扯點(diǎn)注冊(cè)制的閑話

朗潤(rùn)+李大衛(wèi)

北京盛世景投資投資總監(jiān)

在國(guó)內(nèi)投行人民間組織“榮呆會(huì)”的2015年年會(huì)上，大家熱議注冊(cè)制，其實(shí)哪里只是投行人自己，市場(chǎng)、媒體、政策已經(jīng)將注冊(cè)制作為重要的課題來研究。

大家關(guān)心的問題很多，而真正最關(guān)心的問題只有一個(gè)：上市公司會(huì)不會(huì)擴(kuò)容？

有人說注冊(cè)制就是不審核，加強(qiáng)披露監(jiān)管，所以誰都能上市；有人說注冊(cè)制換湯不換藥，不可能千股放行。而我認(rèn)為，一個(gè)市場(chǎng)中的上市公司應(yīng)該是市場(chǎng)選出來的，而不是監(jiān)管選出來的。而中國(guó)所有的上市公司，都是監(jiān)管選出來的。任何一個(gè)市場(chǎng)，都會(huì)有2∶8效應(yīng)，受到追捧、得到融資的更多是少數(shù)。一個(gè)好的注冊(cè)制的邏輯是，被監(jiān)管選出來的一些公司下去，市場(chǎng)選擇的一些公司上來，但是總量不會(huì)特別多。

那么我們就必須要思考什么是一個(gè)健康的逐步發(fā)展的真正的證券市場(chǎng)。其實(shí)我們不用看美國(guó)、英國(guó)，我們身邊的新三板，就已經(jīng)是一個(gè)從頭重建的證券市場(chǎng)。目前掛牌公司雖然多，但是做市的、交易活躍的其實(shí)還是絕對(duì)少數(shù)。這其實(shí)是市場(chǎng)的選優(yōu)效應(yīng)，是活水，是市場(chǎng)內(nèi)涵的功能。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)是法制經(jīng)濟(jì)，證券市場(chǎng)的核心是證券法律。我們目前談的注冊(cè)制，本質(zhì)上是一個(gè)企業(yè)獲得對(duì)公眾發(fā)行證券資格的法制問題，那么我們能否嘗試著不去追逐注冊(cè)制流傳的各種新聞和猜測(cè)，而回到證券法律體系本身，也許了解了證券法在證券市場(chǎng)中應(yīng)該起到的作用，能夠讓我們更加理解，我們需要的是一個(gè)什么樣的注冊(cè)制。

我認(rèn)為有三個(gè)基本問題是證券法必須解決的：

第一，當(dāng)企業(yè)對(duì)市場(chǎng)發(fā)行證券及其證券在市場(chǎng)進(jìn)行交易時(shí)，證券法必須迫使公司給出全面且公正的披露。否則，證券的賣出及交易將建立在誤傳和謠言的基礎(chǔ)上，而與證券本身所代表的公司經(jīng)營(yíng)行為和業(yè)務(wù)差距越來越大。

第二，證券法必須保障證券市場(chǎng)的公平，否則操縱股價(jià)和內(nèi)幕交易會(huì)使投資者遭到欺騙，而使越來越多的人放棄證券市場(chǎng)投資，真正優(yōu)質(zhì)的企業(yè)也無法有效從公開市場(chǎng)籌集資金。公平和披露是證券市場(chǎng)這個(gè)巨大的現(xiàn)代游戲存在的基礎(chǔ)。

第三，證券法必須迫使投資者使用自有資金，而非借貸的資金來購(gòu)買證券。從1929年美國(guó)到2015年的中國(guó)，財(cái)務(wù)杠桿過高會(huì)加速市場(chǎng)泡沫化，使整個(gè)市場(chǎng)中的證券稀釋。此時(shí) 不管是市場(chǎng)內(nèi)生性對(duì)虛高估值的糾錯(cuò)機(jī)制，還是政策對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的控制，在任何市場(chǎng)的合理回歸時(shí)都會(huì)變成加速競(jìng)相拋售證券的惡性循環(huán)，從而導(dǎo)致證券市場(chǎng)的全面崩潰。

不管什么制，最關(guān)鍵的是保證這三條，中國(guó)股市的問題，不在于是不是注冊(cè)制，而在于過去、現(xiàn)在、未來的證券法律體系，有沒有真正地去落實(shí)對(duì)這三條的保護(hù)，再悄悄深入一點(diǎn)說，到底是證券市場(chǎng)權(quán)大，還是法大？