國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的股權(quán)定價與道德風(fēng)險問題研究
——基于委托代理理論視角

秦聲

（中央財經(jīng)大學(xué)，北京 100081）

國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的股權(quán)定價與道德風(fēng)險問題研究
——基于委托代理理論視角

秦聲

（中央財經(jīng)大學(xué)，北京 100081）

從產(chǎn)權(quán)交易視角，立足于國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價方式，認為現(xiàn)階段我國國有企業(yè)存在從所有者到政府，再到企業(yè)管理者的多層委托代理關(guān)系，當(dāng)代理關(guān)系發(fā)生但缺乏必要監(jiān)管措施的時候，就會發(fā)生道德風(fēng)險問題。因此，必須從制度、政策等方面，加強監(jiān)督和激勵，強化對國有企業(yè)經(jīng)營者在國有股權(quán)交易過程中的監(jiān)督制約，對其中可能發(fā)生的道德風(fēng)險進行防范和控制。

混合所有制；國有企業(yè)；股權(quán)定價；道德風(fēng)險

一、引言

混合所有制指的是企業(yè)出資方由不同所有制投資方所組成。通過引入民營資本，使國有企業(yè)中原本單一的資本結(jié)構(gòu)具有了多樣化特征，降低國有資金占比，使股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于企業(yè)未來發(fā)展，提高國有企業(yè)競爭力。然而，在混合所有制改革過程中，國有股權(quán)價值評估是最容易發(fā)生分歧和矛盾的地方，對國有股權(quán)價格的確定關(guān)系到交易雙方利益是否平衡，股權(quán)定價過低往往造成國有資產(chǎn)流失，而價格的最終結(jié)果與定價方法與機制密不可分。在對國有資產(chǎn)價值進行評估的過程中，可能會出現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營者為了私人利益而損害國家和集體利益的情況，我們將之稱為一種道德風(fēng)險。對國有企業(yè)經(jīng)營者道德風(fēng)險的防范和制約，成為當(dāng)下理論和實踐中需要研究的重要課題。

混合所有制改革所采取的形式和路徑有多種，包括國有企業(yè)通過增資擴股方式使民營資本加入其中，或者將一部分股權(quán)以一定價格轉(zhuǎn)讓給民營企業(yè)，再或者國有資本和民營資本聯(lián)合建立新的企業(yè)。以上種種措施，都需要對原有國有資本控制下的資產(chǎn)進行科學(xué)合理的價值評估。在價值評估過程中可能出現(xiàn)評估偏差，究其原因，大致可以分為如下兩類。一是實際評估范圍小于應(yīng)評估范圍。如無形資產(chǎn)評估中出現(xiàn)漏評或少評；對資產(chǎn)進行賬外登記和隱藏等。二是評估方法不科學(xué)，其中涉及采取不道德的會計操縱手段、資產(chǎn)定價時采用不實際的假設(shè)條件、信息不對稱引發(fā)的代理問題等等。

從上世紀九十年代開始，我國混合所有制改革逐步展開。黨的十八屆三中全會以來，國有企業(yè)混合所有制改革被提到更加重要的位置。然而，經(jīng)歷了十余年時間，其中暴露出的資產(chǎn)定價問題仍未得到完全解決。進入21世紀，學(xué)者們對國有資產(chǎn)價值評估的研究日益增多，如何在混合所有制改革過程中避免國有資產(chǎn)因為價值評估偏低出現(xiàn)流失的情況，關(guān)系到混合所有制改革的順利進行和企業(yè)長遠發(fā)展。我國社會主義市場經(jīng)濟應(yīng)堅持公有制主體地位，同時將混合所有制作為公有制的主要實現(xiàn)形式，以混合經(jīng)濟的發(fā)展促進國家經(jīng)濟的繁榮［1］。

二、國有資產(chǎn)定價方法的問題分析

（一）現(xiàn)有資產(chǎn)定價方法

國有資產(chǎn)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的定價方法很多。正因為采用各種方法所造成的評估結(jié)果差異，使得采用合理的方法變得十分重要。國有資本是全民共同所有的，不能在所有權(quán)轉(zhuǎn)移過程中發(fā)生不必要的減值，這樣會使國有股股東及利益相關(guān)者遭受損失、影響中國證券市場的穩(wěn)健發(fā)展。目前主要采用的資產(chǎn)定價方法及其利弊是：

1.市場定價法。主要包括以下三種方法：第一，拍賣競價法。即根據(jù)法律法規(guī)，依照相關(guān)準則公布一個最低價格，通過拍賣行對國有股標的進行公開競拍；第二，網(wǎng)上競價法。即按照相關(guān)規(guī)定，證交所組織投資者在專門的交易程序網(wǎng)絡(luò)中進行認購及委托，根據(jù)價格和時間優(yōu)先順序，確定投資者最終認購數(shù)量及價格；第三，網(wǎng)下詢價法。即由具有相關(guān)資質(zhì)的投資銀行給出關(guān)于國有股份定價的意見，在此基礎(chǔ)上，對企業(yè)股權(quán)價格進行進一步談判和確定。

通過市場競爭方式確定國有股交易價格，能夠在一定范圍內(nèi)確保國有資產(chǎn)保值增值，但也有其缺陷。國有資產(chǎn)拍賣過程中，可能發(fā)生勾結(jié)舞弊現(xiàn)象，拍賣參與者為了共同利益進行勾結(jié)，造成國有資產(chǎn)最終拍賣價偏低。

網(wǎng)上競價法是一種快捷簡單、成本低廉的方法，但由于投資者之間實力懸殊，當(dāng)機構(gòu)投資者操縱價格時，約束機制較少。網(wǎng)下詢價法設(shè)置“下限”保護也未完全發(fā)揮市場作用。

2.凈資產(chǎn)定價法。即聘請具有相關(guān)資質(zhì)的第三方評估及咨詢機構(gòu)，對每股凈資產(chǎn)進行測算，將其按一定倍數(shù)確定股票價格。因此，股票價格與企業(yè)所擁有的凈資產(chǎn)是直接掛鉤的，一般情況下，當(dāng)股票價格低于每股凈資產(chǎn)，從股票投資分析的角度，該股票具有了投資價值，但當(dāng)市場出現(xiàn)恐慌時，股票價格低于每股凈資產(chǎn)也是市場失靈的表現(xiàn)之一。

凈資產(chǎn)定價法突出對企業(yè)已有資產(chǎn)的確認和保護，可操作性強，無需進行大量的復(fù)雜計算，便于理解。但無法體現(xiàn)上市公司潛在盈利能力、是否陷入流動性危機等。在我國國有企業(yè)混合所有制改革中，凈資產(chǎn)定價法的運用非常廣泛，同時也存在著許多爭論與問題。

3.市盈率定價法。市盈率的確定一般要參照該企業(yè)所在行業(yè)平均水平或中位水平，相對于西方發(fā)達的資本市場，我國還處于起步探索階段，股價圍繞企業(yè)真實價值波動幅度較為劇烈。較為合理的市盈率應(yīng)在5至15之間，也可將發(fā)達國家同類型公司的平均市盈率作為參考標準。在企業(yè)發(fā)展的不同階段，由于規(guī)模效應(yīng)和收益變動，企業(yè)股權(quán)價值會有一個逐步發(fā)現(xiàn)的過程，在一定時期，也可能被高估，但隨著市場信息的逐漸公開以及企業(yè)實際業(yè)績的明朗，股票價格最終與企業(yè)價值趨向一致。

4.公司內(nèi)在價值定價法。眾所周知，股票之所以能夠發(fā)行并交易，是因為股票代表的是對企業(yè)未來價值回報的索取權(quán)。因此，衡量股票價值的重要方法之一是評估未來收益并進行折現(xiàn)，得到凈現(xiàn)值，再根據(jù)企業(yè)的股份數(shù)加以平攤。對一些金融資產(chǎn)的評估，也可采用貼現(xiàn)法或期權(quán)定價法。由于公司未來收益具有很大變動性，評估結(jié)果與未來實際情況出現(xiàn)偏差的概率較大，廣大普通投資者不可能對結(jié)果進行客觀衡量。

（二）資產(chǎn)定價方法的選擇

將國有資產(chǎn)進行出售，需要考慮的不僅僅是價格，還需要對其他方面利弊進行綜合考慮。對國有企業(yè)的歷史遺留問題，如債務(wù)問題、職工就業(yè)問題，在購買方給出較為出色的解決方案情況下，價格可在合理區(qū)間內(nèi)適當(dāng)靈活處理，但也需要專業(yè)機構(gòu)嚴格估算和測量。如果從企業(yè)未來發(fā)展速度和質(zhì)量角度考慮，有的時候，前景相比于目前價格具有更大吸引力。筆者認為，國有股股權(quán)定價應(yīng)從多方面綜合考慮：

1.考慮到我國市場經(jīng)濟的逐步發(fā)展完善，應(yīng)將價值制定的市場化作為指南，同時應(yīng)考慮我國國有企業(yè)及國有股權(quán)的特殊性質(zhì)，不能教條主義。

2.企業(yè)股權(quán)價值是企業(yè)本身的資產(chǎn)總量、市場認可度、未來前景預(yù)期的綜合體現(xiàn)，所以，在對股權(quán)價值進行評估時，不能偏頗，應(yīng)全面綜合衡量。

3.股權(quán)定價不僅包括定量分析，還需要經(jīng)過定性分析檢驗，將博弈機制引入定價過程，促進最大價值發(fā)現(xiàn)。

4.國企企業(yè)大多處在我國具有戰(zhàn)略地位的行業(yè)和產(chǎn)業(yè)，國有股權(quán)往往成為外資的重要目標，在與外資合作與談判過程中，不僅要考慮其經(jīng)濟目的，還要研究其其他方面動機，對重要戰(zhàn)略資源，要從雙方角度科學(xué)分析其真正價值。

5.值管理理念正越來越廣泛地被企業(yè)和公眾所熟知和接受?；旌纤兄聘母锸翘嵘臼兄岛椭卫淼闹匾侄?。混合所有制改革離不開資本市場的介入，既可做到讓價格體現(xiàn)其價值，又能夠為退出提供暢通渠道。為此，企業(yè)經(jīng)營者，特別是企業(yè)高層需做到：其一，唯有讓投資者滿意的業(yè)績，才能維持企業(yè)的高市值；其二，公司股東及利益相關(guān)者對公司發(fā)展具有影響，要形成相互促進的局面；其三，采用合理有效的激勵機制，共享公司成果和利益。

三、國有企業(yè)股權(quán)定價中的道德風(fēng)險問題

道德風(fēng)險這一概念的引入，可以追溯到上世紀八十年代，其具體含義是，某項經(jīng)濟事務(wù)的代理者由于不必為其行為的后果承擔(dān)部分甚至全部責(zé)任，在使其他利益相關(guān)者受到損失的情況下，使自身利益最大化。道德風(fēng)險概念自提出后，在不同范圍內(nèi)得到了應(yīng)用，如保險、衛(wèi)生、公共福利等領(lǐng)域。

企業(yè)股權(quán)交易最終成交價格形成根本上講是雙方討價還價的結(jié)果。但是作為國有股權(quán)所有者的廣大普通民眾，是無法直接參與到交易過程中的，必須通過合法代理人進行實際操作。利益相悖性和信息不對稱性在委托人與其間接代理人之間廣泛存在。所以，國有企業(yè)經(jīng)營者為追求自身利益最大化，很容易利用自己在信息和職權(quán)方面優(yōu)勢，在與對手方的國有股權(quán)交易中，損害國有企業(yè)所有者即民眾利益，以換取個人相關(guān)利益方的不合法利益，我們將之稱為一種道德風(fēng)險。

另外，由政府代表全體人民行使國有資產(chǎn)的所有權(quán)是我國國情。代理人的身份是行政官員，相比財富增值更關(guān)心名譽、社會地位等問題，因此有可能通過損害所有者或企業(yè)利益以達到個人目的，且欠缺有效的代理人約束機制。同時，政府需要指派各級政府官員行使企業(yè)職權(quán)，政府與政府官員之間即構(gòu)成了事實上的委托代理關(guān)系。根據(jù)委托代理理論，道德風(fēng)險發(fā)生的起因往往是信息不對稱，在以上對我國國有企業(yè)委托代理機制的表述中，可以看到，在委托代理鏈條的每個環(huán)節(jié)上，信息、責(zé)權(quán)等方面的不對稱性廣泛存在于不同角色之間，這種情況會滋生道德風(fēng)險問題。［1］

當(dāng)前學(xué)者對股權(quán)定價與道德風(fēng)險問題都進行了較深層次的研究與探討，但鮮有人將股權(quán)定價與道德風(fēng)險結(jié)合起來研究國企混改中的估值問題。實際上，定價方法與道德風(fēng)險是相互滲透且息息相關(guān)的，道德風(fēng)險影響著股權(quán)定價的實際執(zhí)行力，定價方法的選擇也與資產(chǎn)出售者意愿密不可分。因此，本文創(chuàng)新性地將股權(quán)定價與道德風(fēng)險相結(jié)合，剖析國有企業(yè)混合所有制改革中的估值問題，并尋求基于道德準則下更為科學(xué)準確的定價方法。

四、國有企業(yè)股權(quán)定價中的道德風(fēng)險問題產(chǎn)生原因

我國國有企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，一定程度上使委托—代理問題的產(chǎn)生成為必然。國家為國有控股或參股企業(yè)選定經(jīng)營者，目的是使企業(yè)產(chǎn)生最大化效益，為民眾謀福利，而國有企業(yè)經(jīng)營者在接受了任命、掌握了企業(yè)經(jīng)營權(quán)后，自然需要使企業(yè)利潤最大化成為首要目標。同樣，在國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，企業(yè)經(jīng)營者應(yīng)從企業(yè)所有者利益出發(fā)，實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值，以合理價格進行交易。但企業(yè)經(jīng)營者很可能在這個過程中出現(xiàn)個人利益與企業(yè)利益相沖突的情況，特別是在我國國情下，國有企業(yè)經(jīng)營者并不是單純的企業(yè)法人，其可能還扮演著現(xiàn)實和潛在的其他角色，出現(xiàn)干部身份和企業(yè)家身份并存情況，因此極有可能產(chǎn)生道德風(fēng)險問題。以下根據(jù)委托—代理理論，對國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的道德風(fēng)險產(chǎn)生原因作出闡述。

（一）委托人和代理人信息不對稱

傳統(tǒng)經(jīng)濟理論將企業(yè)視為僅承載著投入與產(chǎn)出關(guān)系的黑匣子，其內(nèi)部結(jié)構(gòu)是完全有效的，這無法對不同企業(yè)在具有相似資源情況下產(chǎn)出的巨大差異做出合理解釋。Berle和Means（1932）在對企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)探討中，首次提出了企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)區(qū)別以及兩者分離可能產(chǎn)生的問題。由于委托人無法對潛在代理人進行評估、篩選，也無法對實際代理人實施有效監(jiān)督，使得代理人有足夠機會和動機以犧牲委托人利益為代價，增加自身利益。熊焰認為，在國有產(chǎn)權(quán)制度改革過程中，對國有資產(chǎn)的基本價值應(yīng)有明確評估，從而判斷在此過程中是否出現(xiàn)了國有資產(chǎn)流失情況［2］。在國有股權(quán)定價中，信息不對稱情況尤為突出，國有企業(yè)中各項資產(chǎn)價值很難被一般民眾所知曉，在缺乏完整規(guī)范的披露機制情況下，被交易的國有資產(chǎn)很容易以低于合理區(qū)間的價格賣出，造成國有資產(chǎn)流失。

（二）委托人和代理人權(quán)利義務(wù)不對等

我國國有企業(yè)經(jīng)理人掌管企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營，其決策將對企業(yè)發(fā)展起到關(guān)鍵作用，但行政權(quán)賦予的經(jīng)濟權(quán)利，并沒有相應(yīng)制約措施對企業(yè)經(jīng)營者行為加以規(guī)范；而作為委托人，雖然是名義上的所有者，沒有相應(yīng)的實質(zhì)性權(quán)利，但卻需要承擔(dān)因為企業(yè)經(jīng)營不善而造成的嚴重后果。在國有資產(chǎn)交易中，實際權(quán)力往往掌握在企業(yè)經(jīng)營者和管理者手中，他們有義務(wù)對國有資產(chǎn)保值增值做出努力，但是由于權(quán)利和義務(wù)不對等，國有資產(chǎn)增值并不能直接對企業(yè)經(jīng)營者產(chǎn)生正向激勵，而與交易對手方在價格方面的協(xié)商甚至妥協(xié)反倒可能給自己帶來直接利益，因此，國有企業(yè)經(jīng)營者可能會運用手中權(quán)力進行尋租，在國有資產(chǎn)交易中故意以不合理價格成交。

（三）委托人和代理人動機不對稱

資本所有者可從企業(yè)價值增值和業(yè)績提高中得到利益，因此投資者所追求的是盡可能多的利潤。而代理人在一段時間內(nèi)作為企業(yè)直接控制人，可能將個人發(fā)展和享受擺在相對重要位置，例如在報道中屢見不鮮的國有企業(yè)管理者為個人發(fā)展盲目擴展生產(chǎn)等，以圖暫時的業(yè)績增長而不顧企業(yè)長遠發(fā)展，或者將所在企業(yè)作為跳板等。如前所述，當(dāng)國有資產(chǎn)保值增值和企業(yè)發(fā)展前景不再是國有企業(yè)經(jīng)營者的首要目標時，他們在與交易對手方的談判中，不會盡最大努力為國有資產(chǎn)爭取最優(yōu)價格，反而可能因為個人原因?qū)r格制定起到負面作用。

（四）委托人和代理人利益周期不對稱

在國有企業(yè)中，存在委托—代理關(guān)系的短期化造成的經(jīng)營者行為短視化弊端。良性的委托—代理關(guān)系需要在多輪博弈中產(chǎn)生，激勵代理人以長遠眼光審視企業(yè)經(jīng)營發(fā)展問題。而在國有企業(yè)，作為代理人的各級企業(yè)主管普遍任期較短，很多高級管理者不是從企業(yè)中成長起來，而是在特殊時期，肩負著特殊目的空降至企業(yè)的。在這種情況下，委托人沒有足夠時間和空間對企業(yè)全面情況做深入細致的了解和掌握。同時，由于企業(yè)和代理人自身預(yù)知其任職時間不會長久，因此在短期內(nèi)不可能很好磨合，這對國企改革中諸多需要高度配合的工作產(chǎn)生了阻礙。

五、國有企業(yè)股權(quán)定價中道德風(fēng)險問題解決方案

（一）增強信息披露度

在國企混合所有制改革中，股權(quán)定價往往是事后才公開結(jié)果，信息披露不及時。股權(quán)由公有到私有的轉(zhuǎn)移過程中，涉及內(nèi)部轉(zhuǎn)讓和外部交易兩方面，這兩部分均有可能因信息不透明而引發(fā)價值低估問題。隨著國有企業(yè)混合所有制改革的深入和規(guī)范，必須對信息披露制度進行完善改革，公開審計工作，避免內(nèi)部人交易。

（二）明晰產(chǎn)權(quán)

明確的產(chǎn)權(quán)界定增加了所有者支配產(chǎn)權(quán)的確定性，也明確了職責(zé)，使所有者利益得失與產(chǎn)權(quán)掛鉤。我國國家性質(zhì)和法律明確規(guī)定，國有企業(yè)屬于全體人民。但在實際生活中，出現(xiàn)了“所有人擁有，所有人都不關(guān)心”的情況，國有企業(yè)管理者和相關(guān)政府部門擁有最終決定權(quán)。代理人取代委托人具有決定權(quán)，繼而引發(fā)股權(quán)定價中的各種道德風(fēng)險問題。

國內(nèi)有關(guān)學(xué)者就此提出了自己的意見。在國企改革的股權(quán)定價方面，需要企業(yè)所有者的介入，以保證其利益不會因國有資產(chǎn)的不合理定價而受到損失。為此，筆者認為，人大作為權(quán)力機構(gòu)，應(yīng)加強在國企改革中的作用。一是行使立法權(quán)和和監(jiān)督權(quán)，為國企改革的股權(quán)定價制定科學(xué)的法律依據(jù)和法律規(guī)范。二是行使質(zhì)詢權(quán)，對于國企改革項目的股權(quán)問題，向政府相關(guān)部門提出質(zhì)詢，對不合理處提出建議和意見。

（三）減少政府干預(yù)

地方保護主義促進了地方政府和機關(guān)對本地國企混改的行政干預(yù)，導(dǎo)致股權(quán)價值被低估，國有資產(chǎn)流失。在國外發(fā)達國家，管理層收購（MBO）較為廣泛，其對管理層的激勵樂于被接受。但在我國，MBO由于地方保護主義等問題并未得到順利開展。地方政府為提高本地經(jīng)營業(yè)績，不愿將企業(yè)轉(zhuǎn)移給其他更有利于發(fā)展的地方，從而低價賣出國有資產(chǎn)，堵塞了企業(yè)“走出去”做大做強的發(fā)展空間。戚聿東認為，國有企業(yè)的監(jiān)管和領(lǐng)導(dǎo)機構(gòu)的雙重角色具有沖突，國有企業(yè)的行政色彩過于濃厚，是國有企業(yè)發(fā)展的深層障礙［4］。減少政府干預(yù)，堅持“三公”原則，既要讓企業(yè)真正在市場中順利發(fā)展，又要保證國有資產(chǎn)的保值增值，維護國家利益以及中小投資者的合法權(quán)益。

（四）發(fā)揮市場的決定性作用

把企業(yè)放在市場里，真正讓股權(quán)定價由市場決定。打破對“凈資產(chǎn)”定價的依賴，在賬面價值“下限”的基礎(chǔ)上估算企業(yè)的溢價，確定一個價格區(qū)間。溢價更能反映企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿εc成長能力。張屹山、王廣亮建議建立國有產(chǎn)權(quán)的專門交易市場，實現(xiàn)進場交易。利用先進的互聯(lián)網(wǎng)手段，整合資源，統(tǒng)一標準，從而改變市場中混亂無序的局面。［5］通過市場定價是我國國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓向市場化發(fā)展的必然選擇。價值的表現(xiàn)形式就是價格，價格不能遠離價值。對國有資產(chǎn)進行定價時，即不能違背客觀經(jīng)濟規(guī)律，也要尊重我國具體國情和客觀實際的需要。

（五）改進估值方式

改變單一的對凈資產(chǎn)定價的依賴，考慮企業(yè)未來發(fā)展的溢價，如采用收益現(xiàn)值法將企業(yè)的成長能力、無形資產(chǎn)一并估算。此外，由于一些企業(yè)在資產(chǎn)定價時處于破產(chǎn)邊緣，使用重置成本法也較多。最好的方法是多種方法相結(jié)合，綜合考慮企業(yè)所處的財務(wù)境況、企業(yè)類型、行業(yè)類型、成長階段等多個因素，制定一個合理價格區(qū)間進行價值評估。

（六）完善產(chǎn)權(quán)交易立法

當(dāng)前，我國還未出臺專門法律對國企改革進行指導(dǎo)和規(guī)范。隨著國企混改的逐步推進和深入，人大應(yīng)積極調(diào)研，聽取政府、國資委、國有企業(yè)等各方面意見，出臺適合中國國情，促進我國國企混改發(fā)展的法律法規(guī)。法律法規(guī)應(yīng)滲透到股權(quán)定價的各個環(huán)節(jié)，減少法律漏洞，將道德風(fēng)險控制在最小范圍內(nèi)。

（七）強化經(jīng)營激勵機制

企業(yè)是由人組成的，國有企業(yè)改革，需要針對企業(yè)的管理者，建立合理的代理人評估體系，以防止國有資產(chǎn)的流失。激勵機制的設(shè)計是其中的核心，要選拔優(yōu)秀的企業(yè)管理人，組成高效的領(lǐng)導(dǎo)班子。用明確的制度規(guī)范領(lǐng)導(dǎo)人的行為，對其在充分放權(quán)的基礎(chǔ)上進行績效考核。

（八）建立國有資產(chǎn)管理風(fēng)險機制和責(zé)任追究制度

要對國有企業(yè)進行嚴格的經(jīng)營預(yù)算，發(fā)揮對國有企業(yè)實際經(jīng)營者的真正約束作用，對委托代理人在經(jīng)營活動中出現(xiàn)的不利于企業(yè)所有者的行為和決策，予以及時的檢查和處罰，對經(jīng)營者的管理活動產(chǎn)生倒逼作用，在源頭上消除國有資產(chǎn)的所有者的權(quán)利缺位和控制失效的情況，實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值、增值和良性發(fā)展。

六、結(jié)語

作為我國經(jīng)濟改革的重要一環(huán)，能否順利完成國有企業(yè)混合所有制改革，關(guān)系到我國未來各項經(jīng)濟政策及部署能否順利實現(xiàn)；關(guān)系到一、二、三產(chǎn)業(yè)的淘汰、升級和改造以及不同所有制經(jīng)濟成分是否能發(fā)揮其活力、提高其效率；同時，也是讓國有企業(yè)發(fā)揮其應(yīng)有價值，使廣大民眾從國有企業(yè)發(fā)展中獲得實實在在利益的重要因素。本文著眼于國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中定價模式的理論依據(jù)，認為現(xiàn)階段我國國有企業(yè)存在多層次的委托代理關(guān)系，為國有企業(yè)代理人道德風(fēng)險的產(chǎn)生提供了土壤。為此，通過從宏觀到微觀的一系列政策，對國有企業(yè)經(jīng)營者加強監(jiān)督和制約，并在程序、內(nèi)容上實現(xiàn)公開化、透明化，以降低股權(quán)轉(zhuǎn)讓中道德風(fēng)險出現(xiàn)的幾率和造成的損失。

股權(quán)定價的合理與否，與定價方式息息相關(guān)，而定價方式的選取又涉及企業(yè)經(jīng)營者是否會出現(xiàn)道德風(fēng)險問題。定價方法與道德風(fēng)險密不可分，本文將二者結(jié)合在一起，分析國有資產(chǎn)低估、流失的原因，并提出改進問題的方法。對股權(quán)定價方法進行充分比較，了解各種方法的優(yōu)缺點以及適用性，才能在交易過程中居于有利地位，維護人民和政府利益，防止國有資產(chǎn)流失。

［1］陳健，毛霞.西方混合所有制經(jīng)濟發(fā)展模式的比較和借鑒［J］.經(jīng)濟理論研究，2007（2）：88－89.

［2］熊焰.資本盛宴：中國產(chǎn)權(quán)市場解讀［M］.北京：北京大學(xué)出版社，2008.

［3］李延喜，張啟奎.基于動態(tài)現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估模型研究［J］.科研管理，2003（2），86－89

［4］戚聿東.國企改革需要”去行政化”.開放導(dǎo)報［J］.2013（6）：29－33.

［5］張屹山，王廣亮.論國有企業(yè)改革的根本問題是解決委托代理關(guān)系［J］.中國工業(yè)經(jīng)濟，2001（11）：63－70.

Research on the Pricing of Equity and Moral Risk in the Transfer of State－owned Stock Rights——Based on the Theory of Principal Agent

Qin Sheng
（Central University of Finance and Economics，Beijing 100081，China）

we start our research from the perspective of property rights transaction，basing on the method of pricing in the transfer of state owned shares.We think that there exist multiple principal agent relationship from the owner to the government，and then to the business manager.The problem of moral risk occurs when there is lack of supervision and regulatory measures of agency relation.Therefore，it is necessary to strengthen supervision and encouragement from aspects of system and policy，strengthening the control of stateowned enterprise operators and preventing the occurrence of moral risk in the reform of state－owned enterprises in China.

mixed ownership；state－owned enterprise；equity pricing；moral risk

F832.5

A

1672-0547（2016）01-0044-04

2016－01－02

秦 聲（1990－），男，安徽蚌埠人，中央財經(jīng)大學(xué)商學(xué)院技術(shù)經(jīng)濟與管理專業(yè)碩士研究生，研究方向：風(fēng)險投資。