再見(jiàn)，熔斷

李登科

2016年1月7日，周四早盤(pán)9點(diǎn)42分，滬深指數(shù)跌幅擴(kuò)大至5%，再度觸發(fā)熔斷線，兩市在9點(diǎn)57分恢復(fù)交易后繼續(xù)下挫，并再度觸發(fā)第二檔熔斷線。這已是A股在4個(gè)交易日內(nèi)兩天觸發(fā)熔斷機(jī)制，兩市近1600只股跌停，僅35只股紅盤(pán);截至收盤(pán)，滬指報(bào)3115.89點(diǎn)，跌7.32%。圖為2016年01月11日，北京，中國(guó)證券監(jiān)管委員會(huì)大樓燈火通明。

這或許是A股市場(chǎng)最短命的政策，但也是傷害最深的一個(gè)政策。

這就是熔斷制度。自2016年1月1日起實(shí)施僅7天即被暫停，但卻在4個(gè)交易日中4次上演（兩次觸發(fā)5%熔斷閾值，兩次觸發(fā)7%熔斷閾值），僅用時(shí)155分鐘A股至少6.66萬(wàn)億元市值便飛灰湮滅了。

2016年甫一開(kāi)市，A股市場(chǎng)便遭受當(dāng)頭一棒，“熔斷式股災(zāi)”不期而至。

自2016年1月1日起，A股正式實(shí)施指數(shù)熔斷機(jī)制。根據(jù)上證所、深交所、中金所此前發(fā)布的指數(shù)熔斷機(jī)制相關(guān)規(guī)定，將有5%和7%兩檔熔斷閾值、漲跌雙向熔斷。同一漲跌方向上再次達(dá)到或超過(guò)5%但尚未達(dá)到或超過(guò)7%時(shí)，不再觸發(fā)指數(shù)熔斷。除了尾盤(pán)，5%的指數(shù)熔斷在一個(gè)交易日內(nèi)可觸發(fā)兩次。

1月4日，滬深兩市開(kāi)盤(pán)后低開(kāi)低走，13時(shí)13分滬深300下跌5%觸發(fā)熔斷，13時(shí)28分兩市恢復(fù)交易，隨即滬深300指數(shù)跌逾7%，觸發(fā)熔斷機(jī)制最高閾值，兩市逾千股跌停，A股暫停交易至收市。當(dāng)日，A股實(shí)際上交易了140分鐘，上證指數(shù)收跌6.85%報(bào)3296.66點(diǎn)。

1月7日，滬深300指數(shù)在開(kāi)盤(pán)后僅13分鐘就觸及了5%的熔斷“門(mén)檻”，自休市恢復(fù)交易僅幾分鐘，滬深300指數(shù)于9點(diǎn)58分很快達(dá)到7%的二次熔斷“門(mén)檻”，A股再度創(chuàng)紀(jì)錄提前“收盤(pán)”。截至9時(shí)59分，A股市場(chǎng)僅交易了15分鐘，滬深300指數(shù)跌幅7.21%，上證指數(shù)報(bào)3115.89點(diǎn)，跌幅7.32%;創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅8.66%。

1月7日晚，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布通知決定自1月8日起暫停實(shí)施A股指數(shù)熔斷制度。

熔斷與股災(zāi)的不約而至讓人不禁懷疑兩者之間是否存在因果關(guān)系，是否是熔斷機(jī)制的推出造成了開(kāi)年市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。

事實(shí)上，正如交銀國(guó)際首席策略分析師洪灝所言，熔斷機(jī)制是市場(chǎng)波動(dòng)性的放大器，而非觸發(fā)劑。在匯率貶值、注冊(cè)制漸行漸近、限售令解禁、估值過(guò)高等多重壓力之下，A股市場(chǎng)趨向下跌，熔斷恰恰加速了下跌的速率——5%、7%的熔斷臨界點(diǎn)相對(duì)于A股市場(chǎng)巨幅的波動(dòng)性過(guò)于狹窄，如此狹窄的臨界點(diǎn)具有“磁吸效應(yīng)”，使市場(chǎng)價(jià)格更快地向臨界點(diǎn)傾斜，同時(shí)誘發(fā)踩踏，消耗市場(chǎng)的交易流動(dòng)性。

客觀而言，熔斷機(jī)制的主要目的，是給市場(chǎng)一個(gè)冷靜期，讓投資者充分消化市場(chǎng)信息，避免市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)極端變化情況，在海外市場(chǎng)的實(shí)踐中也的確起到了一定的作用，那么為何在A股市場(chǎng)卻變成了淮北為枳呢？

熔斷前世今生

所謂熔斷機(jī)制，是指金融市場(chǎng)價(jià)格漲跌超過(guò)一定幅度（熔斷閾值）后，對(duì)交易進(jìn)行限制的制度。熔斷機(jī)制起源于1987年美國(guó)股災(zāi)，美國(guó)當(dāng)時(shí)處在金融創(chuàng)新的爆發(fā)期，新的投資策略不斷推出、衍生品交易不斷發(fā)展、市場(chǎng)逐漸國(guó)際化。熔斷機(jī)制旨在減少這些金融創(chuàng)新的負(fù)面作用、降低市場(chǎng)極端情況下的信息不對(duì)稱與投資者的恐慌情緒。

1987年10月19日，美股當(dāng)天暴跌22%，被稱為“黑色星期一”。在1987年股災(zāi)后，美國(guó)證券委員會(huì)（SEC）推出了《布雷德利報(bào)告》（BradyTask Force Report）對(duì)這次股災(zāi)進(jìn)行了總結(jié)，并提出設(shè)立熔斷機(jī)制。在1988年2月9日，紐交所（NYSE）實(shí)行的Rule 80A引進(jìn)了熔斷機(jī)制，隨后，芝加哥商業(yè)交易所（CME）也宣布對(duì)標(biāo)普500股指期貨采取漲停板制度。

SEC推出的《布雷德利報(bào)告》作為提出設(shè)立熔斷機(jī)制綱領(lǐng)性文件，在對(duì)1987年美國(guó)股災(zāi)的調(diào)查中得出了以下的結(jié)論：

（1）1987年股災(zāi)是由市場(chǎng)機(jī)制而不是由于對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的擔(dān)憂所引起的。

（2）雖然當(dāng)時(shí)在美國(guó)進(jìn)行的金融創(chuàng)新（包括新的投資策略、衍生品供給、市場(chǎng)的國(guó)際化等）可能在股災(zāi)時(shí)加重了市場(chǎng)的下跌，但是在股災(zāi)之前的日常交易中，這些金融創(chuàng)新并沒(méi)有給股票的交易造成混亂。因此，好的風(fēng)險(xiǎn)防范措施應(yīng)該是防止在極端情況下投資者的恐慌情緒，而要盡量減少在正常市場(chǎng)環(huán)境下對(duì)于這些金融創(chuàng)新的干涉，熔斷機(jī)制則滿足這樣的條件。

（3）在極端的市場(chǎng)波動(dòng)下，急速變動(dòng)的價(jià)格無(wú)法給投資者提供關(guān)于股票需求的真實(shí)信息，從而使得市場(chǎng)失去效率。同時(shí)，伴隨著市場(chǎng)恐慌出現(xiàn)的謠言也阻礙了真實(shí)信息的有效傳導(dǎo)。市場(chǎng)中止將給投資者足夠的時(shí)間獲取真實(shí)的信息，從而使得市場(chǎng)重回有效的狀態(tài)。

推出熔斷機(jī)制的主要目的，是給市場(chǎng)一個(gè)冷靜期，讓投資者充分消化市場(chǎng)信息，避免市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)極端變化情況。美國(guó)現(xiàn)行的指數(shù)熔斷機(jī)制以標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)指數(shù)，設(shè)置7%、13%、20%三級(jí)熔斷閾值，當(dāng)標(biāo)普500指數(shù)跌幅觸發(fā)各級(jí)閾值時(shí)，股市分別暫停15分鐘、暫停15分鐘和暫停直至收市。

而就中國(guó)國(guó)內(nèi)情況來(lái)看，2015年以來(lái)，隨著A股兩融業(yè)務(wù)的不斷推廣、新的金融產(chǎn)品的不斷推出，A股的波動(dòng)性也出現(xiàn)了較大幅度的上漲，與美國(guó)當(dāng)時(shí)的金融環(huán)境存在一定的相似性，有必要采取熔斷機(jī)制防范極端風(fēng)險(xiǎn)。

2015年6月中下旬開(kāi)始A股市場(chǎng)出現(xiàn)一波急速下跌，期間屢次出現(xiàn)千股跌停漲停的奇觀。2015年9月7日，滬深證券交易所及中金所聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于就指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定公開(kāi)征求意見(jiàn)的通知》，向社會(huì)征集關(guān)于實(shí)行熔斷機(jī)制的意見(jiàn)。試圖借鑒國(guó)外成熟股市的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，在金融創(chuàng)新產(chǎn)品日益豐富、跨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性不斷增強(qiáng)的大背景下，防止股市出現(xiàn)大幅度異常波動(dòng)。