中央政府債務(wù)管理政策實(shí)踐的國際經(jīng)驗與發(fā)展動態(tài)*

張雪瑩 孟 穎 劉 夢

中央政府債務(wù)管理政策實(shí)踐的國際經(jīng)驗與發(fā)展動態(tài)*

張雪瑩 孟 穎 劉 夢

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，大多數(shù)國家的政府債務(wù)水平顯著攀升，政府債務(wù)管理越來越受到各國政府的重視。危機(jī)后的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境更加錯綜復(fù)雜，理論界對政府債務(wù)管理的制度安排以及政府債務(wù)管理方法的有效性進(jìn)行了深入探討。本文從政策目標(biāo)、管理方法、績效評價及對金融市場穩(wěn)定的影響等方面對中央政府債務(wù)管理實(shí)踐的國際經(jīng)驗和發(fā)展動態(tài)進(jìn)行了綜述，以期對我國政府債務(wù)管理提供借鑒和參考。

政府債務(wù) 債務(wù)管理 金融穩(wěn)定

作者張雪瑩，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士,山東財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授(濟(jì)南 250014)；孟穎，山東財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生(濟(jì)南 250014)；劉夢，山東財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生(濟(jì)南 250014)。

2008年金融危機(jī)的爆發(fā)使得各國政府紛紛實(shí)行擴(kuò)張性財政政策以緩解經(jīng)濟(jì)衰退的壓力，這種做法直接造成了全球主要經(jīng)濟(jì)體債務(wù)水平的顯著上升。國際貨幣基金組織（IMF） 2015年財政監(jiān)測報告的數(shù)據(jù)顯示：發(fā)達(dá)國家一般政府債務(wù)總額占GDP的比重由2007年的72.1％大幅上升至2014年的105.4％?？紤]到近年來歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)造成的巨大不良影響以及目前世界經(jīng)濟(jì)增長仍呈現(xiàn)出的不確定性，IMF預(yù)計在未來三到五年內(nèi)，主要發(fā)達(dá)國家的政府債務(wù)水平仍將處于高位，如表1所示。

表1 一般政府總債務(wù)占GDP的比重 單位：％

由于政府債務(wù)組合龐大的規(guī)模和復(fù)雜的結(jié)構(gòu)，政府債務(wù)管理問題一直是各國政府關(guān)注的焦點(diǎn)。良好的債務(wù)管理能夠促進(jìn)一國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，低效的債務(wù)管理則會對國家的金融穩(wěn)定構(gòu)成潛在威脅，甚至引起主權(quán)債務(wù)危機(jī)。本文梳理了近些年來中央政府債務(wù)管理實(shí)踐的國際經(jīng)驗和發(fā)展動態(tài)，以期為我國的政府債務(wù)管理實(shí)踐提供參考。

一、中央政府債務(wù)管理政策的目標(biāo)和制度安排

在過去很長一段時間里，人們普遍認(rèn)為，政府債務(wù)發(fā)行以及相關(guān)的債務(wù)組合管理從屬于貨幣政策或財政政策。然而，按照IMF（2014）發(fā)布的《公共債務(wù)管理指引》，政府債務(wù)管理在政策目標(biāo)和政策工具等方面有著較強(qiáng)的獨(dú)立性，應(yīng)當(dāng)處于與財政政策、貨幣政策并列的地位，其政策目標(biāo)和工具都應(yīng)與財政政策和貨幣政策有所不同。

從政策目標(biāo)上看，政府債務(wù)管理的目標(biāo)是在控制風(fēng)險和盡可能降低中長期成本的條件下滿足政府的融資需求，其重點(diǎn)在于進(jìn)行風(fēng)險和成本控制，從而確保公共債務(wù)總量和增長率都處于可控水平。而貨幣政策的目標(biāo)則主要集中在維持幣值穩(wěn)定上，包括物價穩(wěn)定和長期利率穩(wěn)定，同時降低失業(yè)率、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長以及維持國際收支平衡。財政政策的目標(biāo)則是通過對政府收入、支出的管理以及對稅收、消費(fèi)政策的運(yùn)用實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出穩(wěn)定并使社會資源在企業(yè)部門和家庭部門之間合理分配。從政策工具上看，政府債務(wù)管理政策的工具包括利率互換、債務(wù)回購、新債發(fā)行等多種手段，以調(diào)節(jié)政府債務(wù)的發(fā)行結(jié)構(gòu)和存量結(jié)構(gòu)。而財政政策的工具主要包括稅收制度、公共支出政策、轉(zhuǎn)移支付政策等，貨幣政策的工具則包括再貼現(xiàn)政策、公開市場業(yè)務(wù)、存款準(zhǔn)備金率、利率政策、匯率政策等。

梳理各國的實(shí)踐經(jīng)驗，政府債務(wù)管理機(jī)構(gòu)的設(shè)立主要可分為三種模式，具體如表2所示。在前兩種模式中，政府債務(wù)管理部門和財政部（或中央銀行）之間是縱向授權(quán)關(guān)系，而代理機(jī)構(gòu)模式中政府債務(wù)管理機(jī)構(gòu)和財政部之間的關(guān)系則為橫向委托代理關(guān)系。

表2 政府債務(wù)管理機(jī)構(gòu)模型

究竟哪種機(jī)構(gòu)設(shè)置是中央政府債務(wù)管理的最佳模式？國際經(jīng)驗并沒有給出明確的答案。上世紀(jì)90年代初，一些OECD 國家基于使貨幣政策更具有獨(dú)立性的目標(biāo)將政府債務(wù)管理的職責(zé)交予獨(dú)立機(jī)構(gòu)，從而一方面使中央銀行避免受到政府融資成本最小化目標(biāo)的影響，專注于通貨膨脹管理；另一方面獨(dú)立于央行的政府債務(wù)管理部門也會通過改善責(zé)任制和專業(yè)化提高債務(wù)管理的效率。Cassard和Folkerts-Landau（1997）總結(jié)了設(shè)立獨(dú)立的政府債務(wù)管理部門的優(yōu)點(diǎn)：保護(hù)中央銀行的獨(dú)立性，防止政府債務(wù)管理被政治因素干擾，提高債務(wù)管理的透明度，運(yùn)用現(xiàn)代風(fēng)險管理技術(shù)進(jìn)行債務(wù)管理，傳達(dá)出使政府債務(wù)管理政策與貨幣政策相互獨(dú)立的意圖等。有些學(xué)者則認(rèn)為基于中央政府債務(wù)管理的復(fù)雜性和重要性，獨(dú)立機(jī)構(gòu)并沒有進(jìn)行有效債務(wù)管理的能力，政府債務(wù)管理應(yīng)該繼續(xù)由中央銀行進(jìn)行。近年來，IMF、BIS、世界銀行等機(jī)構(gòu)的研究表明政府債務(wù)由中央銀行管理確實(shí)有其優(yōu)點(diǎn)，恢復(fù)中央銀行管理政府債務(wù)的職責(zé)是較好的選擇。特別是2008年金融危機(jī)后，國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境呈現(xiàn)出新的特征，許多國家開始重新考慮是否仍有必要設(shè)置獨(dú)立的政府債務(wù)管理機(jī)構(gòu)。Charan Singh（2015）指出政府債務(wù)管理內(nèi)含于貨幣政策與財政政策之中，不應(yīng)被視為可以委托給一個單獨(dú)部門的例行事務(wù)。研究還指出，在經(jīng)濟(jì)困難時期，政府債務(wù)市場由中央銀行來管理效果更好。

然而，無論采用什么樣的機(jī)構(gòu)設(shè)置模式，政策間的相互協(xié)調(diào)與部門間的信息溝通都是至關(guān)重要的。目前，不同國家政府債務(wù)管理機(jī)構(gòu)的設(shè)置各不相同，但各國普遍認(rèn)為，即使有了單獨(dú)的政府債務(wù)管理部門，中央銀行和政府債務(wù)管理部門之間仍然要密切協(xié)作。兩者之間有效的信息傳遞可以降低金融市場的潛在風(fēng)險，同時對避免部門間的操作沖突具有重大意義。例如，如果中央銀行提前知曉政府債務(wù)發(fā)行計劃以及市場參與者偏好的債券種類，就能提前對市場上的流動性需求做出預(yù)測，為貨幣政策的制定提供依據(jù)。同樣的，關(guān)于貨幣政策的信息也能夠幫助政府債務(wù)管理部門制定其債務(wù)發(fā)行或償還計劃（Filardo， Mohanty and Moreno，2012）。

二、政府債務(wù)管理方法的演變

自上世紀(jì)九十年代起，伴隨著金融管制的放松、金融產(chǎn)品的創(chuàng)新、利率與匯率的大幅度波動以及投資者需求和債務(wù)水平的快速增長，微觀資產(chǎn)組合管理方法在政府債務(wù)管理優(yōu)化決策中的應(yīng)用越來越普遍。其基本思想是基于資產(chǎn)組合原理，在考慮成本—風(fēng)險的因素下，確定最優(yōu)的債務(wù)組合結(jié)構(gòu)。這種債務(wù)管理方法建立在如下兩個核心假設(shè)之上，一是“債務(wù)管理者厭惡風(fēng)險并以實(shí)現(xiàn)預(yù)期效用最大化為目標(biāo)”，二是“資本市場是完美高效的完全競爭市場”。顯然，政府債務(wù)管理決策滿足第一條假定，因為管理部門對稀有資源的配置普遍給予高度關(guān)注，并能夠理性地在成本和收益之間進(jìn)行權(quán)衡。但是，第二個假設(shè)則又暗含另外兩層假定，一是政府行為，特別是融資決策的計劃和執(zhí)行，不會影響到政府債券市場價格和相應(yīng)的利率期限結(jié)構(gòu)，即“價格接受者假設(shè)”；二是貨幣政策、財政政策和債務(wù)管理政策之間相互獨(dú)立，即“零相關(guān)性假設(shè)”。

在2008年金融危機(jī)發(fā)生之前二十年左右的時間里，金融市場（包括政府債券市場）波動性弱流動性強(qiáng)；債券承銷商財務(wù)狀況良好并擁有較強(qiáng)的做市能力；政府舉債需求和債務(wù)水平適度，債務(wù)風(fēng)險可控；不同到期期限資產(chǎn)之間的替代程度較高。在這段所謂的“正常時期”內(nèi)，即使債務(wù)管理者和央行對市場具有潛在的影響，但他們不會對市場進(jìn)行大規(guī)模干預(yù)，政府債務(wù)管理活動對市場價格產(chǎn)生的影響基本可以忽略，即滿足“價格接受者”假設(shè)。另外，在這段時間里，政府債務(wù)管理與央行通常采取所謂的“分離原則”——央行專注于短期債券市場上的操作，而政府債務(wù)管理者則將注意力更多地放在長期債券市場上——以避免貨幣政策與債務(wù)管理之間的潛在政策沖突，第二條“零相關(guān)性”假定也有效可信。因此，在“正常時期”，標(biāo)準(zhǔn)的微觀資產(chǎn)組合管理方法能夠較好地實(shí)現(xiàn)長期借款成本最小化的最優(yōu)決策目標(biāo)，為債務(wù)融資策略提供良好的理論基礎(chǔ)。

然而，2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了巨大變化。首先，盡管影響債券市場價格并非債務(wù)管理者的本意，但在“危機(jī)狀況”下，政府是價格接受者的假設(shè)并不成立。在缺乏流動性且劇烈波動的市場環(huán)境下，債務(wù)管理部門的操作，特別是債務(wù)組合中短期借款與長期借款之間比例關(guān)系的變化將對政府債券市場價格產(chǎn)生不可忽視的影響，并進(jìn)一步影響利率期限結(jié)構(gòu)曲線的形狀。其次，在所謂“危機(jī)狀態(tài)下”，央行通過調(diào)節(jié)短期貨幣市場利率影響長期利率，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)活動進(jìn)行干預(yù)的“常規(guī)貨幣政策”有效性減弱；而通過直接買賣政府債券、影響長期利率的所謂“非常規(guī)貨幣政策”干預(yù)效果變得更加顯著。在貨幣政策操作重點(diǎn)從短期利率工具向長期利率工具轉(zhuǎn)變的過程中，貨幣政策不可避免地會對政府的債務(wù)管理產(chǎn)生影響。由此，關(guān)鍵假設(shè)中的“零相關(guān)性假設(shè)”也不成立?？傊?，在“危機(jī)狀況”下，傳統(tǒng)微觀資產(chǎn)管理方法的兩個關(guān)鍵假設(shè)都遭到了違背，若繼續(xù)使用該方法可能無法形成債務(wù)資產(chǎn)配置的最優(yōu)決策。可以預(yù)計，在未來相當(dāng)長的時間內(nèi)，世界各國債務(wù)水平將普遍位于高位并保持不斷上升的趨勢。同時，伴隨著債務(wù)管理與貨幣政策相互作用的不斷深化，未來利率的不確定性也在不斷增大，政府債務(wù)管理方法將變得更加復(fù)雜。在政府債務(wù)管理的過程中，政府債務(wù)管理策略與財政政策、貨幣政策之間的相互協(xié)調(diào)應(yīng)受到更多的重視。

三、政府債務(wù)管理績效的評價標(biāo)準(zhǔn)

2015年，世界銀行發(fā)布了政府債務(wù)管理績效評價標(biāo)準(zhǔn)（Debt Management Performance Assessment Methodology，DeMPA），以幫助世界各國在中長期內(nèi)對本國政府 債務(wù)進(jìn)行有效管理。利用該評價體系，一國可針對自身特點(diǎn)編制與本國債務(wù)管理能力相匹配的詳盡計劃；而且發(fā)展中國家在債務(wù)管理實(shí)踐中還可以與國際成功經(jīng)驗進(jìn)行比較，以增強(qiáng)自身體制機(jī)制建設(shè)，提高債務(wù)管理能力。

該評價體系中政府債務(wù)管理績效評價指標(biāo)主要由“一國政府債務(wù)治理與發(fā)展策略”、“債務(wù)管理與宏觀政策的協(xié)調(diào)”、“借款與相應(yīng)的融資活動”、“現(xiàn)金流預(yù)測與現(xiàn)金余額管理”、“債務(wù)記錄與操作風(fēng)險管理”這五大類一級指標(biāo)構(gòu)成，其中每大類一級指標(biāo)又進(jìn)一步細(xì)分為若干二級評價指標(biāo)，整個評價體系由表3所示：

表3 政府債務(wù)管理績效評價體系

評價體系對每一個二級指標(biāo)從多個維度進(jìn)行評估并根據(jù)相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)給出A、B、C或D的得分。分?jǐn)?shù)A意味著一國在該指標(biāo)的特定維度下具有良好的債務(wù)管理表現(xiàn)，而分?jǐn)?shù)C代表有效的政府債務(wù)管理所需要滿足的最低水平。分?jǐn)?shù)D則意味著管理的低效率，該國在該維度指標(biāo)方面的建設(shè)還需要進(jìn)一步加強(qiáng)。

評價體系對每一個指標(biāo)都進(jìn)行了細(xì)致的描述。例如，“治理與發(fā)展戰(zhàn)略”這個一級指標(biāo)，既包括目標(biāo)、機(jī)構(gòu)和職責(zé)的廣義法律架構(gòu)，也包括由債務(wù)管理策略制定、操作過程、質(zhì)量保證措施和報告責(zé)任等事項構(gòu)成的管理框架。良好的法律架構(gòu)要求相關(guān)的法律能夠清楚闡明相應(yīng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行債務(wù)管理活動時需要遵循的基本原則，而這些活動既包括在本國或外國市場上的借款，也包括與債務(wù)相關(guān)的交易和貸款擔(dān)保的發(fā)行工作。良好的管理結(jié)構(gòu)則是指能夠有效區(qū)分債務(wù)管理的目標(biāo)決策機(jī)構(gòu)與執(zhí)行機(jī)構(gòu)。比如，國會、內(nèi)閣或財政部負(fù)責(zé)制定與債務(wù)管理目標(biāo)相關(guān)的長期計劃，債務(wù)管理部門則負(fù)責(zé)相應(yīng)策略的執(zhí)行。與此同時，債務(wù)報告應(yīng)及時披露，這對于確保債務(wù)組合和未償還債務(wù)擔(dān)保的透明性具有非常重要的意義，也是中央政府債務(wù)投資者的重要參考依據(jù)。審計的有效性也是評價一國政府債務(wù)管理能力的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，進(jìn)行審計的目的在于確保債務(wù)政策和操作接受國家審計部門的監(jiān)督。具體審計內(nèi)容包括財務(wù)信息和經(jīng)營信息的可靠性與完整性、債務(wù)管理操作的有效性、預(yù)定目標(biāo)和所執(zhí)行策略之間的協(xié)調(diào)性、內(nèi)部控制系統(tǒng)的有效性以及與相關(guān)法律法規(guī)的協(xié)調(diào)性等等。

四、中央政府債務(wù)管理與金融市場穩(wěn)定

政府債務(wù)會通過多種渠道對金融系統(tǒng)的穩(wěn)定產(chǎn)生影響，具體的傳導(dǎo)途徑和預(yù)防性政策可匯總?cè)绫?所示。

表4 政府債務(wù)管理影響金融穩(wěn)定的渠道及有關(guān)政策

債務(wù)存量會通過以下具體途徑影響金融穩(wěn)定。首先，高債務(wù)水平可能觸發(fā)緊縮政策甚至逼迫政府進(jìn)行債務(wù)重組。特別需要注意的是，當(dāng)債務(wù)水平過高，甚至使國際投資者對該國的主權(quán)信用產(chǎn)生質(zhì)疑時，政府債務(wù)的再融資困境有可能觸發(fā)更大范圍的金融波動；如果該國恰好處于某一貨幣聯(lián)盟內(nèi)部時，這種情況可能會進(jìn)一步蔓延至其他國家，造成更大范圍的金融動蕩。其次，政府持有的債務(wù)規(guī)模越大，債務(wù)管理對市場上金融資產(chǎn)價格的影響也就越大，進(jìn)而影響到金融部門資產(chǎn)質(zhì)量。如果財政部在利率水平較低時大規(guī)模增加長期債券的供應(yīng)，那么當(dāng)未來經(jīng)濟(jì)周期收益率上升時債券持有者將面臨債券價格下跌的風(fēng)險，金融體系中持有大量長期債券的中介機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表會發(fā)生惡化，進(jìn)而損害其融資能力。債券價格的下降還會迫使銀行減少債務(wù)的持有，進(jìn)而引發(fā)其他資產(chǎn)價格的下降甚至形成惡性循環(huán)，對整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響。

不良的債務(wù)結(jié)構(gòu)是引發(fā)金融動蕩的不可忽視的因素之一。其“不良”主要表現(xiàn)為對外幣債務(wù)、短期債務(wù)的過度依賴以及或有債務(wù)的大量存在。首先，由于獲取外部融資利率普遍較低，為節(jié)約成本，很多國家曾大量發(fā)行以外幣為面值的債券。當(dāng)發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)或其他外部沖擊使本幣大幅度貶值時，大量外幣債務(wù)的存在將造成本幣債務(wù)存量大幅提高，這會對一國金融穩(wěn)定產(chǎn)生巨大影響，如上世紀(jì)九十年代拉美國家過度依賴外幣債務(wù)進(jìn)而引起的對其金融穩(wěn)定的沖擊。其次，短期債務(wù)在債務(wù)組合中所占比重過大也是不良債務(wù)結(jié)構(gòu)的具體表現(xiàn)。債務(wù)組合的利率期限結(jié)構(gòu)過短，不僅要面臨更高的再融資風(fēng)險，而且也會對貨幣政策的有效傳導(dǎo)產(chǎn)生影響。較短的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)會削弱資產(chǎn)的財富效應(yīng)，從而降低貨幣政策的有效性。最后，大量政府或有債務(wù)的存在將嚴(yán)重影響到一國金融穩(wěn)定。在許多新興市場國家，雖然顯性政府債務(wù)尚處于可接受的水平，但是政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)仍處于高位。這些擔(dān)保債務(wù)的風(fēng)險可能會被經(jīng)濟(jì)繁榮所掩蓋，然而一旦經(jīng)濟(jì)增長放緩甚至出現(xiàn)衰退，各經(jīng)濟(jì)主體出現(xiàn)融資困難，擔(dān)保債務(wù)中蘊(yùn)藏的隱性風(fēng)險就會集中暴露出來，這種現(xiàn)象在發(fā)展中國家表現(xiàn)得尤為普遍。

因投資者基礎(chǔ)方面存在問題導(dǎo)致政府債務(wù)管理影響金融穩(wěn)定，主要表現(xiàn)為投資主體不夠分散。若政府債券集中于少數(shù)投資者手中，不僅會增加一國在經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生變化時的再融資風(fēng)險，而且一旦出現(xiàn)基準(zhǔn)利率被少部分人操控的情況，將嚴(yán)重威脅一國的金融安全和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。因而引入外國投資者，不但能夠有效提高投資主體的分散度，而且由于外國投資者對風(fēng)險的敏感度較低，更愿意持有中長期政府債務(wù)，這對維持本國金融穩(wěn)定具有積極作用。然而，對于外國投資者的依賴也增加了本國經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)受到外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境沖擊的可能性。為解決這一問題，政府債務(wù)管理者應(yīng)更加重視與本國投資者的合作。推動銀行、養(yǎng)老金和規(guī)模龐大的個人投資者入市，可以有效增強(qiáng)本國債券市場的流動性，避免外國投資者所占份額過大的問題。同時，債務(wù)管理部門應(yīng)采取主動措施加強(qiáng)對投資主體結(jié)構(gòu)的管理，例如向某類投資者定向發(fā)行債券或增加某類主體在債券投資中的比例等。

近些年債務(wù)危機(jī)的頻繁發(fā)生，使得各國政府對建立透明高效的本國債務(wù)市場給予越來越多的重視。若一國缺乏有效的債務(wù)市場，政府無法通過市場化的途徑融通到足夠資金，就會趨向于向央行求助以彌補(bǔ)財政赤字。但是央行對政府的直接融資會直接擴(kuò)大央行資產(chǎn)負(fù)債表，造成貨幣超發(fā)引起通貨膨脹進(jìn)而影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定。建立市場化的政府赤字融資機(jī)制，提高本國債券市場的流動性，不僅可以避免隱含的通脹風(fēng)險，而且由于政府債券收益率是其他債券定價的基準(zhǔn)利率，透明高效的政府債券市場的建立，有利于良好市場定價機(jī)制的形成，降低市場中各主體的融資成本，提高經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率。為增強(qiáng)一國債務(wù)市場的建設(shè)，IMF（2014）指出應(yīng)從兩方面入手，一是在初級市場，在增強(qiáng)政府債務(wù)管理操作的透明度和可預(yù)測性的基礎(chǔ)上，使用市場化的發(fā)行機(jī)制并提高債務(wù)工具的多樣性；二是在次級市場上，通過對稅收政策和相關(guān)法律的調(diào)整提高市場的流動性。與此同時，二級市場上高效的支付和清算系統(tǒng)的建立也有利于降低市場的交易成本，提高市場的流動性和融資的便利性，從而降低市場中蘊(yùn)藏的非系統(tǒng)性風(fēng)險。

另外，當(dāng)債券市場出現(xiàn)劇烈波動、金融穩(wěn)定受到威脅時，政府債務(wù)管理部門要想在熨平市場波動中發(fā)揮重要作用，則需要一國加強(qiáng)本國債務(wù)管理的制度建設(shè)。例如，在2008年全球金融危機(jī)過程中，發(fā)達(dá)國家債務(wù)管理者通過放寬對做市規(guī)則的限制來化解銀行壓力，而許多新興市場國家政府則通過不同的傳導(dǎo)機(jī)制對債務(wù)市場進(jìn)行干預(yù)來穩(wěn)定證券價格。政府的入市干預(yù)使得投資者相信本國債務(wù)不會發(fā)生大幅度的貶值，正是這種投資者預(yù)期的穩(wěn)定在維持證券市場穩(wěn)定、抵御外來沖擊蔓延中發(fā)揮了巨大的作用。

五、結(jié)論

隨著2008年全球金融危機(jī)后大部分國家政府債務(wù)水平的上升，中央政府債務(wù)管理越來越受到世界各國的重視。世界經(jīng)濟(jì)政治形勢瞬息萬變，究竟怎樣的政府債務(wù)管理組織形式和方法更有利于一國的金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還需要進(jìn)一步的探究與實(shí)踐。根據(jù)財政部公布的2016年預(yù)算草案測算，2016年底我國中央財政國債余額將達(dá)到12萬億元。再加上今年的地方政府一般債務(wù)和專項債務(wù)余額，預(yù)計到2016年底，我國政府債務(wù)總額將超過29萬億元。雖然目前我國政府負(fù)債率僅為40％左右，但潛在的政府隱性負(fù)債數(shù)額巨大，這部分債務(wù)蘊(yùn)藏的風(fēng)險不容小視。

為控制政府債務(wù)規(guī)模增長速度，化解存量債務(wù)風(fēng)險，我國政府出臺了一系列措施，如政府債務(wù)限額管理、政府債務(wù)置換、構(gòu)建債務(wù)風(fēng)險預(yù)警機(jī)制等，并將地方政府債務(wù)納入預(yù)算管理。然而，政府債務(wù)管理政策與貨幣政策之間的協(xié)調(diào)問題仍有待研究。例如，政府債務(wù)置換將高息的融資平臺貸款等債務(wù)轉(zhuǎn)化為低息的地方政府債券，并把地方債納入國庫現(xiàn)金管理的抵押品范圍，商業(yè)銀行可以以地方政府債券為抵押從中央銀行取得借款，這意味著政府債務(wù)置換在某種程度上具有量化寬松的效果。政府債務(wù)置換是否為中央銀行提供了新的政策工具？如果將來為控制通貨膨脹需要采取偏緊的貨幣政策，那么政府債務(wù)管理政策應(yīng)該如何與貨幣政策協(xié)調(diào)？這些問題都值得進(jìn)一步探討。

此外，我國需要更加關(guān)注債券市場結(jié)構(gòu)對國內(nèi)金融穩(wěn)定的影響，發(fā)展和完善國內(nèi)債券市場。發(fā)達(dá)的債券市場能夠提升債券的流動性，降低債券發(fā)行成本，同時降低債券價格大幅波動的概率，從而避免金融機(jī)構(gòu)遭受巨額損失，維護(hù)金融穩(wěn)定。此外，大力發(fā)展債券市場，尤其是國債市場，有助于形成由市場決定的國債收益率曲線，并使之成為市場的基準(zhǔn)利率，從而引導(dǎo)其他金融資產(chǎn)的定價，提升整個金融體系的有效性。

1.IMF, “The Commodities Roller Coaster: A Fiscal Framework for Uncertain Times”, 2015.

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3.王經(jīng)綾、周小付：《論債務(wù)政策的政策定位——兼談財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)》，《中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報》2014年第2期。

4.鞏方強(qiáng)：《金融危機(jī)與政府債務(wù)管理改革的國際經(jīng)驗》，《債券》2014年第1期。

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（責(zé)任編輯：梁洪波）

The International Experience and Development of the Central Government Debt Management Policy Practice

Zhang Xueying , Meng Ying , Liu Meng

After the 2008 f nancial crisis, government debt levels have been greatly rising in most countries. Because of that, government debt management has been paid more and more attention from countries all around the world. Recently, with the complexity of the post-crisis macroeconomic environment, the effectiveness of institutional arrangements and the government debt management methods are discussed in detail. This paper reviews the international experience and development trends of central government debt management practices about the policy objectives, management methods, the performance evaluation standards and the impacts on the stability of financial markets, and then provides some meaningful implications for China’s government debt management.

central government debt; government debt management; f nancial stability

*本文是國家自然科學(xué)基金項目“政府債務(wù)對貨幣政策的影響——基于利率傳導(dǎo)機(jī)制的研究”（71573155）的階段性研究成果。