淺談在我國私募股權(quán)投資基金IPO退出的法律規(guī)制

張馨瀾復(fù)旦大學(xué)，上?！?00433

淺談在我國私募股權(quán)投資基金IPO退出的法律規(guī)制

張馨瀾
復(fù)旦大學(xué)，上海200433

私募股權(quán)投資基金在運(yùn)作過程中的退出環(huán)節(jié)是否通暢直接關(guān)系到投資的成功與否。本文以私募股權(quán)投資基金中的IPO退出方式為切入點(diǎn)，首先介紹了當(dāng)前私募股權(quán)基金IPO退出方式的大背景，其次分析了在我國IPO退出方式存在的法律問題，最后提出了關(guān)于完善私募股權(quán)基金IPO退出方式的法律建議。

私募股權(quán)投資基金;IPO退出;法律規(guī)制

2015年11月證監(jiān)會(huì)宣布IPO重啟。近日，包括讀者傳媒、安記食品等在內(nèi)的10家公司發(fā)布招股書，并確定于11 月30日至12月2日進(jìn)行網(wǎng)上申購。這意味著暫停4個(gè)多月后，IPO正式重啟。這是私募股權(quán)基金的投資者所樂于聽到的消息，原因在于IPO對(duì)于私募股權(quán)投資是具有重大意義的，它不僅是私募股權(quán)基金選擇資金退出的機(jī)制之一，而且是其最優(yōu)先考慮的選項(xiàng)之一。

私募股權(quán)投資(簡(jiǎn)稱PE)是指通過私募方式對(duì)具有融資意向的非上市公司進(jìn)行的權(quán)益性投資。其具有非公開性、高投資風(fēng)險(xiǎn)和成本的特點(diǎn)，一般通過基金的方式間接進(jìn)行。私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作主要包括融資、運(yùn)資和退出三個(gè)流程，由于投資者進(jìn)行私募股權(quán)投資的目的不在于參與企業(yè)的管理運(yùn)作，而在于獲得利潤，私募股權(quán)投資也并非一次性投資，而是循環(huán)投資，因此其中的退出機(jī)制成為最重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。目前私募股權(quán)投資基金最主要退出的方式有三種:首次公開上市(IPO)、股權(quán)出售以及資產(chǎn)清算。其中首次公開上市往往是私募股權(quán)基金所傾向的退出機(jī)制。

回顧私募股權(quán)的發(fā)展史，私募投資股權(quán)基金的IPO退出有著驕傲的歷史記錄，如早期的李寧在香港主板成功上市，受到資本市場(chǎng)的追捧，私募投資公司在其上市后完美實(shí)現(xiàn)“全身而退”，到此后人人網(wǎng)、奇虎360、聚美優(yōu)品等一系列成功案例。IPO退出方式的有利之處在于:首先可以讓投資者獲得豐厚的利益;其次，可以使得企業(yè)獲得大量資金的流入，具備進(jìn)一步擴(kuò)張的可能;再者，有效提升私募基金的品牌效應(yīng)、私募基金投資者的投資能力得到業(yè)內(nèi)認(rèn)可進(jìn)而帶來收益。但另一方面，IPO退出機(jī)制也存在相應(yīng)的劣勢(shì):首次公開發(fā)行消耗時(shí)間長(zhǎng)，成本高。其次，企業(yè)將面臨高風(fēng)險(xiǎn)，一旦公開上市不成功，許多營運(yùn)困難會(huì)產(chǎn)生。再者，這意味著創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理經(jīng)營的透明度提高，使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲得更多信息。另外，“限制出售條款”的限制使資金流動(dòng)性受阻，出于股票價(jià)格的考慮，《證券法》對(duì)IPO后自由股票出售的期限有一定的限制，必須在限售期之后才能夠退出。

由于我國缺乏成熟穩(wěn)定的資本市場(chǎng)，私募股權(quán)基金發(fā)展也相對(duì)落后，實(shí)現(xiàn)IPO退出的政策、法律規(guī)定、市場(chǎng)環(huán)境并不理想，就法律方面看來，我國私募股權(quán)基金IPO退出方式存在以下幾點(diǎn)障礙:

首先，私募股權(quán)投資領(lǐng)域立法存在空白。我國暫時(shí)沒有針對(duì)私募股權(quán)基金的專門立法，現(xiàn)行《證券法》雖對(duì)非公開發(fā)行證券有所規(guī)定，但并未將PE等私募形態(tài)基金納入規(guī)范范圍，且《證券投資基金法》也不涉及私募形態(tài)基金。《公司法》等一些條款雖然為私募股權(quán)投資基金的設(shè)立、發(fā)展提供了些許法律支持，但對(duì)應(yīng)細(xì)則并沒有出臺(tái)，法規(guī)的可操作性弱。

其次，法律對(duì)IPO退出機(jī)制的限制性條款過多。一個(gè)企業(yè)要實(shí)現(xiàn)規(guī)模大、業(yè)績(jī)好、業(yè)務(wù)模式成熟才能通過IPO方式退出。如我國《證券法》第五十條規(guī)定:“股份有限公司申請(qǐng)股票上市。應(yīng)當(dāng)符合下列條件;(1)股票經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)已公開發(fā)行;(2)公司股本總額不少于人民幣三千萬元;(3)公開發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的百分之二十五以上;公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發(fā)行股份的比例為百分之十以上;(4)公司最近三年無重大違法行為，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告無虛假記載。證券交易所可以規(guī)定高于前款規(guī)定的上市條件，并報(bào)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)?！边@對(duì)于處在成長(zhǎng)期的中小企業(yè)很難達(dá)到如此標(biāo)準(zhǔn)，或是對(duì)于借助IPO方式推出的私募股權(quán)基金而言，也要耗費(fèi)較大的時(shí)間成本。

最后，法律對(duì)資本市場(chǎng)體系規(guī)則建設(shè)存在不合理。目前我國上海與深圳兩大證券交易所形成主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板為核心的公開交易資本市場(chǎng)體系。然而，首先，我國以政府主導(dǎo)的市場(chǎng)規(guī)劃建設(shè)強(qiáng)調(diào)主板在對(duì)支持國有企業(yè)發(fā)展方面應(yīng)發(fā)揮功效，在《關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》的文件中明確提出為實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)籌集資金、脫貧解困要充分利用資本市場(chǎng)的作用。其次，中小企業(yè)板市場(chǎng)并沒有實(shí)質(zhì)上降低IPO的門檻和條件，在性質(zhì)上更加偏向于是一個(gè)過渡性板塊，我國對(duì)在中小板上市的企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)列明的是參照主板執(zhí)行，所以并沒有從根本上降低IPO的條件，中小企業(yè)的上市壓力并未因此降低。創(chuàng)業(yè)板雖然上市門檻低，但其成長(zhǎng)時(shí)間短，經(jīng)營不穩(wěn)、對(duì)投資者而言蘊(yùn)含高風(fēng)險(xiǎn)，并未起到很好的補(bǔ)充效果。

對(duì)比歐美國家可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于私募股權(quán)基金的首次發(fā)行上市中有較完善的法規(guī)予以規(guī)制，以美國為例，美國建立起的關(guān)于私募股權(quán)基金的相關(guān)法律包括《私募基金法》、《證券法》、《證券交易法》、《投資公司法》以及各州的《藍(lán)天法》等，為私募基金投資的發(fā)展提供了可靠的安全港。在我國，政府對(duì)私募基金的認(rèn)識(shí)程度尚不到位，私募基金不斷發(fā)展壯大，相應(yīng)的政策和立法滯后于市場(chǎng)前進(jìn)的速度。目前，應(yīng)加快補(bǔ)足立法的缺漏，調(diào)整其中與市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律不相契合的部分?？蓮囊韵聨状蠓矫嬷?

1．加快設(shè)立專門性的私募股權(quán)投資基金法律法規(guī)。就當(dāng)前而言，私募股權(quán)基金投資專屬的立法少，僅存有證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》這一規(guī)定。首先，從發(fā)展目標(biāo)來看，我國應(yīng)盡快出臺(tái)具有正式效力、高位階的《股權(quán)投資基金管理辦法》以法律明確私募股權(quán)投資基金的地位和戰(zhàn)略規(guī)劃、明確對(duì)其實(shí)行的監(jiān)管原則和主管部門，解決對(duì)股權(quán)投資基金長(zhǎng)期性的制度安排問題;進(jìn)一步明確私募股權(quán)投資基金在注冊(cè)、監(jiān)督、管理等方面的規(guī)制，考慮私募基金發(fā)展中所涉及的疑難問題;明確私募基金管理公司、投資者等主體的準(zhǔn)入門檻，對(duì)部分市場(chǎng)行為予以明令禁止;其次，可通過各地區(qū)政策輔助法律，配套相關(guān)法律的施行，形成相輔相成的關(guān)系，為我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展創(chuàng)造良好外圍環(huán)境。

2．完善現(xiàn)有法規(guī)，規(guī)范多層次的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。目前我國市場(chǎng)各板塊上市條件并不屬于完全明晰的狀態(tài)，許多界限不明。而企業(yè)的多樣性必然要求市場(chǎng)必須有區(qū)別劃分。要加快健全多層次的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，以法律為主要手段對(duì)細(xì)化各層次的市場(chǎng)定位，細(xì)分市場(chǎng)。不同企業(yè)對(duì)應(yīng)不同層次的資本市場(chǎng)，同一企業(yè)在不同階段也有不同的融資需求，要明晰各類市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范各類市場(chǎng)的準(zhǔn)入機(jī)制以及運(yùn)行過程，使得不同質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)度的企業(yè)都能找到合適的方式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)流通，為私募股權(quán)基金建立順暢的退出通道。

3．適當(dāng)放寬一些限制性規(guī)定。目前出于維護(hù)市場(chǎng)整體的平穩(wěn)，我國明確規(guī)定了關(guān)于股票的禁售期、收購限制等條款，該內(nèi)容直接導(dǎo)致的結(jié)果即阻礙了資金的流動(dòng)性，限制了私募資金的抽離。比如目前《公司法》第142條規(guī)定有:“發(fā)起人持有的本公司股份，子公司成立之日起1年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。”《上海證券交易所股票上市規(guī)則》中“發(fā)行人向本所申請(qǐng)其股票上市時(shí)，控股股東和實(shí)際控制人應(yīng)當(dāng)承諾，自股票上市之日起36個(gè)月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或委托他人管理其已直接或間接持有的發(fā)行人股份，也不由發(fā)行人收購該部分股份?！睂?shí)際上，法律應(yīng)側(cè)重于在對(duì)交易行為的監(jiān)管上下功夫，而并不是對(duì)資金流通予以過分的限制，從而單方犧牲私募股權(quán)投資者的利益。立法部門應(yīng)與監(jiān)管部門聯(lián)手，多方利弊權(quán)衡后，設(shè)定合理的轉(zhuǎn)讓期，使得私募股權(quán)基金能在最優(yōu)點(diǎn)退出目標(biāo)企業(yè)，這一運(yùn)轉(zhuǎn)能夠在健康的市場(chǎng)化條件下進(jìn)行，從而實(shí)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)、私募股權(quán)投資者、公眾投資者利益最大化。

綜上可見，只有通過成熟完備的法律法規(guī)才能為私募股權(quán)投資退出機(jī)制提供支持，為實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值最大化提供有利的條件，進(jìn)而達(dá)到在私募資金在自由寬松的證券市場(chǎng)準(zhǔn)入條件和嚴(yán)密的監(jiān)管環(huán)境下茁壯成長(zhǎng)的目標(biāo)。在當(dāng)前，我國證券市場(chǎng)尚未進(jìn)入成熟階段，形成強(qiáng)大的法律體系是當(dāng)務(wù)之急，必須予以加強(qiáng)重視。

［1］龔鵬程．論我國私募股權(quán)基金IPO退出的法律環(huán)境及渠道選擇［J］．西部法學(xué)評(píng)論，2008(06)．

D922．287

A

2095－4379－(2016)04－0222－02

張馨瀾(1993－)，女，福建福州人，復(fù)旦大學(xué)法律碩士。