政策不應以股指為基準

沈聯(lián)濤

2016年新年伊始，經(jīng)濟前景一言難盡。IMF主席拉加德在2015年底預測說，由于美國加息、中國經(jīng)濟放緩、多個國家持續(xù)的金融脆弱、石油和大宗商品價格低迷等原因，2016年全球經(jīng)濟將“令人失望且支離破碎”。

果然， 1月4日周一新年開市首日，上證A股市場跳水7%，全球股市也應聲而跌。2015年最大的問題是中國經(jīng)濟放緩及其對全球大宗商品價格包括奢侈品需求的影響。這個趨勢是否會持續(xù)到2016年？

去年8月，IMF發(fā)布了2015年度對中國的第四條約磋商報告，這可是目前最官方的經(jīng)濟“體檢報告”。報告指出，中國經(jīng)濟“正向新常態(tài)逐步轉型，即轉向更安全和可持續(xù)的經(jīng)濟增長軌道”。2014年中國經(jīng)濟增速下跌至7.4%，預計2015年進一步放慢到6.8%。10月，IMF《全球經(jīng)濟展望》預測中國2016年增速為6.3%.這個速度并不算糟糕，但低于印度的7.5%——印度目前是外國投資者的新寵。

風險是顯而易見的。首先2009年到2014年，中國民間債務占GDP比重增加了75個百分點。萊因哈特和羅戈夫（Reinhart and Rogoff）2009年的《這一次不一樣》一書中指出，迅速增加的民間債務是金融危機的最佳指標。而過去五年中國的債務就總額而言，增速幾乎冠絕全球。第二，經(jīng)濟增長明顯放緩，制造業(yè)和服務業(yè)指標都出現(xiàn)負值或放慢。第三，去年7月以來，盡管有市場干預，股市仍然出現(xiàn)下滑。美銀美林的分析師預計2016年上證綜指將跌至2600點左右，低于2015年6月最高點的5172和目前的3400點。第四，資本外流、人民幣貶值的擔憂。

但另一方面，也有人指出，由于經(jīng)濟正向更加勞動力密集的服務業(yè)轉型，勞動力市場仍然有相當?shù)膹椥?。由于商品和能源價格較低，通脹相對平緩，家庭消費保持相對堅挺。

不同于發(fā)達國家，中國的財政政策有更大的操作空間，因為到2014年底政府債總額仍然不到GDP的60%。通過提高利率和匯率的靈活性，央行利用貨幣政策調控經(jīng)濟的能力已經(jīng)得到加強。盡管不良貸款方面存在擔憂，但中國以國有為主的銀行體系有充足的資本來吸收這些以及影子銀行的不良貸款；另一方面影子銀行也在逐步被納入監(jiān)管體系中。根據(jù)最近的數(shù)據(jù)，信貸和社會融資總量已減速，但并沒有信號表明出現(xiàn)異常的流動性不足或債務緊縮，因為一線城市的房地產(chǎn)市場已有回升跡象。

對外而言，中國的國際收支經(jīng)常賬戶仍然維持盈余，占GDP2.1%左右的盈余，這也抵消了外匯儲備流失所體現(xiàn)的資本外流的影響。由于中國經(jīng)濟體量大，因此需要用更加長期的視角來分析。新常態(tài)意味著，隨著中國經(jīng)濟變得更大，年齡中值增加，中國經(jīng)濟會自然放緩。“十三五規(guī)劃”下，經(jīng)濟將成為由國內(nèi)消費拉動、創(chuàng)新和服務業(yè)驅動的開放型經(jīng)濟，鼓勵社會包容和環(huán)境可持續(xù)性。供應方調整的精髓在于是消除過剩的制造業(yè)產(chǎn)能，提高能源和資源效率。亞投行（AIIB）、人民幣納入SDR貨幣籃子、對非洲的援助、全球氣候變化行動，這些都表明中國將對全球做出積極貢獻。

但這些都必須在社會和金融穩(wěn)定的前提下才能實現(xiàn)。世界上沒有哪個經(jīng)濟體曾經(jīng)在接近這些雄心勃勃的目標過程中不付出代價。要在如此短暫的時間內(nèi)，實現(xiàn)如此規(guī)模的巨大轉型，一些經(jīng)濟、金融或政治上的陣痛是不可避免的。

從這個角度看，中國面臨的關鍵問題是經(jīng)濟軌跡是J型還是L型?；蛘哒f，改革的目標是短期糾錯后迎來更可持續(xù)的長期增長，還是像其他國家一樣，陷入長期滯脹？

中國的債務問題非常獨特，因為主要是國內(nèi)債務過剩，國有銀行向國有企業(yè)大量放貸，而不是外國投資者。由于地方政府和國有企業(yè)仍然持有大量凈資產(chǎn)，因此應當通過債轉股機制調整國家的資產(chǎn)負債表，降低債務，重建企業(yè)債務的平衡。體制內(nèi)的債務問題可以通過體制內(nèi)解決。

但目前體系中應當考慮的一個因素是，政治周期是否與經(jīng)濟周期一致。反腐運動是為了整肅干部隊伍，重建社會對他們的信任，但也牽扯了很多商人，這就帶來了公眾和投資者的信心能否一如既往的不確定性。

股指只是投資者貪婪與恐懼的復雜心理的一種指針。就像GDP已經(jīng)不足以體現(xiàn)經(jīng)濟增長的全貌一樣，政策和商業(yè)決定也不應以股指為基準。

為了保證“十三五”規(guī)劃的長期目標順利實現(xiàn)，2016年中國將面臨一些艱難的決定。

作者為香港大學亞洲全球研究院高級研究員