全球金融風險仍在積累

張宇燕

回顧2015年，展望2016年，全球經(jīng)濟復(fù)蘇仍然是緩慢曲折的。

美國已經(jīng)連續(xù)六個季度經(jīng)濟增長率高于2%，但是復(fù)蘇的趨勢還不穩(wěn)固。歐盟和日本明顯不如美國，實現(xiàn)了較低的增長率。新興經(jīng)濟體繼續(xù)集體增速下行，中國和印度相對較好，巴西、俄羅斯等國問題較為嚴重。

更值得關(guān)注的是，全球經(jīng)濟面臨罕見的“四低一高”形勢，各種金融風險又在集聚形成。我們預(yù)測，2016年不發(fā)生大規(guī)模傳染性很強的金融危機的可能性大概有80%；如果不發(fā)生危機，全球經(jīng)濟增長能夠?qū)崿F(xiàn)3%。

“四低一高”的世界經(jīng)濟形勢

目前，世界經(jīng)濟呈現(xiàn)出低經(jīng)濟增長、低貿(mào)易增長、低通貨膨脹、低大宗商品價格、高債務(wù)的“四低一高”態(tài)勢，全球經(jīng)濟態(tài)勢仍不明朗。

首先，國際貨幣基金組織（IMF）的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2015年全球經(jīng)濟增速為3.1%，低于上年的3.4%。其次，世界貿(mào)易組織曾經(jīng)預(yù)測2015年全球的貿(mào)易增長能夠達到3%左右，但是現(xiàn)在看來，這個目標的實現(xiàn)非常困難。按照美元計值，因為美元升值了，全球貿(mào)易增速可能會超過負的10%。再次，發(fā)達國家的“七國集團”2015年的平均通貨膨脹率只有加拿大一國超過1%，達到1.2%，其他六個西方主要經(jīng)濟體的通貨膨脹率都在1%以下。另外，在過去一年半里，國際石油的價格降低了70%，這在歷史上是很少見的。

最后是超低利率政策導(dǎo)致的全球債務(wù)高企。IMF數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2015年全球經(jīng)濟增速為3.1%。1990年-2007年全球年均增長率3.2%，這樣看來去年的增速也算常態(tài)。但是，這種增長是在超低利率政策下才勉強得以達到的。為應(yīng)對國際金融危機，美歐日等主要發(fā)達經(jīng)濟體2009年以來采取了極度擴張的貨幣政策。這種以降低名義利率和實施非常規(guī)量化寬松政策為主要手段的需求管理政策，副作用巨大，主要體現(xiàn)在全球債務(wù)水平在過去幾年屢創(chuàng)歷史新高。

據(jù)國際清算銀行估計，1999年-2014年，發(fā)達經(jīng)濟體非金融部門的債務(wù)總額與GDP之比從67%上升到了279%。新興市場經(jīng)濟體非金融部門的債務(wù)總額與GDP之比從37%上升到了157%。另據(jù)麥肯錫的估計，當今世界的公共債務(wù)、私人債務(wù)、企業(yè)債務(wù)加在一起超過了200萬億美元，全球的GDP只有70多萬億美元，債務(wù)和GDP之比達到了270%，這一比重達到了人類歷史從來沒有達到的高水平。

金融危機爆發(fā)以后，2007年-2014年這七年間，全球的債務(wù)凈增長57萬億美元，這一增長幅度在歷史上也是很少見的。

回顧2015年的世界經(jīng)濟，還有幾個變量值得我們關(guān)注：

第一是就業(yè)問題。發(fā)達國家的就業(yè)率普遍在改善，美國的失業(yè)率已經(jīng)降到了5%，歐元區(qū)失業(yè)率比上年降了大概1個百分點，這也很不容易，之前常年都在11%、12%，2015年降到了10%多一點。

另一個值得關(guān)注的問題是投資。2014年全球的外國直接投資負增長16%，下降幅度非常大，2015年預(yù)計能夠增長10%左右，但是現(xiàn)在看來這個數(shù)字也難以維持。即使全球的外國直接投資2015年增長了10%，也僅僅只達到1.4萬億美元，這離2007年金融危機爆發(fā)前1.9萬億美元左右的投資規(guī)模的差距還是非常大。

特別值得關(guān)注的是金融領(lǐng)域的一些問題和苗頭。2015年全球金融市場的聯(lián)動非常明顯，而且波動很大，8月份中國股市出現(xiàn)波動，馬上紐約股市下跌5%，倫敦金融時報指數(shù)下跌10%。從利率看，2015年12月美聯(lián)儲終于決定加息，即使加息，我們看到過去幾年全球的利率一直處于非常低的水平，倫敦銀行間同業(yè)拆借利率半年期的，在過去三年實際利率都是負的。2015年的匯率變動非常頻繁，且幅度很大，像巴西雷亞爾兌美元的匯率貶了30%，美元升息以后，阿塞拜疆、阿根廷的匯率出現(xiàn)大幅度波動，都在40%以上。全球80%多的國家貨幣兌美元出現(xiàn)了貶值，貶值幅度都很大。

須關(guān)注全球金融風險

對于2016年全球經(jīng)濟走勢，我認為有幾個問題需要特別加以關(guān)注。

首先，國際金融市場的不確定性在增加，風險在積累。

一是來自美聯(lián)儲加息的速度、時間以及力度。現(xiàn)在只是微調(diào)了一下，0.25個百分點，有估計2016年要加到1.5%，甚至有說要加到3%，2017年達到4.5%，各種各樣的說法，這給世界經(jīng)濟造成了非常大的不確定性。美歐日目前的通脹率極低，有擔心加息會導(dǎo)致通貨緊縮，而且許多新興經(jīng)濟體的公司美元債臺高筑，各國貨幣也可能競爭性貶值。如果美聯(lián)儲對加息速度、時間以及力度把握不當，有可能會拖累脆弱的世界經(jīng)濟。

二是超低利率已經(jīng)持續(xù)了多年，導(dǎo)致了債務(wù)的迅速積累。高債務(wù)、低利率、低通脹、低增長，這樣就形成了一個“有毒組合”，這種“有毒組合”誰都知道是不可持續(xù)的，一旦某個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，就會造成連鎖式的金融市場波動甚至崩潰。國際清算銀行2015年6月份發(fā)表的報告對目前的超低利率政策表示了憂慮，說各國央行行長把自己逼入了困境，使得金融市場大起大落，結(jié)構(gòu)調(diào)整推遲，增長乏力，債臺高筑。在超低利率背景下，養(yǎng)老基金、保險公司及各類資產(chǎn)管理公司轉(zhuǎn)向高風險的境內(nèi)外投資。同時，它還導(dǎo)致資源錯配，使本該倒閉的一些企業(yè)得以維持，使本該進行的結(jié)構(gòu)改革與調(diào)整一再推遲。如此低的利率也使各國央行在下一次危機來臨時陷入無計可施。

三是各種風險的積累，超低利率下的資源錯配導(dǎo)致資金大量流到股市、債市和房地產(chǎn)市場，這是特別需要關(guān)注的。目前全球股市泡沫又開始集聚形成，2007年金融危機爆發(fā)前全球股票的市值有64萬億美元，現(xiàn)在的市值雖有波動，但已大大超過2007年的規(guī)模。美國建筑商協(xié)會公布的美國住房市場指數(shù)也達到了10年來的最高水平，顯示房地產(chǎn)泡沫也起來了。特別是影子銀行的規(guī)模又在迅速積累，根據(jù)世界金融委員會對全球影子銀行監(jiān)測報告，全球影子銀行的規(guī)模在2015年10月份又達到了全球GDP的128%，金融危機爆發(fā)前，影子銀行的規(guī)模是當時全球GDP的130%。

所以從方方面面的情況看，全球金融風險還是在不斷積累，值得我們特別關(guān)注。

其次是發(fā)達國家經(jīng)濟增長的可持續(xù)性值得關(guān)注。

2015年發(fā)達國家的增長表現(xiàn)不錯，從2014年的1.8%提高到了大約2.0%，有人對2016年的預(yù)測也比較樂觀。但是這種增長在相當程度上是靠需求管理、靠超低利率來維持的。

在美國已停止量化寬松政策并開始加息之際，歐洲、日本與美國相反的需求管理政策的效果，勢必要大打折扣。

如果我們看發(fā)達國家的長期增長因素，就會得出非常憂慮的結(jié)果。比如勞動力的供給，美國未來10年工作年齡勞動力增長將從0.6%降至0.2%，是非常低的。人口老齡化在歐洲、日本非常明顯，在美國也是存在的。日本65歲以上的人口占到了25%，歐洲比日本好不了多少。美國50歲以上人群占到整個人口的三分之一，每天有1萬人加入領(lǐng)取退休金的隊伍。

發(fā)達國家的全要素生產(chǎn)率增長速度也非常緩慢。發(fā)達經(jīng)濟體中美國的復(fù)蘇態(tài)勢最好，但是根據(jù)美國大型企業(yè)聯(lián)合會的計算，過去三年美國全要素生產(chǎn)率增長幾乎是零。革命性技術(shù)突破至少目前看仍在醞釀中。在沒有大規(guī)模技術(shù)進步的前提下，發(fā)達國家的長期增長實際也要打一個很大的問號。

新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家的增長同樣值得關(guān)注。

新興經(jīng)濟體在全球金融危機后仍延續(xù)增勢，2010年的GDP增長率在7.5%，但之后連續(xù)五年一路下滑，2015年只有4%。很多人認為新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家進入了低速增長軌道，恐怕還要在其中延續(xù)一段時間。事實上，新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性放緩與周期性放緩疊加的局面。

美國彼得森國際經(jīng)濟研究所的研究認為，新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家面臨著投資周期、信貸周期、改革周期、國際經(jīng)濟貿(mào)易周期、大宗商品繁榮周期等五大周期同時結(jié)束。導(dǎo)致新興經(jīng)濟體周期性放緩的因素，也包括發(fā)達經(jīng)濟體因擔心通脹和抑制資產(chǎn)泡沫而采取的緊縮政策，也包括自身金融自由化引發(fā)的金融動蕩風險，還包括各國為擴大國際市場份額可能實行競爭性匯率貶值等。

2015年IMF的一份報告專門講到新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家未來增長面臨五大風險。比如新興經(jīng)濟體普遍存在過度監(jiān)管與監(jiān)管不足、產(chǎn)權(quán)保護不力、促進技術(shù)和機制創(chuàng)新的改革缺位；大多數(shù)低收入國家基礎(chǔ)設(shè)施匱乏；一些國家勞動撫養(yǎng)比較高且性別失衡比較嚴重；勞動力從農(nóng)業(yè)向制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)移規(guī)模及速度放慢等等。

我們估計，新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家在2016年的經(jīng)濟增長速度，和2015年相當。

對于2016年全球經(jīng)濟增長的預(yù)測，我們認為在不發(fā)生大規(guī)模傳染性很高的金融危機的前提下，全球經(jīng)濟增長能夠?qū)崿F(xiàn)3%的增速，和2015年的水平接近。不發(fā)生大規(guī)模傳染性很強的金融危機的可能性大概有80%。但一旦發(fā)生大規(guī)模金融危機，全球增長速度還要進一步放慢，比如下拉一個百分點。