上市公司募集資金投向變更綜述與研究展望

劉琳　鄭建明

【摘 要】 近年來，我國(guó)上市公司變更募集資金投向問題相當(dāng)突出，對(duì)上市公司的聲譽(yù)、誠(chéng)信乃至證券市場(chǎng)運(yùn)行產(chǎn)生了負(fù)面影響。文章從募集資金投向變更的動(dòng)因、影響因素以及經(jīng)濟(jì)后果等方面對(duì)已有研究進(jìn)行綜述，指出未來的研究可將宗教等非正式制度納入研究框架，以檢驗(yàn)正式制度與非正式制度的交互作用對(duì)變更募集資金投向的影響。

【關(guān)鍵詞】 募集資金； 投向變更； 非正式制度

中圖分類號(hào)：F230 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）10-0017-04

一、引言

IPO募集資金投資項(xiàng)目的立項(xiàng)是我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核的重點(diǎn)部分，可是盡管經(jīng)過了嚴(yán)格的審核，企業(yè)在證券市場(chǎng)上募集到資金后還是不很老實(shí)，上市公司還是高頻率強(qiáng)幅度地變更募集資金投向。王立元（2011）研究表明，在1993—2009年間我國(guó)股票市場(chǎng)上累計(jì)有533家上市公司有過IPO募集資金投向變更行為，占上市公司總數(shù)的46.59%，累計(jì)發(fā)生變更847家次，累計(jì)變更總金額達(dá)到1 030億元。

國(guó)外學(xué)者對(duì)募集資金使用問題的研究聚焦于管理層過度投資和濫用自由現(xiàn)金流的行為（Jensen，1986；Harris and Raviv，1990；Stulz，1990），鮮有募集資金投向變更方面的研究。這是因?yàn)?，不同于我?guó)的“核準(zhǔn)制”，國(guó)外的“注冊(cè)制”不要求資金必須對(duì)應(yīng)具體的項(xiàng)目，只需列出資金用途（馬連福和曹春方，2011）。因此，本文重點(diǎn)關(guān)注我國(guó)學(xué)者的相關(guān)研究成果，從募集資金投向變更的動(dòng)因、影響因素以及經(jīng)濟(jì)后果等方面對(duì)國(guó)內(nèi)學(xué)者的已有研究進(jìn)行綜述，并提出該領(lǐng)域的未來研究方向和關(guān)鍵問題。

二、募集資金投向變更的動(dòng)因

從宏觀層面來講，上市公司募集資金投向變更與我國(guó)當(dāng)前以“核準(zhǔn)制”為核心的證券發(fā)行制度、證券市場(chǎng)約束機(jī)制的缺失和全球金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響不無關(guān)系；而從微觀層面來看，則與內(nèi)部治理機(jī)制的缺陷以及上市公司誠(chéng)信約束的缺失有密切關(guān)系。

劉勤等（2002）把募集資金投向變更分為善意變更和惡意變更（即非客觀變更），認(rèn)為非客觀變更是募資投向變更的主要因素。善意變更是企業(yè)的被迫變更，由于目前我國(guó)證券發(fā)行制度是“核準(zhǔn)制”下的項(xiàng)目型融資，即公司需通過證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核批準(zhǔn)之后才可以正式發(fā)行，可能會(huì)使原計(jì)劃的一些投資項(xiàng)目錯(cuò)過最佳的投資機(jī)會(huì)，在這種情況下，企業(yè)可能會(huì)被迫變更募集資金投向，從而更有效地配置資源；而募集資金投向的惡意變更，也即上市公司管理層將募集資金閑置或者募集資金后隨意變更投向，惡意變更主要是由于寬松的融資環(huán)境以及不規(guī)范的制度因素或是政府干預(yù)行為所導(dǎo)致。

劉少波和戴文慧（2004）首次將募資投向變更區(qū)分為隱性變更和顯性變更。顯性變更是指上市公司按照有關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，履行了變更資金投向的法定程序，并進(jìn)行了信息披露；而隱形變更即資金閑置，上市公司既不通過法定程序變更資金用途，也遲遲未將資金用于承諾項(xiàng)目。他們指出，目前我國(guó)上市公司變更募資投向的主要原因在于證券市場(chǎng)約束機(jī)制缺失、融資成本約束缺失、上市公司誠(chéng)信約束缺失以及公司治理約束缺失。

胡永平等（2014）基于利益相關(guān)者理論，從利益沖突的視角分析了募集資金投向變更的動(dòng)機(jī)，并指出，宏觀層面的政府監(jiān)管部門和微觀層面的企業(yè)股東、債權(quán)人、管理者之間由于利益的不同會(huì)產(chǎn)生摩擦，各個(gè)利益相關(guān)者會(huì)在企業(yè)的隱性變更募集資金投向產(chǎn)生的利益影響等方面展開“搏斗”，在監(jiān)管方面應(yīng)注意提高公司治理水平、采取薪酬激勵(lì)政策、聘請(qǐng)獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu)以及完善責(zé)任追究制度等具體措施。

總的來看，我國(guó)學(xué)者對(duì)上市公司募集資金投向變更的宏觀和微觀方面動(dòng)機(jī)研究較為透徹，但缺乏具體的解決方案和案例分析。例如，從宏觀方面的研究還需進(jìn)一步研究如何改革目前以“核準(zhǔn)制”為核心的證券發(fā)行制度以及監(jiān)管方如何根據(jù)實(shí)際情況確定監(jiān)管邊界，而從微觀方面的研究應(yīng)著力通過典型案例的深入分析來解決內(nèi)部治理機(jī)制缺失和公司誠(chéng)信機(jī)制缺失所導(dǎo)致的募資投向變更問題。

三、募集資金投向變更的影響因素

（一）公司特征

已有研究表明，影響募集資金投向變更的公司層面因素主要包括：公司規(guī)模、公司的成長(zhǎng)性、股權(quán)集中度、關(guān)聯(lián)方交易、內(nèi)部控制規(guī)范程度以及公司的投資機(jī)會(huì)等。張為國(guó)和翟春燕（2005）的實(shí)證研究表明，公司規(guī)模、長(zhǎng)期投資與變更募集資金投向的概率和幅度顯著負(fù)相關(guān)，而關(guān)聯(lián)交易以及股權(quán)集中度則正向影響募集資金投向變更的概率。李虎（2005）指出上市公司募集資金投向的多元化程度越高，則募資投向變更的概率和幅度越大。郭昱和顧海英（2008）以農(nóng)業(yè)上市公司為樣本進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明，非流通股持股比例、上市公司的盈利能力和IPO募集資金規(guī)模都與募集資金投向變更的概率顯著正相關(guān)。

（二）制度因素

隨著“法與金融”研究的興起，我國(guó)學(xué)者相繼將其拓展到研究中國(guó)各地區(qū)制度環(huán)境差異對(duì)公司財(cái)務(wù)行為的影響（羅黨論和唐清泉，2009）。作為一個(gè)典型的新興與轉(zhuǎn)型并存的國(guó)家，我國(guó)法律制度的制定和執(zhí)行并不完善，并且正式制度在不同省份之間的發(fā)展很不均衡（Allen et al.，2005），因此，不少學(xué)者指出從公司內(nèi)部視角對(duì)募集資金投向變更的研究忽視了我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下特殊的制度環(huán)境，制度環(huán)境可能在上市公司募集資金投向變更中起著更關(guān)鍵和更核心的作用。李心渝（2004）指出，在配股融資過程中，上市公司存在更改募集資金投向，大股東通過放棄配股權(quán)將中小股東財(cái)富“合法”轉(zhuǎn)移到自己手中，而導(dǎo)致這些問題的根本原因在于我國(guó)制度環(huán)境的不完善。

馬連福和曹春方（2011）以2001—2005年上市公司A股為研究樣本，從制度環(huán)境、地方政府干預(yù)及公司治理角度出發(fā)實(shí)證檢驗(yàn)三者對(duì)募集資金投向變更的影響。研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)達(dá)的制度環(huán)境能增加募集資金投向變更的成本，但無法有效約束損失性變更，而較好的公司治理在非國(guó)企中能有效降低募集資金投向變更概率，在地方國(guó)企中只能起到“防火墻”作用，在央企中公司治理起的作用更為有限。黃新建和唐良霞（2012）研究了我國(guó)民營(yíng)上市公司的高管政治關(guān)聯(lián)背景對(duì)企業(yè)募集資金投向變更的影響，結(jié)果表明，非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)變更募集資金投向的現(xiàn)象較政治關(guān)聯(lián)企業(yè)更嚴(yán)重，即民營(yíng)上市公司高管的政治關(guān)聯(lián)可抑制公司的募集資金投向變更行為，而且政治關(guān)聯(lián)企業(yè)變更募集資金投向的行為，更多是善意變更行為。

綜上所述，關(guān)于募集資金投向變更影響因素的已有研究重點(diǎn)關(guān)注公司規(guī)模、股權(quán)集中度等公司內(nèi)部因素以及包括政府干預(yù)、法治水平等制度背景因素，且取得了重大的突破，但目前關(guān)于制度因素的研究只關(guān)注了正式制度的影響，忽略了在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中起著非常重要作用的非正式制度。這一方面的內(nèi)容將在本文最后一部分進(jìn)行詳細(xì)闡述。

四、募集資金投向變更的經(jīng)濟(jì)后果

目前對(duì)募集資金投向變更的經(jīng)濟(jì)后果的研究重點(diǎn)關(guān)注募集資金投向變更對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響以及市場(chǎng)反應(yīng)兩個(gè)方面，但是已有研究結(jié)論并不一致。第一個(gè)方面的文獻(xiàn)大多采用公司財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量公司業(yè)績(jī)。劉少波和戴文慧（2004）選擇樣本公司募資到位前后三年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)和稅后利潤(rùn)三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行了對(duì)比分析，研究發(fā)現(xiàn)募集資金投向變更行為對(duì)上市公司的短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有較明顯的影響。陳文斌和陳超（2007）研究發(fā)現(xiàn)，IPO募集資金投向變更會(huì)影響該公司的長(zhǎng)期盈利能力。楊全文和薛清梅（2009）的研究表明，在IPO募集資金投向變更后，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著好于變更之前的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而且上市前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降幅度越大，越會(huì)引起募資投向變更。曹春芳（2012）采用賬面市值比（M/B）衡量公司價(jià)值，研究發(fā)現(xiàn)，上市公司所受的政府干預(yù)越強(qiáng)，募資變更概率越大，而政府干預(yù)下公司募資變更后更易投向固定投資，最終降低公司價(jià)值。

第二個(gè)方面，從上市公司募集資金投向變更的市場(chǎng)反應(yīng)研究來看，劉斌等（2006）的研究表明，由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的程度較低，投資者尚未將募集資金的投向作為決策的依據(jù)，因此，資本市場(chǎng)對(duì)募集資金投向變更的消息沒有反應(yīng)。池明舉（2006）對(duì)2004年我國(guó)A股市場(chǎng)有募集資金投向變更行為的121家上市公司進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，募集資金投向變更公告后上市公司的累計(jì)超額收益率為負(fù)，但是對(duì)各交易日的超額收益率沒有顯著影響。楊文全和薛清梅（2009）利用事件研究法來觀測(cè)募資變更之后的市場(chǎng)反應(yīng)，研究表明，投資者對(duì)IPO募資投向變更消息基本持負(fù)面反應(yīng)。王茂斌等（2011）利用事件研究法發(fā)現(xiàn)公司募資投向變更前后的市場(chǎng)累積超額收益顯著小于0，表明投資者將此類事件視為負(fù)面消息。

綜上，募集資金投向變更的市場(chǎng)反應(yīng)研究一般采用事件研究法，相對(duì)企業(yè)績(jī)效研究中采用面板數(shù)據(jù)的設(shè)計(jì)，事件研究法可以有效弱化因遺漏變量、變量之間的相互影響所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，在一定程度上使得研究結(jié)論更加可靠。關(guān)于募集資金投向變更的市場(chǎng)反應(yīng)研究爭(zhēng)議較大，有的學(xué)者認(rèn)為我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)募集資金投向變更沒有反應(yīng)，而一些學(xué)者研究卻發(fā)現(xiàn)投資者持負(fù)面反應(yīng)。這可能是由于不同學(xué)者使用了不同的研究樣本或者選擇了不同的窗口期的緣故。

五、未來研究展望

綜上所述，對(duì)募集資金投向變更的研究視角不斷擴(kuò)大，內(nèi)涵和外延不斷拓寬：從關(guān)注變更的動(dòng)因到變更的影響因素以及變更對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響和市場(chǎng)反應(yīng)；從關(guān)注企業(yè)內(nèi)部的影響因素到關(guān)注中國(guó)的制度背景、政府干預(yù)以及法治環(huán)境對(duì)募集資金投向變更的影響，已有研究取得了豐富的研究成果（見圖1）。

但是，已有研究在非正式制度所發(fā)揮的作用上需要做進(jìn)一步拓展研究。對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體來說，法律制度的制定和執(zhí)行都不夠完善，非正式制度在其中可能發(fā)揮著更為重要的作用（陳冬華等，2013）。已有文獻(xiàn)表明，中國(guó)的關(guān)系機(jī)制、聲譽(yù)機(jī)制以及社會(huì)資本都是法律保護(hù)的替代保護(hù)機(jī)制（Allen et al.，2005；潘越等，2009；潘越等，2010）。潘越等（2010）研究了我國(guó)各地區(qū)社會(huì)資本與法律保護(hù)這兩種機(jī)制在上市公司IPO盈余管理方面的相互替代作用。研究發(fā)現(xiàn)，社會(huì)資本與法律保護(hù)所起的作用是可替代的。在社會(huì)資本水平較高的地區(qū)，上市公司更不可能進(jìn)行盈余管理；在法律制度比較薄弱的地區(qū)，社會(huì)資本對(duì)盈余管理行為的約束作用更加顯著。

現(xiàn)有文獻(xiàn)很少把宗教因素作為非正式制度納入公司財(cái)務(wù)決策的研究框架之中。筆者認(rèn)為，宗教因素可以從兩方面影響企業(yè)募集資金投向變更行為。一是宗教信仰會(huì)影響信仰者心中遵循的規(guī)則。大多數(shù)宗教強(qiáng)調(diào)對(duì)自身欲望的束縛，提供了法律規(guī)則和制度之外的約束，在濃厚的宗教氛圍中，管理層會(huì)以更加嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)要求自己，遵守各種法律法規(guī)，公司經(jīng)營(yíng)更加規(guī)范，違規(guī)行為不易發(fā)生。二是宗教可以通過影響管理層對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度來影響公司的財(cái)務(wù)決策，包括盈余管理行為和違規(guī)行為等（Dyreng et al.，2010；Callen et al.，2011）。Homans（1941）指出，宗教信仰者往往極度厭惡未來的不確定性，宗教因素會(huì)降低他們對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的激進(jìn)態(tài)度；Dyreng et al.（2010）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司總部所在地的宗教信仰程度越高，公司進(jìn)行財(cái)務(wù)造假和財(cái)務(wù)報(bào)表重述的可能性就越低。

因此，筆者認(rèn)為，未來關(guān)于募集資金投向變更的研究可以將非正式制度中的宗教因素加入研究框架中，研究管理層的宗教信仰對(duì)募集資金投向變更概率和幅度的影響，或者是公司總部所在地的宗教氛圍對(duì)募集資金投向變更傾向的影響。此外，還可以在非正式制度研究框架的基礎(chǔ)上，加入正式制度的變量，從正式制度和非正式制度的互補(bǔ)或替代視角，研究企業(yè)募集資金投向變更。

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