需要認(rèn)真辨析的風(fēng)險(xiǎn)

邢海洋

2015年12月5日，上海某菜市場(chǎng)擁擠著大量購(gòu)物居民。滿足大眾日益增長(zhǎng)的物質(zhì)文化需求，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本目的和動(dòng)力

對(duì)于投資者，審慎當(dāng)然是美德。

剛性兌付

2015年底，匯豐銀行發(fā)表了一份研究報(bào)告，預(yù)測(cè)2016年全球資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇。利好之一是美國(guó)資本支出恢復(fù)，之二是新興市場(chǎng)資本流動(dòng)暴漲。在匯豐看來(lái)，全球主要機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)都與中國(guó)有關(guān)：中國(guó)政策刺激會(huì)收獲果實(shí)，更寬松的貨幣條件會(huì)支撐對(duì)新興市場(chǎng)資產(chǎn)的需求。但全球最大的風(fēng)險(xiǎn)也來(lái)自中國(guó)，中國(guó)公司債務(wù)違約的比率升高。

2015年12月27日，標(biāo)準(zhǔn)普爾最新發(fā)布的報(bào)告顯示，截至當(dāng)日，2015年全球大型企業(yè)的債務(wù)違約共有111家，數(shù)量為2009年以來(lái)最多，而2014年只有60家企業(yè)違約。違約的美國(guó)企業(yè)占約60%，2014年占比為55%，且石油與天然氣行業(yè)的違約企業(yè)占約四分之一。新興市場(chǎng)違約企業(yè)占比僅次于美國(guó)，為23%，占比略低于2014年。中國(guó)雖不斷爆出信用事件，但發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的只有山水水泥一家。即便是山水水泥，其違約也是董事會(huì)為逼退大股東的破釜沉舟之舉，而其最大股東正謀求改選董事會(huì)，企業(yè)是否最終破產(chǎn)清算還未有定數(shù)。

大宗商品的超級(jí)熊市摧枯拉朽，鋼鐵價(jià)格從2011年的5100元/噸跌到1600元/噸的白菜價(jià)，焦炭在2012年底是2200元一噸，現(xiàn)在是600元一噸;橡膠在2011年最高峰時(shí)為4.2萬(wàn)元/噸，現(xiàn)在是9000多元/噸;昆明泛亞有色金屬交易所的“日金寶”借以發(fā)跡的稀有金屬銦的價(jià)格一年時(shí)間從502萬(wàn)元/噸跌至120萬(wàn)元/噸。更離奇的是波羅的海干散貨指數(shù)BDI，最高點(diǎn)11700點(diǎn)，現(xiàn)在不到500點(diǎn)，僅是零頭的零頭而已。

當(dāng)終端價(jià)格變得如此低廉，深陷其中的企業(yè)經(jīng)營(yíng)之艱難是不難想象的。違約潮的大規(guī)模爆發(fā)，只不過(guò)是產(chǎn)業(yè)集體走向沒(méi)落的表象而已。問(wèn)題是，在美國(guó)這個(gè)全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)最為合理的地方，其企業(yè)違約數(shù)量恰恰是最多的，除了債務(wù)違約，美聯(lián)儲(chǔ)加息前后，高收益?zhèn)?，即垃圾債券出現(xiàn)一場(chǎng)不大不小的危機(jī)。因?yàn)閭瘍r(jià)格下跌，多家高收益?zhèn)疬M(jìn)行清算。這是2008年金融危機(jī)以來(lái)美國(guó)共同基金行業(yè)最大的“黑天鵝”事件，美國(guó)規(guī)模達(dá)2萬(wàn)億美元的垃圾債市場(chǎng)面臨崩盤風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，這次高收益?zhèn)L(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自大宗商品領(lǐng)域，不會(huì)像次債危機(jī)那樣危害美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)。美國(guó)尚且如此，其他國(guó)家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)困境肯定有過(guò)之而無(wú)不及，之所以表面平靜，無(wú)非是債務(wù)困境被遮蓋罷了。

中國(guó)本是大宗商品崩盤的“風(fēng)暴眼”，可幾乎所有的危機(jī)均被剛性兌付，被地方政府所主導(dǎo)的紓困行動(dòng)一一化解。僅2015年，債券市場(chǎng)至少有5家企業(yè)陷入企業(yè)債券或票據(jù)違約風(fēng)波，這些企業(yè)包括中鋼集團(tuán)、天威英利、珠海中富、雨潤(rùn)食品和佳兆業(yè)等，他們的主營(yíng)業(yè)務(wù)多集中在鋼鐵、光伏、加工制造等傳統(tǒng)工業(yè)和投資領(lǐng)域。而自2013年無(wú)錫尚德債務(wù)違約引發(fā)破產(chǎn)，到2014年海鑫鋼鐵、川威集團(tuán)因現(xiàn)金流枯竭先后引發(fā)破產(chǎn)重整，再到2015年多家傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)的債務(wù)兌付危機(jī)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的深度調(diào)整所引發(fā)的陣痛正在擴(kuò)大。

在企業(yè)資金鏈越來(lái)越緊繃與剛性兌付層層加碼之際，風(fēng)險(xiǎn)正在累積，若再?zèng)]有“白武士”來(lái)托底，危機(jī)或不是一個(gè)企業(yè)一個(gè)地區(qū)的問(wèn)題，全面爆發(fā)的兌付風(fēng)險(xiǎn)事件或最終引爆一場(chǎng)金融危機(jī)。

流動(dòng)性吃緊的企業(yè)中不乏被反腐牽涉到，經(jīng)營(yíng)一時(shí)困難的，這樣的企業(yè)往往尚存優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，吸引了“白武士”主動(dòng)救援，其危機(jī)也比較容易化解。如雨潤(rùn)集團(tuán)在一筆13億元中票即將到期時(shí)，就公報(bào)了企業(yè)因?qū)嶋H控制人祝義才被“雙規(guī)”，間接影響了公司生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)。這筆票據(jù)最終有驚無(wú)險(xiǎn)完成了兌付。比起雨潤(rùn)，深圳最大的本地房地產(chǎn)商佳兆業(yè)更為波折，也更傳奇，2014年11月28日開(kāi)始，佳兆業(yè)因有多個(gè)項(xiàng)目被深圳“規(guī)土委”鎖定房源，隨后則是老板郭英成被傳行賄而辭職。先是一筆涉及本金4億港元及應(yīng)付利息的貸款未能按時(shí)償付引發(fā)連環(huán)違約，接著佳兆業(yè)幾十億元的債券和信托眼看在2015年上半年相繼到期，企業(yè)境況步步惡化，最終被傳“破產(chǎn)重組”?？缮钲诘姆康禺a(chǎn)在2014年奇跡般地復(fù)蘇，當(dāng)?shù)貥鞘幸灰怪g從弱勢(shì)開(kāi)發(fā)商四處攬客到購(gòu)房者擠破售樓處，房源一推出即“日光”。佳兆業(yè)于是起死回生。

僵尸企業(yè)

但更多的企業(yè)絕無(wú)一線城市開(kāi)發(fā)商的運(yùn)氣。他們手里僅剩下的是鋼鐵、煤炭、電解鋁或者三、四線城市的爛尾樓。2015年，一個(gè)從日本舶來(lái)的名字被貼切地用在了這些僵而不死的企業(yè)身上——僵尸企業(yè)。

香港一家外匯兌換機(jī)構(gòu)堅(jiān)持以深度研究方法投資股票的王卓瑋已經(jīng)成為私募基金創(chuàng)業(yè)者

所謂“僵尸企業(yè)”主要是指那些管理不善、效益不佳，卻主要依靠銀行支持和政府照顧而勉強(qiáng)生存的企業(yè)。它們占用大量資金、土地等寶貴資源，卻不產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益?！敖┦髽I(yè)”大多都是規(guī)模比較大的國(guó)有企業(yè)。這些企業(yè)規(guī)模大、員工多，在地方的經(jīng)濟(jì)中占有比較重要的地位，政府出于維穩(wěn)等各種考慮，既不讓這些企業(yè)破產(chǎn)，也難以使其獲得新生，只能通過(guò)銀行或政府的不斷輸血維持現(xiàn)狀。

關(guān)于中國(guó)僵尸企業(yè)有多少、規(guī)模有多大，至今尚無(wú)確切的統(tǒng)計(jì)。若在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較透明的股市，以連續(xù)3年每股收益均為負(fù)數(shù)做標(biāo)準(zhǔn)，滬深兩市有多達(dá)266家上市公司每股收益在2012、2013和2014三年均為負(fù)數(shù)，占整個(gè)A股的比例一直維持在10%～15%。這些企業(yè)中絕大多數(shù)2015年經(jīng)營(yíng)仍不見(jiàn)好轉(zhuǎn)，未來(lái)也難見(jiàn)起色。3年間，266家公司從資本市場(chǎng)募集資金高達(dá)2500億元、獲得政府補(bǔ)助達(dá)356億元。

這些連年虧損、已經(jīng)沒(méi)有了財(cái)務(wù)活力的企業(yè)之所以僵而不死，每當(dāng)遭遇兌付危機(jī)都能化險(xiǎn)為夷，憑借的就是政府對(duì)它們的偏愛(ài)，當(dāng)然，身為A股的一員，殼資源更是它們最好的護(hù)身符。有了上市資格，有了殼資源保底，投資者們對(duì)它們的融資要求可謂有求必應(yīng)。而政府對(duì)這些企業(yè)的補(bǔ)助可謂挖空了心思，補(bǔ)助明目五花八門，比如環(huán)保、搬遷、創(chuàng)新、重點(diǎn)項(xiàng)目、示范工程、淘汰落后產(chǎn)能投資損失、社保解困、稅收優(yōu)惠、專利資助、政策性停產(chǎn)損失、財(cái)務(wù)費(fèi)用等。

在這個(gè)怪事頻出、以丑為美的證券市場(chǎng)，虧損和破產(chǎn)甚至能成為獲利最豐的生意。上海光伏企業(yè)超日太陽(yáng)于2014年初爆出兌付危機(jī)，成為違約第一股。這家企業(yè)因上市大肆借債，上市后連續(xù)虧損，瀕臨破產(chǎn)清算邊緣。經(jīng)協(xié)鑫集團(tuán)牽頭重組并更名“協(xié)鑫集成”后，2015年8月重新登陸A股，當(dāng)日最高漲幅近10倍。這在連續(xù)虧損被暫停上市企業(yè)中是普遍現(xiàn)象，自2012年至今，20余只暫停上市股恢復(fù)上市首日平均漲幅近1.4倍。

在注冊(cè)制未落地、IPO暫緩的大環(huán)境下，殼資源仍然是地方政府掌中寶。尤其是對(duì)地方國(guó)企來(lái)說(shuō)，上市公司的數(shù)量是衡量地方政府業(yè)績(jī)的一項(xiàng)重要指標(biāo)，如果上市公司暫停上市甚至退市的話，相關(guān)部門可能還會(huì)被追究國(guó)有資產(chǎn)流失的責(zé)任。近3年來(lái)，26家恢復(fù)上市公司中，有11家公司的最終實(shí)際控制人均為各級(jí)國(guó)資委。而對(duì)于民營(yíng)上市公司來(lái)說(shuō)，雖沒(méi)有國(guó)資做靠山，但畢竟是當(dāng)?shù)丶{稅、就業(yè)的大貢獻(xiàn)者，必要時(shí)政府也會(huì)出手相救。

問(wèn)題是，地方政府能量再大，它們能將這些僵尸企業(yè)如同擊鼓傳花一般一次次傳下去嗎？地方政府之所以傾力相助，雖然在266家僵尸企業(yè)中投入了356億元的財(cái)政資源，但畢竟有2500億元的募資等在A股證券市場(chǎng)中，若沒(méi)有這個(gè)以小搏大的杠桿，政府還愿意如此慷慨？

2016年，當(dāng)?shù)胤秸€要再對(duì)僵尸企業(yè)施以援手的時(shí)候，有一個(gè)問(wèn)題它就不得不納入算計(jì)了。就是在2015年12月27日，全國(guó)人大常委會(huì)審議通過(guò)股票發(fā)行注冊(cè)制改革授權(quán)決定，決定自2016年3月1日施行，期限為2年。這可解讀為，最晚2018年3月1日前，A股市場(chǎng)的IPO注冊(cè)制將全面落地，股票上市將取消證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委這道關(guān)口，交由市場(chǎng)認(rèn)可。2年時(shí)間，一家企業(yè)再能圈錢，恐怕也有限了，更何況投資者有了明確的時(shí)間預(yù)期，給僵尸企業(yè)“捐款”的意愿恐怕也要大打折扣。2015年，借殼重組板塊在股市表現(xiàn)一直超越大盤的漲幅，全年滬深300指數(shù)漲幅約10%，借殼重組板塊的漲幅卻高達(dá)一倍左右。時(shí)移世易，2016年殼資源是否還如此金光閃閃，只有將政策變量重新納入考量。

注冊(cè)制緊鑼密鼓，與此同時(shí)，國(guó)家層面對(duì)僵尸企業(yè)的態(tài)度也越來(lái)越明確，2015年底國(guó)務(wù)院提出對(duì)持續(xù)虧損3年以上且不符合結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的企業(yè)采取資產(chǎn)重組、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、關(guān)閉破產(chǎn)等方式予以“出清”。清理處置“僵尸企業(yè)”和過(guò)剩產(chǎn)能這個(gè)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最大痛點(diǎn)，已經(jīng)到了不得不予以解決的時(shí)候。2015年，A股市場(chǎng)發(fā)生近700起重大重組事項(xiàng)，比2014年同期增長(zhǎng)近4倍。當(dāng)管理層開(kāi)始以更大的決心推動(dòng)僵尸企業(yè)的重組與轉(zhuǎn)制，相信2016年這個(gè)市場(chǎng)一定會(huì)有更多的事件發(fā)生。但沒(méi)有了點(diǎn)石成金的業(yè)績(jī)激勵(lì)，或許，對(duì)于普遍不能清償?shù)狡趥鶆?wù)、處于資不抵債狀態(tài)的僵尸企業(yè)，其主要清理手段或回歸破產(chǎn)程序。屆時(shí)，A股或面臨著一波真實(shí)的退市潮。

此前，公司債兌付危機(jī)以機(jī)會(huì)為主，企業(yè)重組的機(jī)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)破產(chǎn)帶給股東的損失。而一旦外部環(huán)境逆轉(zhuǎn)，上市資格不再是高不可攀，A股維持了20余年的并購(gòu)邏輯也會(huì)一夜間作廢。此時(shí)，一家公司出現(xiàn)兌付困難，很可能點(diǎn)燃所有劣質(zhì)企業(yè)的信用危機(jī)，并演變?yōu)锳股市場(chǎng)對(duì)那些虧損企業(yè)的重新估值。而一次打破剛性兌付的公司債事件，就很可能是將債券和股票兩個(gè)市場(chǎng)拖入危機(jī)的導(dǎo)火索。

債券泡沫

回到債券市場(chǎng)。這個(gè)市場(chǎng)與2015年股票市場(chǎng)重組并購(gòu)虛火頗為類似，也是一個(gè)泡沫泛起的投機(jī)天堂。

中國(guó)債券市場(chǎng)包括銀行間債券市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)和商業(yè)銀行柜臺(tái)債券市場(chǎng)三個(gè)子市場(chǎng)。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管格局被戲稱為“五龍治水”。從債券發(fā)行和監(jiān)管看，財(cái)政部負(fù)責(zé)國(guó)債和地方政府債券的監(jiān)管;央行監(jiān)管短期融資券、中期票據(jù)以及央票;證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)上市公司債的發(fā)行監(jiān)管;國(guó)家發(fā)改委則監(jiān)管、審批非上市公司（企業(yè)）企業(yè)債券;保監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)保險(xiǎn)公司債權(quán)投資計(jì)劃。監(jiān)管和市場(chǎng)分割，一方面促進(jìn)了這個(gè)10年前還只有幾萬(wàn)億元規(guī)模的大發(fā)展，如今債市已經(jīng)膨脹到了總量超過(guò)40萬(wàn)億元，規(guī)模僅次于美國(guó)和日本的全球第三大市場(chǎng)。但另一方面，則隱伏著多重隱患。

發(fā)債門檻一降再降，加上“借新還舊”的融資需求導(dǎo)致企業(yè)發(fā)債量一路狂奔。2015年債券發(fā)行量相比上一年，幾近翻番，達(dá)到了近23萬(wàn)億元。公司債一年增加近6倍，高達(dá)8760億元。地方政府債的全面放開(kāi)，改變著中國(guó)債市的格局。Wind數(shù)據(jù)顯示，2015年地方政府債的總發(fā)行規(guī)模高達(dá)3.8萬(wàn)億元，較上一年試點(diǎn)規(guī)模的4000億元急劇放大。發(fā)行量占比上，亦從去年的略超過(guò)3.3%，飆升至18.6%，成為中國(guó)債市的第三大品種，僅次于同業(yè)存單和金融債。

尤其下半年，股市暴跌，資金無(wú)路可去，“一窩蜂”涌入企業(yè)債市場(chǎng)，發(fā)債方則開(kāi)足馬力吸引資金，僅第三季度發(fā)債規(guī)模就高達(dá)2334億元，一個(gè)季度的發(fā)行量已經(jīng)與近年來(lái)發(fā)行量最高的2012年度總額相差無(wú)幾。到了年末，債券井噴之勢(shì)越演越烈，11月份，一個(gè)月企業(yè)債券凈融資就達(dá)到3358億元。據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，截至12月27日，一般公司債（大公募和小公募）和私募債共計(jì)發(fā)行1073只，發(fā)行總規(guī)模約為8760億元。相比2014年同期的544只、1389億元的規(guī)模，在發(fā)行數(shù)量上增加了近一倍，而金額上更是大漲531%。

隨著利率不斷下臺(tái)階，公司債券利率也逐級(jí)下降，萬(wàn)科債發(fā)行的50億元公司債的票面利率僅為3.5%，刷新了同類公司債新低，而當(dāng)時(shí)5年期國(guó)開(kāi)債市場(chǎng)利率為3.54%左右，同期限國(guó)債市場(chǎng)利率為3.13%左右。

同股災(zāi)前股票市場(chǎng)極為相似的是，目前公司債市場(chǎng)也出現(xiàn)了大量加杠桿的行為。加杠桿有兩種方法：一種是機(jī)構(gòu)或?qū)⑹稚系膫?，以一定質(zhì)押率質(zhì)押，獲得的融資再買券，如此反復(fù)操作，借此不斷地放大杠桿;另一種則是通過(guò)分級(jí)的結(jié)構(gòu)化債券產(chǎn)品進(jìn)行加杠桿，包括債券資管計(jì)劃、分級(jí)債券基金等等。目前，大多數(shù)結(jié)構(gòu)化債券產(chǎn)品的杠桿比例為4∶1。

便宜的資金，極易操作的加杠桿流程催脹了企業(yè)債泡沫。這里面至少存在雙重風(fēng)險(xiǎn)：一是來(lái)自企業(yè)層面的信用風(fēng)險(xiǎn);二是來(lái)自投資機(jī)構(gòu)的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)，加杠桿意味著資金鏈緊繃。

與股票市場(chǎng)不同的是，中國(guó)債券市場(chǎng)的投資者一直以商業(yè)銀行為主。截至2015年9月，商業(yè)銀行持有的債券規(guī)模高達(dá)20.7萬(wàn)億元，較2014年末的18.1萬(wàn)億元增長(zhǎng)14.4%，持有規(guī)模占在“中債登”登記托管的全部債券的63%，與2014年末持平。債券潛伏的風(fēng)險(xiǎn)似乎與普通儲(chǔ)蓄者無(wú)關(guān)。但應(yīng)當(dāng)看到，對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，從事貸款的回報(bào)遠(yuǎn)比購(gòu)買債券利潤(rùn)豐厚。銀行資金運(yùn)用的首選總是貸款，而債券市場(chǎng)則一向只是貸款規(guī)模管制下銀行擺放“剩余資金”的地方。如今，銀行愿意將資金大規(guī)模投入債市，間接地反映出貸款市場(chǎng)的疲軟。在這個(gè)意義上，銀行熱衷于購(gòu)買債券，正是國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐漸下行狀況的反映。

而商業(yè)銀行購(gòu)買債券的資金來(lái)源正是居民儲(chǔ)蓄和購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品的資金。隨著利率下行，越來(lái)越多的儲(chǔ)蓄資金涌入了收益稍高的銀行理財(cái)產(chǎn)品中，實(shí)際上最終的流向是地方政府和企業(yè)債券。

高杠桿風(fēng)險(xiǎn)

2015年7月份，路透發(fā)布調(diào)查報(bào)告，通過(guò)調(diào)查1400多家公司，路透發(fā)現(xiàn)中國(guó)的企業(yè)債規(guī)模已相當(dāng)于GDP的160%，比例是美國(guó)的兩倍，而且過(guò)去5年嚴(yán)重惡化。制造業(yè)企業(yè)的債務(wù)與盈利之比越來(lái)越高，2010至2014年，原材料企業(yè)的這一比例由2.8倍升至5.3倍，能源企業(yè)的比例從1.1倍升至4.4倍，工業(yè)企業(yè)的從2.5倍升至4.2倍。“四萬(wàn)億”刺激政策使中國(guó)企業(yè)的債務(wù)飆升。中國(guó)社會(huì)科學(xué)院的測(cè)算也佐證了路透的調(diào)查結(jié)果，據(jù)社會(huì)科學(xué)院的測(cè)算，中國(guó)公司債占GDP比重已經(jīng)高達(dá)140%至150%，從絕對(duì)數(shù)量來(lái)說(shuō)中國(guó)已經(jīng)超過(guò)了美國(guó)。

中國(guó)政府曾經(jīng)試圖用直接融資遏制企業(yè)債的增長(zhǎng)勢(shì)頭，可操之過(guò)急地刺激所謂的改革牛，使得提高直接融資水平的努力功虧一簣。于是，企業(yè)還得依靠債市“解渴”?？倐鶆?wù)超過(guò)美國(guó)，世界第一后，企業(yè)債的膨脹仍無(wú)停止跡象。

國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾預(yù)計(jì)，未來(lái)4年中國(guó)企業(yè)債將增長(zhǎng)77%，達(dá)到28.8萬(wàn)億美元。到2019年，中國(guó)的企業(yè)債將占全球這類債務(wù)總額的40%。標(biāo)準(zhǔn)普爾認(rèn)為，債務(wù)迅猛增長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)和定價(jià)不透明、債務(wù)與GDP之比高企，這些共同構(gòu)成了危險(xiǎn)。

企業(yè)的杠桿率持續(xù)走高，首先弱化了企業(yè)自主創(chuàng)新的動(dòng)力和能力，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)盈利能力帶來(lái)較大負(fù)面影響。而當(dāng)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日漸積聚，個(gè)別企業(yè)出現(xiàn)的償債危機(jī)很可能爆發(fā)和蔓延，影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。由于企業(yè)大部分債務(wù)直接或間接來(lái)自于銀行，銀行等金融機(jī)構(gòu)的資金又來(lái)自于全體國(guó)民的儲(chǔ)蓄，企業(yè)債務(wù)水平的高企實(shí)際上已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)持久穩(wěn)定與發(fā)展的“懸湖”，時(shí)時(shí)令人寢食難安。這個(gè)意義上，管理中國(guó)債市的危險(xiǎn)可能比管理A股更大，因?yàn)閭幸?guī)模更大，而且沒(méi)有發(fā)生任何高調(diào)的違約事件，道德風(fēng)險(xiǎn)將成為重大問(wèn)題。隨著銀行壞賬率的走高，雖然總量可控，債務(wù)高比率帶來(lái)的危險(xiǎn)已經(jīng)迫近。

企業(yè)債之外則是地方政府債務(wù)的高杠桿。2015年4月，財(cái)政部透露地方政府自行上報(bào)到財(cái)政部的債務(wù)總額約為16萬(wàn)億元。國(guó)家審計(jì)署發(fā)布截至2013年6月底地方政府債務(wù)審計(jì)結(jié)果，中國(guó)地方政府債務(wù)總額為17.89萬(wàn)億元，相當(dāng)于GDP的33.2%。合并中央政府債務(wù)后，截至2013年6月底的中國(guó)政府債務(wù)總額為30.3萬(wàn)億元，相當(dāng)于GDP的56.2%左右。審計(jì)署上一次公布的數(shù)據(jù)是，截至2010年底，地方政府債務(wù)合計(jì)10.7萬(wàn)億元。中國(guó)的地方政府債務(wù)在2年半的時(shí)間里增長(zhǎng)了67%，與GDP之比從26.7%上升6.5個(gè)百分點(diǎn)至33.2%。如果保持這個(gè)勢(shì)頭，政府債務(wù)比率還將飆升。

當(dāng)政府債務(wù)比率接近或超過(guò)100%時(shí)，“歐豬五國(guó)”瀕臨破產(chǎn)。但公共債務(wù)比率同樣很高的日本、美國(guó)、德國(guó)和英國(guó)始終沒(méi)有爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，并且還在其他國(guó)家陷入危機(jī)的時(shí)候加杠桿。沒(méi)人知道多高的企業(yè)杠桿率才會(huì)觸發(fā)危機(jī)，日本的債務(wù)與GDP之比20年前就超過(guò)了200%，危機(jī)還沒(méi)爆發(fā)。

可“懸湖”未去，隱患永遠(yuǎn)存在。去企業(yè)杠桿，去掉財(cái)政杠桿，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)才可以化解。而對(duì)于那些還在等待國(guó)企劃撥養(yǎng)老金的全體國(guó)民，當(dāng)企業(yè)紛紛資不抵債的時(shí)候，非但儲(chǔ)蓄和理財(cái)財(cái)富不保，養(yǎng)老金都會(huì)受到威脅。