從洛陽鉬業(yè)的或有支付談起

國際并購交易中，盈利支付（Earn-out）作為一項(xiàng)能夠有效搭建估值差異的工具被經(jīng)常使用。其在交易完成后或有支付的屬性，也容易在運(yùn)用中帶來一定的爭議風(fēng)險。

2016年4月底和5月初的12天之內(nèi)，洛陽欒川鉬業(yè)集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“洛陽鉬業(yè)”）——這家市值75億美元的滬港兩地上市公司，宣布了兩起重大海外礦業(yè)并購，交易總額41.5億美元，收購后，洛陽鉬業(yè)將躋身世界級礦業(yè)公司。

值得注意的是，根據(jù)其中一項(xiàng)交易的協(xié)議，雙方設(shè)定了盈利支付（Earn-out）機(jī)制的條款。在國際并購交易中，當(dāng)買賣雙方對交易標(biāo)的估值存在差異，對話陷入僵局時，往往引入盈利支付機(jī)制來消除差異，重新搭建談判基礎(chǔ)。盈利支付機(jī)制對交易雙方各有哪些利弊？買賣雙方的談判要點(diǎn)和爭議點(diǎn)有哪些？本文并不關(guān)注上市兩個交易的戰(zhàn)略意義或者大宗商品的走勢問題，而是要談?wù)剣H并購交易中的或有支付問題（Contingent Payment）。

盈利支付機(jī)制是什么

在一個月的時間里，洛陽鉬業(yè)接連宣布了以15億美元和26.5億美元分別從英美資源集團(tuán)和Freeport-McMoRan Inc公司購買礦產(chǎn)資源的大手筆交易。

大宗商品價格下跌是這兩年來的趨勢，許多全球大型礦產(chǎn)公司也在積極地剝離有關(guān)資產(chǎn)，應(yīng)對嚴(yán)峻的經(jīng)營環(huán)境。洛陽鉬業(yè)也是趁著這樣的時機(jī)，從大公司手里并購優(yōu)質(zhì)礦業(yè)資產(chǎn)，以圖能在大宗商品價格可能回暖之時鎖定資源——如果大勢判斷正確的話，這可能就會是好交易。

根據(jù)Freeport-McMoRan Inc公司和洛陽鉬業(yè)之間的協(xié)議，除了支付26.5億美元之外，如果在2018年到2019年之間的24個月內(nèi)，銅的月平均市場價格超過了3.5美元/磅，則洛陽鉬業(yè)將向Freeport-McMoRan Inc公司再行支付6000萬美元的或有價款；如果在上述時間內(nèi)，鈷的月平均市場價格超過了20美元/磅，則洛陽鉬業(yè)將向Freeport-McMoRan Inc公司再行支付6000萬美元的或有價款。Freeport-McMoRan Inc公司能否拿到這1.2億美元的或有支付，就完全要靠交易完成之后銅和鈷的價格走勢了。這種或有支付的方式，在國際并購交易中往往能夠有效地搭建買賣雙方對于目標(biāo)資產(chǎn)或者目標(biāo)公司價值的差異，因而在超過1/5比例的交易中被使用。

或有支付就是并購交易雙方在對目標(biāo)資產(chǎn)或目標(biāo)公司的價值無法達(dá)成一致時采用的靈活方法，而Earn-out機(jī)制就是或有支付的一種。Earn-out機(jī)制，又叫盈利支付機(jī)制，是國際并購交易中在買賣雙方對出讓資產(chǎn)或者出讓公司價值評估存在差異的情況下，采取的一種由買方在交割后根據(jù)規(guī)定進(jìn)行或有支付的一種機(jī)制。Earn-out機(jī)制的目的是為了解決買賣雙方之間在對價值評估上有差異的前提下達(dá)成交易，將一部分可能的支付和出讓資產(chǎn)或出讓公司的交割后表現(xiàn)掛鉤。

洛陽鉬業(yè)在交易中無疑是采取的較為簡單的一種，直接將或有支付和大宗商品的價格表現(xiàn)掛鉤，以此來決定是否在交割之后對賣方進(jìn)行進(jìn)一步的支付。從賣方角度看，賣方通常不愿意在交易中采用盈利支付機(jī)制，因?yàn)橘I方交割后按照目標(biāo)資產(chǎn)或者目標(biāo)公司的表現(xiàn)來進(jìn)行后續(xù)支付帶來了不確定性。當(dāng)然，從某種角度上看，盈利支付機(jī)制對賣方也是有利的。一方面，盈利支付機(jī)制可以促成交易；另一方面，在高增長的行業(yè)中，如果出讓資產(chǎn)或者出讓公司表現(xiàn)好的情況下，甚至可能給賣方帶來超額收入。從買方的角度看，采用盈利支付機(jī)制對自身有利，畢竟在交易完成的時候不用支付更多現(xiàn)金而將其延后進(jìn)行支付（可能），強(qiáng)化了對交易風(fēng)險的控制（特別是過高支付價款的風(fēng)險）。但盈利支付機(jī)制對買方也有不利因素，尤其是在交割后，賣方要求對出讓資產(chǎn)或者出讓公司的某些事項(xiàng)有控制，以便能監(jiān)控盈利支付的標(biāo)準(zhǔn)是否實(shí)現(xiàn)或者度量是否準(zhǔn)確的時候，會給買方對資產(chǎn)或公司的運(yùn)營帶來不便。

國際并購交易中在什么情況下使用盈利支付機(jī)制

目標(biāo)公司/目標(biāo)資產(chǎn)的價值具有不確定性。比如目標(biāo)公司和目標(biāo)資產(chǎn)的價值基于太多不確定性的假設(shè)，而賣方和買方對這些假設(shè)的看法有著巨大的差異時，就可能觸發(fā)對Earn-out機(jī)制的使用。未來經(jīng)營情況具有不確定性，經(jīng)營情況可能依靠某些產(chǎn)品研發(fā)、某些審批的獲得、某些糾紛的解決。行業(yè)變化。比如在大宗商品走勢不明朗的情況下，行業(yè)變化難以捉摸的時候，買賣雙方可能會考慮采用。

盈利支付機(jī)制的8個談判要點(diǎn)

盈利支付機(jī)制在談判過程中，需要買賣雙方注意如下主要談判點(diǎn)：

界定清楚盈利支付的對象。清楚地界定好出讓資產(chǎn)或者出讓公司是使用盈利支付機(jī)制的前提。買賣雙方首先要對盈利支付對象進(jìn)行界定：究竟是公司，還是產(chǎn)品線，或者是其他資產(chǎn)。

衡量盈利支付的指標(biāo)。一般來說，衡量指標(biāo)分為財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)兩種：財(cái)務(wù)指標(biāo)通常是營收、利潤、EBIT/EBITDA等，非財(cái)務(wù)指標(biāo)通常是產(chǎn)品研發(fā)、新藥批準(zhǔn)、訴訟勝訴、雇員維持率等目標(biāo)式的標(biāo)準(zhǔn)。

確定盈利支付期間。盈利支付的期間，從何時起算、何時支付、支付的次數(shù)和方式，買賣雙方均需要在并購交易文件中進(jìn)行明確約定。一般來說，盈利支付的期間以1～5年較為常見。

制定盈利支付的計(jì)量方式。財(cái)務(wù)指標(biāo)一般來說可以用會計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行計(jì)量；對于非財(cái)務(wù)指標(biāo)來說，如何確認(rèn)目標(biāo)是否達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，買賣雙方應(yīng)當(dāng)予以客觀對標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行描述。

盈利支付期間的運(yùn)營和控制權(quán)。盈利支付機(jī)制是在交易完成交割后進(jìn)行度量的或有支付機(jī)制，買方往往會要求按照交割后運(yùn)營的需要對目標(biāo)資產(chǎn)/目標(biāo)公司的計(jì)劃、策略、產(chǎn)品、營銷模式進(jìn)行調(diào)整；賣方則會要求交割后資產(chǎn)或者公司應(yīng)當(dāng)按照交割之前賣方運(yùn)營的方式進(jìn)行運(yùn)營，不能隨意改變資產(chǎn)或者公司的計(jì)劃、策略、產(chǎn)品、營銷模式。

盈利支付是否需要有限額。買方是希望盈利支付機(jī)制能有限額，將后續(xù)支付的風(fēng)險固定在一個具體數(shù)額；而賣方則希望在資產(chǎn)和公司有超預(yù)期的表現(xiàn)時，能夠從中分到更多。從實(shí)踐的常見慣例看，盈利支付部分一般在交易價金的20%左右。

盈利支付的靈活處理。可以在交易文件中設(shè)置好其他可能性，比如在盈利支付期結(jié)束之前，如果買方需要處置目標(biāo)資產(chǎn)和目標(biāo)公司的時候，可以采用一次性買斷的方式了結(jié)義務(wù)。

盈利支付機(jī)制的形式。盈利支付從實(shí)質(zhì)上看，也是屬于交易對價的一部分，因此采用何種形式（現(xiàn)金/股票/現(xiàn)金+股票的形式）對盈利支付機(jī)制進(jìn)行處理，有很重要的稅務(wù)后果，應(yīng)當(dāng)在此時需咨詢專業(yè)的稅務(wù)顧問。

盈利支付機(jī)制容易產(chǎn)生的爭議點(diǎn)

第一，買方在交割后是否有最大努力義務(wù)去實(shí)現(xiàn)盈利支付的門檻？是否需要承諾相關(guān)的資本開支去實(shí)現(xiàn)盈利支付？第二，盈利支付的標(biāo)準(zhǔn)是否達(dá)到？第三，盈利支付標(biāo)準(zhǔn)未能達(dá)到的原因是什么？是由哪一方的原因造成的？

賣方通常在盈利支付未能達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)時，指責(zé)買方故意操縱資產(chǎn)或公司的運(yùn)營致使達(dá)不到盈利支付的標(biāo)準(zhǔn)。買賣雙方均應(yīng)在交割后，按照有關(guān)善意其公平交易的原則行事，不能故意致使達(dá)不到盈利支付的標(biāo)準(zhǔn)。在就并購交易中的盈利支付機(jī)制產(chǎn)生爭論之后，買賣雙方往往會提交專業(yè)顧問——比如獨(dú)立的會計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行判定。

國際并購交易中，盈利支付作為一項(xiàng)能夠有效搭建估值差異的工具被經(jīng)常使用。而盈利支付在交易后或有支付的屬性，也容易在運(yùn)用中帶來一定的爭議風(fēng)險，因此在使用該機(jī)制的時候，盡量在文本中注意機(jī)制中談判要點(diǎn)的明確、客觀和可度量，是避免交割后產(chǎn)生爭議的關(guān)鍵。