田軒：國(guó)家在非常時(shí)期采取了更為“大膽”的舉措

“一系列的重磅經(jīng)濟(jì)刺激政策力度大且布局深遠(yuǎn)，以國(guó)家信用為市場(chǎng)托底，向市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持，表明了國(guó)家穩(wěn)定和發(fā)展資本市場(chǎng)的決心。”

談及國(guó)慶前一周密集發(fā)布的政策，清華大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)田軒向《中國(guó)新聞周刊》評(píng)價(jià)道：“國(guó)家在非常時(shí)期采取了更為‘大膽’的舉措，一周內(nèi)的政策推出迅速而又及時(shí)，給市場(chǎng)帶來了一針‘強(qiáng)心劑’?！?/p>

在9月24日的國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上，央行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會(huì)三位“一把手”聯(lián)合發(fā)布政策“組合拳”，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)三大領(lǐng)域集中施策；26日，中共中央政治局召開會(huì)議，部署下一步經(jīng)濟(jì)工作；27日，降息、降準(zhǔn)同步落地。

田軒在9月28日的清華五道口首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇上表示，政治局會(huì)議以召開時(shí)點(diǎn)、召開背景和部署方式的“不尋?！?，將本輪市場(chǎng)的熱情推向高潮。他同時(shí)強(qiáng)調(diào)，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，如何將這些政策的積極作用轉(zhuǎn)化為推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的動(dòng)力，是下一步的關(guān)鍵。

如何看待這一輪“大膽”的宏觀政策釋放？未來增量政策應(yīng)如何布局？怎樣解讀央行創(chuàng)新性貨幣工具和部分資本市場(chǎng)新政？《中國(guó)新聞周刊》就以上問題專訪清華大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)田軒。

對(duì)最具緊迫性的問題進(jìn)行了明確部署

《中國(guó)新聞周刊》：如何評(píng)價(jià)國(guó)慶前一周接連釋放的政策“組合拳”？

田軒：從市場(chǎng)反饋看，國(guó)慶前一周市場(chǎng)信心大為提振，A股持續(xù)性上漲，說明本輪舉措是超預(yù)期的。

首先，召開時(shí)點(diǎn)對(duì)。尤其是相較于以往，政治局會(huì)議提前召開，是對(duì)當(dāng)前緊迫局勢(shì)的積極響應(yīng)，將引導(dǎo)市場(chǎng)形成更為積極和理性的預(yù)期。

其次，政策針對(duì)性強(qiáng)。政策制定者洞察了經(jīng)濟(jì)面臨的短期壓力、資本市場(chǎng)面臨的流動(dòng)性不足問題，加大逆周期調(diào)節(jié)，推動(dòng)更為積極的經(jīng)濟(jì)政策，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性問題“對(duì)癥下藥”。

最后，注重政策協(xié)同。除短期刺激外，在創(chuàng)新性工具安排、財(cái)政政策、推進(jìn)中長(zhǎng)期資金入市、提升上市公司質(zhì)量等方面進(jìn)行了統(tǒng)籌考慮，加強(qiáng)了政策靈活性和協(xié)同性，促進(jìn)市場(chǎng)回歸經(jīng)濟(jì)基本面，從中長(zhǎng)期角度促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

特別是促進(jìn)貨幣政策與財(cái)政政策相協(xié)調(diào)，提振房地產(chǎn)市場(chǎng)，改善企業(yè)盈利能力，優(yōu)化民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境，培育新型消費(fèi)，擴(kuò)內(nèi)需，促投資，緩解局部經(jīng)濟(jì)壓力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)。文件字斟句酌，簡(jiǎn)短精練而有力，針對(duì)目前最具緊迫性的問題進(jìn)行了明確部署。

《中國(guó)新聞周刊》：本輪宏觀政策的釋放效果，帶來了怎樣的啟示？

田軒：相較于前幾輪救市政策，本輪政策的特殊性在于力度更大、范圍更廣，涵蓋降息、降準(zhǔn)、房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控、財(cái)政政策支持等多方面；針對(duì)性更強(qiáng)，基于不同領(lǐng)域和行業(yè)的特點(diǎn)精準(zhǔn)施策；對(duì)市場(chǎng)的影響更具持久性。

近年來，“保持政策定力”“絕不搞大水漫灌”的宏觀政策導(dǎo)向，對(duì)我國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)下行周期克服外界阻力、保持一定水平的增長(zhǎng)起到了關(guān)鍵作用。但客觀上看，某些部門對(duì)宏觀政策導(dǎo)向存在一定程度的“矯枉過正”，因過度擔(dān)心“安全”而“萎縮不前”；緊縮與寬松政策之間也存在“不對(duì)稱性”。

由此導(dǎo)致的直接后果，或是利好政策錯(cuò)過了政策效果的最好時(shí)機(jī)，或是一個(gè)接一個(gè)的小利好很快被市場(chǎng)消化，不僅沒能在力度和程度上達(dá)到扭轉(zhuǎn)預(yù)期的效果，反倒是刺激政策的效力被大大抵消，浪費(fèi)了政策工具。

我們的政策行動(dòng)應(yīng)該盡可能跑在市場(chǎng)預(yù)期的前面，等市場(chǎng)已經(jīng)形成悲觀預(yù)期時(shí)再做出反應(yīng)，往往會(huì)事倍功半。在非常時(shí)xcG00YlAemg7RI0lSLEaGTY92JY2+aXqoB9p6mBKYqg=期，非常政策的出臺(tái)應(yīng)該更“大膽”一點(diǎn)，在政策預(yù)期管理方面，要有一定程度的“超預(yù)期”“突然襲擊”“先發(fā)制人”。

《中國(guó)新聞周刊》：政治局會(huì)議提出要“加力推出增量政策”，下一步的主要著力點(diǎn)會(huì)在哪？

田軒：我國(guó)經(jīng)濟(jì)從二季度開始已經(jīng)出現(xiàn)增速邊際放緩現(xiàn)象，要完成年度GDP增速5％左右的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，壓力還是比較大的。

未來增量措施的著力點(diǎn)，將放在加大逆周期調(diào)節(jié)力度上。

具體看來，預(yù)期將保持宏觀政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，保持寬松的貨幣政策，刺激消費(fèi)需求、信貸投放，降低企業(yè)融資成本；加大增量財(cái)政支出，優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)加大用于保障基層“三?！保ū；久裆?、保工資、保運(yùn)轉(zhuǎn)）的支出；可能會(huì)調(diào)整住房限購政策，并通過嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量等措施，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)。進(jìn)一步向資本市場(chǎng)釋放流動(dòng)性支持，提振市場(chǎng)信心；并持續(xù)優(yōu)化資本市場(chǎng)機(jī)制，提高直接融資比重，降低企業(yè)融資成本，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

歷史罕見的流動(dòng)性支持

《中國(guó)新聞周刊》：央行首創(chuàng)兩大結(jié)構(gòu)型貨幣工具，如何理解其意義？

田軒：央行直接向股市提供流動(dòng)性支持，絕對(duì)是歷史罕見的，也從一個(gè)側(cè)面反映出當(dāng)前資本市場(chǎng)問題的嚴(yán)重性和緊迫性。

證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利將為金融機(jī)構(gòu)提供更大規(guī)模的高流動(dòng)性資產(chǎn)，增強(qiáng)其資金獲取能力，提高資金使用效率，進(jìn)而向市場(chǎng)釋放充分流動(dòng)性；股票回購增持再貸款工具利用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，支持上市公司和股東回購股票，向市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持。

兩大工具的首期規(guī)模分別為5000億元和3000億元，對(duì)于當(dāng)前金融市場(chǎng)的交易體量而言，規(guī)模體量已非常大，能產(chǎn)生較強(qiáng)的市場(chǎng)效應(yīng)。

《中國(guó)新聞周刊》：兩大工具在后續(xù)實(shí)施過程中可能面臨哪些挑戰(zhàn)？

田軒：首先，對(duì)于不同機(jī)構(gòu)而言，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)各異，能否保證資金獲取時(shí)的成本在其可接受范圍內(nèi)尚且存疑；也較難保障資金流向市場(chǎng)的高效性。其次，目前市場(chǎng)受政策推動(dòng)和情緒擾動(dòng)較多，在市場(chǎng)后續(xù)回調(diào)時(shí)，市場(chǎng)表現(xiàn)可能無法達(dá)到政策預(yù)期的目標(biāo)。

此外，兩大工具都會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債情況產(chǎn)生影響，當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制可能難以完全滿足新業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的需要，而不能保障資金的安全有效使用。

《中國(guó)新聞周刊》：對(duì)于新工具，如何理解央行行長(zhǎng)潘功勝“如果工作做得好，后續(xù)可再追加”的表態(tài)？

田軒：“后續(xù)追加”還需滿足幾個(gè)前提條件，一是合理評(píng)估首期規(guī)模推出后的市場(chǎng)反饋，政策效果達(dá)到預(yù)期；二是回歸經(jīng)濟(jì)基本面，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)穩(wěn)定向好，市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定；三是風(fēng)險(xiǎn)可控，根據(jù)首期施行后市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露情況，健全新業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，確保能應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的各種風(fēng)險(xiǎn)。

《中國(guó)新聞周刊》：潘功勝在會(huì)上回應(yīng)稱“平準(zhǔn)基金的創(chuàng)設(shè)正在研究中”。我國(guó)市場(chǎng)若要?jiǎng)?chuàng)設(shè)平準(zhǔn)基金，時(shí)機(jī)和難題是什么？

田軒：平準(zhǔn)基金能在市場(chǎng)異常波動(dòng)無法依靠自身力量完成修復(fù)的罕見和極端情況下，起到平抑非理性劇烈波動(dòng)、穩(wěn)定市場(chǎng)、提振信心的作用，是一個(gè)彈性的逆周期調(diào)節(jié)工具。

其適宜的創(chuàng)設(shè)時(shí)機(jī)往往是在市場(chǎng)出現(xiàn)大幅震蕩，且已有市場(chǎng)機(jī)制起不到較好調(diào)節(jié)作用的時(shí)候。因此，還需等待市場(chǎng)后續(xù)反饋，若已出臺(tái)的政策工具未能達(dá)到預(yù)期效果，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)積聚到一定程度，可考慮推出平準(zhǔn)基金。

主要難題在于，平準(zhǔn)基金的資金來源、規(guī)模、運(yùn)作模式等需統(tǒng)籌考慮，具體操作策略也要仔細(xì)謀劃，否則可能適得其反，造成更大的市場(chǎng)震蕩。平準(zhǔn)基金對(duì)A股市場(chǎng)也是一種新興工具，如何保障信息透明、健全監(jiān)管機(jī)制、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防控體系也是一項(xiàng)考驗(yàn)。

不能忘記結(jié)構(gòu)性、機(jī)制性問題

《中國(guó)新聞周刊》：證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第10號(hào)——市值管理（征求意見稿）》，如何理解其意義？

田軒：意見稿的出臺(tái)將糾正市場(chǎng)對(duì)上市公司市值的錯(cuò)誤認(rèn)知，讓投資者認(rèn)識(shí)到，僅關(guān)注短期股價(jià)，忽視公司基本面和長(zhǎng)期發(fā)展能力，是對(duì)上市公司長(zhǎng)期投資價(jià)值一種不合理的市場(chǎng)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。

同時(shí)，也將進(jìn)一步糾正市場(chǎng)對(duì)上市公司市值管理的認(rèn)知誤區(qū)，即市值管理不是通過內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱來提升股價(jià)，獲取不當(dāng)收益，而是加強(qiáng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提升經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力，逐步提升上市公司質(zhì)量。

《中國(guó)新聞周刊》：怎樣以此引導(dǎo)投資者和市場(chǎng)的投資理念？

田軒：要引導(dǎo)投資者更好地判斷公司的基本面和長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?，進(jìn)而引導(dǎo)市場(chǎng)回歸價(jià)值投資理念，需要加強(qiáng)對(duì)上市公司市值管理的指引。

上市公司應(yīng)強(qiáng)化市值管理手段的運(yùn)用，聚焦主業(yè)發(fā)展，進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，加大業(yè)務(wù)創(chuàng)新，提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力；完善公司治理機(jī)制，分別針對(duì)國(guó)企、民企建立差異化市值管理考核激勵(lì)機(jī)制，將管理層業(yè)績(jī)與市值管理情況掛鉤，激勵(lì)管理者持續(xù)性進(jìn)行市值管理；完善市場(chǎng)機(jī)制，建設(shè)更加科學(xué)合理的估值體系，長(zhǎng)期推動(dòng)市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，穩(wěn)步提升長(zhǎng)期投資收益，讓真正的市值管理可見效、可持續(xù)。

同時(shí)，加強(qiáng)信息披露要求，提高市場(chǎng)透明度，使投資者能夠充分了解公司的經(jīng)營(yíng)情況，加強(qiáng)投資者關(guān)系維護(hù)，通過加大分紅等方式積極回報(bào)投資者，增強(qiáng)投資者信心。嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)行為，保障投資者合法權(quán)益。

《中國(guó)新聞周刊》：中央金融辦、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市的指導(dǎo)意見》，提及著力完善各類中長(zhǎng)期資金入市配套政策制度，如險(xiǎn)資、全國(guó)社?；鸬取?duì)各類資金有怎樣的建議？

田軒：險(xiǎn)資充當(dāng)市場(chǎng)穩(wěn)定器的角色，需在保障資金安全的前提下，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)健的回報(bào)，以保障其資金的流動(dòng)性和償付能力。建議出臺(tái)稅收、投資比例等方面的優(yōu)惠政策，并加強(qiáng)資金流動(dòng)性要求。

全國(guó)社保基金承擔(dān)國(guó)有資本保值增值作用，資金來源主要是財(cái)政撥款、國(guó)有股轉(zhuǎn)持，投資規(guī)模大，投資期限長(zhǎng)，需圍繞國(guó)家戰(zhàn)略進(jìn)行中長(zhǎng)期投資布局，保障長(zhǎng)期穩(wěn)定收益。建議要引導(dǎo)資金流向國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略重點(diǎn)方向，支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，并提高投資管理專業(yè)度要求。

《中國(guó)新聞周刊》：證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場(chǎng)改革的意見》（下稱“并購六條”），如何理解其意義？

田軒：“并購六條”明確了支持并購重組的重點(diǎn)方向，支持產(chǎn)業(yè)整合，加強(qiáng)滬深北交易所協(xié)同，提升監(jiān)管包容度，將提升并購效率，促進(jìn)跨區(qū)域跨行業(yè)協(xié)同；強(qiáng)化市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，促進(jìn)中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)，加強(qiáng)信息披露要求，將提升市場(chǎng)信息透明度，降低交易不確定性；嚴(yán)格監(jiān)管“忽悠式”重組，從嚴(yán)懲治并購重組中的違法行為，將整頓并規(guī)范并購交易，促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展。

“明確支持跨行業(yè)并購、允許收購未盈利資產(chǎn)”的提出，也將提升并購監(jiān)管包容性，降低并購門檻，促進(jìn)更多有潛力的企業(yè)成為并購標(biāo)的，推動(dòng)更多公司開啟多元化并購。政策環(huán)境的包容將激發(fā)更多融資模式，引導(dǎo)更多資本進(jìn)入并購市場(chǎng)，釋放一級(jí)市場(chǎng)活力。

《中國(guó)新聞周刊》：并購重組在當(dāng)前面臨哪些難題？

田軒：當(dāng)前，市場(chǎng)仍處于波動(dòng)之中，可能會(huì)影響并購重組的市場(chǎng)估值，增大并購交易的不確定性；且市場(chǎng)上存在買賣雙方信息不對(duì)稱問題，無形中增加了對(duì)并購標(biāo)的估值及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的難度。

另外，不同行業(yè)、不同地區(qū)的法律法規(guī)仍存在差異，阻礙了并購進(jìn)程。市場(chǎng)上還存在利用并購重組進(jìn)行變相借殼上市或市場(chǎng)炒作的行為，加大了市場(chǎng)監(jiān)管難度。并購交易完成后，還存在業(yè)務(wù)整合、組織結(jié)構(gòu)調(diào)整、人員安置、企業(yè)文化融合等問題。

《中國(guó)新聞周刊》：資本市場(chǎng)有哪些根本問題猶待關(guān)注？

田軒：從中長(zhǎng)期看，還是得“不忘初心”，不能因?yàn)橐粫r(shí)繁榮，忘記了A股仍然存在的結(jié)構(gòu)性、機(jī)制性問題。

尚未重點(diǎn)提及的問題，如完善上市發(fā)行定價(jià)機(jī)制、加強(qiáng)市場(chǎng)透明度、健全跨行業(yè)跨部門監(jiān)管協(xié)同機(jī)制、提升監(jiān)管有效性、完善風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制、強(qiáng)化投資者權(quán)益保障等，還需得到進(jìn)一步重視。