃。這些絕非癬疥之疾——特別是考慮到中國最終必須讓其金融基礎(chǔ)設(shè)施與其基于市場的消費(fèi)社會相符。如果中國不讓其金融改革與實(shí)體經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略更加同步，就無法取得成功。

資本市場改革——特別是發(fā)展更加穩(wěn)健的股票和債券市場，以擴(kuò)大長期以銀行系統(tǒng)為核心的信用中介體系——對于這一目標(biāo)至關(guān)重要。但股市泡沫破裂后，股票融資之路在可預(yù)見的未來都行不通。有鑒于此，中國最近的金融業(yè)退步是多么令人沮喪。但退步和危機(jī)不是一回事。

好消息是，中國巨大的外匯儲備，意味著它可以應(yīng)對經(jīng)典的貨幣和流動性危機(jī)。誠然，中國的外匯儲備在過去19個(gè)月減少了7000億美元。最近，中國新增大量美元計(jì)價(jià)負(fù)債，國際清算銀行認(rèn)為在1萬億美元左右（短期和長期債務(wù)之和），外部脆弱性不容忽視。但是，2015年12月中國仍擁有3.3萬億美元儲備，是其短期外債的4倍多。

當(dāng)然，如果外匯儲備繼續(xù)以每年5000億美元的速度遞減，這一緩沖將在六年后耗盡。這正是20世紀(jì)90年代末亞洲金融危機(jī)期間最大的擔(dān)憂，當(dāng)時(shí)人們廣泛預(yù)期中國將步其他所謂的東亞奇跡經(jīng)濟(jì)體后塵。這些經(jīng)濟(jì)體因?yàn)楸編旁庥鰝魅拘砸u擊而耗盡外匯儲備。但既然當(dāng)時(shí)沒有發(fā)生這一情況，現(xiàn)在也肯定不會發(fā)生。如今，中國外匯儲備是1997年-1998年1400億美元的23倍。此外，中國仍保持巨大的經(jīng)常項(xiàng)目盈余，這與90年代末其他亞洲經(jīng)濟(jì)體紛紛出現(xiàn)大規(guī)模外部赤字截然不同。

但恐慌仍存在：如果資本外逃加劇，中國最終將無力阻止。此言大錯(cuò)特錯(cuò)。中國的制度對于危機(jī)及其后果有著深刻記憶。20世紀(jì)90年代末尤其如此，當(dāng)時(shí)中國領(lǐng)導(dǎo)人在第一線目睹了儲備耗盡和相關(guān)貨幣崩潰如何席卷看似堅(jiān)不可摧的經(jīng)濟(jì)體。事實(shí)上，正是這一認(rèn)識以及毫不動搖地堅(jiān)持穩(wěn)定，促使中國抓緊時(shí)間囤積了現(xiàn)代歷史上規(guī)模最大的外匯儲備。近幾年來，中國當(dāng)局采取了多項(xiàng)開放資本賬戶的重要措施，他們并不想重新關(guān)閉資本賬戶，但如果資本外逃的威脅加劇，他們肯定會重新思考立場。

誠然，最近實(shí)施的諸多金融改革讓中國步履蹣跚。股市大崩盤尤其令人觸目，對2015年8月的匯率政策變化不作官方解釋亦然。這些失誤決不能掉以輕心——特別是考慮到中國所作出的引人注目的市場改革承諾。但這些與很多人相信近在眼前的危機(jī)相去甚遠(yuǎn)。

作者為耶魯大學(xué)教員、摩根士丹利亞洲前主席