• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    基于SVAR模型的房價(jià)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的區(qū)域效應(yīng)
    ——中國4個(gè)直轄市的反事實(shí)模擬

    2016-02-08 02:00:13段忠東
    關(guān)鍵詞:居民消費(fèi)傳導(dǎo)貨幣政策

    段忠東

    (廈門理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,福建 廈門 361024)

    基于SVAR模型的房價(jià)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的區(qū)域效應(yīng)
    ——中國4個(gè)直轄市的反事實(shí)模擬

    段忠東

    (廈門理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,福建 廈門 361024)

    運(yùn)用基于結(jié)構(gòu)向量自回歸模型的反事實(shí)模擬技術(shù),實(shí)證檢驗(yàn)中國4個(gè)直轄市房價(jià)變動(dòng)對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn):各直轄市房價(jià)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)具有區(qū)域差異,在房價(jià)高漲城市,擴(kuò)張性貨幣沖擊通過房價(jià)對(duì)居民消費(fèi)的傳導(dǎo)效果優(yōu)于緊縮性利率政策,而緊縮性利率政策不能有效抑制房價(jià)上漲;在擴(kuò)張性貨幣沖擊推動(dòng)的居民消費(fèi)增幅中,北京、上海與天津房價(jià)上漲“擠出”的居民消費(fèi)占比分別約為32%、56%與9.5%;在利率沖擊導(dǎo)致的居民消費(fèi)波幅中,北京、天津房價(jià)上漲“擠出”的居民消費(fèi)占比分別約為9.1%、20.6%,上海房價(jià)下跌“提升”的消費(fèi)占比約為5.5%;重慶房價(jià)始終對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生促進(jìn)效果。對(duì)此,政府部門應(yīng)側(cè)重運(yùn)用數(shù)量型貨幣政策工具調(diào)控房市高漲,充分考慮貨幣政策傳導(dǎo)區(qū)域差異,同時(shí)對(duì)全國城市房價(jià)分化走勢風(fēng)險(xiǎn)保持警惕。

    房價(jià);貨幣政策傳導(dǎo);結(jié)構(gòu)向量自回歸模型;反事實(shí)模擬;直轄市

    近些年來,針對(duì)房地產(chǎn)市場的調(diào)控政策此起彼伏,但是調(diào)控效果卻受到廣泛質(zhì)疑,甚至使經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生房價(jià)“越調(diào)越漲”的預(yù)期。中國的貨幣政策能否有效調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格?人們廣泛關(guān)注的 “房奴”、“蝸居”甚至“逃離北上廣”成因如何?這些問題實(shí)際上涉及貨幣政策通過房地產(chǎn)市場向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效果。對(duì)此作出科學(xué)定量的研究具有重要的理論意義與現(xiàn)實(shí)價(jià)值。此外,房地產(chǎn)市場是一個(gè)具有典型區(qū)域性特征的市場,并且我國不同城市的房價(jià)漲幅與經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在較大差異性,研究不同區(qū)域住房市場的貨幣政策傳導(dǎo)更具現(xiàn)實(shí)意義。近二十年來,“貨幣政策如何通過房價(jià)實(shí)現(xiàn)其傳導(dǎo)”成為學(xué)術(shù)界與政策層高度關(guān)注的前沿問題。根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論,貨幣政策通過房地產(chǎn)市場的傳導(dǎo)過程包括兩個(gè)階段:在第一個(gè)階段,貨幣政策調(diào)整通過改變房地產(chǎn)市場供求關(guān)系對(duì)房價(jià)產(chǎn)生影響;在第二個(gè)階段,房價(jià)變動(dòng)對(duì)居民消費(fèi)與企業(yè)投資等實(shí)際經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生影響。一方面,房價(jià)變動(dòng)通過財(cái)富效應(yīng)[1]、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)與信用約束效應(yīng)[2-3]、預(yù)期與信心效應(yīng)[4]等渠道對(duì)住房擁有者的消費(fèi)支出產(chǎn)生促進(jìn)作用,另外一方面,房價(jià)變動(dòng)又通過負(fù)收入效應(yīng)和儲(chǔ)蓄效應(yīng)等渠道對(duì)購房者和租房者的消費(fèi)支出產(chǎn)生擠出效應(yīng)[5]。由于上述影響渠道的方向并不一致,房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)居民消費(fèi)支出的影響方向取決于房價(jià)漲幅、各類型經(jīng)濟(jì)主體的比例與邊際消費(fèi)傾向之對(duì)比等因素。此外,根據(jù)蒙代爾的最優(yōu)貨幣區(qū)理論[6],大國經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部不同區(qū)域的要素環(huán)境、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與自然稟賦等存在差異,貨幣政策的傳導(dǎo)效果將表現(xiàn)出區(qū)域性。由于具有典型的區(qū)域性特征,并且不同城市區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融結(jié)構(gòu)、市場主體等存在差異性,導(dǎo)致房地產(chǎn)市場對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)產(chǎn)生區(qū)域效應(yīng)。

    學(xué)者們的實(shí)證研究包括:一是利用總量數(shù)據(jù)或家庭數(shù)據(jù)比較房價(jià)影響居民消費(fèi)的差異性,檢驗(yàn)各種理論假設(shè)[7-9];二是建立VAR或SVAR模型,運(yùn)用數(shù)值模擬方法檢驗(yàn)房價(jià)對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)效果[10-12];三是從區(qū)域經(jīng)濟(jì)角度探討房地產(chǎn)市場傳導(dǎo)貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)[13-14],國內(nèi)研究的改進(jìn)方向包括:第一,現(xiàn)有文獻(xiàn)或者基于省級(jí)面板數(shù)據(jù),或者基于城市年度數(shù)據(jù),不能很好反映住房市場的城市特征與波動(dòng)性;第二,現(xiàn)有研究往往以社會(huì)消費(fèi)品零售總額作為消費(fèi)的代理變量,但是該指標(biāo)包括居民消費(fèi)與社會(huì)集團(tuán)的非生產(chǎn)性消費(fèi),不能很好地反映居民消費(fèi)本身。本文在段忠東[15]研究的基礎(chǔ)上,將研究視角拓展至貨幣政策經(jīng)過房地產(chǎn)市場傳導(dǎo)的區(qū)域效應(yīng),選取4個(gè)直轄市的季度數(shù)據(jù)能夠更加準(zhǔn)確反映住房市場的區(qū)域性與價(jià)格波動(dòng)性,進(jìn)而更為科學(xué)地測算貨幣政策傳導(dǎo)的區(qū)域特征。

    一、經(jīng)驗(yàn)?zāi)P团c研究方法

    采用兩階段方法檢驗(yàn)各直轄市住房價(jià)格對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)效果。在第一階段,建立標(biāo)準(zhǔn)的SVAR作為基準(zhǔn)模型,估計(jì)貨幣政策沖擊對(duì)房價(jià)與居民消費(fèi)的總體影響;在第二階段,將基準(zhǔn)模型中房價(jià)對(duì)居民消費(fèi)的影響系數(shù)設(shè)定為零,模擬貨幣政策沖擊對(duì)居民消費(fèi)的影響效果。通過比較基準(zhǔn)模型與反事實(shí)模擬下的脈沖響應(yīng)函數(shù)之差異,進(jìn)而刻畫房價(jià)在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中對(duì)居民消費(fèi)的作用效果。第一階段建立的基準(zhǔn)SVAR模型如式(1)所示。

    AYt=G1Yt-1+…+GpYt-p+ut,

    (1)

    式(1)的Yt表示(n×1)維內(nèi)生變量向量,ut表示(n×1)維結(jié)構(gòu)式?jīng)_擊向量。Gi(i=0,…,n)是(n×n)維系數(shù)矩陣,A是表示變量同期關(guān)系的(n×n)維系數(shù)矩陣。將結(jié)構(gòu)式(1)改寫為簡化式(2):

    Yt=Φ1Yt-1+…+ΦpYt-p+et。

    (2)

    假定式(2)中的簡化式擾動(dòng)et滿足E(etet′)=Σ。從式(1)、(2)可得,Φi=A-1Gi,(i=1,…,n),并且,簡化沖擊et與結(jié)構(gòu)沖擊ut之間存在以下關(guān)系:

    Aet=But,

    (3)

    式(3)表示A-B型SVAR模型,其中,結(jié)構(gòu)擾動(dòng)向量ut是標(biāo)準(zhǔn)化正交的,矩陣B為對(duì)角矩陣。為了識(shí)別SVAR模型,需要對(duì)矩陣A施加至少n(n-1)/2各限制條件。對(duì)于5變量SVAR模型,需要對(duì)矩陣A施加至少10個(gè)限制條件。SVAR模型所包括的5個(gè)內(nèi)生變量為:物價(jià)、居民收入、居民消費(fèi)、房價(jià)、貨幣量或利率,表示為Yt=(pt、inct、const、hpt、mt或it)。對(duì)矩陣A作出如下約束:(1)貨幣政策不對(duì)居民收入與物價(jià)產(chǎn)生同期影響,即a15=a25=0;(2)物價(jià)、居民收入也不受房價(jià)的同期影響,即a14=a24=0;(3)居民收入與居民消費(fèi)不對(duì)物價(jià)產(chǎn)生同期影響,即a12=a13=0;(4)居民消費(fèi)對(duì)居民收入產(chǎn)生滯后影響,a23=0;(5)貨幣政策不對(duì)居民收入作出同期反應(yīng),即a52=0;(6)貨幣政策不對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生同期的影響,即a35=0;(7)居民消費(fèi)不對(duì)房價(jià)產(chǎn)生同期影響,即a43=0;(8)貨幣政策通常并不直接盯住房價(jià),不對(duì)房價(jià)波動(dòng)作出同期反應(yīng),即a54=0。最終,得到估計(jì)式(4)。

    (4)

    二、變量選擇與數(shù)據(jù)處理

    實(shí)證研究選取以下變量:物價(jià)水平、居民收入、居民消費(fèi)、住房價(jià)格、貨幣量與利率。采用北京、上海、天津與重慶等4個(gè)直轄市從2002年第2季度至2014年4第季度的季度時(shí)間序列數(shù)據(jù),每個(gè)城市包括51組樣本數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來源于CEIC中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫、中國國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)庫等。分別利用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入、城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出、住房銷售價(jià)格指數(shù)、狹義貨幣量與3年期銀行貸款利率作為物價(jià)水平(p)、居民收入(inc)、居民消費(fèi)(cons)、房地產(chǎn)價(jià)格(hp)、貨幣量(m)與利率(i)的代理變量。其中,對(duì)居民收入、居民消費(fèi)、貨幣量均剔除通貨膨脹影響,得到以2002年2月為基期的各變量實(shí)際值;同時(shí),假定1999年各季度住宅價(jià)格指數(shù)反映房價(jià)實(shí)際波動(dòng),通過對(duì)房價(jià)指數(shù)進(jìn)行連乘,得到以1999年為基期的住宅價(jià)格指數(shù)可比值。對(duì)利率以實(shí)際使用日期作為權(quán)重求得季度加權(quán)平均利率。為剔除季節(jié)因素影響,對(duì)有明顯季節(jié)性的變量居民收入與居民消費(fèi)運(yùn)用X-12方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。最后,對(duì)除物價(jià)、利率外的所有變量取對(duì)數(shù)。

    三、實(shí)證研究過程與結(jié)果分析

    (一)各變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

    首先,運(yùn)用ADF方法對(duì)4個(gè)直轄市的所有變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn),以此檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性。檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),除物價(jià)、利率為平穩(wěn)變量外,其余變量在5%的顯著性水平均表現(xiàn)出非平穩(wěn)性,對(duì)所有變量取一階差分后,則各序列在1%的顯著性水平都具有平穩(wěn)性,即這些變量皆為一階單整序列I(1)。

    (二)住房價(jià)格對(duì)貨幣沖擊的傳導(dǎo)效果

    為了考察房價(jià)對(duì)貨幣沖擊的傳導(dǎo)效果,對(duì)4個(gè)直轄市分別建立SVAR模型(模型1),模型1包含如下內(nèi)生變量:物價(jià)、居民收入、居民消費(fèi)、房價(jià)和貨幣量,即Y1t=(pt、inct、const、hpt、mt)。

    1.基準(zhǔn)模型。在第一階段,建立標(biāo)準(zhǔn)的SVAR模型作為基準(zhǔn)模型,并運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析貨幣沖擊向宏觀變量的傳導(dǎo)效果。需要說明的是,對(duì)模型1所包含的內(nèi)生變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),在5個(gè)內(nèi)生變量之間至少存在一個(gè)以上的協(xié)整關(guān)系。為此,建立水平變量的SVAR模型,并且加入常數(shù)項(xiàng),根據(jù)AIC與SC信息準(zhǔn)則,結(jié)合SVAR模型穩(wěn)定性檢驗(yàn),以及殘差序列自相關(guān)等檢驗(yàn)結(jié)果,將北京、上海、天津與重慶的模型1滯后階數(shù)分別選定為3、2、2、2。

    圖1是模型1的脈沖響應(yīng)函數(shù)計(jì)算結(jié)果??梢园l(fā)現(xiàn):(1)擴(kuò)張性貨幣沖擊發(fā)生后,北京、上海、天津、重慶4市物價(jià)均出現(xiàn)先是正向響應(yīng),之后逐步回落并趨向于零的倒U型波動(dòng)特征,響應(yīng)峰值分別為28%、21%、23%、18%。(2)收入也表現(xiàn)為正向響應(yīng),北京、天津、重慶的收入響應(yīng)峰值分別為0.42%、0.51%、0.78%。(3)居民消費(fèi)表現(xiàn)為正向響應(yīng),北京、上海、天津與重慶的響應(yīng)峰值分別為0.63%、0.57%、0.44%、1.00%。(4)房價(jià)的正向響應(yīng)峰值出現(xiàn)后逐步回落,北京、上海、天津與重慶的響應(yīng)峰值分別為1.28%、2.78%、0.45%、1.10%。

    可以得出以下結(jié)論:第一,擴(kuò)張性貨幣沖擊對(duì)各主要經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生正向刺激作用,其中,物價(jià)的響應(yīng)幅度較為顯著,房價(jià)的響應(yīng)幅度次之,消費(fèi)與收入的響應(yīng)幅度較弱;第二,北京、上海的房價(jià)響應(yīng)峰值高于天津、重慶,峰值出現(xiàn)也早于天津與重慶,并且上海房價(jià)對(duì)擴(kuò)張性貨幣沖擊具有相對(duì)較高的敏感度。

    2.反事實(shí)模擬。在第二階段,關(guān)閉模型1的消費(fèi)方程中房價(jià)影響消費(fèi)的渠道,即令基準(zhǔn)模型的消費(fèi)方程中房價(jià)影響消費(fèi)的同期系數(shù)和滯后系數(shù)為零,同時(shí)保持其他方程的估計(jì)系數(shù)不變,重新估計(jì)模型1,得到模擬情形下居民消費(fèi)的脈沖響應(yīng)函數(shù)。如圖2所示,主要模擬結(jié)果如下:(1)在沖擊發(fā)生第3至第4季度以及第6至第8季度,北京居民消費(fèi)在模擬情形下的脈沖響應(yīng)軌跡超過基準(zhǔn)模型。(2)在貨幣沖擊后第1至第2季度內(nèi),上海居民消費(fèi)在模擬情形下的軌跡明顯超出基準(zhǔn)模型。(3)在貨幣沖擊后第5季度開始,天津居民消費(fèi)在模擬下的響應(yīng)軌跡高于基準(zhǔn)模型。這說明在北京、上海和天津,貨幣擴(kuò)張導(dǎo)致的房價(jià)上漲對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生了“擠出效果”。(4)與其他城市不同,重慶居民消費(fèi)在模擬下的軌跡短期內(nèi)低于基準(zhǔn)模型,這意味著,房價(jià)上漲對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生了促進(jìn)效果。

    根據(jù)上述結(jié)果,可以得出:第一,在貨幣沖擊對(duì)居民消費(fèi)的傳導(dǎo)過程中,房價(jià)波動(dòng)起到較為重要的作用。經(jīng)過測算得出,北京、上海、天津房價(jià)上漲“擠出”的居民消費(fèi)占比約為32%、56%、9.5%,重慶房價(jià)上漲推動(dòng)的居民消費(fèi)占比約為15%。第二,房價(jià)對(duì)貨幣沖擊的傳導(dǎo)效果存在城市差異,上海、北京房價(jià)對(duì)居民消費(fèi)的擠出效果明顯高于天津,影響峰值的出現(xiàn)時(shí)期也早于天津;在房價(jià)漲幅較低的重慶,其房價(jià)上漲對(duì)居民消費(fèi)的促進(jìn)效果較為顯著。

    對(duì)上述結(jié)果的可能解釋是:北京、上海等一線城市的房價(jià)基數(shù)過高、漲幅過快,而大量新增流入人口導(dǎo)致租房居民的比重較高,房價(jià)高漲使得租房家庭與計(jì)劃購房家庭的預(yù)防性儲(chǔ)蓄與房租支出大幅提升,而房價(jià)上漲對(duì)有房家庭的財(cái)富效應(yīng)會(huì)隨著房價(jià)高漲出現(xiàn)遞減,導(dǎo)致這些城市房價(jià)上漲對(duì)居民消費(fèi)的總體影響表現(xiàn)為擠出效應(yīng)。并且,由于北京、上海的房價(jià)漲幅領(lǐng)先全國,房價(jià)上漲對(duì)居民消費(fèi)的擠出效果比天津更為顯著。重慶處于西部,房價(jià)漲幅處于二線城市中下游水平,流入人口比重相對(duì)較低,房價(jià)上漲的財(cái)富效應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)作用。

    (三)住房價(jià)格對(duì)利率沖擊的傳導(dǎo)效果

    為了考察房價(jià)變動(dòng)對(duì)利率沖擊的傳導(dǎo)效果,分別對(duì)4個(gè)直轄市建立包括利率的5變量SVAR模型(模型2)。模型2包含的內(nèi)生變量為:物價(jià)、居民收入、居民消費(fèi)、房價(jià)和利率,即Y2t=(pt、inct、const、hpt、it)。

    1.基準(zhǔn)模型。在第一階段,建立標(biāo)準(zhǔn)的SVAR模型作為基準(zhǔn)模型,并基于該模型估計(jì)脈沖響應(yīng)函數(shù)。由于協(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)模型2的5個(gè)變量之間存在至少一個(gè)以上長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系,因此采用水平形式的變量建立SVAR模型,同時(shí)加入常數(shù)項(xiàng),將各城市的模型2滯后階數(shù)都選定為2。模型2的脈沖響應(yīng)計(jì)算結(jié)果:(1)緊縮性利率沖擊后的6個(gè)季度(1.5 a)內(nèi),北京、上海、天津與重慶等城市的物價(jià)響應(yīng)出現(xiàn)倒U型軌跡,響應(yīng)峰值分別是37%、52%、80%、44%。(2)北京、上海與天津的居民收入在短期出現(xiàn)負(fù)響應(yīng);重慶的居民收入表現(xiàn)出正響應(yīng)軌跡。(3)北京、上海的居民消費(fèi)表現(xiàn)出明顯的U型特征,其負(fù)向峰值分別是-1.1%和-0.26%;天津、重慶的消費(fèi)短期內(nèi)出現(xiàn)負(fù)響應(yīng)。(4)北京、天津與重慶的房價(jià)表現(xiàn)出正響應(yīng),各自的峰值0.31%、0.71%、0.56%均出現(xiàn)在第3季度,只有上海的房價(jià)出現(xiàn)反向調(diào)整特征,峰值-0.27%出現(xiàn)在第3季度(具體結(jié)果見圖3)。

    根據(jù)上述結(jié)果,可以得出:第一,緊縮性利率沖擊在短期內(nèi)對(duì)各城市產(chǎn)生同向影響,即表現(xiàn)出“價(jià)格之謎”特征,并且,對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的影響在各城市存在較大的差異性。第二,緊縮性利率政策不能對(duì)北京、天津與重慶的房價(jià)產(chǎn)生有效調(diào)控效果,反而會(huì)在短期內(nèi)出現(xiàn)“愈調(diào)愈漲”的現(xiàn)象,即出現(xiàn)所謂的“房價(jià)之謎”現(xiàn)象。

    2.反事實(shí)模擬。在第二階段,模擬緊縮性利率沖擊對(duì)居民消費(fèi)的傳導(dǎo)效果。其中,關(guān)閉了模型2的消費(fèi)方程中房價(jià)影響消費(fèi)的渠道。計(jì)算結(jié)果如圖4所示:(1)利率沖擊后的第2季度,北京居民消費(fèi)在反事實(shí)模擬下的響應(yīng)軌跡高于基準(zhǔn)模型,這意味著如果沒有房價(jià)作用,利率沖擊將促進(jìn)消費(fèi)增長,即緊縮利率引致的房價(jià)上漲對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生了“擠出效果”。(2)利率沖擊后第1至第2季度與第6至第9季度,上海居民消費(fèi)在反事實(shí)模擬情形下的響應(yīng)軌跡低于基準(zhǔn)模型,這說明利率緊縮引致的房價(jià)下跌對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生“提升效果”。(3)利率沖擊后第2至第4季度,天津居民消費(fèi)在反事實(shí)模擬情形下的響應(yīng)軌跡低于基準(zhǔn)模型,這意味著利率緊縮引致的房價(jià)上漲對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生“促進(jìn)效果”;沖擊后的第5至第10季度,緊縮利率導(dǎo)致的房價(jià)上漲對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。(4)重慶居民消費(fèi)在反事實(shí)模擬下的響應(yīng)軌跡始終低于基準(zhǔn)模型,二者軌跡差距從第3季度開始擴(kuò)大,這說明緊縮利率導(dǎo)致的房價(jià)上漲對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng),并且這種促進(jìn)效果逐步增強(qiáng)。

    根據(jù)上述結(jié)果,可以得出:第一,在利率沖擊對(duì)居民消費(fèi)的傳導(dǎo)過程中,各直轄市房價(jià)變動(dòng)發(fā)揮了較為重要的作用。經(jīng)測算,北京房價(jià)上漲“擠出”的居民消費(fèi)占比約為9.1%,上海房價(jià)下跌“提升”的居民消費(fèi)占比為20.6%,天津房價(jià)上漲“擠出”的居民消費(fèi)占比5.5%,重慶房價(jià)上漲所推動(dòng)的居民消費(fèi)占比為61%。第二,北京、上海、天津的房價(jià)變動(dòng)對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生反向傳導(dǎo)效果,并且,北京、上海房價(jià)在利率沖擊的傳導(dǎo)過程中對(duì)居民消費(fèi)的貢獻(xiàn)度高于天津,而重慶房價(jià)上漲則對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生比較顯著的“財(cái)富效應(yīng)”。

    四、結(jié)論與政策啟示

    本文建立了SVAR模型并運(yùn)用基于該模型的反事實(shí)模擬方法,利用中國4個(gè)直轄市2002年第1季度至2014年第4季度的季度數(shù)據(jù),實(shí)證研究房價(jià)在貨幣政策傳導(dǎo)中的區(qū)域效應(yīng)。得出以下主要結(jié)論:

    第一,貨幣政策沖擊向各直轄市房價(jià)的傳導(dǎo)效果具有區(qū)域差異。擴(kuò)張性貨幣沖擊推動(dòng)4個(gè)直轄市的房價(jià)上漲,但緊縮性利率沖擊不能對(duì)北京、上海與重慶的房價(jià)產(chǎn)生有效抑制效果,卻產(chǎn)生了短期推動(dòng)作用,即出現(xiàn)所謂“房價(jià)之謎”;貨幣擴(kuò)張對(duì)北京、上海房價(jià)的推動(dòng)效果超過天津與重慶,而天津、重慶房價(jià)對(duì)利率緊縮的反應(yīng)程度超出北京與上海;從整體上看,數(shù)量型貨幣政策對(duì)房價(jià)的傳導(dǎo)效果優(yōu)于價(jià)格型貨幣政策。

    第二,各直轄市房價(jià)變動(dòng)對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)效果具有區(qū)域差異。擴(kuò)張性貨幣沖擊向居民消費(fèi)的傳導(dǎo)過程中,北京、上海與天津的房價(jià)上漲產(chǎn)生了“擠出效應(yīng)”,并且北京、上海房價(jià)的貢獻(xiàn)度高于天津、重慶;在利率沖擊向居民消費(fèi)的傳導(dǎo)過程中,北京、天津的房價(jià)上漲產(chǎn)生了“擠出效應(yīng)”,而上海的房價(jià)下跌產(chǎn)生“提升效應(yīng)”,并且北京、上海房價(jià)的貢獻(xiàn)度高于天津;另外,重慶的房價(jià)變動(dòng)在兩種貨幣政策沖擊下均對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生促進(jìn)效果。

    第三,在經(jīng)歷房價(jià)高漲的城市,房價(jià)對(duì)數(shù)量型政策工具的傳導(dǎo)效果優(yōu)于價(jià)格型政策工具。在貨幣沖擊向居民消費(fèi)的傳導(dǎo)過程中,北京、上海與天津房價(jià)的貢獻(xiàn)度分別為32%、56%與9.5%;在利率沖擊向居民消費(fèi)的傳導(dǎo)過程中,北京、上海與天津房價(jià)的貢獻(xiàn)度分別為9.1%、20.6%與5.5%;重慶房價(jià)在貨幣沖擊與利率沖擊傳導(dǎo)中對(duì)居民消費(fèi)的貢獻(xiàn)度分別為15%與61%。

    總之,4個(gè)直轄市的房地產(chǎn)價(jià)格在中國的貨幣政策傳導(dǎo)過程中產(chǎn)生了比較重要的區(qū)域效應(yīng),并且,在經(jīng)歷房價(jià)高漲的城市,相對(duì)于價(jià)格型政策工具,數(shù)量型政策工具通過住房價(jià)格向居民消費(fèi)的傳導(dǎo)效果更加顯著,這可能和我國尚未完全實(shí)現(xiàn)利率市場化有關(guān)。本文的政策啟示是:第一,現(xiàn)階段政策當(dāng)局對(duì)房地產(chǎn)市場的調(diào)控應(yīng)側(cè)重運(yùn)用調(diào)節(jié)銀行貸款投放等數(shù)量型政策工具,將會(huì)比運(yùn)用利率升降等價(jià)格型政策取得更好的效果;第二,政策制定時(shí)應(yīng)充分考慮貨幣政策傳導(dǎo)的區(qū)域差異,針對(duì)不同城市采用差異化的政策工具,避免全國一刀切的情況,堅(jiān)持分城施策;第三,應(yīng)對(duì)當(dāng)前全國不同區(qū)域城市的房價(jià)分化走勢保持警惕,既要努力實(shí)現(xiàn)大多數(shù)三四線城市的“去庫存”,同時(shí)也要努力改變經(jīng)濟(jì)主體對(duì)一二線城市房價(jià)無限上漲的非理性預(yù)期,這就需要除金融政策之外的更多政策選項(xiàng)予以配合,如投資性房地產(chǎn)持有環(huán)節(jié)的成本提升,房地產(chǎn)持有資本利得的所得稅征收,以及調(diào)整地方政府的財(cái)政收入來源結(jié)構(gòu)等等。

    [1]CAMPBELL J Y,COOCO J F.How do house prices affect consumption?:evidence from micro data[J].Journal of Monetary Economics,2007,54:591-621.

    [2]AMANN B,SOMMER R,SHARMAA,et al.House price,consumption,and monetary policy:a financial accelerator approach[J].SSRN Electronic Journal,2002,13(4):414-435.

    [3]IACOVIELLO M.House prices and business cycles in Europe:a VAR analysis[EB/OL].Boston College Working Papers in Economics,2002:5.

    [4]LUDWIG A,SLOK T M.The impact of changes in stock prices and house prices on consumption in OECD countries [R].International Monetary Fund Working Paper,2002,2(1):1-38.

    [5]MUELLBAUER J,LATTIMORE R.The consumption function:a theoretical and empirical overview[C]// PESARAN,EDS W.Blackwells:Handbook of Applied Econometrics,1995:221-311.

    [6]蒙代爾.蒙代爾經(jīng)濟(jì)學(xué)文集:匯率與最優(yōu)貨幣區(qū)(第五卷)[M].廣州:中國金融出版社,2003年版。

    [7]CASE K E,QUVGLEY J M,SHILLER R J.Comparing wealth effects:the stock market versus the housing market[J].Journal of Macroeconomics:Advances in Macroeconomics,2005,5(1):1 235-1 235.

    [8]黃靜,屠梅曾.房地產(chǎn)財(cái)富與消費(fèi):來自于家庭微觀調(diào)查數(shù)據(jù)的證據(jù)[J].管理世界,2009(7):35-45.

    [9]段忠東.房價(jià)變動(dòng)對(duì)居民消費(fèi)影響的門限測度:基于中國35個(gè)大中城市的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué),2014(4):27-38.

    [10]LETTAU M,LUDVIGSTON S,STEINDEL C.Monetary policy transmission through the consumption-wealth channel[J].FRBNY Economic Policy Review,2002,5:117-133.

    [11]GIULIODORI M.The role of house prices in the monetary transmission mechanism across european countries[J].Scottish Journal of Political Economy,2005,52(4):519-543.

    [12]王松濤,劉洪玉.以住房市場為載體的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究:SVAR模型的一個(gè)應(yīng)用[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究,2009(10):61-73.

    [13]FRATANTONI M,SCOTT S.Monetary policy,housing and heterogeneous regional markets[J].SSRN Electronic Journal,2000,35(4):557-589.

    [14]張紅,李洋.房地產(chǎn)市場對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的區(qū)域差異研究:基于GVAR模型的實(shí)證分析[J].金融研究,2013(2):114-128.

    [15]段忠東.住房價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用效果:基于SVAR模型的反事實(shí)模擬研究[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué),2015(5):11-21.

    (責(zé)任編輯 宋 靜)

    Regional Effects of Housing Prices in Monetary PolicyTransmission Based on SVAR

    DUAN Zhongdong

    (School of Economics & Management,Xiamen University of Technology,Xiamen 361024,China)

    Utilizing counterfactual simulation based on structural vector autoregression model,this thesis empirically tests the roles of the housing prices in China’s four municipalities in monetary transmission mechanism.The results are as follows: the monetary policy transmission from housing prices in the four municipalities varies with regional difference.and in cities with housing price hikes,expansionary monetary shocks to consumption is more significantly felt through housing price hikes than contractionary interest rate policy,the latter being unable to curb rising housing prices effectively.Of the growth in consumer spending following the expansionary money shocks,rising housing prices in Beijing,Shanghai and Tianjin have crowded out about 32%,56% and 9.5% of consumption respectively.Of the fluctuation in consumer spending caused by interest rate shocks,rising housing prices in Beijing and Tianjin have crowded out about 9.1% and 20.6% of consumption,falling housing prices in Shanghai have promoted about 5.5% of consumption,and house prices in Chongqing have constantly promoted consumer spending.Therefore,policy authorities should exploit quantitative monetary policy tools to suppress real estate price hikes,take into full account regional differences of monetary policy transmission,and stay cautious about the potential risks in widened housing price gaps between cities in China.Key words:housing price;monetary policy transmission;SVAR;counterfactual simulation;municipality

    2016-08-22

    2016-10-26

    教育部人文社會(huì)科學(xué)研究一般項(xiàng)目(15YJA790011);福建省高校新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計(jì)劃項(xiàng)目(JA11240S)

    段忠東(1970-),男,教授,博士,研究方向?yàn)榻鹑诶碚撆c金融政策。E-mail:zdduan@xmut.edu.cn

    F293.3

    A

    1673-4432(2016)06-0025-07

    猜你喜歡
    居民消費(fèi)傳導(dǎo)貨幣政策
    正常的貨幣政策是令人羨慕的
    中國外匯(2019年19期)2019-11-26 00:57:20
    研判當(dāng)前貨幣政策的“變”與“不變”
    中國外匯(2019年18期)2019-11-25 01:41:48
    神奇的骨傳導(dǎo)
    “豬通脹”下的貨幣政策難題
    中國外匯(2019年22期)2019-05-21 03:14:50
    2018年8月份居民消費(fèi)價(jià)格同比上漲2.3%
    2017年居民消費(fèi)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)資料
    “散亂污”企業(yè)治理重在傳導(dǎo)壓力、抓實(shí)舉措
    基于開關(guān)電源的傳導(dǎo)抗擾度測試方法
    貨幣政策目標(biāo)選擇的思考
    居民消費(fèi)
    江蘇年鑒(2014年0期)2014-03-11 17:10:05
    国产精品一及| 少妇人妻一区二区三区视频| 亚洲一区高清亚洲精品| 午夜亚洲福利在线播放| 99久久精品热视频| 黄色配什么色好看| 国产人妻一区二区三区在| а√天堂www在线а√下载| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 黄色欧美视频在线观看| 能在线免费观看的黄片| 听说在线观看完整版免费高清| 一级a爱片免费观看的视频| 亚洲欧美日韩东京热| av在线老鸭窝| 成人亚洲精品av一区二区| 久久精品综合一区二区三区| 亚洲精品亚洲一区二区| netflix在线观看网站| 欧美另类亚洲清纯唯美| 在现免费观看毛片| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 88av欧美| 久久久久久九九精品二区国产| 伊人久久精品亚洲午夜| 欧美潮喷喷水| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 天美传媒精品一区二区| 精品久久久久久久久亚洲 | 97人妻精品一区二区三区麻豆| 日本-黄色视频高清免费观看| 又黄又爽又免费观看的视频| 亚洲午夜理论影院| 老女人水多毛片| 亚洲男人的天堂狠狠| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 国产三级在线视频| av天堂中文字幕网| 国产精品野战在线观看| 欧美丝袜亚洲另类 | 看片在线看免费视频| 一级av片app| av视频在线观看入口| 草草在线视频免费看| 人人妻人人澡欧美一区二区| 国产一区二区三区视频了| 亚洲成av人片在线播放无| 校园春色视频在线观看| 国内精品久久久久久久电影| 熟女人妻精品中文字幕| 国产精品久久久久久av不卡| 精品久久久久久久久亚洲 | 欧美zozozo另类| or卡值多少钱| 国产av不卡久久| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 亚洲精华国产精华液的使用体验 | 国产精品不卡视频一区二区| 无人区码免费观看不卡| 69av精品久久久久久| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 亚洲精品日韩av片在线观看| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 日韩人妻高清精品专区| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 久久久久久久久中文| 成年女人毛片免费观看观看9| 色精品久久人妻99蜜桃| 亚洲七黄色美女视频| 嫩草影院新地址| 长腿黑丝高跟| 97超视频在线观看视频| 亚洲精品在线观看二区| 人妻夜夜爽99麻豆av| 内射极品少妇av片p| 窝窝影院91人妻| 成年女人毛片免费观看观看9| 51国产日韩欧美| a在线观看视频网站| 亚洲精品色激情综合| 五月伊人婷婷丁香| 欧美不卡视频在线免费观看| 亚洲av成人精品一区久久| 简卡轻食公司| 男女视频在线观看网站免费| 乱人视频在线观看| 久久国产乱子免费精品| 成人国产一区最新在线观看| 久久久久久久亚洲中文字幕| 国产极品精品免费视频能看的| 一个人看的www免费观看视频| 欧美一级a爱片免费观看看| 午夜福利成人在线免费观看| 一级黄片播放器| 午夜精品久久久久久毛片777| 日韩欧美免费精品| 国产91精品成人一区二区三区| 亚洲美女视频黄频| 亚洲精品日韩av片在线观看| 国产一区二区三区视频了| av天堂中文字幕网| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 黄色一级大片看看| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片 | av天堂在线播放| 悠悠久久av| av天堂中文字幕网| 日韩,欧美,国产一区二区三区 | 中文字幕免费在线视频6| 毛片一级片免费看久久久久 | 国产一区二区三区在线臀色熟女| 久久人人爽人人爽人人片va| 3wmmmm亚洲av在线观看| 国产 一区精品| 色哟哟哟哟哟哟| 久久精品91蜜桃| 国语自产精品视频在线第100页| 18+在线观看网站| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 免费在线观看日本一区| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 国产真实乱freesex| 色哟哟·www| 亚洲精品成人久久久久久| 男女下面进入的视频免费午夜| 91午夜精品亚洲一区二区三区 | 亚洲精品影视一区二区三区av| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 精品久久国产蜜桃| 露出奶头的视频| 国产精品日韩av在线免费观看| 亚洲精品国产成人久久av| 成人特级av手机在线观看| 国产黄色小视频在线观看| 久久6这里有精品| 一个人观看的视频www高清免费观看| 欧美zozozo另类| 露出奶头的视频| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 热99在线观看视频| 午夜福利18| 免费在线观看影片大全网站| 日本黄大片高清| 全区人妻精品视频| 国产高清不卡午夜福利| 国产视频一区二区在线看| 日本熟妇午夜| 在线a可以看的网站| 看十八女毛片水多多多| 精品不卡国产一区二区三区| 黄色一级大片看看| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 熟女电影av网| 国产毛片a区久久久久| 亚洲欧美日韩东京热| 成年版毛片免费区| 一区二区三区激情视频| av.在线天堂| 午夜福利高清视频| 国产av在哪里看| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 身体一侧抽搐| 国产一区二区三区av在线 | 中国美女看黄片| 久久亚洲真实| а√天堂www在线а√下载| 久久午夜福利片| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 久久久色成人| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 精品欧美国产一区二区三| 亚洲精品粉嫩美女一区| 亚洲精品国产成人久久av| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 九色成人免费人妻av| 亚洲精品国产成人久久av| 一区二区三区四区激情视频 | 国产三级在线视频| 一区二区三区高清视频在线| 麻豆成人av在线观看| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 级片在线观看| 可以在线观看毛片的网站| 窝窝影院91人妻| 久久国产精品人妻蜜桃| 亚洲男人的天堂狠狠| 日本黄色片子视频| 最新在线观看一区二区三区| 欧美成人免费av一区二区三区| 女的被弄到高潮叫床怎么办 | 日本免费一区二区三区高清不卡| 日韩欧美精品v在线| 亚洲精品成人久久久久久| 天堂动漫精品| 久久久精品欧美日韩精品| 欧美性感艳星| 午夜免费激情av| 一本一本综合久久| 国产单亲对白刺激| 99在线视频只有这里精品首页| 亚洲国产色片| 久久99热6这里只有精品| 亚洲欧美精品综合久久99| 亚洲第一电影网av| 精品久久久久久久久久免费视频| 久久精品国产亚洲av天美| 又爽又黄a免费视频| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 国产探花极品一区二区| 小说图片视频综合网站| 亚洲专区中文字幕在线| 国产一区二区三区av在线 | 国产伦人伦偷精品视频| 国产一区二区激情短视频| a级毛片免费高清观看在线播放| 91在线精品国自产拍蜜月| 国产精品三级大全| 我要搜黄色片| 天堂√8在线中文| 国产精品久久久久久精品电影| 亚洲国产精品sss在线观看| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 亚洲专区国产一区二区| 国产午夜精品论理片| 欧美高清成人免费视频www| 国产精品亚洲一级av第二区| 欧美三级亚洲精品| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| av.在线天堂| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 久久精品91蜜桃| 在线免费十八禁| 他把我摸到了高潮在线观看| 国产免费av片在线观看野外av| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 国产男靠女视频免费网站| 22中文网久久字幕| 亚洲男人的天堂狠狠| 99精品久久久久人妻精品| 亚洲va在线va天堂va国产| 99久久无色码亚洲精品果冻| 深爱激情五月婷婷| 精品久久国产蜜桃| 亚洲国产精品sss在线观看| 床上黄色一级片| 久久精品综合一区二区三区| 天堂动漫精品| 变态另类丝袜制服| 88av欧美| 97超视频在线观看视频| 中文字幕熟女人妻在线| 久久国内精品自在自线图片| 久久国内精品自在自线图片| 无人区码免费观看不卡| 两人在一起打扑克的视频| 亚洲精品456在线播放app | 国产精品一区www在线观看 | 99久久九九国产精品国产免费| 免费无遮挡裸体视频| 国产精品98久久久久久宅男小说| 在线观看66精品国产| 九九在线视频观看精品| 麻豆成人av在线观看| 亚洲电影在线观看av| 国产高潮美女av| 老熟妇仑乱视频hdxx| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 国内揄拍国产精品人妻在线| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 日本五十路高清| 亚洲成人精品中文字幕电影| 搡女人真爽免费视频火全软件 | 日本爱情动作片www.在线观看 | 精品99又大又爽又粗少妇毛片 | 久久精品国产亚洲av涩爱 | 日日夜夜操网爽| 精品国内亚洲2022精品成人| 啦啦啦韩国在线观看视频| 午夜日韩欧美国产| 白带黄色成豆腐渣| 两个人的视频大全免费| 91久久精品电影网| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 黄色日韩在线| 成年女人看的毛片在线观看| 日韩欧美精品v在线| 午夜福利欧美成人| 草草在线视频免费看| 亚洲国产欧美人成| 亚洲精品国产成人久久av| 精品欧美国产一区二区三| 国产精品嫩草影院av在线观看 | 性插视频无遮挡在线免费观看| 一本久久中文字幕| 久久九九热精品免费| 最近在线观看免费完整版| 乱系列少妇在线播放| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 天堂影院成人在线观看| 真人做人爱边吃奶动态| 中文资源天堂在线| 熟女电影av网| 国产精品久久久久久精品电影| 久久久精品欧美日韩精品| 性插视频无遮挡在线免费观看| 乱系列少妇在线播放| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 两人在一起打扑克的视频| 黄色丝袜av网址大全| 麻豆一二三区av精品| 欧美一区二区精品小视频在线| 男人的好看免费观看在线视频| 啪啪无遮挡十八禁网站| 男人和女人高潮做爰伦理| bbb黄色大片| 桃色一区二区三区在线观看| 成熟少妇高潮喷水视频| 日韩大尺度精品在线看网址| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 欧美精品啪啪一区二区三区| 女同久久另类99精品国产91| 日本熟妇午夜| 在线观看av片永久免费下载| 一a级毛片在线观看| 久久久久久久久久黄片| 国产精品久久视频播放| 很黄的视频免费| 久久久久久久久久久丰满 | 99热这里只有是精品在线观看| 91麻豆av在线| 国产成人a区在线观看| 91在线观看av| 久久香蕉精品热| 精品久久久久久,| 有码 亚洲区| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 99精品久久久久人妻精品| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 人妻久久中文字幕网| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 国产免费男女视频| 久久精品91蜜桃| av中文乱码字幕在线| www.色视频.com| 久久精品综合一区二区三区| 久久久久久久精品吃奶| 亚洲成人久久爱视频| 欧美另类亚洲清纯唯美| 日日夜夜操网爽| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片 | 国产主播在线观看一区二区| 国产亚洲91精品色在线| 日韩av在线大香蕉| 久久国内精品自在自线图片| 日韩 亚洲 欧美在线| 久99久视频精品免费| 淫妇啪啪啪对白视频| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 波野结衣二区三区在线| 麻豆久久精品国产亚洲av| 免费看a级黄色片| 他把我摸到了高潮在线观看| 有码 亚洲区| 99在线人妻在线中文字幕| 欧美成人a在线观看| 日韩高清综合在线| 午夜激情福利司机影院| 欧美极品一区二区三区四区| 色视频www国产| 国产综合懂色| 日韩精品中文字幕看吧| 成人av一区二区三区在线看| 亚洲欧美日韩无卡精品| 91麻豆精品激情在线观看国产| 日韩强制内射视频| 午夜老司机福利剧场| 人妻少妇偷人精品九色| 亚洲四区av| 日韩亚洲欧美综合| 干丝袜人妻中文字幕| 精品国内亚洲2022精品成人| 国产精品亚洲美女久久久| h日本视频在线播放| 日韩精品青青久久久久久| 日韩欧美国产一区二区入口| 午夜福利欧美成人| 精品乱码久久久久久99久播| 色综合站精品国产| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 美女高潮的动态| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 亚洲精华国产精华液的使用体验 | 日韩精品中文字幕看吧| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 午夜亚洲福利在线播放| 日本欧美国产在线视频| 欧美高清性xxxxhd video| 欧美高清成人免费视频www| 12—13女人毛片做爰片一| 美女大奶头视频| 亚洲av.av天堂| 黄色视频,在线免费观看| 高清毛片免费观看视频网站| 国产人妻一区二区三区在| 日本三级黄在线观看| 成人欧美大片| 麻豆成人av在线观看| 村上凉子中文字幕在线| 99久久无色码亚洲精品果冻| xxxwww97欧美| 亚洲在线观看片| 欧美+亚洲+日韩+国产| 欧美三级亚洲精品| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 日韩欧美三级三区| 久久久久久久精品吃奶| 亚洲人与动物交配视频| 欧美+日韩+精品| 亚洲一区二区三区色噜噜| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 精品久久久久久久末码| 99热这里只有精品一区| 中文字幕高清在线视频| 精品不卡国产一区二区三区| 日本黄大片高清| 国产精品爽爽va在线观看网站| 99在线视频只有这里精品首页| 国产综合懂色| 看免费成人av毛片| 亚洲精品一区av在线观看| 我的女老师完整版在线观看| 最近中文字幕高清免费大全6 | 一个人观看的视频www高清免费观看| 国产在线精品亚洲第一网站| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 亚洲成人免费电影在线观看| 日本成人三级电影网站| 男人舔女人下体高潮全视频| 99久久无色码亚洲精品果冻| 久久久久性生活片| 婷婷精品国产亚洲av| 少妇被粗大猛烈的视频| 最近中文字幕高清免费大全6 | 亚洲精品影视一区二区三区av| 欧美成人免费av一区二区三区| 亚洲性久久影院| 午夜福利高清视频| 丰满人妻一区二区三区视频av| 乱系列少妇在线播放| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 久久精品91蜜桃| 国产精品女同一区二区软件 | 真人做人爱边吃奶动态| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 一进一出好大好爽视频| 最近最新免费中文字幕在线| 欧美极品一区二区三区四区| 国产精品国产高清国产av| av天堂在线播放| 日韩强制内射视频| 国产69精品久久久久777片| 99久国产av精品| 在线播放无遮挡| ponron亚洲| АⅤ资源中文在线天堂| 麻豆国产av国片精品| 亚洲国产色片| 久久国产精品人妻蜜桃| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 欧美一区二区精品小视频在线| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 国产欧美日韩一区二区精品| 婷婷亚洲欧美| 男女下面进入的视频免费午夜| 夜夜爽天天搞| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 成人精品一区二区免费| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 欧美黑人欧美精品刺激| 欧美在线一区亚洲| 好男人在线观看高清免费视频| 日日夜夜操网爽| 国产乱人视频| 午夜亚洲福利在线播放| 亚洲精品456在线播放app | 欧美日韩黄片免| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 色尼玛亚洲综合影院| 国产免费一级a男人的天堂| 露出奶头的视频| 久久久久久久精品吃奶| 精品久久久久久久久久免费视频| av在线蜜桃| 欧美精品国产亚洲| 成年女人毛片免费观看观看9| 少妇熟女aⅴ在线视频| 男女下面进入的视频免费午夜| 日韩欧美免费精品| 免费看av在线观看网站| 我的老师免费观看完整版| 丰满乱子伦码专区| 欧美3d第一页| 免费看光身美女| 日韩欧美 国产精品| 精品久久国产蜜桃| 国产日本99.免费观看| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 成人精品一区二区免费| 91久久精品电影网| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 97人妻精品一区二区三区麻豆| 国产精品精品国产色婷婷| 麻豆av噜噜一区二区三区| 色综合婷婷激情| 亚洲精品在线观看二区| 亚洲最大成人av| 给我免费播放毛片高清在线观看| 亚洲图色成人| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 成年女人永久免费观看视频| 国产真实乱freesex| 窝窝影院91人妻| 村上凉子中文字幕在线| 69人妻影院| 国产精品伦人一区二区| 免费在线观看影片大全网站| 麻豆国产97在线/欧美| 一级黄片播放器| 欧美激情国产日韩精品一区| 亚洲乱码一区二区免费版| 一本久久中文字幕| 日韩大尺度精品在线看网址| ponron亚洲| 国产精品女同一区二区软件 | 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 在线观看66精品国产| 国产精品一区二区三区四区久久| 国产精品久久久久久av不卡| 免费黄网站久久成人精品| 九九在线视频观看精品| 精品久久国产蜜桃| 性欧美人与动物交配| 欧美高清成人免费视频www| 久久久久久久久久黄片| bbb黄色大片| 91狼人影院| 久久这里只有精品中国| a在线观看视频网站| 成人欧美大片| 日本与韩国留学比较| 日本 欧美在线| 男女那种视频在线观看| 日韩欧美国产一区二区入口| av视频在线观看入口| 中文资源天堂在线| 日本 av在线| 久久午夜亚洲精品久久| 精品一区二区三区av网在线观看| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 午夜福利成人在线免费观看| 日韩中文字幕欧美一区二区| 91久久精品国产一区二区三区| 成年人黄色毛片网站| 黄色日韩在线| 色综合站精品国产| 窝窝影院91人妻| 五月伊人婷婷丁香| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 白带黄色成豆腐渣| 床上黄色一级片| 色av中文字幕| 中文亚洲av片在线观看爽| 99热只有精品国产| 国产麻豆成人av免费视频| 国产黄片美女视频| 天堂动漫精品| 麻豆av噜噜一区二区三区| 久久香蕉精品热| 亚洲精品粉嫩美女一区| 夜夜夜夜夜久久久久| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 精品一区二区三区av网在线观看| 男人舔奶头视频| 亚洲精华国产精华精| 国产在线男女| 婷婷精品国产亚洲av| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 校园春色视频在线观看| 麻豆久久精品国产亚洲av| 午夜亚洲福利在线播放| 三级毛片av免费| 999久久久精品免费观看国产| 国产精品精品国产色婷婷| 高清在线国产一区| 神马国产精品三级电影在线观看| 嫩草影院新地址| 一级av片app| 国产一区二区三区av在线 | 黄色女人牲交| 亚洲国产色片| 婷婷精品国产亚洲av| 长腿黑丝高跟| 亚洲在线自拍视频| 国产不卡一卡二| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频|