估值、利率與匯率：國(guó)際化時(shí)代的中國(guó)金融大格局

2015是中國(guó)金融體系步入國(guó)際化時(shí)代的標(biāo)志性年份。2016年，在國(guó)際化大背景下，中國(guó)金融領(lǐng)域還將出現(xiàn)哪些重大趨勢(shì)？

2015年是中國(guó)金融體系國(guó)際化標(biāo)志性的一年。這一年，中國(guó)的股市與境外股市的估值更加接近，中國(guó)股市的波動(dòng)也與國(guó)外股市的波動(dòng)同步性更強(qiáng)。這一年，人民幣正式加入IMF特別提款權(quán)（SDR）一攬子貨幣，并獲得 SDR第三大國(guó)際貨幣的地位，走向國(guó)際舞臺(tái)的中央。這一年，津巴布韋成為第一個(gè)正式把人民幣設(shè)為法定貨幣的境外經(jīng)濟(jì)體。這一年，中國(guó)接過G20峰會(huì)主辦國(guó)大旗，接過直接組織國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金融治理的重任。

在這些大背景下，未來中國(guó)金融業(yè)還將出現(xiàn)哪些重大趨勢(shì)呢？

中國(guó)金融資產(chǎn)的估值和投資者期望，

將與國(guó)際市場(chǎng)更加同步

2014年底開始的滬港通，啟動(dòng)了中國(guó)股市估值國(guó)際化的重要一步。這一閥門一經(jīng)打開，國(guó)際化的洪流還將不斷地沖擊中國(guó)的資本市場(chǎng)。

回顧2015年，中國(guó)的資本市場(chǎng)出現(xiàn)了驚心動(dòng)魄的調(diào)整，6月底到7月初、8月底兩輪股市的迅速調(diào)整以及之前的股市飆升，是多年以來資本市場(chǎng)所罕見的。但如果冷靜地分析，這些大幅度調(diào)整所反映的本質(zhì)是什么呢？其實(shí)，是中國(guó)資本市場(chǎng)估值調(diào)整的頻率在加快，而估值波動(dòng)的幅度事實(shí)上在縮小。

這一輪估值的頂點(diǎn)，出現(xiàn)在6月中旬，當(dāng)時(shí)的上證綜指為5200點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的A股市盈率為30倍；而2007年10月的股指頂峰為6100點(diǎn)，市盈率是70倍。這一輪行情的波谷出現(xiàn)在7月初，對(duì)應(yīng)的市盈率是15倍左右，而上一輪調(diào)整的波谷是2000點(diǎn)左右，對(duì)應(yīng)的市盈率是10倍。這一輪從波峰到波谷調(diào)整的時(shí)長(zhǎng)為1-2個(gè)月，而上一次調(diào)整則經(jīng)歷了幾年?？梢姡?015年股市波動(dòng)的幅度是小于歷史上從牛市到熊市的調(diào)整的，調(diào)整的速度更是大幅加快了。

為什么這一輪調(diào)整的頻率在加快，振幅在縮小呢？其背后的原因就是中國(guó)的股市正在逐步地與國(guó)際接軌，股指期貨、融資融券等金融工具已經(jīng)出現(xiàn)，這就為機(jī)構(gòu)投資者以及一部分理性的投資者創(chuàng)造了在股市過分偏離基本面時(shí)參與市場(chǎng)的可能性。這種參與本身，就是股市自發(fā)調(diào)整的機(jī)制。更重要的是，在中國(guó)股市巨幅波動(dòng)的過程中，由于有滬港通的機(jī)制，境內(nèi)外的股市在逐步地打通，中國(guó)股市的估值不可能像過去那樣長(zhǎng)期地偏離整個(gè)國(guó)際資本市場(chǎng)的基本價(jià)值走向。

基于以上的分析，展望未來，國(guó)際化將進(jìn)一步影響中國(guó)資本市場(chǎng)的估值。具體說來，首先，中國(guó)股市當(dāng)前的歷史可比市盈率在20倍左右，與國(guó)際主要的資本市場(chǎng)基本同步；但中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他主要經(jīng)濟(jì)體，所以，總體上講，中國(guó)的股市還會(huì)有一定的向上調(diào)整的空間。當(dāng)然，這些調(diào)整絕對(duì)不是所有股票完全同步、一體化的，一定是那些估值相對(duì)較低、盈利相對(duì)穩(wěn)定、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的股票將會(huì)有更多向上調(diào)整的空間。

第二，由于人民幣已經(jīng)登上國(guó)際貨幣舞臺(tái)，而當(dāng)前主要國(guó)際貨幣的利率以及政府債券的收益率幾乎都處于幾十年乃至上百年來的最低點(diǎn)，因此，總體上講，人民幣利率也會(huì)逐步下調(diào)，這反過來又會(huì)推動(dòng)中國(guó)股指逐步上揚(yáng)的趨勢(shì)。

進(jìn)一步而言，當(dāng)今國(guó)際保險(xiǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了新一輪調(diào)整，保險(xiǎn)業(yè)的監(jiān)管正在出現(xiàn)新的變化，歐洲與美國(guó)的保險(xiǎn)監(jiān)管總體上將會(huì)變得相對(duì)更加透明合理。保險(xiǎn)業(yè)資金正在尋找投資方向，中國(guó)也不例外。國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)的資金與國(guó)際的趨勢(shì)相同，在整體固定收益和利率不斷下降的背景下，必須尋找具有較高的投資回報(bào)的產(chǎn)品。因此，一大批市值較低而且經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)得到青睞，如消費(fèi)品制造、地產(chǎn)企業(yè)甚至銀行，都將成為這些追求穩(wěn)定回報(bào)資金的投資去向，這也是萬科寶能之爭(zhēng)帶給我們的重要啟示。

人民幣作為新興國(guó)際貨幣，

利率步入下行區(qū)間

在當(dāng)今國(guó)際金融領(lǐng)域，利率走勢(shì)基本上是一個(gè)兩分的格局。那就是，國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)的基本利率是持續(xù)走低的，其中，包括美元、歐元、日元、英鎊、瑞士法郎等計(jì)價(jià)的國(guó)債利率基本創(chuàng)下了上百年歷史新低的紀(jì)錄；而新興市場(chǎng)國(guó)家的利率不斷提高，如巴西、印度、俄羅斯等國(guó)為了應(yīng)對(duì)通貨膨脹、國(guó)際收支危機(jī)及美元加息的影響，利率都比較高。

人民幣目前已成為新興的國(guó)際貨幣，其走勢(shì)一定是越來越偏向于其他主要國(guó)際貨幣走勢(shì)而遠(yuǎn)離主要新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣走勢(shì)。可以預(yù)計(jì)，人民幣利率包括銀行間拆借利率、銀行存貸款利率及公司債、國(guó)債等固定收益產(chǎn)品收益率，在未來一段時(shí)間將會(huì)逐步下行。盡管美元兌人民幣的匯率在上升，但人民幣作為一種國(guó)際貨幣的大趨勢(shì)是利率下行，因?yàn)槟壳叭嗣駧诺睦嗜越橛谛屡d市場(chǎng)國(guó)家貨幣與主要國(guó)際貨幣之間，仍然有下降的空間。

保持利率穩(wěn)定的一個(gè)重要前提就是采取有效措施，管理跨境資本流動(dòng)。已經(jīng)承諾的開放項(xiàng)目將很有可能保持不變，而沒有承諾的一些跨境資本流動(dòng)，如券商和大型公司境內(nèi)外資金調(diào)動(dòng)，將不會(huì)放松。一旦這種國(guó)際資本跨境流動(dòng)的管制到位，可以預(yù)計(jì)，人民幣利率逐步下行的趨勢(shì)不會(huì)受到美國(guó)加息的影響。利率下降的大趨勢(shì)對(duì)于中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)整將十分有利，對(duì)資本市場(chǎng)的走勢(shì)也十分有益。

國(guó)際化的人民幣，

對(duì)一攬子貨幣的匯率保持穩(wěn)定

人民幣作為SDR一攬子貨幣的成員，登上了國(guó)際化的舞臺(tái)。與此同時(shí)，由于美元進(jìn)入加息通道，世界上一大批新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣匯率出現(xiàn)波動(dòng)。在這一背景下，人民幣最有可能的情況是，相對(duì)一攬子貨幣保持穩(wěn)定。基本的理由在于，鑒于這一形勢(shì)，政策制定者必須設(shè)法保持人民幣幣值穩(wěn)定，從而增強(qiáng)進(jìn)行貨物交易和投融資的人民幣使用者的信心。

同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也完全有條件保持人民幣對(duì)一攬子貨幣的穩(wěn)定。其中一個(gè)重要的因素是，2015年，由于大宗商品價(jià)格走低，中國(guó)的貿(mào)易順差將創(chuàng)出新高，預(yù)計(jì)在6000億美元以上。盡管官方外匯儲(chǔ)備下降了5000億美元，但其中60%的影響來自于美元相對(duì)歐元和英鎊的升值，真正的跨境資本流出只占20%；余下的20%源于國(guó)內(nèi)居民外幣持有額的增加，這部分美元盡管不計(jì)入央行的外匯儲(chǔ)備，但仍然在國(guó)內(nèi)。因此，我們有條件使人民幣保持對(duì)一攬子貨幣的相對(duì)穩(wěn)定。

在可以預(yù)見的新興市場(chǎng)動(dòng)蕩的情況下，人民幣如果既不是完全盯住美元，也不是大幅度貶值，而是相對(duì)于一攬子貨幣保持基本穩(wěn)定?；镜恼叽胧┦且环矫鏈p少外匯市場(chǎng)匯率的干預(yù)，另一方面精準(zhǔn)管控跨境資本流動(dòng)，對(duì)于已經(jīng)承諾的資本賬戶開放的項(xiàng)目切實(shí)兌現(xiàn)，而那些沒有承諾的項(xiàng)目嚴(yán)加管理，嚴(yán)防投機(jī)套利。

如果人民幣匯率能夠?qū)σ粩堊訃?guó)際貨幣保持穩(wěn)定，那么事實(shí)上，人民幣將成為一種類似于SDR但有實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐的新型國(guó)際化貨幣。這種國(guó)際貨幣將成為國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)的穩(wěn)定之錨。因此，美元加息以及由此帶來的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體外匯市場(chǎng)波動(dòng)，恰恰是凸顯人民幣作為一種新型國(guó)際貨幣的歷史作用的大好時(shí)機(jī)。我們有理由相信，未來1-2年，人民幣國(guó)際化的進(jìn)程將會(huì)繼續(xù)加速。

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