A股乏力，牛市金鑰匙何在

Joseph是我的一位老前輩，早年在Intel實(shí)驗(yàn)室工作，回國后參與創(chuàng)辦了一家知名度非常高的科技類公司，這幾年又開始了新一輪的創(chuàng)業(yè)。在前不久的一次交談中，我們談到了股票投資。在他看來，投資美國股票其實(shí)挺簡單，只要選好成長型科技股（當(dāng)然這是他擅長的領(lǐng)域），買入并持有，基本可以保障孩子未來的教育費(fèi)用。但是買A股，更像是買彩票，必須辭掉工作全職對(duì)待。最后，他問了一個(gè)問題，中國股票市場(chǎng)究竟是錢太多還是票太少？我認(rèn)為是后者。

眾所周知，A股有三大“怪象”經(jīng)常遭人詬病。一是波動(dòng)率過高。與美國相比，上證綜指和標(biāo)普500的長期收益率基本符合中美經(jīng)濟(jì)增速的差異，但A股波動(dòng)率顯著高于美國，這在2015年格外明顯。過高的波動(dòng)率使得A股很難形成穩(wěn)定的回報(bào)率預(yù)期，并影響到長期資金的入市。其次是估值的結(jié)構(gòu)性泡沫，尤其是創(chuàng)業(yè)板。雖然目前價(jià)值股估值相對(duì)合理，但創(chuàng)業(yè)板的靜態(tài)市盈率又回到了90倍以上。第三是重組股炒作盛行。在過去十年的160只10倍股中，有60只連股票的名稱都換了，而這在近兩年似乎愈演愈烈。

在我們看來，上述三大“怪象”很大程度都是由A股供給不足導(dǎo)致的。從市值角度上看，中國已經(jīng)是除美國之外全球第二大的股票市場(chǎng)，與中國經(jīng)濟(jì)地位基本匹配，但是A股上市公司供給明顯偏少。這直接導(dǎo)致了A股的深度不夠，同時(shí)殼價(jià)值居高不下。數(shù)據(jù)上看，一個(gè)國家GDP中上市公司貢獻(xiàn)的比重，能更加真實(shí)地反映該國資產(chǎn)證券化率水平。我們可以通過計(jì)算上市公司凈利潤占GDP的比例，進(jìn)行橫向?qū)Ρ取?014年，美國上市公司凈利潤占GDP的比重超過20%，日本約為10%，而我國僅為4%。

更重要的是A股供應(yīng)不足的結(jié)構(gòu)性問題。按照收入法口徑計(jì)算，目前金融業(yè)和采掘業(yè)的資產(chǎn)證券化率分別約為50%和60%，而其他相對(duì)新興行業(yè)基本在10%以下。于是，我們看到了在A股中金融和采掘業(yè)GDP的合計(jì)占比超過50%，但這兩個(gè)行業(yè)在GDP中的合計(jì)占比僅為10%。也就是說，目前A股上市公司結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間存在很大的差異。這在股票市場(chǎng)上體現(xiàn)為過多的貨幣追逐相對(duì)稀缺的標(biāo)的，并進(jìn)一步推高了新興產(chǎn)業(yè)的估值水平。

2005-2008年間，許多傳統(tǒng)領(lǐng)域的大公司集中上市，這基本符合那個(gè)時(shí)代的特征。但隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，卻鮮有新興產(chǎn)業(yè)特別是互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)公司登陸A股，我們更多地要去海外市場(chǎng)找尋他們的身影。以信息技術(shù)行業(yè)為例，根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前共有約180家中國公司在美國、歐洲、香港、新加坡上市。這些公司2014年凈利潤合計(jì)逾600億元，與A股相同行業(yè)的上市公司體量相當(dāng)，其中還不包括阿里巴巴、京東商城等被納入可選消費(fèi)領(lǐng)域的電商巨無霸。我們已經(jīng)看到了巨人網(wǎng)絡(luò)、分眾傳媒、學(xué)大教育等中概股，正在通過不同方式回歸A股。如果這一浪潮能真正掀起，A股“科技股”的資產(chǎn)荒將得以緩解，股票市場(chǎng)的投資價(jià)值也將明顯提升。

問渠那得清如許，為有源頭活水來。習(xí)近平總書記在關(guān)于十三五規(guī)劃建議的說明中，提到現(xiàn)行監(jiān)管框架存在著不適應(yīng)我國金融業(yè)發(fā)展的體制性矛盾，并要求堅(jiān)持市場(chǎng)化改革方向，加快建立現(xiàn)代金融監(jiān)管框架。我們近期也看到了IPO重啟，和更符合注冊(cè)制安排的發(fā)行制度改革。從這個(gè)角度上看，以注冊(cè)制、并購重組和中概股回歸為代表的股票市場(chǎng)供給側(cè)改革，有望成為2016年A股的重要邏輯。也許會(huì)有陣痛，但這才是開啟A股真牛市的金鑰匙，我們充滿期待。（作者/趙揚(yáng)，光大證券策略分析師）